張宇 周楷竣

摘 要： 近年來，我國上市公司隨著大環(huán)境經濟復蘇發(fā)展的越來越好。企業(yè)為了擴大自己的生產經營范圍和自身價值，一波又一波的并購浪潮被掀起。然而并購是否真能帶給企業(yè)想要的價值，又有哪些因素會導致并購溢價或者并購損益，這些都是需要解決的問題。因此，以我國滬深A股市場2012-2016年的286起并購事件為樣本，并利用降維分析方法因子分析對企業(yè)并購績效進行綜合評價，并從支付方式、并購重組方式、企業(yè)年齡、企業(yè)規(guī)模、是否關聯(lián)并購五個方面對樣本的并購績效的影響進行分析。結果表明，支付方式和并購重組方式對被解釋變量的影響在短期內并不顯著，而關聯(lián)并購既有內部因素也有外部因素，短期來看，交易成本的降低能夠直接影響并購績效。

關鍵詞： 并購績效;回歸分析;因子分析

中圖分類號： F 275

文獻標志碼： A

Research on the Influencing Factors of M&A Performanceof Listed Companies in China

ZHANG Yu ZHOU Kaijun

（School of Business and Management，Shanghai International Studies University， Shanghai 201600， China）

Abstract： In recent years， Chinas listed companies are developing better and better with the recovery of macro environment economy. In order to expand their production and business scope and their own value， wave after wave of mergers and acquisitions has been set off. However， whether M&A can really bring the desired value to enterprises， and what factors will lead to M & A premium or M&A profit and loss， these are the problems that need to be solved. Therefore， this paper takes 286 M&A events in Shanghai and Shenzhen A-share market from 2012 to 2016 as samples， and makes a comprehensive evaluation of M&A performance by using dimension reduction analysis method factor analysis， and analyzes the impact of M&A performance from five aspects： payment method， M&A method， enterprise age， enterprise scale and whether it is related to M&A. The results show that there are both internal and external factors in M&A. in the short run， the reduction of transaction cost can directly affect M&A performance.

Key words： M & A performance; regression analysis; factor analysis

近些年來，隨著我國經濟增長，各大中小企業(yè)如雨后春筍般涌出。其中，不乏大型企業(yè)吞并小型企業(yè)以擴大自身實力的事件發(fā)生。據(jù)統(tǒng)計，2016年我國一共發(fā)生并購事件3000余起，同比增長13%，并購總金額已突破萬億，平均每起并購5億。在國際經濟環(huán)境下行，國內產業(yè)結構調整的大背景下，企業(yè)的價值增值方式越來越趨于一致——各類型的企業(yè)選擇通過兼并其他企業(yè)的方式增加自身的價值。不同行業(yè)跨領域并購比比皆是。

并購分為兼并和收購兩大類型（周士元，2012）。收購是指一家較為大型的企業(yè)使用現(xiàn)金或者其他資產的形式購買另一家企業(yè)的股份，來獲得這家公司的實際控制權的行為。從收購行為的定義角度去看，研究收購方企業(yè)在收購事件發(fā)生后的公司價值的增值或減損更有意義。

本文的主要貢獻在于：第一，從實證分析的角度給上市公司發(fā)生并購事件時提供參考依據(jù)。當上市公司即將采取并購行為時，應該具體采取何種方式（包括支付方式，重組類型等等）能最大化自己的并購績效。第二，對未來并購事件發(fā)生時進行預測提供了理論支持。并購事件分為三個窗口期，發(fā)生前、發(fā)生時和發(fā)生后，時間跨度大，對發(fā)生前和發(fā)生時的公司財務數(shù)據(jù)進行詳細分析能很好的預測發(fā)生后并購的績效。

1 文獻回顧和研究假設

企業(yè)本身的特征會對其產生不同的影響，翻閱文獻，發(fā)現(xiàn)學者們目前多從企業(yè)規(guī)模，企業(yè)社會責任，企業(yè)并購前價值等方面入手，研究對并購結果的影響作用。Francis等（2008）指出小型企業(yè)及中小型企業(yè)往往能在并購活動中獲得比大型企業(yè)更大的利益，也有學者（Popli and Sinha，2014）認為大型企業(yè)相較小型企業(yè)具有信息和成本優(yōu)勢，能在并購活動中產生更大的經濟效益。

并購活動本身較為復雜，鄒秀玲（2016）指出事件研究法和財務研究法是并購領域主要采用的研究方法。根據(jù)相關學者的研究，總結出事件研究法有兩個缺點：第一，有效市場假說理是由外國人提出，旨在驗證法律健全，股票流通通暢的完備的股票市場，而對于中國的資本市場來說，可能股票市場尚不完備，學術界無法得出統(tǒng)一的結論，對于事件研究法在中國市場的運用存疑;第二，事件研究法中累計異常收益率是重要的組成部分，而往往選取的企業(yè)數(shù)據(jù)中公告期的長短不一致，由此造成研究學者莫衷一是的結論，可能對于不同的研究學者，采取同一組樣本，會得出完全不同的結論。根據(jù)以上指出的事件研究法可能存在的缺陷，本文計劃采用后者——財務研究方法，根據(jù)合適的財務指標體系，選取直接影響公司價值的財務指標，在并購事件發(fā)生后若干年內，進行綜合評價。探究影響并購績效的因素是本文的重點。有學者表明（余燕妮，2012），可將影響因素分為兩類，一類是企業(yè)內在因素，如企業(yè)年齡，企業(yè)規(guī)模，企業(yè)行業(yè)等，另一類是事件外在因素，如交易方式，重組類型，是否關聯(lián)并購等。

1.1 內在因素與并購績效

1.1.1 企業(yè)年齡

企業(yè)年齡即企業(yè)自成立以來存在的時間。企業(yè)的成立時間往往會影響一個企業(yè)的長遠發(fā)展。對于上市公司而言，企業(yè)每年都會不斷整合自己的現(xiàn)有資源，并對今后的發(fā)展做出一定的規(guī)劃。企業(yè)的年齡也與自身的成長空間有一定關系，一般意義上，企業(yè)的存在時間越久，發(fā)展空間也越大。所以從這個層面上說，成立時間越久，企業(yè)競爭力越強，越不容易被淘汰，并購后的績效也越顯著。因此，提出如下假設：

H1：企業(yè)年齡對并購績效有正向顯著影響。

1.1.2 企業(yè)規(guī)模

企業(yè)規(guī)模指企業(yè)所擁有的有形資產和無形資產的大小。用資產來衡量一個企業(yè)的規(guī)模，從經濟學角度上說，規(guī)模與經濟有著密不可分的關系。企業(yè)的規(guī)模也會對資源整合起到至關重要的作用（MOELLER S B等，2004）。從并購動機上說，企業(yè)并購就是為了擴大生產經營的規(guī)模，從而形成規(guī)模經濟，從信息獲取的角度說，規(guī)模較大的企業(yè)所能獲得的信息資源也比規(guī)模較小的企業(yè)多。綜上整體來看，做出如下假設：

H2：企業(yè)規(guī)模對并購績效有正向顯著影響。

1.2 外在因素與并購績效

1.2.1 支付方式

支付方式指的是企業(yè)愿意拿出來購買被并購方資產的金融工具的類別。企業(yè)在發(fā)生并購事件時，作為主并購方，會采取現(xiàn)金支付等五大類型。對于每種支付方式，學術界暫沒有統(tǒng)一的看法。余燕妮（2012）指出，現(xiàn)金支付方式對于收購方企業(yè)的并購后績效有顯著的影響，但只是相對混合支付而言;而2007 年以后，我國會計準則進行了更改，股權支付方式也開始有越來越多的人研究，相比現(xiàn)金支付，股權支付最大的益處就是節(jié)省了并購環(huán)節(jié)的交易成本（丁華等，2008）。根據(jù)以上內容，本文做如下假設：

H3：現(xiàn)金支付相對于股票支付對并購績效有負面影響。

1.2.2 關聯(lián)并購

學術界對關聯(lián)并購對企業(yè)績效的影響莫衷一是。有的學者認為，關聯(lián)并購交易雙方都是彼此熟悉的企業(yè)，存在法人代理的關系，從而可以減少交易環(huán)節(jié)，降低交易成本;然而還有一些學者認為，關聯(lián)并購會導致收購方股東鉆機會主義的空子，為控股集團牟利，造成收購方并購損益。因此，綜合兩方面的觀點，本文提出如下假設：

H4：關聯(lián)并購對并購績效有顯著正向影響

1.2.3 并購重組方式

通過翻閱相關文獻，對此部分內容研究較少，大多集中于資產收購的研究（李維安，2015）。因此我們提出如下假設：

H5：重組方式對并購績效有負向影響或沒有顯著影響

2 數(shù)據(jù)、變量和模型設定

2.1 樣本和數(shù)據(jù)來源

本文研究數(shù)據(jù)樣本來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，研究并購年度區(qū)間為2012—2016年，根據(jù)以往學者的研究經驗，本文對數(shù)據(jù)進行如下預處理：（1）篩選交易地位為買方的企業(yè)，且為上市公司，因為本文研究的目標是并購方的企業(yè)績效;（2）篩選交易成功的并購樣本;（3）篩選買方實際交易額大于五百萬的樣本或重大資產重組（唐清泉等，2018）;（4）若同一企業(yè)并購年度區(qū)間內發(fā)生了多起交易，選擇其中交易規(guī)模最大的一起并購;（5）剔除十二個會計指標有缺失數(shù)據(jù)的樣本。按照上述的篩選標準，一共篩選出286起并購交易，分別從CSMAR數(shù)據(jù)庫中的盈利能力，償債能力，發(fā)展能力，經營能力表中篩選出相應并購事件中并購企業(yè)的十二個財務指標數(shù)據(jù)，年度區(qū)間確定為2012—2016年。

2.2 變量及其定義

2.2.1 被解釋變量

被解釋變量為企業(yè)的并購績效，采用財務分析方法。Chang and Xu（2008）在研究中外企業(yè)在華溢出效應與競爭模式時，發(fā)現(xiàn)公司層面的各種變量（企業(yè)規(guī)模，年齡，盈利能力，償債能力等等）——規(guī)模越大、越年輕、利潤越高的外國公司經營的績效越好。由合資或收購組建的外國公司的經營績效低于外國綠地投資。無獨有偶，國內研究學者鄧子梁和陳巖（2013）從生產效率、企業(yè)規(guī)模、外資股份、企業(yè)年齡、盈利能力等企業(yè)層面去研究對企業(yè)經營績效的影響。企業(yè)并購后績效表現(xiàn)的好壞表明了企業(yè)生存能力的強弱，高凌云和易先忠（2019）研究了外資并購對目標企業(yè)生存狀態(tài)的影響，文中表明，生存是企業(yè)實現(xiàn)一切績效的前提，生存能力隨著企業(yè)績效的變化而變化，當績效低到一定程度的時候，企業(yè)存在退出風險。因此，判斷并購績效好壞的因素，可以從財務指標的以下四個方面去衡量，具體指標見表1。

對于被解釋變量，為了衡量企業(yè)并購后的績效，選取并購事件一年以后的公司財務數(shù)據(jù)，采取降維方法中的因子分析方法，將四個維度的指標因子進行降維分析后得到一個總的指標F，從而代表企業(yè)參與并購活動后的經營績效表現(xiàn)的好壞。

2.2.2 解釋變量

解釋變量包括前文所述的支付方式、并購重組方式、企業(yè)年齡、企業(yè)規(guī)模、是否關聯(lián)并購五個變量，分別從不同的方面去影響并購績效。各變量的定義見表2。其中，支付方式，并購重組方式，關聯(lián)并購均為虛擬變量。

2.3 模型設定

為了衡量被解釋變量，采取因子分析模型，模型如下：

Fi=∑nk=1αik fik，k=1，2，3，…，n（1）

其中，F(xiàn)i為第i個企業(yè)并購后一年績效的綜合因子得分，αik為第i個企業(yè)第k個因子的方差貢獻率所占的百分比，fik為第i個企業(yè)第k個因子的得分系數(shù)。

對于并購績效的影響因素模型，本文采取多元線性回歸模型，利用最小二乘法探究。模型如下：

y=β1+∑5i=1βi xi+ε（2）

其中，β1為常數(shù)項，ε為隨機干擾項。

3 實證研究結果

3.1 因子分析模型

首先對被解釋變量進行因子分析，分析結果見下表，KMO值大于0.5，Bartlett球形度檢驗的顯著性為0.000<0.05，因此兩者均表明其適合做因子分析。詳見下表3、表4、表5。

根據(jù)表5，提取出四個公因子，由（1）計算出每個企業(yè)并購后一年的綜合因子得分。

3.2 OLS回歸模型

3.2.1 描述性統(tǒng)計

描述性檢驗的結果見下表6。

3.2.2 回歸結果

回歸結果見表7。

對回歸結果分析可知，從統(tǒng)計學的角度去說，VIF決定了變量間的共線性水平，上表顯示，VIF值均小于5，因此不存在明顯的變量間共線性問題。對企業(yè)年齡變量而言，統(tǒng)計結果顯示在5%的顯著性水平上顯著，系數(shù)顯示，企業(yè)年齡每增加一個單位，企業(yè)的績效就增加0.002個單位，因此對并購績效有顯著的正向影響，接受假設H1。

對企業(yè)規(guī)模變量來說，雖然在1%的顯著性水平上顯著，但系數(shù)的符號為負，可以認為，企業(yè)規(guī)模對主并購方的并購的好壞存在顯著的負向影響，不與假設H2一致，因此，拒絕假設H2。究其原因，并購對于大企業(yè)來說，成長空間有限，本文選取并購后一年的數(shù)據(jù)，可能從時間上來說，是短期的績效，對大企業(yè)的并購績效沒有那么明顯。但對中小型企業(yè)來說，并購對自身發(fā)展的影響很大，在短期能顯著影響自身價值。所以，企業(yè)規(guī)模對并購績效有顯著的負向影響。

對支付方式這個虛擬變量而言，系數(shù)即使在10%的顯著性水平上也不顯著，與假設H3不相符，因此拒絕H3。隨著社會發(fā)展，交易的形式越來越多樣，不再僅限于現(xiàn)金和股票兩種，所以這里不顯著只是相對股票支付而言，并未探究相對其他方式而言。

關聯(lián)并購顯著影響并購后企業(yè)績效，且系數(shù)為正，完全契合上文的假設H4。在影響因素中，關聯(lián)并購占據(jù)主導地位，對并購績效影響最大。

并購重組方式驗證了假設H5，對被解釋變量沒有顯著的影響。

4 討論

4.1 結論

本文選取了我國滬深上市公司2012-2016年間的286起并購事件為樣本，分別從支付方式、并購重組方式、企業(yè)年齡、企業(yè)規(guī)模、是否關聯(lián)并購五個方面對樣本的并購績效的影響進行分析。研究結果表明：（1）支付方式和并購重組方式對被解釋變量的影響在短期內并不顯著。企業(yè)在考慮外部因素時不用過分斟酌，選取對自身最適應的方式即可;（2）從企業(yè)內部因素角度出發(fā)，企業(yè)的年齡和規(guī)模對并購后績效均有顯著影響。企業(yè)的存在時間越長，經驗越足，從而降低了復雜并購事件的風險，延長企業(yè)年限在并購活動中顯示出來優(yōu)勢;企業(yè)規(guī)模從靈活性方面解釋了管理者膨脹效應（李青原等，2011），規(guī)模的增長伴隨而來的是管理的復雜，面臨的決策環(huán)境更加復雜，從而導致了消極的影響;（3）關聯(lián)并購既有內部因素也有外部因素，短期來看，交易成本的降低能夠直接影響并購績效。

4.2 局限性

本文運用因子分析對并購績效綜合衡量時，只考慮了一年以后的數(shù)據(jù)，從時間縱向上來看，并購績效的變化不夠明顯，有待學者從時間變量上進一步研究;本文構建回歸模型時，并未作出穩(wěn)健性分析，對于結論的穩(wěn)定程度尚不得知，感興趣的學者可以進一步探究。

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