雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司普通股東權(quán)益保護(hù)制度研究

章道潤 張宇潤 蔣輝宇

(1.安徽大學(xué) 法學(xué)院，安徽 合肥 230601；2.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 法學(xué)院，安徽 蚌埠 233030)

一、問題緣起

在錯(cuò)失大量“獨(dú)角獸”企業(yè)(1)“獨(dú)角獸”企業(yè)是指那些具有創(chuàng)立時(shí)間短、市值一般達(dá)到10億美元以上、市值增長快等特征的高新科創(chuàng)企業(yè)。2014年，阿里巴巴、百度、奇虎360等企業(yè)尋求以雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在香港證券交易所上市，卻被香港證券交易所拒絕。隨后，這些企業(yè)轉(zhuǎn)而在美國上市。后，同時(shí)也為了進(jìn)一步搶占“新興經(jīng)濟(jì)企業(yè)”，香港證券交易所(HKEx)迅速對其主板上市規(guī)則進(jìn)行修訂，允許雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司在HKEx上市。2018年4月，HKEx在修訂的上市規(guī)則中增設(shè)了Chapter 8A條款，把雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)加入其主板上市規(guī)則中。隨后，上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并在科創(chuàng)板上市規(guī)則中允許雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市，正式把雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司納入上市公司行列。內(nèi)地證券交易所迅速改變傳統(tǒng)上市規(guī)則，允許雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市的直接原因是世界各大證券交易所之間在全球范圍內(nèi)爭奪優(yōu)質(zhì)上市公司資源。交易所之間通過“底線競爭”，即通過降低上市標(biāo)準(zhǔn)，來擴(kuò)大其在世界資本市場上的競爭力和影響力。與此同時(shí)，各種企業(yè)也希望通過“監(jiān)管套利”，即根據(jù)自身的企業(yè)特性以及各地區(qū)交易所的監(jiān)管力度差異等來選擇更合適、更具效益的上市地，以求在降低成本的同時(shí)提升自身競爭力(高菲，2019b)4。

內(nèi)地“獨(dú)角獸”企業(yè)大多集中在新興科技領(lǐng)域，例如電子商務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)等高科技領(lǐng)域(鄭健壯，2019)。這些“獨(dú)角獸”企業(yè)被視為新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)重要風(fēng)向標(biāo)，其大多具有“輕資產(chǎn)，高科技，重人力資本投入”特點(diǎn)，而雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠完美契合“獨(dú)角獸”企業(yè)“重人力，輕資產(chǎn)”特點(diǎn)。雖然雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)使公司具有不易遭受敵意收購等優(yōu)勢，但由于公司內(nèi)部各類別股東之間權(quán)責(zé)不對等，容易導(dǎo)致超級表決權(quán)股東(控股股東)怠于行使最有利于公司的決策，并且在公司經(jīng)濟(jì)利益減少時(shí)，反而更可能以權(quán)謀私，損害普通股東權(quán)益(林海 等，2018)。同時(shí)，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)也可能存在加重公司代理成本、加劇以公司發(fā)起人為首的超級表決權(quán)股東不受資本市場監(jiān)管等問題。

因此，為確保融資市場與投資市場共同獲益，亟需針對雙層股權(quán)公司中普通股東權(quán)益保護(hù)制度進(jìn)行合理設(shè)計(jì)，從而完善內(nèi)地公司治理法律體系以及證券市場相關(guān)制度，進(jìn)而保障雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司在內(nèi)地資本市場流轉(zhuǎn)運(yùn)行合理、有效及穩(wěn)固發(fā)展。

二、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司普通股東的界定及其權(quán)益保護(hù)的必要性

(一)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司普通股東的界定

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司中普通股東，從股權(quán)性質(zhì)角度，指在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司中擁有普通股的投資者，包括廣大的中小投資者以及公眾投資者；從表決權(quán)角度，指擁有股份按照“一股一票”原則行使表決權(quán)的股東。

(二)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司普通股東權(quán)益保護(hù)的必要性

至2016年底，內(nèi)地證券市場個(gè)人投資者持股市值占比達(dá)到40%，相對于境內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者占比16.7%、境外合格機(jī)構(gòu)投資者占比0.9%，個(gè)人投資者持股市值占比最大，即普通股東占據(jù)最大比例(蔣健蓉 等，2017)。鑒于內(nèi)地資本市場中普通股東占比較大的現(xiàn)狀，保護(hù)股東的合法權(quán)益特別是普通股東的合法權(quán)益，則成為了內(nèi)地資本市場穩(wěn)定發(fā)展的前提和核心工作。

1.普通股東弱勢地位的現(xiàn)實(shí)需求

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司股東差異化表決權(quán)的設(shè)置，使控股股東具有了絕對的控制權(quán)支配地位，進(jìn)而使普通股東處于更加弱勢地位。傳統(tǒng)公司法一直以“一股一權(quán)”為基本原則，奉行股東同質(zhì)理論，其假定所有股東所追求的利益是相同的、追求的目的是相同的，以及所有股東的投資偏好也是相同的。隨著資本市場實(shí)踐發(fā)展，股東異質(zhì)化理論逐漸推翻股東同質(zhì)化假設(shè)。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司表決權(quán)異質(zhì)化背離了傳統(tǒng)公司法的“一股一權(quán)”原則，雖然有利于保證控股股東控制權(quán)不因融資喪失等優(yōu)勢，但是帶來了普通股東弱勢地位明顯增強(qiáng)的后果，相應(yīng)地其權(quán)益保護(hù)弱化。

2.股權(quán)與表決權(quán)分離下保障普通股東合法權(quán)益的迫切需求

契約主義認(rèn)為雙層股權(quán)模式是創(chuàng)始股東和資本股東(新進(jìn)入投資者)意思表示一致的公司權(quán)利配置模式，他們之間形成事實(shí)上的契約關(guān)系(盛學(xué)軍 等，2018)。雙層股權(quán)上市公司為資本股東提供了更多的選擇，也滿足了創(chuàng)始股東在融資的同時(shí)可以牢牢掌握公司控制權(quán)的要求。但是，雙層股權(quán)公司控制權(quán)集中的獨(dú)特設(shè)置有可能產(chǎn)生兩面性，既可能產(chǎn)生激勵(lì)效應(yīng)，也可能產(chǎn)生壕溝效應(yīng)(蔣小敏，2015)。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度優(yōu)勢在于可以保證控股股東的絕對控制權(quán)，其最大的缺點(diǎn)也在于此。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司發(fā)展過程中不可避免地會(huì)出現(xiàn)內(nèi)部利益沖突，當(dāng)不同表決權(quán)股東之間利益沖突時(shí)，控股股東可以憑借自身的絕對投票權(quán)否決其他交易方案，而選擇對自己有利的交易方案。同時(shí)，在股權(quán)與表決權(quán)分離的情況下，普通股東不能行使公司章程所設(shè)立的問責(zé)機(jī)制。而且，其對于公司管理事項(xiàng)知情權(quán)往往具有延后性，不能及時(shí)發(fā)現(xiàn)具體責(zé)任。

3.普通股東“搭便車”行為傾向嚴(yán)重

內(nèi)地資本市場長期以來個(gè)人投資者等普通股東占比較大，同時(shí)普通股東表決權(quán)分散，大多傾向于“搭便車”行為?！按畋丬嚒毙袨閮A向不僅和普通股東個(gè)體認(rèn)知水平以及集體規(guī)模有關(guān)，還與市場雙方權(quán)利對比和資源掌握的多少對比有關(guān)。涉及投資金額越大或者普通股東越需要付出更多的精力時(shí)，為了集體利益所付出的成本越高昂，人們越傾向于“搭便車”行為。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司作為股份公司的一種，其普通股東成員眾多，個(gè)人貢獻(xiàn)常常不容易衡量。同時(shí)，參與公司治理獲得的利益也大多由所有股東集體分享，給個(gè)人帶來的利益往往不能夠彌補(bǔ)個(gè)人所花費(fèi)的時(shí)間和精力。因此，普通股東自然會(huì)拒絕參與公司治理，傾向于“搭便車”行為。

三、內(nèi)地雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司普通股東權(quán)益保護(hù)制度規(guī)定與面臨的困境

(一)內(nèi)地雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司普通股東權(quán)益保護(hù)制度規(guī)定

1.事前保護(hù)制度規(guī)定

事前保護(hù)制度規(guī)定主要指雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置初期的權(quán)利設(shè)置以及相關(guān)的信息披露制度規(guī)定。

內(nèi)地現(xiàn)行《公司法》《證券法》對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司沒有具體規(guī)定，對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司制度的規(guī)范集中表現(xiàn)在《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》(下文簡稱《科創(chuàng)板上市規(guī)則》)?！犊苿?chuàng)板上市規(guī)則》《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)督辦法(試行)》都對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的上市發(fā)行和信息披露作出了規(guī)定。另外，《證券法》第五章專章規(guī)定了信息披露，其中第78條規(guī)定依法進(jìn)行信息披露的基本原則，第79～87條規(guī)定了具體的信息披露事項(xiàng)，但對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司沒有額外的信息披露規(guī)定?！犊苿?chuàng)板上市規(guī)則》第四章第5節(jié)對雙層股權(quán)進(jìn)行了專門描述，尤其針對持股比例、特別表決權(quán)數(shù)量等進(jìn)行了原則性規(guī)定，第五章則對信息披露通進(jìn)行了專門規(guī)定。另外，《科創(chuàng)板創(chuàng)新試點(diǎn)紅籌企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告信息披露指引》對于紅籌企業(yè)在科創(chuàng)板中財(cái)務(wù)信息的披露行為也進(jìn)行了具體闡明。

2.事中保護(hù)制度規(guī)定

事中保護(hù)制度規(guī)定主要指公司上市后針對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的普通股東權(quán)益保護(hù)相關(guān)制度規(guī)定。

內(nèi)地現(xiàn)行《公司法》《證券法》還沒有專門章節(jié)針對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司運(yùn)行進(jìn)行規(guī)定，關(guān)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)制度規(guī)定僅在《科創(chuàng)板上市規(guī)則》第四章第5節(jié)中明確規(guī)定表決權(quán)差異化安排?！犊苿?chuàng)板上市規(guī)則》第四章第5節(jié)第9條規(guī)定了超級表決權(quán)股東低持股打破規(guī)則，即達(dá)到一定條件的“日落”條款，但是對于持股比例“日落”條款規(guī)定不夠完善，同時(shí)固定期限的“日落”條款也沒有規(guī)定，為此需要增加相應(yīng)條款并加以完善；第四章第5節(jié)第10條規(guī)定了特殊事項(xiàng)超級股東表決權(quán)限制；第四章第5節(jié)第11～12條規(guī)定了額外的定期披露。

另外，現(xiàn)行《公司法》第147條、《科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》第10章第2節(jié)規(guī)定了公司管理層的忠實(shí)與勤勉義務(wù)與責(zé)任。修訂的《上市公司治理準(zhǔn)則》(證監(jiān)發(fā)〔2018〕29號(hào))第一章第3條規(guī)定了保障股東合法權(quán)益的原則，第4條規(guī)定了董事、監(jiān)事、高層管理人員忠實(shí)、勤勉、謹(jǐn)慎履職義務(wù)。信義義務(wù)作為補(bǔ)充規(guī)則，用于事后救濟(jì)(伊斯特布魯克 等，2014)。2018年的《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法(試行)》第39條規(guī)定具有差異化表決權(quán)的股東不得濫用特別投票權(quán)，損害其他股東的權(quán)益；第六章第34條規(guī)定了存托憑證投資者適當(dāng)性管理原則；第39條規(guī)定超級表決權(quán)股東應(yīng)當(dāng)按照法律以及公司章程行使權(quán)利。然而，這些規(guī)范只是概括性條款，僅規(guī)定了原則性的基本權(quán)利，沒有規(guī)定具體侵害行為以及如何保護(hù)普通股東合法權(quán)益。

3.事后保護(hù)制度規(guī)定

事后保護(hù)制度主要指當(dāng)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司普通股東權(quán)益受到侵害時(shí)，針對普通股東事后救濟(jì)的制度規(guī)定。

現(xiàn)行《證券法》第三章第53～56條分別規(guī)定內(nèi)幕交易、利用內(nèi)幕信息、操縱市場、發(fā)布誘導(dǎo)信息給投資者造成損失，依法承擔(dān)賠償責(zé)任，表明有損失才處罰無損失不處罰的基本原則。第六章專章投資者權(quán)益保護(hù)，第89條第1款把投資者按照資產(chǎn)、投資經(jīng)驗(yàn)等類型化，分為普通投資者與專業(yè)投資者；第2款規(guī)定，普通股東與證券公司發(fā)生糾紛時(shí)，采取舉證責(zé)任倒置規(guī)則，由證券公司先行證明其行為的合法性。同時(shí)，第90條規(guī)定持有1%表決權(quán)股份的股東或者法律、行政法規(guī)或者國務(wù)院證券管理機(jī)構(gòu)設(shè)立的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)(以下稱為“投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)”)，可以作為征集人，自行或者委托證券公司、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)，也可以公開委托上市公司股東，代為行使各種股東權(quán)利。也就是說，通過法律規(guī)定給予投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)“適格”的訴訟人地位。第93條規(guī)定了“先行賠付”。第94條第1款明確了證券公司“不得拒絕調(diào)解”的法定義務(wù)；第2款、第3款規(guī)定投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)持股時(shí)可以以自己名義參與訴訟，同時(shí)訴訟時(shí)其持股比例和持股期限不受《公司法》限制。第95條第1款規(guī)定，當(dāng)受損人數(shù)多且標(biāo)的同一時(shí)，可以通過推選團(tuán)體代表進(jìn)行代表人訴訟；第2款規(guī)定，可能存在有相同訴訟請求的其他股東時(shí)，人民法院可以發(fā)出公告并通知投資者在一定期間向人民法院登記。人民法院作出的判決、裁定，對參加登記的投資者發(fā)生效力，與《中華人民共和國民事訴訟法》(以下簡稱《民事訴訟法》)的代表人訴訟相同；第95條第3款規(guī)定了“明示退出、默示加入”的訴訟規(guī)則。同時(shí)，第十三章法律責(zé)任中針對各種具體的違法事實(shí)規(guī)定了處罰標(biāo)準(zhǔn)。

現(xiàn)行《公司法》第一章總則第20條規(guī)定了公司股東濫用股東地位時(shí)以損害發(fā)生的過錯(cuò)責(zé)任承擔(dān)責(zé)任；第21條規(guī)定，控股股東、實(shí)際控制人以及管理層人員利用關(guān)聯(lián)交易造成公司損害的，依法應(yīng)當(dāng)賠償公司所受到的損失。但是，以上這些條款都是概述性、一般原則性條款，不具有可操作性。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)差異化表決的獨(dú)特性，致使控股股東侵犯普通股東權(quán)益違法成本較為低廉，此時(shí)公司股東濫用支配地位風(fēng)險(xiǎn)更難以把控。

《民事訴訟法》第一章第2節(jié)第26條規(guī)定了公司相關(guān)糾紛訴訟由公司所在地法院屬地管轄，對于普通股東維權(quán)來說往往增加了其訴訟的成本；第五章訴訟參與人第1節(jié)第52～54條對共同訴訟進(jìn)行了規(guī)定，當(dāng)標(biāo)的同一、涉及人數(shù)眾多時(shí)，可以推選代表進(jìn)行團(tuán)體訴訟，同時(shí)規(guī)定一定時(shí)間登記加入規(guī)則，其與《證券法》第95條第1款、第2款規(guī)定相同。

《上海金融法院關(guān)于證券糾紛代表人訴訟機(jī)制的規(guī)定(試行)》(以下簡稱《代表人訴訟規(guī)定》)第2條將代表人訴訟分為普通代表人訴訟和特別代表人訴訟。普通代表人訴訟是依據(jù)《民事訴訟法》第53～54規(guī)定提起的訴訟，特別代表人訴訟是依據(jù)《證券法》第95條第3款規(guī)定提起的訴訟。《代表人訴訟規(guī)定》是法院系統(tǒng)首個(gè)關(guān)于證券糾紛代表人訴訟制度實(shí)施的具體規(guī)定，系統(tǒng)規(guī)定了各類代表人訴訟的規(guī)范化流程，包括立案與權(quán)利登記，代表人的確定，代表人訴訟的審理、判決與執(zhí)行等。

(二)內(nèi)地雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司普通股東權(quán)益保護(hù)制度面臨的困境

1.針對性信息披露制度不完善

從前文可看出，內(nèi)地事前保護(hù)制度規(guī)定集中在信息披露以及雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的具體設(shè)計(jì)上。雖然信息披露制度的規(guī)定已經(jīng)較為全面，但是自實(shí)行股票注冊制以來，證券監(jiān)管重點(diǎn)從“事前”轉(zhuǎn)移到“事中”“事后”，但是對于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司，鑒于其獨(dú)特的差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)，理應(yīng)采取更為嚴(yán)格的針對性信息披露要求。另外，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司在適用股東方面，相較于HKEx的Chapter 8A條款，《科創(chuàng)板上市規(guī)則》第四章第5節(jié)第3條把超級表決權(quán)持股主體范圍擴(kuò)大到團(tuán)體，允許股東團(tuán)體持超級表決權(quán)股的“疊金字塔”模式，導(dǎo)致關(guān)聯(lián)交易等行為隱蔽性更高，同時(shí)也加大了公司代理成本增加的風(fēng)險(xiǎn)，并且造成普通股東在起訴時(shí)舉證更加困難。

同時(shí)，在現(xiàn)行法律制度下，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司的針對性信息披露規(guī)定是不完善的。具體而言，法律規(guī)定的上市信息披露制度不可能也不適合窮盡列舉。況且信息披露制度再健全，也不能夠完全根除證券市場虛假財(cái)務(wù)等行為。為了維護(hù)自身的信譽(yù)，以創(chuàng)始人為首的超級表決權(quán)股東往往會(huì)有選擇地披露信息，沒有哪一個(gè)公司的管理層愿意將其損害或者可能損害普通股東利益的事實(shí)公之于眾。而且，對于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司，普通股東往往處于信息不對稱的弱勢地位，很難及時(shí)掌握具體信息。現(xiàn)有信息披露制度的信息披露程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能達(dá)到保護(hù)普通股東利益的程度(申萬宏源課題組，2020)。針對性的“穿透式”信息披露可以使普通股東了解公司內(nèi)部決議。另外，針對性的“穿透式”信息披露制度會(huì)對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)管理層的不當(dāng)行為進(jìn)行限制，減少其實(shí)施損害普通股東利益行為的可能性，同時(shí)增加其實(shí)施損害普通股東利益行為的成本。因此，有必要加強(qiáng)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司針對性信息披露制度的建設(shè)力度，尤其在設(shè)計(jì)市場準(zhǔn)入、退出機(jī)制時(shí)(蔣輝宇 等，2019)。

2.“日落”條款不完備

境外實(shí)踐證明“日落”條款可以有效避免雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置帶來的消極影響。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)多適用于發(fā)展初期的科技型企業(yè)，當(dāng)公司經(jīng)過一定時(shí)間的發(fā)展，達(dá)到一定規(guī)模后，創(chuàng)始人對公司的影響力將逐漸下降，同時(shí)對外融資的需求也將下降，這時(shí)雙層股權(quán)帶來的制度優(yōu)勢已經(jīng)消失，反而可能因其差異化表決權(quán)設(shè)置而帶來高昂的代理成本。為此，應(yīng)當(dāng)改變公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，將超級表決權(quán)股轉(zhuǎn)換為“一股一票”的普通股，從而保護(hù)普通股東權(quán)益。故不應(yīng)當(dāng)設(shè)置永久有效的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，而應(yīng)當(dāng)設(shè)置有條件、有期限的“日落”條款。

內(nèi)地現(xiàn)行法律對“日落”條款規(guī)定不完備。雖然《科創(chuàng)板上市規(guī)則》第四章第5節(jié)第9條規(guī)定了達(dá)到一定條件的“日落”條款，但是對于持股比例“日落”條款的規(guī)定不夠完善。持股比例“日落”條款包含兩種：一種是當(dāng)要約收購達(dá)到一定比例時(shí)，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)終結(jié)；另一種是當(dāng)超級表決權(quán)股東的持股低于一定比例時(shí)，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)終結(jié)。后者又被稱為超級表決權(quán)股東低持股打破規(guī)則，目前《科創(chuàng)板上市規(guī)則》第四章第5節(jié)第9條第1款已有規(guī)定。但是，對第一種要約收購達(dá)到一定持股比例還沒有直接規(guī)定，對固定期限的“日落”條款也沒有規(guī)定，亟需增加相應(yīng)條款并加以完善。因?yàn)楫?dāng)要約收購達(dá)到一定持股比例，對于公司而言，實(shí)質(zhì)上已經(jīng)沒有設(shè)置雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的必要，此時(shí)應(yīng)當(dāng)把公司是否繼續(xù)采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)給予股東大會(huì)重新表決。再者，任何公司都具有一定的壽命，往往發(fā)展到一定時(shí)期即達(dá)到資本的峰值，此后公司發(fā)展經(jīng)營日漸衰微。此時(shí)，若還采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)則不能繼續(xù)產(chǎn)生高額的效益，反而潛在的代理風(fēng)險(xiǎn)上升，不如使其雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)模式終結(jié)。

3.內(nèi)部監(jiān)管失效風(fēng)險(xiǎn)

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司治理有內(nèi)部監(jiān)管失效的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楫?dāng)控制權(quán)與剩余利益索取權(quán)為主的股權(quán)背離越大，代理成本越大，控股股東越容易牟私利(Grinapell，2020)?？毓晒蓶|的控制權(quán)地位使其可以輕易更換董事和監(jiān)事，因此雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司董事的獨(dú)立性無法獲得保障(Seligman，1986)。不僅如此，由于控股股東、董事會(huì)以及管理層三者可能形成利益共同體，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司的董事會(huì)顯然更容易喪失獨(dú)立性，進(jìn)而失去監(jiān)督公司高級管理人員的作用，削弱了董事會(huì)對股東大會(huì)負(fù)責(zé)的職能。對于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司，由于差異化表決分配機(jī)制，致使超級表決權(quán)股東可以控制董事會(huì)的選舉，進(jìn)而決定公司的管理階層，使董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)獨(dú)立性喪失，股東大會(huì)流于形式。此時(shí)，股東大會(huì)對董事、監(jiān)事、高級管理人員的監(jiān)督弱化甚至喪失。另外，由于采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司大都是科技創(chuàng)新公司，其發(fā)展前期經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)往往較大而盈利能力較弱。此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)獲取利益與表決權(quán)分離造成管理層權(quán)責(zé)不對等，使其責(zé)任缺失風(fēng)險(xiǎn)增加，即管理人員往往更有可能追逐自身利益，造成普通股東權(quán)益受損。

在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中，執(zhí)行董事和高管的界限幾乎消失，他們常常都是超級表決權(quán)股東，又都屬于公司管理層，且擁有超級表決權(quán)控制地位，可以掌握獨(dú)立董事的任免權(quán)。超級表決權(quán)股東的高表決權(quán)設(shè)置往往使其在股東會(huì)上具有絕對控制權(quán)，而由于獨(dú)立董事亦經(jīng)股東大會(huì)選舉，事實(shí)上削弱了獨(dú)立董事的獨(dú)立性，致使獨(dú)立董事起不到原有的外部董事應(yīng)當(dāng)具有的獨(dú)立于控股股東的法律效果。

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的股權(quán)差異化表決分配機(jī)制易導(dǎo)致股東之間信息不對稱，對于董事會(huì)來說，獨(dú)立董事往往更難掌握公司具體狀況以及交易信息。由于消息的滯后性，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司普通股東往往處于劣勢地位，其信息的收集往往相比超級表決權(quán)股東要滯后，不利于其維護(hù)自身利益。另外，由于超級表決權(quán)股東控制公司控制權(quán)，即使信息充分披露，超級表決權(quán)股東也可以憑借自身的超級投票權(quán)地位在股東大會(huì)上否認(rèn)特定的交易方案。

4.外部市場監(jiān)管失靈

資本市場能對公司的管理層能起到外部監(jiān)督的作用。當(dāng)公司管理層沒有盡到信義義務(wù)導(dǎo)致公司經(jīng)營管理不善時(shí)，公司的股票價(jià)格就會(huì)下降，可能引起外部投資者對公司的收購，進(jìn)而更換公司的管理層。因此，公司管理層迫于外部的收購壓力，必將盡職盡責(zé)，努力改善公司的經(jīng)營管理，不斷提升公司的價(jià)值，為股東帶來收益。但是，雙層股權(quán)獨(dú)特的差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)，保障了以創(chuàng)始股東為首的超級表決權(quán)股東的控制權(quán)，弱化了市場的自我監(jiān)督能力，阻斷了市場資本的收購，導(dǎo)致外部市場監(jiān)督管理機(jī)制失靈。此時(shí)，以敵意收購為主的外部市場監(jiān)管機(jī)制，很難通過股權(quán)流轉(zhuǎn)來發(fā)揮其外部市場監(jiān)管效果。

5.普通股東配套救濟(jì)機(jī)制不完善

內(nèi)地針對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司普通股東的配套救濟(jì)機(jī)制不完善(高菲，2019b)176?，F(xiàn)行《證券法》第95條第1款、第2款規(guī)定的股東代表人訴訟制度與《民事訴訟法》規(guī)定相同，與美國股東派生訴訟不同，內(nèi)地只有以團(tuán)體為代表人的訴訟模式(朱慈蘊(yùn) 等，2019)。而且《證券法》95條第2款規(guī)定只有參與登記時(shí)，訴訟才發(fā)生效力。此時(shí)，訴訟效力只限于看到公告且申請?jiān)V訟的股東，易造成司法成本高昂和司法資源的浪費(fèi)。雖然《證券法》第95條第3款規(guī)定，50人以上投資者授權(quán)投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)就可以以“默示參與、明示退出”規(guī)則進(jìn)行股東代表訴訟，但是給投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)在案件選取上設(shè)置了一定條件。一是選取證監(jiān)會(huì)已經(jīng)處罰的及有關(guān)國家機(jī)關(guān)行政處罰或刑事判決的案件。二是選取典型、影響大、關(guān)注度高、具有示范性的案件。這表明投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)參與支持訴訟更多地是發(fā)揮證券支持訴訟的指導(dǎo)作用，更多地是為廣大投資者提供維權(quán)示范的作用，提供可供借鑒的訴訟范式，鼓勵(lì)普通股東主動(dòng)參與訴訟。

對于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司，普通股東受損往往涉及人數(shù)眾多，如果索賠，往往數(shù)額巨大，甚至很有可能直接導(dǎo)致公司破產(chǎn)，這肯定不利于上市公司繼續(xù)經(jīng)營，也違背了股東權(quán)益保護(hù)的初衷。因此，傳統(tǒng)的訴訟索賠模式還將是主流，大部分受損的普通股東還是需要通過起訴才能索賠以及獲賠。換言之，現(xiàn)行《證券法》規(guī)定太超前了，現(xiàn)有的投資者服務(wù)機(jī)構(gòu)不足以達(dá)成其所應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的使命，《證券法》第95條第3款的實(shí)際訴訟可期待性不足，也即訴訟門檻相對較高，達(dá)不到法律賦予所有投資者“默示加入、明示退出”的訴訟愿景。

程序上，從發(fā)出公告征集受害投資者到提交證據(jù)再到提起訴訟，需要一定的時(shí)間。《民事訴訟法》有關(guān)公司所在地管轄的屬地規(guī)則也明顯增加了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司普通股東的維權(quán)成本，不利于其維護(hù)自身權(quán)益。同時(shí)，普通股東單獨(dú)針對超級表決權(quán)股東的訴訟成本與可獲得利益相比過高，缺乏一定的激勵(lì)機(jī)制，不利于普通股東主動(dòng)參與訴訟維權(quán)。而且，普通股東訴訟時(shí)往往面臨各項(xiàng)困難，比如普通股東的弱勢地位導(dǎo)致證據(jù)難以獲得、訴訟持續(xù)時(shí)間長、執(zhí)行難等等。如果敗訴則由原告股東承擔(dān)訴訟費(fèi)用，勝訴則獲得權(quán)益歸屬于公司，加上內(nèi)地資本市場普通股東“搭便車”現(xiàn)象較為常見。凡此種種，導(dǎo)致應(yīng)訴者比較少，除非其既有經(jīng)濟(jì)利益受到特別嚴(yán)重影響。

四、境外雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司普通股東權(quán)益保護(hù)的制度設(shè)計(jì)經(jīng)驗(yàn)

美國擁有世界上最為發(fā)達(dá)的證券資本市場，最早接納雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，其制度經(jīng)驗(yàn)對內(nèi)地具有重要的參考價(jià)值。加拿大資本市場與內(nèi)地資本市場類似，普通股東占比較大，也缺乏類似美國的派生訴訟制度。這樣的市場環(huán)境決定了證券市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要承擔(dān)更多的監(jiān)管責(zé)任，需要采取更為嚴(yán)格的制度措施。另外，新加坡跟內(nèi)地在證券市場環(huán)境、證券市場結(jié)構(gòu)以及證券市場監(jiān)管主體等方面具有較大相似性，其相關(guān)制度經(jīng)驗(yàn)對內(nèi)地相關(guān)制度完善也具有重要啟示意義(高菲，2019a)。香港地區(qū)作為重要的金融中心，是我國率先接受雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市的地區(qū)，其制度設(shè)計(jì)對內(nèi)地資本市場改革同樣具有重要的參考價(jià)值。

(一)美國雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司普通股東權(quán)益保護(hù)的制度設(shè)計(jì)經(jīng)驗(yàn)

1.美國雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司制度發(fā)展

美國雙層股權(quán)制度發(fā)展主要經(jīng)歷了四個(gè)階段：萌芽階段、禁止階段、僵持階段、放松階段(蔣小敏，2015)。1985年，在美國證券交易所和納斯達(dá)克的競爭壓力下，為了避免上市公司資源的流失，紐約證券交易所(NYSE)被迫接受雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的上市(Gilson，1987)。1987年，美國證券交易委員會(huì)(SEC)制定 Rule19c-4 規(guī)則(Chan et al.，2014)。Rule 19c-4 禁止公司對已上市存在的擁有普通投票權(quán)的股票進(jìn)行任何限制，比如取消、限制或單獨(dú)減少投票權(quán)(Bayley，1989)。雖然Rule 19c-4最終由于SEC違憲制定規(guī)則被取消，但是其所體現(xiàn)的對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司設(shè)置限制的精神相繼被美國各大證券交易所認(rèn)可，并在各自上市規(guī)則中體現(xiàn)。通過觀察美國雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)展歷程，可以看出對于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的監(jiān)管力度隨著資本市場的發(fā)展而逐漸改變。

2.美國雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司普通股東權(quán)益保護(hù)的制度設(shè)計(jì)經(jīng)驗(yàn)

(1)嚴(yán)格的信息披露制度

美國雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在資本市場中之所以運(yùn)行良好，是因?yàn)槠渚哂型陚洹?yán)格、針對性的信息披露機(jī)制。由于資本市場比較成熟，美國的底線監(jiān)管模式對市場的直接干預(yù)較少，其資本市場依靠的是完善、嚴(yán)格的信息披露制度(郭靂 等，2019)。嚴(yán)格的信息披露制度有效地阻止了超級表決權(quán)股東作為控股股東為了維護(hù)其自身利益而損害公司利益。就公開發(fā)行股票上市公司而言，嚴(yán)格的信息披露制度可以使普通股東發(fā)現(xiàn)證券市場中股票的真實(shí)價(jià)格以及保證證券發(fā)行人的質(zhì)量(Easterbrook et al.，1984)。同時(shí)，資本市場運(yùn)行機(jī)制使證券發(fā)行人以及公司質(zhì)量直接反映在股票價(jià)格上，普通股東依據(jù)股票價(jià)格就可以直接獲得有效的信息。

美國2002年的《薩班斯-奧克斯利法》規(guī)定了更嚴(yán)格的信息披露制度，從原來法律規(guī)定“及時(shí)”披露改進(jìn)到“實(shí)時(shí)”披露。例如美國證券交易委員會(huì)要求至少3年對發(fā)行人年度報(bào)告等進(jìn)行審查。特別是上市公司CEO和CFO要在提交定期報(bào)告的同時(shí)，保證報(bào)告的準(zhǔn)確性和真實(shí)性，并承擔(dān)不真實(shí)的后果(廖凡，2003)。規(guī)定了控股股東有如實(shí)信息披露的責(zé)任，如果失實(shí)則要承擔(dān)巨額賠償?shù)葒?yán)重后果。嚴(yán)格的信息披露制度有效地防止了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中超級表決權(quán)股東侵害普通股東權(quán)益，從而保護(hù)了普通股東的合法權(quán)益。

(2)固定期限的“日落”條款

美國證券機(jī)構(gòu)規(guī)定了固定期限的“日落”條款，避免雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)施行太久后高昂的代理成本。所謂“日落”條款，指經(jīng)過一段時(shí)間或者達(dá)到一定條件后，超級表決權(quán)股需轉(zhuǎn)換為“一股一票”的普通股。美國“日落”條款包含固定期限的“日落”條款和附條件的“日落”條款(Sharfman，2019)。固定期限的“日落”條款指達(dá)到一定期限時(shí)間后，公司各類別的全部超級表決權(quán)與普通股股東按照“一股一票”的投票方式進(jìn)行決議，表決公司是否繼續(xù)適用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。固定期限的“日落”條款，既充分尊重公司自治，又可以避免雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)施行太久后代理成本太高(Bebchuk et al.，2017)。

長期來看，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度優(yōu)勢終究會(huì)隨著公司發(fā)展達(dá)到極限而消失，所以不應(yīng)當(dāng)設(shè)置永久有效的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，而應(yīng)當(dāng)設(shè)置有條件、有期限的“日落”條款。

(3)股東派生訴訟制度的事后救濟(jì)

美國國會(huì)及證券交易委員會(huì)鼓勵(lì)股東通過訴訟途徑進(jìn)行維權(quán)。美國股東派生訴訟又稱股東代表訴訟，指公司集體利益受到侵害時(shí)，多數(shù)股東為全體股東利益向法院提起訴訟(趙旭東，2005)。美國《聯(lián)邦民事訴訟規(guī)則》第23條規(guī)定了具體使用條件以及適用案件:訴訟集體人數(shù)眾多，以致訴訟不能；法律事實(shí)具有一致性；訴求是典型的；訴訟代表能公正地代表集體利益。首先，受損股東以個(gè)人作為原告就可以提起股東派生訴訟。其次，股東派生訴訟中普通股東只需向法院提供具有因果關(guān)系的證據(jù)，此時(shí)舉證責(zé)任則倒置。股東派生訴訟判決結(jié)果懲罰力度大，訴訟效力還可以擴(kuò)展到受到相同侵害的同類受害股東。美國法律規(guī)定，這種訴訟中賠償額的1/2歸揭發(fā)者所有，以此來鼓勵(lì)股東維護(hù)自身合法權(quán)益。

另外，美國的股東派生訴訟還規(guī)定了相同訴求股東可以選擇自動(dòng)累計(jì)加入，使得原告及賠償金額極大擴(kuò)張，巨額的賠償金制度激勵(lì)著廣大律師自主尋找違法企業(yè)(朱慈蘊(yùn) 等，2019)。

(4)風(fēng)險(xiǎn)代理費(fèi)機(jī)制

所謂風(fēng)險(xiǎn)代理費(fèi)，指律師與當(dāng)事人之間關(guān)于律師報(bào)酬的協(xié)議。按照這種協(xié)議，律師的報(bào)酬為當(dāng)事人將來可能取得的款項(xiàng)的一部分(Coffee，1987)。美國允許律師采用風(fēng)險(xiǎn)代理的方式，此時(shí)受害的普通股東在訴訟前期不需要支付訴訟費(fèi)用，勝訴后，再將獲賠金額按一定比例支付給律師，假如敗訴，則不需支付律師風(fēng)險(xiǎn)代理費(fèi)。涉及群體訴訟，律師會(huì)主動(dòng)聯(lián)系受損股東，其勝訴的訴訟代理費(fèi)用往往高達(dá)30%的訴訟賠償(李蕭然 等，2010)。正是通過在股東派生訴訟中規(guī)定給予勝訴“獎(jiǎng)勵(lì)”，激勵(lì)律師主動(dòng)誘導(dǎo)普通股東在自身受損后進(jìn)行事后維權(quán)訴訟。通過這種措施促進(jìn)普通股東訴訟解決群體證券糾紛。當(dāng)然，風(fēng)險(xiǎn)代理費(fèi)機(jī)制受到一定限制，不是適用于所有的案件，只可以在人身傷害、財(cái)產(chǎn)索賠或者其他涉及大量金錢的案件中適用。

(二)加拿大雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司普通股東權(quán)益保護(hù)的制度設(shè)計(jì)經(jīng)驗(yàn)

1.加拿大雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司普通股東權(quán)益保護(hù)的制度發(fā)展

1984年，加拿大證券監(jiān)管部門主席Peter Dey建議當(dāng)雙層股權(quán)超級表決權(quán)股東明顯侵害普通股東利益時(shí)，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)積極干預(yù)(Cipollone,2012)。監(jiān)管部門在同年發(fā)布臨時(shí)政策附加條款征求意見稿，其中規(guī)定對超級表決權(quán)股收購條件的“燕尾”條款。由于被認(rèn)為是一種越權(quán)，即超越監(jiān)管部門自身法定權(quán)限，越過立法部門修改法律，該規(guī)定最終在附加條款中被刪除。盡管如此，加拿大證券多倫多交易所(TSE)還是在1987年強(qiáng)制規(guī)定了針對上市公司的“燕尾”條款，以確保股權(quán)收購中限制投票權(quán)股東受到平等對待(Cipollone，2012)。

2.加拿大雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司普通股東權(quán)益保護(hù)的制度設(shè)計(jì)經(jīng)驗(yàn)

TSE規(guī)定強(qiáng)制“燕尾”條款，作為限制超級表決權(quán)股上市交易的先決條件(高菲，2019b)80?！把辔病睏l款旨在限制超級表決權(quán)股東尋求控制權(quán)溢價(jià)等目的而任意轉(zhuǎn)讓其股權(quán)，其要求公司并購時(shí)，不同類別股東受到同等對待，即對不同類股份的股價(jià)以及交易方式等相同對待，以消除超級表決權(quán)股東牟私利的現(xiàn)象(張欣楚，2019)。當(dāng)控制權(quán)轉(zhuǎn)移提案提交股東大會(huì)表決時(shí)，所有股東按照“一股一票”原則進(jìn)行投票。當(dāng)以創(chuàng)始人為首的控股股東轉(zhuǎn)讓其所持有的控股股份時(shí)，一方面因?yàn)榭毓蓹?quán)的變化會(huì)對公司治理的穩(wěn)定性造成影響；另一方面，新的控股股東為了獲得控制權(quán)股份所支付的股份溢價(jià)越高，在未來尋求下一個(gè)新的控股股東的溢價(jià)也越高，新的控股股東未來“隧道挖掘”行為也會(huì)越嚴(yán)重。長期來看，控股股東會(huì)把更多精力放在“隧道挖掘”行為上，其企業(yè)績效自然表現(xiàn)較差(Cipollone，2012)。因此，加拿大通過設(shè)置強(qiáng)制性“燕尾”條款對普通股東權(quán)益進(jìn)行保護(hù)。

(三)新加坡雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司普通股東權(quán)益保護(hù)的制度設(shè)計(jì)經(jīng)驗(yàn)

1.新加坡雙層股權(quán)的制度發(fā)展

直到2003年，新加坡《公司法》才有條件開放“一股一票”原則，允許公司章程約定發(fā)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)股。2007年，新加坡財(cái)政部委任公司法修改指導(dǎo)委員會(huì)(MOF)承擔(dān)公司法修訂工作(Chan et al.，2014)。2011年，MOF提交公司法修改報(bào)告，建議廢除“一股一權(quán)”規(guī)定，允許上市公司使用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。之后反饋調(diào)查時(shí)，MOF發(fā)現(xiàn)大部分反饋意見是同意發(fā)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)股，不過要進(jìn)一步設(shè)置保護(hù)措施。2011年，曼聯(lián)尋求以雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)模式在香港上市，但是被HKEx拒絕。此后，曼聯(lián)轉(zhuǎn)向新加坡證券交易所(SGX)，但SGX由于長期以來堅(jiān)持“一股一權(quán)”原則，經(jīng)過一定時(shí)間考慮最終還是拒絕了曼聯(lián)的上市申請。面對世界各地交易所“底線”競爭的壓力，新加坡最終在2014年通過修改公司法，在其第64A條中規(guī)定，允許發(fā)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)股份的公司有條件上市(Grinapell，2020)。

2.新加坡現(xiàn)行法律規(guī)定

2016年，SGX允許上市公司采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，但為了平衡不同類別股股東利益，特別是保護(hù)普通股東權(quán)益，MOF建議：(1)上市公司必須有采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的強(qiáng)烈理由，由SGX進(jìn)行判斷。(2)原有上市“一股一權(quán)”公司不能發(fā)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，即發(fā)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)要在IPO前。跟世界主流IPO前設(shè)置雙層股權(quán)的規(guī)定一樣。(3)超級表決權(quán)人失去特定管理地位自動(dòng)轉(zhuǎn)化為普通股股東。(4)一定的立法限制，比如表決權(quán)限制等。

新加坡允許雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度框架主要包含四個(gè)方面(夏雯雯，2018)。第一，規(guī)定了準(zhǔn)入條件和相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)。例如SGX在主板規(guī)則第210(10)(b)款中規(guī)定必須適合采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市等。擬采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市申請人必須經(jīng)交易所確定其“適合”采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)才允許上市。第二，規(guī)定了預(yù)防壁壘風(fēng)險(xiǎn)的保障措施。例如SGX在主板規(guī)則第210(10)(c)款中規(guī)定超級表決權(quán)股東必須在IPO前設(shè)立、在主板規(guī)則第210(10)(e)款中規(guī)定超級表決權(quán)股東必須擔(dān)任董事、在第210(10)(d)款中規(guī)定超級表決權(quán)最大不超過10倍普通股權(quán)等。第三，規(guī)定防范掠奪風(fēng)險(xiǎn)的保障措施。例如730B條中規(guī)定公司章程、各類股東權(quán)利變化、獨(dú)立董事任免、發(fā)行人反向收購、清算和摘牌等重大事項(xiàng)超級表決權(quán)限定為一股一權(quán)。第四，讓投資者更明晰風(fēng)險(xiǎn)的措施。例如SGX在主板規(guī)則第610(10)條中規(guī)定需要標(biāo)明雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)并提示可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，以及在第753條中規(guī)定要持續(xù)對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司進(jìn)行標(biāo)識(shí)等。

3.新加坡雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司普通股東權(quán)益保護(hù)的制度設(shè)計(jì)經(jīng)驗(yàn)

(1)超級表決權(quán)股東上市12個(gè)月全部股份轉(zhuǎn)讓限制

SGX在主板規(guī)則第229a條中規(guī)定，超級表決權(quán)股東在公司上市后12個(gè)月內(nèi)不得處置其所持有的各種類別股份，包括其持有的超級表決權(quán)股份以及普通股份。換言之，超級表決權(quán)股東在公司上市12個(gè)月內(nèi)，其所擁有的超級表決權(quán)股和普通股等一切股份的轉(zhuǎn)讓都受到限制。這一要求可以有效保證控股股東在一定時(shí)間內(nèi)持續(xù)運(yùn)營公司，確保超級表決權(quán)股東與普通股東的利益保持一致，有利于公司的穩(wěn)定發(fā)展。

(2)董事會(huì)成員、各委員會(huì)多數(shù)成員及主席必須是獨(dú)立董事

SGX沒有規(guī)定雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司額外設(shè)置公司治理委員會(huì)，但是在主板規(guī)則第210(10)(i)款中規(guī)定董事會(huì)各委員會(huì)的絕大多數(shù)成員必須為獨(dú)立董事，包含審計(jì)委員會(huì)、提名委員會(huì)和薪酬委員會(huì)等。同時(shí)，規(guī)定各委員會(huì)主席必須是獨(dú)立董事。SGX通過加大獨(dú)立董事占比，保證董事會(huì)的獨(dú)立性，保證各委員會(huì)決策獨(dú)立，從而維護(hù)普通股東的合法權(quán)益。新加坡正是通過加大獨(dú)立董事在各委會(huì)的比重，給予獨(dú)立董事更大的話語權(quán)，進(jìn)而發(fā)揮監(jiān)管公司的作用，以此來保障普通股東的合法權(quán)益。

(3)加強(qiáng)交易所監(jiān)管職能

新加坡證券市場基本情況與我國內(nèi)地較為類似，都是普通股東占比較大。SGX通過強(qiáng)化交易所的監(jiān)管職能，使交易所對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司發(fā)揮更大的監(jiān)管作用。SGX正是通過加強(qiáng)交易所的監(jiān)管職能，主動(dòng)進(jìn)行監(jiān)管，改善現(xiàn)行資本市場中普通股東由于投資水平整體較低帶來的證券市場風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力不足的困境。

(四)香港地區(qū)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司普通股東權(quán)益保護(hù)的制度經(jīng)驗(yàn)

1.香港地區(qū)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度發(fā)展與制度規(guī)定

在錯(cuò)失大量內(nèi)地“獨(dú)角獸”企業(yè)后，香港證券交易所(HKEx)舉行三輪有關(guān)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)安排的公開咨詢。在第一輪咨詢中，反對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的聲音很大。香港證監(jiān)會(huì)直接發(fā)出聲明不支持雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市的草案。但是，隨著科技型公司的迅速發(fā)展，以及交易所之間爭奪優(yōu)質(zhì)上市資源競爭的“倒逼”壓力，迫使HKEx進(jìn)行第二輪公開咨詢，結(jié)果是建議設(shè)立創(chuàng)新板，并分為主板跟初板，對不同適當(dāng)性的投資者進(jìn)行開放。市場近乎“一邊倒”的意見是，只要對超級表決權(quán)股東施加一些規(guī)定以保障普通投資者權(quán)益，就支持雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司在香港上市。在第三輪公開咨詢后，HKEx宣布放棄創(chuàng)新板，改在主板增訂新的上市規(guī)則。2018年4月，HKEx宣布在主板上市規(guī)則中增訂Chapter 8A章，列明雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市資格以及需采取普通股東保護(hù)的措施。為確保普通股東權(quán)益，HKEx要求以雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的公司采取一系列限制措施，例如在采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司性質(zhì)上，只允許創(chuàng)新企業(yè)采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市；對采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司進(jìn)行發(fā)行限制，發(fā)行人在IPO后不可以提高已發(fā)行的不同表決權(quán)的比重，也不能增發(fā)任何超級表決權(quán)股份；超級表決權(quán)股東持股比例不能少于10%；超級表決權(quán)股不得超過10倍普通股；轉(zhuǎn)讓限制；表決權(quán)事項(xiàng)的限制；股東大會(huì)同股同權(quán)股東投票不得少于10%；必須成立由獨(dú)立董事組成的管制委員會(huì)；標(biāo)記“W”的信息披露特殊要求；等等。

2.香港地區(qū)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司普通股東權(quán)益保護(hù)的制度設(shè)計(jì)經(jīng)驗(yàn)

(1)設(shè)置明確股份代碼標(biāo)識(shí)

HKEx在Chapter 8A.42股份標(biāo)記條中規(guī)定，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市股份名稱結(jié)尾需用“W”標(biāo)記。這樣有利于將其與一般公司證券區(qū)別開來，方便投資者認(rèn)出不同的投票權(quán)公司。同時(shí)，HKEx在Chapter 8A.37～41披露條款中還規(guī)定按照主板上市規(guī)則要求雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司在所有上市文件、定期報(bào)告、通函、通知等文件顯眼處加入示警句“不同投票權(quán)控制的公司”，以此來區(qū)別于普通公司。并且詳述雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)采用理由以及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，供股東參考。

(2)設(shè)立獨(dú)立董事構(gòu)成的專門企業(yè)管制委員會(huì)并聘任合規(guī)顧問

HKEx在Chapter 8A.31管制委員會(huì)組成條中規(guī)定，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司必須成立由一名獨(dú)立非執(zhí)行董事任主席的企業(yè)管制委員會(huì)，同時(shí)讓企業(yè)管制委員會(huì)對公司各項(xiàng)交易、運(yùn)營進(jìn)行監(jiān)督。以確保公司行為符合全體股東的利益及上市規(guī)則的規(guī)定。HKEx在Chapter 8A.32匯報(bào)條款規(guī)定中明確規(guī)定，企業(yè)管制委員會(huì)需每半年發(fā)布一次公司治理報(bào)告。

此外，Chapter 8A.27提名委員會(huì)條款規(guī)定雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司的獨(dú)立董事必須由一個(gè)以獨(dú)立董事為主席且多數(shù)成員為獨(dú)立董事的提名委員會(huì)提名。Chapter 8A.33～34合規(guī)顧問條款規(guī)定需要聘任常任合規(guī)顧問，就雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)事宜提供咨詢意見。

(五)境外雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司經(jīng)驗(yàn)啟示

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在美國、加拿大、新加坡及我國香港地區(qū)的發(fā)展，充分說明證券市場的監(jiān)管要在公益性與私益性之間取得平衡，不僅需要考慮其所具有的商業(yè)性私益性質(zhì)，也要考慮保障普通股東利益的公益性。

由于資本市場比較成熟，美國采取底線監(jiān)管模式，對市場的直接干預(yù)較少，更多地是事后對權(quán)利濫用進(jìn)行矯治。加拿大、新加坡資本市場與內(nèi)地資本市場類似，即普通股東占比較大，這樣的市場環(huán)境決定了證券市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要承擔(dān)更多的監(jiān)管責(zé)任，需要采取更為嚴(yán)格的制度措施。監(jiān)管方式的差異性體現(xiàn)了監(jiān)管強(qiáng)度和投資者適應(yīng)性相匹配的特點(diǎn)(郭靂 等，2019)。相較而言，內(nèi)地不管是在證券市場結(jié)構(gòu)方面，還是在信息披露制度、訴訟機(jī)制等方面都與美國有較大差距，而與加拿大、新加坡、香港地區(qū)類似，理應(yīng)采取嚴(yán)格的監(jiān)管方式，具體制度上采取事前嚴(yán)格設(shè)置、事中持續(xù)監(jiān)管、事后盡力救濟(jì)。

五、內(nèi)地雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司普通股東權(quán)益保護(hù)制度的完善

(一)完善針對性信息披露制度

1.“穿透式”信息披露

美國等發(fā)達(dá)的資本市場均以較為完善且透明的信息披露制度作為公司進(jìn)入市場進(jìn)行交易的先決條件(袁淼英，2018)。內(nèi)地現(xiàn)有的信息披露機(jī)制不足以使雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司普通股東根據(jù)市場信息自主作出帕累托最優(yōu)選擇，也不足以使普通股東依據(jù)現(xiàn)有信息披露規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)。資本市場中及時(shí)有效的信息披露往往可以讓普通股東有效地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，可以有效地防止普通股東權(quán)益受損。為此，需要進(jìn)一步強(qiáng)化針對性信息披露的廣度、深度，進(jìn)行“穿透式”信息披露。需在現(xiàn)有信息披露的基礎(chǔ)上對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司的控股團(tuán)體進(jìn)行針對性的“穿透式”信息披露，披露控股股東團(tuán)體的實(shí)際控制人、利益相關(guān)者及其持有股份份額等信息。簡言之，要針對性地“穿透式”披露雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司真實(shí)控制人的相關(guān)信息以及關(guān)聯(lián)交易，充分暴露潛在風(fēng)險(xiǎn)。

2.設(shè)置專門股份代碼標(biāo)識(shí)

內(nèi)地《公司法》《證券法》《首次發(fā)行股票并上市管理辦法》《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法(試行)》等法律文件對信息披露作出了基本規(guī)定，但是還缺乏更為細(xì)致的針對性的信息披露要求，為此可以借鑒HKEx的制度經(jīng)驗(yàn)設(shè)置專門且醒目的股份代碼標(biāo)識(shí)，例如通過在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司的股份代號(hào)結(jié)尾標(biāo)記“W”，來區(qū)分雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)與“一股一權(quán)”公司。同時(shí)，也要在各種公開文件中加入明顯的警示句“雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)”等特定句子、符號(hào)。通過這種醒目標(biāo)識(shí)的方式來提醒普通股東注意。

(二) 細(xì)化“日落”條款

1.增加持股比例“日落”條款

持股比例“日落”條款，又被稱作“打破規(guī)則”，即要約收購持股達(dá)到一定比例將導(dǎo)致雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)終結(jié)的條款，一般要求收購公司持股達(dá)到75%。持股比例“日落”條款包含兩種：一種是當(dāng)要約收購達(dá)到一定比例時(shí)，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)終結(jié)；另一種是當(dāng)超級表決權(quán)股東的持股低于一定比例時(shí)，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)終結(jié)。后者被稱為超級表決權(quán)股東低持股打破規(guī)則，《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》(以下簡稱《科創(chuàng)板上市規(guī)則》)在第四章第5節(jié)第9條第1款中已有規(guī)定。對前者要約收購達(dá)到一定持股比例“日落”條款，《科創(chuàng)板上市規(guī)則》還沒有直接規(guī)定。為此，可以增加持股比例“日落”條款規(guī)定。因?yàn)樵黾映止杀壤叭章洹睏l款，有利于平衡風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與普通股東利益。當(dāng)持股比例條件達(dá)到之后，重新回歸到“一股一票”規(guī)則進(jìn)行股東決議，讓股東最終決定是否繼續(xù)使用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。

2.增加固定期限的“日落”條款

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司信息披露上要求對采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)必要性進(jìn)行披露，前提條件就是要求是新興科創(chuàng)企業(yè)?？萍嫉陌l(fā)展日新月異，今日的科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)，往往一段時(shí)間后就歸于普通產(chǎn)業(yè)，甚至“夕陽產(chǎn)業(yè)”，新興科創(chuàng)企業(yè)在認(rèn)定上本身就具有時(shí)間性。另外，《科創(chuàng)板上市規(guī)則》第四章第5節(jié)第9條已經(jīng)明確規(guī)定設(shè)立附條件的“日落”條款，例如規(guī)定轉(zhuǎn)讓股份、失去特定身份等情況下超級表決權(quán)股轉(zhuǎn)化為普通股。雖然附條件的“日落”條款已經(jīng)規(guī)定，但是其與固定期限的“日落”條款相比有更大的不確定性，故應(yīng)在科創(chuàng)板上市規(guī)則中補(bǔ)充規(guī)則，增加固定期限“日落”條款，以此來限制公司以雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)形式上市的時(shí)間。

(三)完善內(nèi)部監(jiān)管機(jī)制

1.引入類別股東表決制度

所謂類別股東表決制度，指股東按照持股種類進(jìn)行分類投票，當(dāng)涉及不同類別表決權(quán)股東利益時(shí)候，對不同類別股東分別進(jìn)行投票。只有當(dāng)兩個(gè)表決會(huì)議都獲得多數(shù)票通過時(shí)，最終決議才能通過。類別股東表決制度本質(zhì)上是對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)自身表決權(quán)差異的不同股東之間的區(qū)別對待，體現(xiàn)了股東之間的實(shí)質(zhì)平等。股東類別化表決的制度設(shè)計(jì)，能在充分給予雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中普通股東權(quán)利的同時(shí)而不影響控股股東自身權(quán)益。為避免類別股東表決制度影響雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司的正常決策機(jī)制，類別表決的范圍應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格限定(劉勝軍，2015)。比如限定只有在涉及普通股東利益的特別事項(xiàng)時(shí)，才引入類別股東表決制度。這些特殊事項(xiàng)一般是涉及普通股東利益的重大事項(xiàng)。

一是僅僅涉及普通股東利益。由于僅僅涉及普通股權(quán)利益，對超級表決權(quán)股東利益沒有影響，為平衡雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)差異化表決權(quán)分配帶來的普通股東弱勢地位，此時(shí)應(yīng)當(dāng)賦予普通股東一定的自治權(quán)。超級表決權(quán)股東可能會(huì)由于與利益無相關(guān)性采取放任態(tài)度。此時(shí)可以引入類別股東表決制度，讓利益相關(guān)聯(lián)股東進(jìn)行投票。

二是涉及在超級表決權(quán)股東和普通股東之間存在重大利益沖突的股東大會(huì)決策事項(xiàng)。因?yàn)樯婕安煌悇e股東之間的重大利益沖突，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司中普通股東因在公司治理中處于弱勢地位，必然需要傾斜式保護(hù)。因此，當(dāng)涉及超級表決權(quán)股東與普通股東重大利益沖突時(shí)，應(yīng)當(dāng)慎重，在公司決議時(shí)給予普通股東一定話語權(quán)。

類別股東表決制度在程序上主要表現(xiàn)為“兩次開會(huì)、兩次表決、兩次計(jì)票、兩個(gè)決議”(劉俊海，2005)。對于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司，應(yīng)當(dāng)具體問題具體分析，在方便普通股東的同時(shí)，對于本身具有表決權(quán)的情況完全沒必要進(jìn)行兩次開會(huì)、兩次表決，只對普通股東進(jìn)行單獨(dú)開會(huì)表決即可。當(dāng)兩次決議都多數(shù)通過時(shí)，則通過最終決議。

2.完善董事會(huì)中獨(dú)立董事機(jī)制

在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司中，獨(dú)立董事的重要性不能被忽視。獨(dú)立董事是現(xiàn)代公司制的重要特征。由于獨(dú)立董事與公司沒有重大關(guān)系，其往往能夠客觀地監(jiān)督管理層，維護(hù)公司股東權(quán)益。內(nèi)地可以借鑒HKEx、SGX制度經(jīng)驗(yàn)，加大獨(dú)立董事在董事會(huì)中的比例以及獨(dú)立董事在董事會(huì)投票的權(quán)重，進(jìn)而確保獨(dú)立董事能夠發(fā)揮更大作用。

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司中，完善獨(dú)立董事機(jī)制，首先要加大董事會(huì)中獨(dú)立董事比例?？梢酝ㄟ^在《公司法》、相應(yīng)司法解釋或者公司章程中直接規(guī)定董事會(huì)中獨(dú)立董事最低占比以及最低人數(shù)。這樣相當(dāng)于加大董事會(huì)中獨(dú)立董事投票權(quán)重，賦予獨(dú)立董事更大的決定權(quán)，發(fā)揮獨(dú)立董事的制度優(yōu)勢。具體而言，可以在涉及關(guān)聯(lián)交易時(shí)，要求獨(dú)立董事出具事前或者事后的認(rèn)定意見，并且要求決議通過時(shí)必須經(jīng)全體獨(dú)立董事過半數(shù)同意。通過給予獨(dú)立董事在董事會(huì)中更多的權(quán)利，強(qiáng)化董事會(huì)的管束機(jī)制，發(fā)揮獨(dú)立董事制度優(yōu)勢。其次，還要保證雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司董事會(huì)成員選任的公平性、獨(dú)立性。要排除獨(dú)立董事任免過程受超級表決權(quán)股東的影響(Bebchuk et al.，2017)。獨(dú)立董事設(shè)立的目的就是阻止管理層侵害公司或者普通股東權(quán)益，因此,保證獨(dú)立董事選任的公平公正，其本身就能產(chǎn)生維護(hù)公司利益、保障普通股東權(quán)益的積極效果。為此，可以通過法律強(qiáng)制規(guī)定董事會(huì)下屬各部委的成員必須由一定比例獨(dú)立董事?lián)?，同時(shí)作為各部委主席的獨(dú)立董事人選在選任時(shí)，要嚴(yán)格限定超級表決權(quán)股東表決權(quán)，必須要按照“一股一票”原則進(jìn)行選舉，確保董事會(huì)各部委主席選任的公平性。

3.引入“燕尾”條款

所謂“燕尾”條款，指在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司章程中強(qiáng)制規(guī)定，當(dāng)公司被收購時(shí)，同等對待超級表決權(quán)股東和普通股東。其目的在于限制超級表決權(quán)股東為尋求控制權(quán)溢價(jià)等目的而任意轉(zhuǎn)讓其股權(quán)。因?yàn)楫?dāng)發(fā)生并購時(shí)，超級表決權(quán)股東在交易價(jià)格、交易方式等方面存在信息和談判上的優(yōu)勢，有利于幫助其獲得更好的交易對價(jià)。另外，當(dāng)超級表決權(quán)股份轉(zhuǎn)讓提案提交股東大會(huì)表決時(shí)，以創(chuàng)始人為首的控股股東，因掌握公司絕對控制權(quán)，可以確保提案順利通過。此時(shí)，普通股東即使不同意，但由于自身表決權(quán)限制，也很難提出有效異議。因此，可以引入“燕尾”條款，直接在法律中強(qiáng)制規(guī)定公司章程中必須添加“燕尾”條款，要求當(dāng)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司并購時(shí)，不同類別股東受到同等對待。這樣在并購發(fā)生時(shí)，可以有效防止超級表決權(quán)股東通過其超級表決權(quán)帶來的控制人地位謀取并購差價(jià)而損害普通股東的權(quán)益(Cipollone，2012)。

(四)完善外部市場監(jiān)管機(jī)制

為保障雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司普通股東權(quán)益，亟需完善外部市場監(jiān)管機(jī)制，加強(qiáng)證券交易所及相關(guān)行業(yè)協(xié)會(huì)等自律組織的監(jiān)管責(zé)任(龐小鳳，2016)。在國家治理之外，證券服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)承擔(dān)治理者和監(jiān)管者角色，發(fā)揮好證券服務(wù)機(jī)構(gòu)從“他律”到“自律”治理功能的轉(zhuǎn)變(侯東德，2020)。首先，需要明確證券交易所在治理中的底線監(jiān)管原則，使其作為最后的“紅線”。其次，強(qiáng)化交易所的自律監(jiān)管功能。證券交易所的自律監(jiān)管可以為證券市場提供一個(gè)相對公平、有效的環(huán)境，保障普通股東的權(quán)益。證券交易監(jiān)管能力的強(qiáng)弱，還體現(xiàn)在其與世界各地其他交易所競爭力的大小上。證券交易所職能既有營利性又兼具監(jiān)管性，將交易所營利性職能與監(jiān)管性職能類別化分離，可以進(jìn)一步強(qiáng)化交易所監(jiān)管職能。具體設(shè)計(jì)上，可以通過立法、修法等方式分離交易所營利性職能與監(jiān)管性職能。最后，針對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司，設(shè)立專門的行業(yè)自律組織，保障治理的針對性及效率性。專門的自律組織對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司進(jìn)行額外監(jiān)管，與證券交易所監(jiān)管形成一個(gè)交叉互補(bǔ)的監(jiān)管體系。

(五)完善配套救濟(jì)機(jī)制

1.完善股東代表人訴訟制度

依據(jù)我國國情的同時(shí)借鑒美國的股東派生訴訟制度經(jīng)驗(yàn)，針對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司限制其股東代表人訴訟的原告范圍，使其僅限于普通股東。這樣既可以節(jié)省股東代表人訴訟制度的成本，也可以進(jìn)一步強(qiáng)化普通股東權(quán)益保護(hù)機(jī)制。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司普通股東處于相對弱勢的地位，對其進(jìn)行傾斜保護(hù)是實(shí)質(zhì)公平的體現(xiàn)。

針對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司普通股東權(quán)益保護(hù)，可以借鑒美國股東派生訴訟制度改進(jìn)現(xiàn)行《證券法》第95條第2款，直接在法律或者司法解釋中規(guī)定當(dāng)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司普通股東進(jìn)行證券代表人訴訟時(shí)，普通股東可以以個(gè)人發(fā)起股東代表人訴訟。同時(shí)，還要擴(kuò)大股東代表人訴訟的訴訟效力，不能僅僅按照現(xiàn)行《證券法》第95條第2款的登記原則，還要按照現(xiàn)行《證券法》第95條第3款的“默示參與、明示退出”原則把訴訟效力賦予全體普通股股東。通過這種方式可以降低反復(fù)訴訟所造成的司法資源浪費(fèi)。

2.設(shè)立專項(xiàng)的律師風(fēng)險(xiǎn)代理費(fèi)機(jī)制

在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司普通股東權(quán)益保護(hù)的救濟(jì)性機(jī)制完善上，可以借鑒境外制度的經(jīng)驗(yàn)設(shè)立專項(xiàng)的律師風(fēng)險(xiǎn)代理費(fèi)激勵(lì)機(jī)制。與大陸法系不同，美國法中當(dāng)事人只承擔(dān)自己的訴訟費(fèi)用，這就造成其參與訴訟的費(fèi)用往往較低。同時(shí)，美國法律直接承認(rèn)律師的風(fēng)險(xiǎn)代理費(fèi)機(jī)制，即勝訴后再將一定比例訴訟取得額支付給律師，敗訴則不需要支付費(fèi)用(Coffee，1987)。通過外部風(fēng)險(xiǎn)代理費(fèi)機(jī)制可以很好地規(guī)避雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來的內(nèi)源型風(fēng)險(xiǎn)。

為此，針對內(nèi)地雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司，可以在《公司法》或者公司章程中直接強(qiáng)制規(guī)定公司將其一部分股份或者資產(chǎn)作為專項(xiàng)的律師風(fēng)險(xiǎn)代理費(fèi)。當(dāng)普通股東發(fā)起股東代表人訴訟時(shí)，這一部分股份或者資產(chǎn)作為專項(xiàng)的律師風(fēng)險(xiǎn)代理費(fèi)，可降低廣大受損普通股東的訴訟成本。同時(shí)，對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司侵害普通股東權(quán)益的證券案件要加大處罰力度，直接通過法律規(guī)定訴訟取得額的一部分歸揭發(fā)者所有，增加普通股東維權(quán)的可得利益，激勵(lì)律師積極參與訴訟，進(jìn)而維護(hù)普通股東的基本權(quán)益。

六、結(jié)語

相比境外較為成熟的資本市場，內(nèi)地資本市場還不夠成熟，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)表決權(quán)差異化分配更容易帶來普通股東權(quán)益受損的風(fēng)險(xiǎn)。為此，借鑒境外制度經(jīng)驗(yàn)，從公司治理、上市公司監(jiān)管等視角，通過構(gòu)建針對性信息披露制度、完善公司內(nèi)部治理機(jī)制、完善外部配套監(jiān)管機(jī)制和完善事后救濟(jì)機(jī)制等措施健全內(nèi)地雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司普通股東權(quán)益保護(hù)機(jī)制。

當(dāng)然，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司治理制度的完善不可能一蹴而就，還需要理論與實(shí)踐的進(jìn)一步探索。當(dāng)前雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司運(yùn)行的核心問題在于如何平衡表決權(quán)異化分配帶來的不同類別股東之間的利益沖突，需要適度向普通股東權(quán)益傾斜，但是也要有一定限度。對于具體的制度設(shè)計(jì)還需要進(jìn)一步的研究，比如針對性信息披露機(jī)制對于普通股東的信息披露限度問題。另外，股東代表人訴訟機(jī)制雖然降低了訴訟成本，但是也要防范出現(xiàn)濫訴現(xiàn)象。