私募股權(quán)基金股權(quán)投資估值問題研究

唐志偉

摘要：2015年以來，私募股權(quán)基金進入了黃金發(fā)展時期，但是市場競爭也空前激烈，私募股權(quán)基金面臨著很多問題，估值難是比較突出而又重要的問題，企業(yè)估值方法分為市場法、收益法、成本法和EVA價值評估法，本文主要對私募基金的估值方法的優(yōu)劣勢、適用范圍進行了分析。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)基金;估值;市場法;收益法;成本法;EVA價值法

一、我國私募股權(quán)市場現(xiàn)狀

截至2020年9月，國內(nèi)私募股權(quán)（含創(chuàng)業(yè)投資）基金管理人近15，000家，管理基金38，000多只，規(guī)模10.69萬億元人民幣。但是從總體規(guī)模上來看，當前中國私募股權(quán)投資占GDP的比重仍然較低，仍有較大的發(fā)展空間。2015年以來，我國大力提倡創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)，在以雙創(chuàng)為主題的背景的感召下，大批VC和PE投資機構(gòu)如雨后春筍，紛紛進入到私募股權(quán)投資市場，行業(yè)競爭空前激烈。“據(jù)清科研究中心統(tǒng)計，至2018年底，投資案例數(shù)量達10021起，比2007年增長了1524%?！盵1]私募股權(quán)投資在中國進入了黃金發(fā)展時期，但同時，私募股權(quán)投資行業(yè)受p2p、一部分明股實債的股權(quán)基金暴雷的影響，募資金額呈現(xiàn)斷崖式下跌，同時隨著2018年出臺資管新規(guī)，影子銀行信用收縮，私募股權(quán)行業(yè)全面回調(diào)。2018年全年募資金額回落到1.3萬億元，2019年下滑至1.2萬億元，很多私募股權(quán)基金掙扎在生存線邊緣。隨著資本市場“注冊制”的放開，股權(quán)投資的一級市場和二級市場的套利空間陡然收窄，許多標的物甚至出現(xiàn)股價破發(fā)現(xiàn)象，這嚴重打擊了私募股權(quán)投資機構(gòu)投資的積極性。在今后的投資活動中，估值問題顯得尤為重要，本文主要就估值問題進行具體分析和詳細研究。

二、我國私募股權(quán)投資目前存在的問題

雖然中國私募股權(quán)投資行業(yè)已經(jīng)發(fā)展了三十多年，但相對于國際成熟的資本市場來說，我國私募股權(quán)投資市場仍然比較稚嫩，需要不斷完善?，F(xiàn)階段來說，私募股權(quán)基金主要存在以下幾方面的問題：

（一）一級市場和二級市場價格“倒掛”

ipo注冊制以來，不少公司的股票二級市場跌破了發(fā)行價，尤其以科技公司為甚。許多科技公司和生物公司在pre-ipo階段估值高企，一步到位，套牢了不少股權(quán)投資機構(gòu)。截至目前，科創(chuàng)板出現(xiàn)破發(fā)的股票有25只，破發(fā)幅度最大的是久日新材，主營業(yè)務(wù)是光引發(fā)劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。久日新材股價較發(fā)行價折價35.57%。

最近五年，一級市場的估值水平增長了3倍左右，但二級市場表現(xiàn)卻乏善可陳，一級市場資本投資不夠理性，一味追逐風口，導致熱點項目一哄而上，估值過高，產(chǎn)能嚴重過剩。一級市場股權(quán)投資機構(gòu)一旦利益受損，許多私募股權(quán)基金的LP（也就是投資人）出資積極性下降，私募股權(quán)投資規(guī)模相應減少，這對國家鼓勵的雙創(chuàng)會帶來致命地打擊，影響非常嚴重。

（二）退出渠道狹窄

目前私募股權(quán)退出方式主要有：IPO、大股東股份回購、并購、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等，我國近年來資本市場不斷完善，推出了新三板和科創(chuàng)板等，但IPO 上市通過二級市場場內(nèi)退出仍然排第一，約占40%的份額，歐美等發(fā)達國家資本市場比較成熟，并購退出的比例排首位，約占50%。[2]相較而言，我國私募股權(quán)投資退出的渠道比較狹窄，還需要進一步拓寬，尤其是并購退出渠道，監(jiān)管機構(gòu)要大力提倡并購退出的方式。只有打通了退出通道，才能消除IPO堰塞湖的現(xiàn)象。對于私募股權(quán)基金來說，“募投管退”是完整的投資周期，而“退”是實現(xiàn)其收益的渠道，沒有合理有序的退出渠道，私募股權(quán)基金就不能良性健康地發(fā)展。

（三）投資團隊的專業(yè)性有待提升

私募股權(quán)投資基金涉及的專業(yè)知識比較廣泛，包括宏觀經(jīng)濟、行業(yè)研究、財務(wù)、法律、企業(yè)管理等多方面的知識，因此對投資團隊的專業(yè)性有非常高的要求。私募股權(quán)基金的投資經(jīng)理大多數(shù)是金融專業(yè)畢業(yè)，對于所投資企業(yè)所在的行業(yè)缺乏深入、透徹地理解，對于項目估值的判斷也不準確。私募股權(quán)基金應該按行業(yè)做好分工，投資經(jīng)理做到長期深耕某一行業(yè)，成為該領(lǐng)域的行業(yè)專家，才能做好投資。近年來有不少的投資機構(gòu)在行業(yè)研究方面，做得更加垂直，更加深入。投資早期項目的機構(gòu)越來越多，早期項目由于業(yè)務(wù)不太穩(wěn)定，產(chǎn)品的技術(shù)路線實現(xiàn)路徑需要行業(yè)資深人士才能做到比較精準地把握。

三、私募股權(quán)投資估值分析

非上市股權(quán)的估值難度比較大，主要原因有：企業(yè)所在行業(yè)特點不同，估值倍數(shù)也不同;經(jīng)營情況復雜，不確定性高，不容易做出比較準確的估值;投融資雙方信息不對稱，甚至出現(xiàn)融資方弄虛作假的情況，因此私募股權(quán)基金在非上市企業(yè)股權(quán)估值方面不太容易操作。

目前私募股權(quán)基金估值有三大類方法：市場法、收益法、成本法、EVA價值評估法。下面具體對各估值方法的特點、優(yōu)缺點以及適用場景進行剖析。

（一）市場法

1.市場法估值方法

1）市場乘數(shù)法

投資經(jīng)理在對企業(yè)估值時，要按照標的企業(yè)的行業(yè)特征，靈活運用各種市場乘數(shù)（如市盈率、市凈率、市銷率、企業(yè)價值/EBIT等）對標的企業(yè)進行估值，該估值方法適合主營業(yè)務(wù)穩(wěn)定，營業(yè)收入和凈利潤波動性較小的企業(yè)。市盈率是指企業(yè)的市值除以企業(yè)利潤，市盈率越低代表估值越低。成長性越好，增長率越高的企業(yè)市盈率倍數(shù)越高。市銷率是指市值與銷售收入之比，市銷率通常用于初創(chuàng)企業(yè)和未盈利企業(yè)的估值。企業(yè)價值/EBIT是指企業(yè)的市值與EBIT（企業(yè)息稅前利潤）的比值，這個比值越低表示企業(yè)的估值越低。市場乘數(shù)法通常選擇同行業(yè)相似程度較高的企業(yè)作為參照物，選擇合適的估值倍數(shù)作為估值的依據(jù)，相對而言，是符合實際情況的，具有一定合理性。

在私募股權(quán)基金對標的公司進行價值評估時，最常用的方法是市盈率法（也叫PE法），就拿600887伊利股份來說吧，2020年歸屬于母公司的凈利潤為70.78億，2021年4月30日的股票市值為2490.83億，伊利股份的估值PE倍數(shù)=2490.83/70.78=35.19，也就是說如果按現(xiàn)有的利潤和股票市值，35.19年可以收回成本，如果考慮到公司的成長性，我們還可以根據(jù)市盈率PE法衍生出一種新的估值方法，那就是動態(tài)市盈率PEG，公式為：PEG=PE/（1+利潤增長率），假如伊利股份增長率為10%，那么PEG=35.19/（1+10%）=31.99，所以我們在評估公司估值時，要考慮到公司的成長性，成長性高的PE倍數(shù)會高點，成長性低的公司PE倍數(shù)會低點。由于PEG扣除了不同企業(yè)的成長性不同這一個變量因素，所以使用PEG估值法相對比較公允，對于標的公司和私募股權(quán)基金來說，都能符合彼此的要求，在投資實踐中，應用比較廣泛。

2）行業(yè)指標法

行業(yè)指標法是指行業(yè)中存在的用于衡量行業(yè)中的企業(yè)核心競爭力的行業(yè)指標，此指標可作為被投資企業(yè)價值估值的依據(jù)之一。比如互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的用戶數(shù)量，日均活躍用戶數(shù)等就是衡量該企業(yè)的重要的行業(yè)指標。市場乘數(shù)法通常以同行業(yè)相似度較高的企業(yè)作為參照物，參考同行業(yè)企業(yè)的平均估值倍數(shù)，企業(yè)在行業(yè)中的地位，企業(yè)的增長速度，以此作為估值的依據(jù)，相對而言，是符合實際情況的，具有一定合理性。這種方法一般不單獨使用，主要用于檢驗其他估值方法得出的結(jié)論是否符合實際情況。[3]

2.市場法適用范圍

市場法屬于相對估值法，操作起來比較簡便，是私募股權(quán)投資最常用的估值方法。在進行估值判斷時，要求被投資企業(yè)業(yè)務(wù)有較好的穩(wěn)定性，與參照企業(yè)相似度要高，否則估值就會與真實情況差異較大。另外，市場法在對標的物進行估值判斷時，應該比較參照物和標的企業(yè)之間的差異，調(diào)整指標參數(shù)，難免會受主觀因素的影響，在一定程度上會影響估值的客觀性。

（二）收益法分析

1.估值方式

收益法一般采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF），即通過預測公司未來的現(xiàn)金流量并按照一定的貼現(xiàn)率折現(xiàn)，來確定公司價值的估值方法。這種方法關(guān)鍵點在于：第一，相對準確預測出公司未來的現(xiàn)金流量。第二，折現(xiàn)率的選取要符合實際情況，未來現(xiàn)金流量的風險值決定了折現(xiàn)率值，風險值和折現(xiàn)率值成正比，風險小要求的折現(xiàn)率就小，反之亦然。自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法（簡稱DCF估值法）是巴菲特最喜歡采用的估值方法。

自由現(xiàn)金流公式為：自由現(xiàn)金流=（稅后凈利潤+折舊及攤銷）-（資本支出+運營資本增加），企業(yè)的內(nèi)在價值就是企業(yè)在剩余存續(xù)期內(nèi)產(chǎn)生的全部自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值的總和。自由現(xiàn)金流估值法可以把標的企業(yè)按利潤增長速度分為高速增長和平穩(wěn)增長兩階段，根據(jù)兩個不同的階段來預測自由現(xiàn)金流量，從而進行合理的估值。

2.現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法的優(yōu)缺點

現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法能客觀反映企業(yè)的價值，一般來說，凈利潤容易被操縱，有可能失真，而現(xiàn)金流貼現(xiàn)法能幫助投資機構(gòu)厘清事實真相。當然，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法也不是完美無缺，也存在一些不足：

1）自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法要對企業(yè)未來的現(xiàn)金流量進行準確的預測，就需要對標的企業(yè)的業(yè)務(wù)情況，財務(wù)狀況，管理人員的管理水平，行業(yè)的競爭格局有比較深入地了解，因此，私募股權(quán)基金投資經(jīng)理應對行業(yè)有比較深刻地理解，盡職調(diào)查工作要做到客觀、詳實。

2）從折現(xiàn)率的角度看，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法缺乏一定的靈活性，我們知道企業(yè)的經(jīng)營活動不是直線發(fā)展的，波動性較大，每過五年，企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境常常發(fā)生天翻地覆的變化。記得有一個企業(yè)家感嘆說我打敗了競爭對手，但是卻被這個時代打敗了。現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法估值的周期太長，無法真實反映企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境，這個缺陷也決定了它不能適用所有的戰(zhàn)略領(lǐng)域。

3）現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法適合經(jīng)營業(yè)務(wù)相對成熟，現(xiàn)金流增長穩(wěn)定的企業(yè)估值，對于處于早期創(chuàng)業(yè)階段、收入不穩(wěn)定或者連續(xù)虧損的企業(yè)，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法就不適合了。

4）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法受折現(xiàn)率的影響比較大，不同的折現(xiàn)率導致的結(jié)果可謂是天壤之別，折現(xiàn)率每隔幾年會重新調(diào)整，受主觀因素的影響比較大。

（三）成本法估值

成本法是依據(jù)標的企業(yè)的資產(chǎn)負債表，對企業(yè)各項資產(chǎn)和負債進行客觀真實地評估，以此來確定企業(yè)的價值，常見的方法是重置成本法。被評估的企業(yè)為非正常經(jīng)營時，例如處于破產(chǎn)重整或清算的企業(yè)，通常采用成本法進行評估。

重置成本法認為企業(yè)價值只是各個單項資產(chǎn)價值的簡單加總，但是由于不同資產(chǎn)具有協(xié)同效應、規(guī)模效應和品牌效應，單項資產(chǎn)的簡單加總會遠小于企業(yè)的實際價值，所以重置成本法在正常持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)估值中很少使用。

（四）EVA評估法

EVA評估法公式為：企業(yè)價值=投資資本+未來年份EVA的現(xiàn)值。EVA評估法既要考慮企業(yè)的盈利能力，也要考慮到企業(yè)的機會成本。對企業(yè)機會成本的把握和評估是EVA評估法的重點和難點。在現(xiàn)代經(jīng)濟生活中，任何資本都是有時間價值和機會成本的，在評估和決策投資時，必須考慮到機會成本，EVA價值評估法把投資者的機會成本納入估值體系，它將股東利益和企業(yè)經(jīng)營者的業(yè)績牢牢綁在了一起，能做到各利益方多贏。EVA價值評估法跟企業(yè)的價值相關(guān)性比較高，在股票二級市場的投資中，EVA價值評估法與股價的實際價格最為接近，所以應用比較廣泛。

私募股權(quán)基金在投資的時候，應該根據(jù)企業(yè)實際情況，因地制宜地采取不同的估值方法，力求客觀真實地評估企業(yè)的內(nèi)在價值，只有做好企業(yè)價值評估，私募基金才能在股權(quán)投資領(lǐng)域立于不敗之地。

參考文獻：

[1]清科研究中心.2018年中國股權(quán)投資市場回顧與展望[R].2019-01.

[2]劉易.一二級市場估值倒掛原因幾何[OL].國泰君安，2018-10-22.

[3]劉祥劍.中國私募股權(quán)投資中的估值問題研究，CFO評論，2019-03.