董屹宇 郭澤光
(山西財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院,山西 太原 030006)
近年來(lái),隨著“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”的蓬勃興起,推動(dòng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新已成為建設(shè)國(guó)家創(chuàng)新體系、支撐經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的必然選擇。雖然現(xiàn)階段我國(guó)整體的科技創(chuàng)新實(shí)力較之以往有了較大幅度的提升,但是與許多發(fā)達(dá)國(guó)家相比,我國(guó)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力不強(qiáng)的問(wèn)題依然較為突出。技術(shù)創(chuàng)新本質(zhì)上是一個(gè)投資的過(guò)程(Savaneviciene et al.,2015),它必須高度依賴資本,也就是說(shuō),從研發(fā)投入到研發(fā)產(chǎn)出的全過(guò)程均離不開(kāi)資本的支持。因此,有效發(fā)揮資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的支持作用尤為關(guān)鍵。
風(fēng)險(xiǎn)資本是一種與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)更為匹配的資本形態(tài)(Lerner,1995),作為一種“積極的股權(quán)投資者”,其能夠在企業(yè)早期的成長(zhǎng)和發(fā)展過(guò)程中發(fā)揮關(guān)鍵作用。一方面,相比信貸資本,風(fēng)險(xiǎn)資本有著更高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿和能力,可以為高成長(zhǎng)性和高風(fēng)險(xiǎn)性的企業(yè)提供更為充裕的資本支持(Bertoni et al.,2010)。另一方面,風(fēng)險(xiǎn)資本出于“逐名”的目的,還會(huì)為被投資企業(yè)提供管理咨詢(Chemmanur et al.,2011;陳思 等,2017)、關(guān)系網(wǎng)絡(luò)(李善民 等,2019)及監(jiān)督治理(買(mǎi)憶媛 等,2012)等非資本性增值服務(wù),從而促使企業(yè)價(jià)值進(jìn)一步提升。近年來(lái),風(fēng)險(xiǎn)資本與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系受到學(xué)界的密切關(guān)注,部分研究表明風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有顯著的正向影響(程昆 等,2006;王蘭芳 等,2017),而另一部分研究則發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本在提升企業(yè)創(chuàng)新能力方面的作用較為有限(沈麗萍,2015)。之所以出現(xiàn)上述分歧,本文認(rèn)為一個(gè)重要的原因是已有研究大多基于行業(yè)整體或某個(gè)行業(yè)進(jìn)行分析,忽視了不同類型行業(yè)間在技術(shù)創(chuàng)新方面的差異。魯桐等(2014)指出,在技術(shù)創(chuàng)新的過(guò)程中,企業(yè)的各項(xiàng)決策都不可避免地受到其所屬行業(yè)特征的影響。行業(yè)的性質(zhì)不一樣,特別是要素密集度不一樣,會(huì)導(dǎo)致企業(yè)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的依賴程度存在差別(Arrow,1962;解維敏,2009),從而對(duì)技術(shù)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出造成不同影響。
有鑒于此,本文基于行業(yè)差異性的視角,以2007—2015年中小板與創(chuàng)業(yè)板中首次公開(kāi)發(fā)行上市的公司為研究對(duì)象,首先將樣本企業(yè)按照所處行業(yè)要素密集度的不同劃分為勞動(dòng)密集型、資本密集型和技術(shù)密集型三類,然后對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系展開(kāi)理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)。較之已有文獻(xiàn),本文可能的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在三個(gè)方面:其一,從行業(yè)差異性的視角出發(fā),在按照行業(yè)要素密集度對(duì)樣本企業(yè)進(jìn)行劃分的基礎(chǔ)上,全面探討風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)不同行業(yè)被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入與產(chǎn)出的影響,這不僅拓展了風(fēng)險(xiǎn)資本領(lǐng)域研究的理論視角,而且為調(diào)和現(xiàn)有相關(guān)研究存在的分歧提供了有價(jià)值的啟發(fā)。其二,基于風(fēng)險(xiǎn)資本的“資本增值功能”和“公司治理功能”,進(jìn)一步揭示了風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)不同行業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入與產(chǎn)出的影響路徑,這有助于加深對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系的理解,同時(shí)為構(gòu)建兩者間的良性互動(dòng)機(jī)制提供重要的理論支撐。其三,本文的研究不僅為新興資本市場(chǎng)的創(chuàng)新融資理論發(fā)展提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支撐,也為我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本行業(yè)的健康有序發(fā)展提供了指導(dǎo)和借鑒。
根據(jù)要素稟賦理論,本文按照企業(yè)對(duì)某項(xiàng)要素的需求程度和比較優(yōu)勢(shì)將行業(yè)細(xì)分為勞動(dòng)密集型、資本密集型和技術(shù)密集型三類。相應(yīng)地,處于不同行業(yè)的企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新的需求程度、技術(shù)進(jìn)步速度和范圍等方面也存在較大差別,進(jìn)而可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)不同行業(yè)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生差異化影響。
通常,勞動(dòng)密集型行業(yè)的企業(yè)資本有機(jī)構(gòu)成不高,單位勞動(dòng)人員需要使用的固定資產(chǎn)價(jià)值較小,產(chǎn)品的價(jià)值中凝結(jié)的活勞動(dòng)價(jià)值比例較高。因此,對(duì)于勞動(dòng)密集型行業(yè)企業(yè)而言,一方面,其不需頻繁地對(duì)機(jī)器設(shè)備或生產(chǎn)工藝進(jìn)行更新?lián)Q代,企業(yè)價(jià)值的提高更加依賴于員工勞動(dòng)效率的提升,而對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的需求相對(duì)較低;另一方面,其技術(shù)壁壘較低,技術(shù)擴(kuò)散相對(duì)更易實(shí)現(xiàn)(黃山松 等,2011)。因此,勞動(dòng)密集型行業(yè)企業(yè)更傾向于利用行業(yè)內(nèi)、外部的技術(shù)外溢,而非投入大量資源開(kāi)展自主研發(fā)。也就是說(shuō),風(fēng)險(xiǎn)資本為此類行業(yè)企業(yè)所提供的大量資金,可能更多地被用于改善勞動(dòng)力的生產(chǎn)效率,而不是進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新。同時(shí),風(fēng)險(xiǎn)資本提供的非資本增值服務(wù)以及對(duì)管理層的激勵(lì)與監(jiān)督往往也不會(huì)直接作用于企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。綜上所述,本文推斷,風(fēng)險(xiǎn)資本雖然能夠?yàn)閯趧?dòng)密集型行業(yè)企業(yè)提供相關(guān)資源與服務(wù),但是在改善企業(yè)創(chuàng)新投入不足方面的效果可能較差。
資本密集型行業(yè)的企業(yè)在生產(chǎn)過(guò)程中對(duì)機(jī)械設(shè)備的使用度較高,勞動(dòng)力投入占比較少(黃先海 等,2018)。因此,對(duì)于資本密集型行業(yè)企業(yè)而言,固定資產(chǎn)的折舊費(fèi)用在產(chǎn)品成本中的占比很高。為了降低單位產(chǎn)品成本、獲取持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),這類企業(yè)有必要采取多種舉措減少折舊費(fèi)用。一方面,開(kāi)展技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)推動(dòng)工藝流程的改進(jìn),促使原有機(jī)器設(shè)備的利用率有效提升,從而使產(chǎn)品成本進(jìn)一步降低;另一方面,增加研發(fā)投入提高企業(yè)的裝備制造能力,使得其與設(shè)備供應(yīng)商談判時(shí)的議價(jià)能力增強(qiáng)。因此,風(fēng)險(xiǎn)資本的進(jìn)入有助于彌補(bǔ)這類企業(yè)在創(chuàng)新投入方面的資金短缺,并吸引其他外部資金供給者進(jìn)入,從而使得企業(yè)的創(chuàng)新投入顯著增加。此外,風(fēng)險(xiǎn)資本的進(jìn)入還有助于強(qiáng)化對(duì)經(jīng)理人決策行為的協(xié)調(diào)和監(jiān)控,減少經(jīng)理人的機(jī)會(huì)主義行為,從而提升其在技術(shù)創(chuàng)新方面的投資意愿,降低對(duì)股東利益的損害。綜上所述,本文推斷,風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)資本密集型行業(yè)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新存在較強(qiáng)的正向影響。
在技術(shù)密集型行業(yè)企業(yè)的產(chǎn)品生產(chǎn)過(guò)程中,對(duì)于高技術(shù)含量和高技術(shù)要求的機(jī)械設(shè)備的依賴程度較高,而勞動(dòng)力投入的占比相對(duì)較少。由于技術(shù)密集型行業(yè)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力的形成與技術(shù)的先進(jìn)性、持久性和不可模仿性緊密相關(guān)(陸根堯 等,2010),它們往往會(huì)更加注重在技術(shù)創(chuàng)新方面的投入,而風(fēng)險(xiǎn)資本恰好可以為其提供相關(guān)的重要資源。與此同時(shí),風(fēng)險(xiǎn)資本還能夠間接幫助企業(yè)吸納更多的技術(shù)型人才,促使企業(yè)逐步形成創(chuàng)新戰(zhàn)略導(dǎo)向,推動(dòng)企業(yè)建立健全與技術(shù)創(chuàng)新相匹配的激勵(lì)和約束機(jī)制,在企業(yè)內(nèi)部營(yíng)造良好的研發(fā)氛圍,進(jìn)一步激發(fā)和強(qiáng)化企業(yè)管理層加大研發(fā)投入的積極性。綜上所述,本文推斷,風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)技術(shù)密集型行業(yè)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新存在較強(qiáng)的正向影響。
基于上述分析,本文提出:
假設(shè)1:在資本密集型和技術(shù)密集型行業(yè)中,風(fēng)險(xiǎn)資本與企業(yè)創(chuàng)新投入顯著正相關(guān)。
與其他類型的企業(yè)相比,勞動(dòng)密集型行業(yè)的企業(yè)對(duì)員工的知識(shí)儲(chǔ)備和技術(shù)操作要求不高(梁會(huì)君 等,2013),開(kāi)展的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)較少(陸根堯 等,2010),企業(yè)內(nèi)部的員工大多不具備開(kāi)展深度技術(shù)創(chuàng)新的知識(shí)和能力。因此,即便風(fēng)險(xiǎn)資本能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)技術(shù)創(chuàng)新所需的相關(guān)資源,企業(yè)在中短期內(nèi)取得突破式創(chuàng)新成果的可能性也較低。長(zhǎng)期來(lái)看,風(fēng)險(xiǎn)資本的進(jìn)入在幫助企業(yè)對(duì)主要產(chǎn)品進(jìn)行改良、模仿學(xué)習(xí)行業(yè)先進(jìn)技術(shù)等方面的作用更為顯著,因?yàn)檫@類創(chuàng)新的研發(fā)復(fù)雜程度低,技術(shù)開(kāi)發(fā)周期相對(duì)較短,創(chuàng)新成功的可能性較高。也就是說(shuō),對(duì)于勞動(dòng)密集型行業(yè)企業(yè)而言,風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)漸進(jìn)式創(chuàng)新的促進(jìn)作用可能更強(qiáng)。
資本密集型行業(yè)的企業(yè)規(guī)模一般較大(魯桐 等,2014),對(duì)資本的依賴程度高,追求規(guī)模經(jīng)濟(jì),強(qiáng)調(diào)通過(guò)降低單位產(chǎn)品生產(chǎn)成本贏得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。因此,這類企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的成功離不開(kāi)大量的長(zhǎng)期資本的支持。風(fēng)險(xiǎn)資本在進(jìn)入資本密集型行業(yè)企業(yè)后,通過(guò)為技術(shù)創(chuàng)新這類與企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值相關(guān)的投資提供雄厚的資金支持,更有可能實(shí)現(xiàn)資本增值回報(bào)。并且,風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)入釋放的積極信號(hào),可以幫助企業(yè)吸引更多的高素質(zhì)技術(shù)人才,推動(dòng)高水平科研團(tuán)隊(duì)和研發(fā)機(jī)構(gòu)的建設(shè)。進(jìn)一步,與漸進(jìn)式創(chuàng)新相比,突破式技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的密切程度更高,一旦突破式技術(shù)創(chuàng)新取得成功,企業(yè)即可贏得長(zhǎng)期核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)(Mcgrath,2001)。因此,在資本密集型行業(yè)中,風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)企業(yè)突破式技術(shù)創(chuàng)新可能存在顯著的正向影響,而對(duì)漸進(jìn)式創(chuàng)新的影響相對(duì)較弱。
相對(duì)于其他類型行業(yè),技術(shù)密集型行業(yè)的技術(shù)復(fù)雜程度更高,技術(shù)更迭速度更快(Carlucci et al.,2004)。因此,該類型企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的形成更加依賴于技術(shù)創(chuàng)新。風(fēng)險(xiǎn)資本在進(jìn)入技術(shù)密集型行業(yè)企業(yè)后,一方面能夠?yàn)楦黝惣夹g(shù)創(chuàng)新提供足夠的資金支持(Bertoni et al.,2010),另一方面還可以為研發(fā)的各個(gè)階段帶來(lái)先進(jìn)的管理理念(Hirukawa et al.,2011;陳思 等,2017),推動(dòng)監(jiān)督機(jī)制趨于完善(程昆 等,2006;買(mǎi)憶媛 等,2012),從而有效降低技術(shù)創(chuàng)新的不確定性。并且,由于在技術(shù)密集型行業(yè)中企業(yè)之間的技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)異常激烈,無(wú)論是漸進(jìn)式創(chuàng)新還是突破式創(chuàng)新對(duì)企業(yè)的生存與發(fā)展都至關(guān)重要。因此,風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)入企業(yè)后,不僅會(huì)對(duì)突破式技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生重要影響,而且對(duì)漸進(jìn)式技術(shù)創(chuàng)新也有顯著的促進(jìn)作用。
基于上述分析,本文提出:
假設(shè)2:在資本密集型和技術(shù)密集型行業(yè)中,風(fēng)險(xiǎn)資本與企業(yè)突破式創(chuàng)新產(chǎn)出顯著正相關(guān)。
假設(shè)3:在勞動(dòng)密集型和技術(shù)密集型行業(yè)中,風(fēng)險(xiǎn)資本與企業(yè)漸進(jìn)式創(chuàng)新產(chǎn)出顯著正相關(guān)。
本文選取2007—2015年在中小板和創(chuàng)業(yè)板首次公開(kāi)發(fā)行上市的公司作為原始研究樣本。之所以選擇2007年作為研究起始年,原因主要在于:在2007年之前,我國(guó)企業(yè)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新投入與產(chǎn)出的披露較少;并且,我國(guó)于2007年實(shí)施了新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,與原會(huì)計(jì)準(zhǔn)則相比許多財(cái)務(wù)指標(biāo)的計(jì)算都發(fā)生了較大的變化。同時(shí),本文研究設(shè)計(jì)要求考察企業(yè)上市后三年的創(chuàng)新投入與產(chǎn)出情況,因此樣本數(shù)據(jù)截至2015年。本文對(duì)初始研究樣本進(jìn)行了如下處理:剔除金融保險(xiǎn)類企業(yè)樣本;剔除ST、*ST和已經(jīng)退市的企業(yè)樣本;剔除財(cái)務(wù)信息等數(shù)據(jù)存在缺失的企業(yè)樣本。經(jīng)過(guò)上述篩選后,最終得到樣本公司1147家。此外,本文還對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了兩端各1%的Winsorize處理,以防止異常值對(duì)實(shí)證結(jié)果造成干擾。根據(jù)聚類分析的結(jié)果,本文將樣本公司按照行業(yè)要素密集程度劃分為技術(shù)密集型、資本密集型和勞動(dòng)密集型三類行業(yè),其中勞動(dòng)密集型行業(yè)有192個(gè)樣本,資本密集型行業(yè)有257個(gè)樣本,技術(shù)密集型行業(yè)有698個(gè)樣本。
本文實(shí)證檢驗(yàn)中用到的風(fēng)險(xiǎn)資本數(shù)據(jù)主要取自巨潮資訊網(wǎng)(http://www. cninfo.com.cn)。具體地,手工摘錄和整理識(shí)別企業(yè)中是否有風(fēng)險(xiǎn)資本類型的股東,并將手工整理的風(fēng)險(xiǎn)資本信息與私募通數(shù)據(jù)庫(kù)的風(fēng)險(xiǎn)資本機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)進(jìn)行比對(duì)以防止遺漏。公司技術(shù)創(chuàng)新投資與專利數(shù)據(jù)主要來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)中的上市公司研發(fā)創(chuàng)新數(shù)據(jù)和國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局網(wǎng)站披露的公司專利數(shù)據(jù)。IPO公司財(cái)務(wù)指標(biāo)等方面的數(shù)據(jù)主要來(lái)自萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)(WIND)和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)。
1.技術(shù)創(chuàng)新
對(duì)于技術(shù)創(chuàng)新,本文分別從創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出兩個(gè)方面加以考量,其中創(chuàng)新產(chǎn)出進(jìn)一步被細(xì)分為突破式創(chuàng)新產(chǎn)出和漸進(jìn)式創(chuàng)新產(chǎn)出。(1)技術(shù)創(chuàng)新投入方面。本文選取研發(fā)投入強(qiáng)度(研發(fā)費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入之比)作為技術(shù)創(chuàng)新投入測(cè)量指標(biāo),同時(shí)考慮到技術(shù)創(chuàng)新的持續(xù)性特征,我們利用企業(yè)上市后三年的研發(fā)投入強(qiáng)度的平均值構(gòu)建研發(fā)投入指標(biāo)(R&D)。該指標(biāo)值越大,說(shuō)明企業(yè)的研發(fā)投入意愿越強(qiáng),研發(fā)投入越高。(2)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出方面。專利權(quán)是申請(qǐng)人在一定期限內(nèi)依法享有對(duì)某一技術(shù)、生產(chǎn)工藝或設(shè)計(jì)的獨(dú)占權(quán),是創(chuàng)新產(chǎn)出的突出表現(xiàn)。通常,我國(guó)的專利被劃分為發(fā)明、實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)三類,每種類型在技術(shù)含量、研發(fā)難度、專利價(jià)值等方面存在一定差異(Pakes et al.,1980)。其中,發(fā)明專利被認(rèn)為是對(duì)原有技術(shù)改變程度最大,甚至是完全顛覆的,這符合突破式創(chuàng)新的特征,而其他兩類專利的技術(shù)含量較小,一般是在原有產(chǎn)品和技術(shù)的基礎(chǔ)上進(jìn)行的小幅改進(jìn),這符合漸進(jìn)式創(chuàng)新的特征(鐘昌標(biāo) 等,2014)。此外,由于專利授予存在較多的不確定性,企業(yè)申請(qǐng)專利的數(shù)量比獲得授權(quán)的數(shù)量更能真實(shí)反映企業(yè)創(chuàng)新能力(Hall et al.,2012;黎文靖 等,2016)。因此,在考慮創(chuàng)新產(chǎn)出的持續(xù)性和滯后性因素后,本文以企業(yè)上市后三年發(fā)明專利的申請(qǐng)數(shù)總和的對(duì)數(shù)值構(gòu)建突破式創(chuàng)新產(chǎn)出指標(biāo)(IPat),以企業(yè)上市后三年實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)專利的申請(qǐng)數(shù)總和的對(duì)數(shù)值構(gòu)建漸進(jìn)式創(chuàng)新產(chǎn)出指標(biāo)(UDPat)。鑒于某些樣本企業(yè)在某些年份沒(méi)有專利申請(qǐng),為了避免在取對(duì)數(shù)值時(shí)產(chǎn)生缺失值,本文先將專利申請(qǐng)數(shù)加1再取對(duì)數(shù)(Chemmanur et al.,2014;陳思 等,2017)。上述各類指標(biāo)值越大,說(shuō)明企業(yè)相關(guān)的技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出越高。
2.風(fēng)險(xiǎn)資本
為盡可能全面準(zhǔn)確地判斷某一機(jī)構(gòu)是否屬于風(fēng)險(xiǎn)資本,本文主要通過(guò)三種方法進(jìn)行確定。其一,如果公司上市時(shí)十大股東的機(jī)構(gòu)名稱中含有“風(fēng)險(xiǎn)投資”“風(fēng)險(xiǎn)資本”“創(chuàng)業(yè)投資”“創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資”等類似主題詞,則直接判斷為風(fēng)險(xiǎn)資本;其二,在不滿足上述條件的情況下,查詢招股說(shuō)明書(shū)中對(duì)企業(yè)股東的介紹,如果股東的主營(yíng)業(yè)務(wù)中包含“風(fēng)險(xiǎn)投資”“風(fēng)險(xiǎn)資本”“創(chuàng)業(yè)投資”“創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資”等類似主題詞,則認(rèn)定為風(fēng)險(xiǎn)資本;其三,在不滿足上述條件的情況下,查詢清科集團(tuán)數(shù)據(jù)庫(kù),若被該機(jī)構(gòu)界定為風(fēng)險(xiǎn)投資,則視作風(fēng)險(xiǎn)資本。如果上述三個(gè)條件均不滿足,則認(rèn)為該機(jī)構(gòu)不屬于風(fēng)險(xiǎn)資本。在此基礎(chǔ)上,本文設(shè)置風(fēng)險(xiǎn)資本啞變量(VC_dum)衡量企業(yè)是否具有風(fēng)險(xiǎn)資本背景。當(dāng)企業(yè)股東中有風(fēng)險(xiǎn)資本時(shí),則VC_dum取值為1,否則取值為0。同時(shí),設(shè)置風(fēng)險(xiǎn)資本比率變量(VC_ratio)衡量風(fēng)險(xiǎn)資本投資參與程度,該指標(biāo)等于風(fēng)險(xiǎn)資本所持股份數(shù)量占企業(yè)全部股份數(shù)量的比重,VC_ratio值越大,說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)資本參與程度越高。
3.行業(yè)要素密集度
根據(jù)生產(chǎn)要素投入的密集程度對(duì)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行分類的方法主要有兩種,即定性分類法和定量分類法。相對(duì)而言,定量分類法得到的結(jié)果更加可靠。因此,本文借鑒魯桐等(2014)的做法,采用聚類分析法對(duì)上市公司所處行業(yè)的要素密集度進(jìn)行劃分。具體地,本文以我國(guó)證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類為劃分基礎(chǔ),考慮到制造業(yè)在上市公司樣本中占比高,我們進(jìn)一步對(duì)制造業(yè)進(jìn)行二次劃分(見(jiàn)表1),之后將制造業(yè)的細(xì)分行業(yè)與其他一級(jí)行業(yè)合并在一起。在去除金融行業(yè)以及上市公司數(shù)少于5家的行業(yè)后,本文劃分得到25個(gè)行業(yè)。
表1 制造業(yè)二次劃分結(jié)果
進(jìn)一步,本文通過(guò)對(duì)上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)的整理,選擇固定資產(chǎn)占比和研發(fā)費(fèi)用占比作為具體的分類指標(biāo),按行業(yè)的要素密集情況進(jìn)行聚類分析,將最終的25個(gè)行業(yè)劃分為勞動(dòng)密集型、資本密集型和技術(shù)密集型三類。具體的分類指標(biāo)計(jì)算公式如下:
創(chuàng)新投入占比=研發(fā)費(fèi)用/應(yīng)付職工薪酬
(1)
固定資產(chǎn)占比=固定資產(chǎn)凈值/資產(chǎn)總額
(2)
其中:創(chuàng)新投入占比主要用于衡量技術(shù)創(chuàng)新投資的重要性,該指標(biāo)越大,說(shuō)明在企業(yè)中技術(shù)的重要性越高,企業(yè)屬于技術(shù)密集型行業(yè);固定資產(chǎn)占比主要用于衡量固定資產(chǎn)投入的重要性,該指標(biāo)越大,說(shuō)明在企業(yè)中資本的重要性越高,企業(yè)屬于資本密集型行業(yè);未能被劃歸為上述兩類的企業(yè)屬于勞動(dòng)密集型行業(yè)。首先,分別計(jì)算出25個(gè)行業(yè)的創(chuàng)新投入占比的平均值和固定資產(chǎn)占比的平均值;然后,采用離差平方和法(Ward’s linkage method)將所有行業(yè)進(jìn)行聚類,并劃分為三大類。行業(yè)分類結(jié)果如表2所示,從中可見(jiàn),聚類分析得出的分類結(jié)果與直觀判斷基本一致。
表2 行業(yè)要素密集度分類結(jié)果
4.控制變量
本文借鑒Chemmanur et al.(2014)、溫軍等(2018)的做法,選擇以下指標(biāo)作為控制變量:企業(yè)規(guī)模(SIZE),取企業(yè)上市當(dāng)年總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù);盈利能力(ROA),取企業(yè)上市當(dāng)年?duì)I業(yè)利潤(rùn)占總資產(chǎn)比重;資產(chǎn)結(jié)構(gòu)(PPE),取企業(yè)上市當(dāng)年固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重;資產(chǎn)負(fù)債率(LEV),取企業(yè)上市當(dāng)年負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額;總資產(chǎn)增長(zhǎng)率(Gro),取企業(yè)上市當(dāng)年總資產(chǎn)增長(zhǎng)額除以年初資產(chǎn)總額;存貨周轉(zhuǎn)率(ITR),取企業(yè)上市當(dāng)年?duì)I業(yè)成本除以平均存貨;資本投資(CE),取企業(yè)上市當(dāng)年的“構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”科目余額與總資產(chǎn)之比;成長(zhǎng)機(jī)會(huì)(Tobin’s q),用企業(yè)上市當(dāng)年的托賓Q值衡量;企業(yè)年齡(Age),用企業(yè)上市時(shí)存續(xù)年齡的自然對(duì)數(shù)衡量。此外,本文還控制了年度虛擬變量(YEAR)。
為檢驗(yàn)前述研究假設(shè),本文建立以下模型:
INNOVATION=β0+β1VC+γControl+ε
(3)
其中:被解釋變量技術(shù)創(chuàng)新(INNOVATION)參照上文測(cè)度說(shuō)明進(jìn)行構(gòu)建,具體包含技術(shù)創(chuàng)新投入(R&D)、突破式創(chuàng)新產(chǎn)出(IPat)和漸進(jìn)式創(chuàng)新產(chǎn)出(UDPat);解釋變量風(fēng)險(xiǎn)資本(VC)參照上文界定,選擇風(fēng)險(xiǎn)資本啞變量(VC_dum)和風(fēng)險(xiǎn)資本比率變量(VC_ratio)進(jìn)行測(cè)度;Control為上文選定的一系列控制變量。
表3列示了全樣本和分行業(yè)樣本中解釋變量與被解釋變量的均值和標(biāo)準(zhǔn)差。由全樣本結(jié)果可見(jiàn),R&D的均值為4.968,表明企業(yè)上市后的平均研發(fā)投資約占營(yíng)業(yè)收入的4.97%;IPat和UDPat的均值分別為1.944和2.513,說(shuō)明漸進(jìn)式創(chuàng)新產(chǎn)出的數(shù)量要略高于突破式創(chuàng)新產(chǎn)出的數(shù)量;有48.2%的樣本企業(yè)在上市時(shí)獲得了風(fēng)險(xiǎn)資本的支持(VC_dum的均值為0.482),風(fēng)險(xiǎn)資本的平均股權(quán)占比約為6.62%(VC_ratio的均值為6.617)。由分行業(yè)結(jié)果可知,技術(shù)密集型行業(yè)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新投入和兩類創(chuàng)新產(chǎn)出的均值最高,資本密集型行業(yè)企業(yè)次之,勞動(dòng)密集型行業(yè)企業(yè)最低。這表明不同行業(yè)的企業(yè)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的依賴程度不同,符合普遍認(rèn)知和實(shí)際情況,同時(shí)從側(cè)面證明本文對(duì)行業(yè)要素密集度測(cè)度是準(zhǔn)確的。更重要的是,這種差異也說(shuō)明依據(jù)不同行業(yè)類型企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的特點(diǎn),分別探討風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出的影響尤為必要。此外,由表3還可以發(fā)現(xiàn),無(wú)論是風(fēng)險(xiǎn)資本啞變量還是風(fēng)險(xiǎn)資本投資參與程度變量,技術(shù)密集型行業(yè)企業(yè)的均值都最高,資本密集型行業(yè)企業(yè)次之,勞動(dòng)密集型行業(yè)企業(yè)最低,這說(shuō)明我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本更傾向于投資技術(shù)依賴度高的企業(yè)。
表3 被解釋變量與解釋變量的描述性統(tǒng)計(jì)
1.風(fēng)險(xiǎn)資本與技術(shù)創(chuàng)新投入
表4列示了不同要素密集型行業(yè)中風(fēng)險(xiǎn)資本與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入的回歸結(jié)果。列(1)、(2)為勞動(dòng)密集型行業(yè)企業(yè)的回歸分析結(jié)果,從中可見(jiàn),VC_dum和VC_ratio的估計(jì)系數(shù)均不顯著,說(shuō)明在該行業(yè)中,風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)提高企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度不具有顯著的促進(jìn)作用。列(3)、(4)為資本密集型行業(yè)企業(yè)的回歸分析結(jié)果,從中可見(jiàn),VC_dum和VC_ratio的估計(jì)系數(shù)分別為0.543和0.032,且均在5%的水平上顯著,這說(shuō)明在該行業(yè)中,風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)入能夠有效提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入的意愿,并且風(fēng)險(xiǎn)資本投資參與程度越高的企業(yè),研發(fā)投入水平越高。列(5)、(6)為技術(shù)密集型行業(yè)企業(yè)的回歸分析結(jié)果,從中可見(jiàn),VC_dum和VC_ratio的估計(jì)系數(shù)分別為0.623和0.054,且分別在10%和1%的水平上顯著,這說(shuō)明在該行業(yè)中,風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)入和風(fēng)險(xiǎn)資本投資參與程度都能夠顯著提高企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新投入水平。由此,假設(shè)1得到證實(shí)。
表4 風(fēng)險(xiǎn)資本與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入的回歸結(jié)果
2.風(fēng)險(xiǎn)資本與技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出
表5列示了不同要素密集型行業(yè)中風(fēng)險(xiǎn)資本與企業(yè)突破式創(chuàng)新產(chǎn)出的回歸結(jié)果。由列(1)、(2)可見(jiàn),在勞動(dòng)密集型行業(yè)中,無(wú)論是VC_dum還是VC_ratio的估計(jì)系數(shù)都不顯著,說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)勞動(dòng)密集型行業(yè)企業(yè)的突破式創(chuàng)新產(chǎn)出水平無(wú)顯著影響。由列(3)、(4)可見(jiàn),在資本密集型行業(yè)中,VC_dum的估計(jì)系數(shù)在5%的水平上顯著為正,VC_ratio的估計(jì)系數(shù)雖為正但不顯著。這說(shuō)明在資本密集型行業(yè)中,風(fēng)險(xiǎn)資本的進(jìn)入能夠有效促進(jìn)企業(yè)突破式創(chuàng)新產(chǎn)出水平的提升,但是這種促進(jìn)作用并不隨風(fēng)險(xiǎn)資本投資參與程度的提高而增加。由列(5)、(6)可見(jiàn),在技術(shù)密集型行業(yè)中,VC_dum和VC_ratio的估計(jì)系數(shù)分別在5%和1%的水平上顯著為正。這說(shuō)明在技術(shù)密集型行業(yè)中,風(fēng)險(xiǎn)資本的進(jìn)入以及投資參與程度的增加均能夠顯著提高企業(yè)的突破式創(chuàng)新產(chǎn)出水平。由此,假設(shè)2成立。
表5 風(fēng)險(xiǎn)資本與企業(yè)突破式創(chuàng)新產(chǎn)出的回歸結(jié)果
表6列示了不同要素密集型行業(yè)中風(fēng)險(xiǎn)資本與企業(yè)漸進(jìn)式創(chuàng)新產(chǎn)出的回歸結(jié)果。由列(1)、(2)可見(jiàn),在勞動(dòng)密集型行業(yè)中,VC_dum和VC_ratio的估計(jì)系數(shù)均在5%的水平上顯著為正,說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)資本的進(jìn)入與投資參與程度的增加能夠有效發(fā)揮對(duì)勞動(dòng)密集型行業(yè)企業(yè)漸進(jìn)式創(chuàng)新的促進(jìn)作用。由列(3)、(4)可見(jiàn),在資本密集型行業(yè)中,無(wú)論是VC_dum還是VC_ratio的估計(jì)系數(shù)均不顯著,說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)資本并不能顯著提升資本密集型行業(yè)企業(yè)的漸進(jìn)式創(chuàng)新產(chǎn)出水平。由列(5)、(6)可見(jiàn),在技術(shù)密集型行業(yè)中,VC_dum和VC_ratio的估計(jì)系數(shù)均在10%的水平上顯著為正,說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)技術(shù)密集型行業(yè)企業(yè)的漸進(jìn)式技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出具有顯著的正向影響。由此,假設(shè)3得到數(shù)據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果的支持。
表6 風(fēng)險(xiǎn)資本與企業(yè)漸進(jìn)式創(chuàng)新產(chǎn)出的回歸結(jié)果
為增強(qiáng)研究結(jié)論的可靠性,本文還進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn):
1.替換主要變量的衡量方法
為減少企業(yè)上市對(duì)研究結(jié)果造成干擾,本文以上市前的企業(yè)創(chuàng)新投入和兩類創(chuàng)新產(chǎn)出水平重新測(cè)度被解釋變量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。具體而言,以研發(fā)投入企業(yè)上市前三年的研發(fā)投入強(qiáng)度(研發(fā)費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入之比)的平均值構(gòu)建研發(fā)投資指標(biāo)(R&D_pre),以企業(yè)上市前三年申請(qǐng)的發(fā)明專利總數(shù)的對(duì)數(shù)值構(gòu)建突破式創(chuàng)新產(chǎn)出指標(biāo)(IPat_pre),以企業(yè)上市前三年申請(qǐng)的實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)專利總數(shù)的對(duì)數(shù)值構(gòu)建漸進(jìn)式創(chuàng)新產(chǎn)出指標(biāo)(UDPat_pre)。在此基礎(chǔ)上,重新進(jìn)行回歸分析,結(jié)果列于表7。由表7可見(jiàn),主要結(jié)果與前文檢驗(yàn)結(jié)果基本一致。需要指出的是,在技術(shù)密集型行業(yè)中,VC_dum和VC_ratio對(duì)上市前的企業(yè)漸進(jìn)式創(chuàng)新產(chǎn)出(UDPat_pre)的影響均不顯著。原因可能是:在企業(yè)公開(kāi)上市之前,風(fēng)險(xiǎn)資本的進(jìn)入盡管能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)相關(guān)資源,但是這種支持力度可能較為有限,無(wú)法均衡地滿足企業(yè)各方面的創(chuàng)新需求,而這種約束在上市后可以得到顯著緩解。
表7 風(fēng)險(xiǎn)資本與上市前企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的回歸結(jié)果
2.傾向得分匹配法(PSM)
為了保障樣本選擇的隨機(jī)性,本文將有風(fēng)險(xiǎn)資本背景的企業(yè)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資本背景的企業(yè)進(jìn)行傾向得分匹配(PSM)。具體而言,首先,通過(guò)Logistic回歸選出顯著影響風(fēng)險(xiǎn)資本的變量,分別是盈利能力(ROA)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)(PPE)、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)(Tobin’s q)和企業(yè)年齡(Age),在此基礎(chǔ)上進(jìn)行Logistic回歸得到傾向得分值,以便篩選配對(duì)樣本;然后,采用最相鄰匹配法,按照1∶3的比例進(jìn)行匹配;最后,得到與每個(gè)處理組樣本特征最為接近的控制組樣本。在完成上述處理步驟后,重新回歸檢驗(yàn),結(jié)果列于表8。由表8可見(jiàn),主要結(jié)果與前文檢驗(yàn)結(jié)果基本一致。
表8 風(fēng)險(xiǎn)資本與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的回歸結(jié)果(PSM樣本)
3.內(nèi)生性問(wèn)題處理
為了緩解反向因果關(guān)系(1)風(fēng)險(xiǎn)資本投入與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新之間可能存在反向因果關(guān)系,即:一方面,風(fēng)險(xiǎn)資本有助于促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的開(kāi)展;另一方面,技術(shù)創(chuàng)新水平高的企業(yè)也可能會(huì)吸引更多的風(fēng)險(xiǎn)資本投資。以及模型遺漏變量而引發(fā)的內(nèi)生性問(wèn)題,本文進(jìn)一步采用IV兩階段模型進(jìn)行了測(cè)試。
本文選取企業(yè)所處行業(yè)的平均風(fēng)險(xiǎn)資本強(qiáng)度以及企業(yè)所處地區(qū)的平均風(fēng)險(xiǎn)資本作為風(fēng)險(xiǎn)資本變量的工具變量。表9列示了工具變量?jī)呻A段的回歸結(jié)果,從中可見(jiàn):Kleibergen-Paap rk Wald F統(tǒng)計(jì)量均高于10,表明不存在弱工具變量問(wèn)題;Hansen J統(tǒng)計(jì)量的P值均高于10%,說(shuō)明工具變量符合外生性假設(shè)。從回歸結(jié)果來(lái)看,本文研究假設(shè)再次得到證實(shí)。由此可見(jiàn),在控制內(nèi)生性問(wèn)題后,上文結(jié)論仍然成立。VC_ratio的檢驗(yàn)結(jié)果也支持前文的研究結(jié)論,篇幅所限,回歸結(jié)果未具體列示。
本文進(jìn)一步探究了不同行業(yè)中風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用機(jī)制。一方面,由于技術(shù)創(chuàng)新是一項(xiàng)高投入、高風(fēng)險(xiǎn)的投資活動(dòng),風(fēng)險(xiǎn)資本能夠發(fā)揮其“資本增值功能”,為企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)提供較為充足的資金支持,從而有效緩解企業(yè)的外部融資需求;另一方面,風(fēng)險(xiǎn)資本作為一類積極股東(程昆 等,2006;買(mǎi)憶媛 等,2012),可以發(fā)揮其“公司治理功能”,通過(guò)優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、建立有效的監(jiān)督機(jī)制,從而提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新成功的概率。綜上分析,本文預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)資本主要通過(guò)緩解企業(yè)融資需求和完善公司治理兩條路徑對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生顯著影響。
為了驗(yàn)證上述推斷是否成立,本文借鑒Baron et al.(1986)和溫忠麟等(2004)提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法進(jìn)行了考察。具體模型如下:
INNOVATION=β0+β1VC+γControl+ε
(4)
MED=β0+β1VC+γControl+ε
(5)
INNOVATION=β0+β1VC+β2MED+γControl+ε
(6)
其中,MED表示中介變量,包括外部融資需求程度(EFN)以及企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)(SKT1)。具體地:EFN利用企業(yè)資產(chǎn)的增長(zhǎng)率扣減可實(shí)現(xiàn)的內(nèi)生增長(zhǎng)進(jìn)行度量(盧太平 等,2014)。該指標(biāo)值越大,說(shuō)明企業(yè)的融資需求越高;反之,則表明企業(yè)融資需求越低。SKT1用企業(yè)第一大股東持股比例進(jìn)行衡量。該指標(biāo)值越大,說(shuō)明企業(yè)股權(quán)越集中;反之,則說(shuō)明股權(quán)相對(duì)分散,股東之間的監(jiān)督制衡力度越強(qiáng)。
中介效應(yīng)檢驗(yàn)步驟為:第一步,分析不加入中介變量時(shí),解釋變量(VC)對(duì)被解釋變量(INNOVATION)是否存在顯著影響;第二步,分析解釋變量(VC)對(duì)中介變量(MED)是否存在顯著影響;第三步,同時(shí)檢驗(yàn)解釋變量(VC)和中介變量(MED)對(duì)被解釋變量(INNOVATION)的影響,觀測(cè)兩個(gè)變量系數(shù)的顯著性水平。鑒于前文已經(jīng)報(bào)告了第一步檢驗(yàn)的結(jié)果,表10和表11中僅列示了第二步和第三步回歸分析的結(jié)果。
表10為外部融資需求的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。其中,列(1)、(3)和(6)顯示,VC_dum的回歸系數(shù)值分別為-0.092、-0.073和-0.036,且依次在10%、5%和10%的水平上顯著。由此可見(jiàn),無(wú)論是何種類型的行業(yè),風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)入均能顯著減少企業(yè)的外部融資需求,為企業(yè)提供資本增值。在列(4)和列(7)中,EFN的系數(shù)顯著為負(fù),同時(shí)模型中原解釋變量VC_dum的系數(shù)顯著為正。而在列(2)、(5)、(8)和(9)中,EFN的系數(shù)并不具有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性,經(jīng)Sobel檢驗(yàn)后其Z統(tǒng)計(jì)量也均不顯著。上述分析結(jié)果表明,對(duì)于資本密集型和技術(shù)密集型企業(yè),外部融資需求在風(fēng)險(xiǎn)資本與企業(yè)創(chuàng)新投入之間發(fā)揮部分中介作用;外部融資需求在風(fēng)險(xiǎn)資本與兩類創(chuàng)新產(chǎn)出之間未能發(fā)揮顯著的中介效應(yīng)。VC_ratio的回歸結(jié)果與VC_dum基本類似,受篇幅限制,不再詳細(xì)列示。
表10 融資需求的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果
表11列示了股權(quán)結(jié)構(gòu)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。其中,列(1)、(3)和(6)顯示,VC_dum的回歸系數(shù)值分別為-4.039、-4.932和-4.923,且依次在10%、1%和1%的水平上顯著。這表明,對(duì)于三類行業(yè)而言,風(fēng)險(xiǎn)資本在進(jìn)入后都更加傾向于選擇制衡性的股權(quán)結(jié)構(gòu),以分散第一大股東的持股份額,強(qiáng)化其他股東的監(jiān)督和控制。此外,列(2)中SKT1的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù),同時(shí)VC_dum的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正。結(jié)合列(1)、(2)的結(jié)果可以看出,對(duì)于勞動(dòng)密集型行業(yè)企業(yè)而言,股權(quán)結(jié)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)資本與企業(yè)漸進(jìn)式創(chuàng)新產(chǎn)出之間起部分中介作用。類似地,列(4)、(5)中SKT1的系數(shù)顯著為負(fù),VC_dum的系數(shù)在顯著為正。結(jié)合列(3)的結(jié)果可知,對(duì)于資本密集型行業(yè)企業(yè)而言,股權(quán)結(jié)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)資本與企業(yè)創(chuàng)新投入之間,以及風(fēng)險(xiǎn)資本與突破式創(chuàng)新產(chǎn)出之間起部分中介作用。對(duì)于技術(shù)密集型行業(yè)企業(yè)而言,列(7)、(8)、(9)中SKT1的系數(shù)均顯著為負(fù),但VC_dum的系數(shù)僅在列(8)中顯著為正,其余均不顯著,這表明股權(quán)結(jié)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)資本與企業(yè)創(chuàng)新投入之間發(fā)揮完全中介作用,在風(fēng)險(xiǎn)資本與突破式創(chuàng)新產(chǎn)出之間發(fā)揮部分中介作用,在風(fēng)險(xiǎn)資本與漸進(jìn)式創(chuàng)新產(chǎn)出之間發(fā)揮完全中介作用。VC_ratio的回歸結(jié)果與VC_dum基本類似,受篇幅限制,不再詳細(xì)列示。
表11 股權(quán)結(jié)構(gòu)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果
本文以2007—2015年中小板與創(chuàng)業(yè)板中首次公開(kāi)發(fā)行上市的公司作為研究對(duì)象,對(duì)不同要素密集型行業(yè)中風(fēng)險(xiǎn)資本能否有效提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入與兩類創(chuàng)新產(chǎn)出水平進(jìn)行理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn):對(duì)于勞動(dòng)密集型行業(yè)企業(yè),風(fēng)險(xiǎn)資本僅能夠?qū)u進(jìn)式創(chuàng)新產(chǎn)出水平發(fā)揮有效的促進(jìn)作用;對(duì)于資本密集型企業(yè),風(fēng)險(xiǎn)資本能夠有效提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入水平和突破式創(chuàng)新產(chǎn)出水平;對(duì)于技術(shù)密集型企業(yè),風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新投入和兩類創(chuàng)新產(chǎn)出均能起到顯著的促進(jìn)作用。此外,作用機(jī)制檢驗(yàn)表明,風(fēng)險(xiǎn)資本可以通過(guò)“資本增值功能”促進(jìn)資本密集型企業(yè)和技術(shù)密集型企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新投入,通過(guò)“公司治理功能”分別促進(jìn)三類行業(yè)中的技術(shù)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出。
根據(jù)本文研究結(jié)論提出以下政策建議:(1)無(wú)論是在勞動(dòng)密集型、資本密集型還是技術(shù)密集型行業(yè)中,風(fēng)險(xiǎn)資本均能夠在一定程度上促進(jìn)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新,但是對(duì)于創(chuàng)新投入和兩類產(chǎn)出方面的作用存在一定差別。因此,有必要根據(jù)不同行業(yè)的特征制定相應(yīng)的政策,推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展,以真正實(shí)現(xiàn)資本與技術(shù)的良性互動(dòng),有效促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平的提升。(2)鑒于風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用因行業(yè)特征差異而有所不同,風(fēng)險(xiǎn)資本管理者應(yīng)充分考慮被投資企業(yè)所處行業(yè)的要素密集度差異性以及行業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的特點(diǎn),有針對(duì)性地為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的各個(gè)環(huán)節(jié)提供資源與服務(wù),以提高資源配置的效率。(3)風(fēng)險(xiǎn)資本主要通過(guò)發(fā)揮“資本增值功能”和“公司治理功能”促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新,因此應(yīng)當(dāng)在樹(shù)立與行業(yè)技術(shù)特征相匹配的創(chuàng)新戰(zhàn)略理念的同時(shí),進(jìn)一步豐富融資手段,提高自有資金利用率和外部融資能力,優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu),完善公司治理機(jī)制,從而實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新資源的高效配置,推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新投入與產(chǎn)出水平穩(wěn)步提升。