任思文

（上海工程科技大學(xué),上海 201620）

一、引言

作為質(zhì)押品——股權(quán)的價值與資本市場密切相連,高比例的股權(quán)質(zhì)押極易引起資本市場的不穩(wěn)定,一旦股票價格下降至平倉線以下,股東不得不承受追加保證金的巨大壓力,否則金融機(jī)構(gòu)等質(zhì)權(quán)人就有權(quán)對質(zhì)押的股權(quán)進(jìn)行處置,這樣一來,股東就會面臨著失去股權(quán)的危險,甚至是喪失對公司的控制權(quán)。不僅如此,在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后,如果股東無法按時還款,還有可能面臨著被債權(quán)人起訴繼而導(dǎo)致被質(zhì)押部分的股票被凍結(jié)的風(fēng)險。因此大股東在股權(quán)質(zhì)押后,往往承受著規(guī)避股價下跌導(dǎo)致的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險,繼而承擔(dān)著較大的壓力和動力來維持股權(quán)價值,因此大股東有較強(qiáng)烈的公司市值管理動機(jī),其中最傾向于進(jìn)行企業(yè)盈余管理來操縱股價從而顯示公司良好發(fā)展的景象。

二、文獻(xiàn)綜述

Kao 和 Chen（2007）[1]認(rèn)為股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押與財務(wù)干預(yù)存在聯(lián)系,公司股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押會降低企業(yè)盈余質(zhì)量。王斌等（2013）[2]研究發(fā)現(xiàn)大股東股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險主要包括質(zhì)押品價值下降的風(fēng)險以及償債風(fēng)險,并最終面臨喪失控制權(quán)的風(fēng)險。方杰等（2016）[3]進(jìn)一步研究認(rèn)為,股權(quán)質(zhì)押還存在市場流動性風(fēng)險,股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險導(dǎo)致的長期市場停牌將阻礙市場交易的連續(xù)性,引發(fā)市場流動性風(fēng)險。謝德仁等（2016）[4]認(rèn)為雖然股權(quán)質(zhì)押大大緩解了控股股東的資金壓力,但也增加了其控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險,這種情況下控股股東主要通過會計(jì)中的盈余手段來實(shí)現(xiàn)機(jī)會主義。王亞茹等（2018）[5]發(fā)現(xiàn),控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押并非以變相收回投資為主要目的,其更重要的原因在于變相收回投資的同時掏空上市公司。通過對以上分析,發(fā)現(xiàn)很少有學(xué)者從股權(quán)質(zhì)押次數(shù)出發(fā),研究其對盈余管理行為的影響,因此本文從這一角度出發(fā)并以制造業(yè)為研究樣本進(jìn)行研究,以期為讀者更好地理解二者之間的關(guān)系,同時為規(guī)范市場的良好發(fā)展提供一定的借鑒。

三、理論分析與研究假設(shè)

在股權(quán)質(zhì)押期間,如果制造業(yè)上市公司股票出現(xiàn)大幅度下跌的情況甚至降到警戒線或平倉線,那么銀行等質(zhì)權(quán)方就會要求上市公司出質(zhì)人及時補(bǔ)充資金來填補(bǔ)質(zhì)押物的缺口,也就是說,當(dāng)股價下跌時,大股東不得不面臨質(zhì)押物價值下降追加質(zhì)押物甚至質(zhì)押物價值進(jìn)一步下降導(dǎo)致的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。在這些壓力和風(fēng)險的驅(qū)使下,大股東有強(qiáng)烈的動機(jī)和理由來穩(wěn)定公司的股價,進(jìn)行股票市值管理。如果企業(yè)不能通過改善經(jīng)營方式等方法及時地提高公司的價值,那么企業(yè)很可能采取更加直接的方法對公司進(jìn)行盈余調(diào)整,向外發(fā)布有利于企業(yè)股價提升的財務(wù)報告,以此維持質(zhì)押物的價值,避免上述一些因股價下跌導(dǎo)致的壓力和風(fēng)險。

基于以上分析,本文提出以下假設(shè):

H1:進(jìn)行大股東股權(quán)質(zhì)押的制造業(yè)上市公司實(shí)施了真實(shí)盈余管理。

由于企業(yè)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押會受到嚴(yán)格的外部監(jiān)管,若只是進(jìn)行一次性的股權(quán)質(zhì)押,那么其受到的監(jiān)管與約束就會較小,因此面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移等風(fēng)險也較小,那么企業(yè)就可能沒有那么強(qiáng)烈的動機(jī)去進(jìn)行盈余管理;而多次進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的制造業(yè)上市企業(yè),通常說明其受到的資金約束更大,因此銀行、券商等金融機(jī)構(gòu)會在其進(jìn)行多次股權(quán)質(zhì)押時對其進(jìn)行更嚴(yán)格的審核,不僅如此,在進(jìn)行多次股權(quán)質(zhì)押之后,審計(jì)師、分析師及投資者等大部分外部監(jiān)管者也會特別關(guān)注該類公司的盈余管理狀況,那么此時企業(yè)為了減少被發(fā)現(xiàn)的可能,即使真實(shí)盈余管理成本更高、實(shí)施起來更復(fù)雜,企業(yè)也會優(yōu)先選擇隱蔽性更高的真實(shí)盈余管理。根據(jù)信息不對稱理論,質(zhì)權(quán)方由于不是公司內(nèi)部的實(shí)際管理者,無法熟知公司內(nèi)部的具體情況,處于信息劣勢地位,因此也就給處于信息優(yōu)勢的企業(yè)進(jìn)行盈余管理留下了一定的空間,也就是說,公司迫于目前存在的融資壓力還是有進(jìn)行盈余管理的可能。而由于契約理論的存在,大股東股權(quán)質(zhì)押之后面臨的由違約風(fēng)險帶來的損失成本是巨大的,因此企業(yè)進(jìn)行盈余管理的動機(jī)還是強(qiáng)烈的。因此存在大股東與公司管理層聯(lián)合進(jìn)行盈余管理來維持質(zhì)押品價值穩(wěn)定的可能,且多次連續(xù)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的公司其真實(shí)盈余管理行為的動機(jī)更加強(qiáng)烈。

基于上述分析,本文提出以下假設(shè):

H2:制造業(yè)上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押次數(shù)與真實(shí)盈余管理呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2015—2019 年間在滬深兩市的A 股制造業(yè)上市公司為研究樣本,以其中有過大股東股權(quán)質(zhì)押行為的公司為研究對象,并且對樣本進(jìn)行一些必要的處理以保證數(shù)據(jù)的嚴(yán)謹(jǐn)性和準(zhǔn)確性,主要有以下幾點(diǎn)做法:（1）剔除金融保險類上市公司;（2）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司;（3）剔除在2015—2019 年期間被特別處理（ST、?ST）的公司。并對連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%的縮尾處理。本文所收集采用的財務(wù)數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫,并使用Excel 進(jìn)行數(shù)據(jù)的加工分析,用STATA 15.0 進(jìn)行數(shù)據(jù)的處理、模型的構(gòu)建和分析。

（二）變量定義

1.被解釋變量

RM:真實(shí)盈余管理,本文采用三個指標(biāo)——異常的酌量性費(fèi)用（DISX）、異?，F(xiàn)金流（CFO）和異常生產(chǎn)成本（PROD）來衡量真實(shí)盈余管理程度,并構(gòu)建模型RM（RM=ABSPROD—ABCOF—AB-DISX）來衡量綜合真實(shí)盈余管理程度[6]。

2.解釋變量

Pld_Dum:上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押虛擬變量。在假設(shè)1 中表示的是本期大股東是否發(fā)生股權(quán)質(zhì)押行為,如果發(fā)生股權(quán)質(zhì)押行為,則該變量值為1,否則取值為0。

Pledge_number:上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押次數(shù)虛擬變量,大股東在當(dāng)期只發(fā)生一次股權(quán)質(zhì)押的為0,發(fā)生一次及以上股權(quán)質(zhì)押的取值為1。

3.控制變量

加入公司規(guī)模（Size）、總資產(chǎn)凈利潤率（Roa）、高管薪酬（Excp）、管理層持股比例（Mahno）、獨(dú)立董事比例（Indp）、股權(quán)集中度（Tthr）作為控制變量,具體變量定義如表1 所示。

表1 相關(guān)變量定義表

（三）模型構(gòu)建

為了考查大股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司盈余管理行為的影響,構(gòu)建模型如下:

第一個模型主要考察制造業(yè)大股東股權(quán)質(zhì)押與否對真實(shí)盈余管理行為的影響,第二個模型則考察制造業(yè)大股東股權(quán)質(zhì)押次數(shù)對上市公司真實(shí)盈余管理行為的影響。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 列示了描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2 中我們可以清晰地看出,在2 195 個樣本中,大股東發(fā)生股權(quán)質(zhì)押的平均數(shù)為34.9%,說明有較多的制造業(yè)上市公司大股東進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押,而大股東股權(quán)質(zhì)押次數(shù)的均值為0.256,則說明較多的上市公司在當(dāng)期不止進(jìn)行了一次股權(quán)質(zhì)押,而真實(shí)盈余管理均值為0.131,說明發(fā)生大股東股權(quán)質(zhì)押次數(shù)較多的上市公司進(jìn)行了真實(shí)盈余管理。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸結(jié)果與分析

表3 所檢驗(yàn)的是在制造業(yè)大股東股權(quán)質(zhì)押樣本中,其大股東質(zhì)押與否及質(zhì)押次數(shù)對真實(shí)盈余管理行為的影響,該回歸數(shù)據(jù)表明,大股東質(zhì)押與否與真實(shí)盈余管理在5%顯著性水平上呈正相關(guān),說明發(fā)生大股東股權(quán)質(zhì)押的制造業(yè)上市公司實(shí)施了真實(shí)盈余管理,驗(yàn)證了H1:大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的上市公司實(shí)施了真實(shí)盈余管理。而大股東股權(quán)質(zhì)押次數(shù)真實(shí)盈余管理則是在1%的顯著性水平下呈正相關(guān),說明當(dāng)期大股東股權(quán)質(zhì)押在一次以上的制造業(yè)上市公司會實(shí)施真實(shí)盈余管理,這通常是因?yàn)樾枰M(jìn)行多次股權(quán)質(zhì)押的制造業(yè)企業(yè)受到的資金約束更大,這類企業(yè)為了躲進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時銀行、券商等金融機(jī)構(gòu)嚴(yán)格的審核,盡快融得資金,減少被其發(fā)現(xiàn)的可能,即使真實(shí)盈余管理成本更高、實(shí)施起來更復(fù)雜,企業(yè)也會優(yōu)先選擇隱蔽性更高的真實(shí)盈余管理。驗(yàn)證了H2:制造業(yè)上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押次數(shù)與真實(shí)盈余管理呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。

表3 回歸結(jié)果

六、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

制造業(yè)上市公司由于龐大的資金需求而需要進(jìn)行多次股權(quán)質(zhì)押,此時由于其面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移等風(fēng)險不斷加大,會促使其進(jìn)行真實(shí)盈余管理。本文在對制造業(yè)上市公司與真實(shí)盈余管理進(jìn)行理論分析的基礎(chǔ)上,利用我國A 股制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn),研究結(jié)果表明,制造業(yè)上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押次數(shù)對真實(shí)盈余管理行為有顯著的正向影響。

（二）建議

由于制造業(yè)上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押次數(shù)會加大其真實(shí)盈余管理行為,不利于市場的良性發(fā)展,所以本文從以下方面提出一些建議:（1）加強(qiáng)對制造業(yè)股權(quán)質(zhì)押活動的關(guān)注與監(jiān)管,規(guī)范大股東的融資行為,對其進(jìn)行充分調(diào)查,并進(jìn)一步細(xì)化風(fēng)險控制的要求,以此不斷規(guī)范制造業(yè)上市公司融資業(yè)務(wù)流程。加強(qiáng)銀行等金融機(jī)構(gòu)債權(quán)人對于上市公司股權(quán)質(zhì)押融資的審核,結(jié)合各方途徑充分了解分析上市公司的經(jīng)營狀況及會計(jì)信息質(zhì)量,判斷其盈余管理水平,完善貸款程序的審查。（2）加強(qiáng)制造業(yè)企業(yè)內(nèi)部治理,上市公司應(yīng)進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制,從公司治理層面避免管理層與大股東的合謀,強(qiáng)調(diào)外部股東的監(jiān)督作用,抑制大股東出于自身利益而實(shí)施對企業(yè)長期價值有害的真實(shí)性盈余管理行為。