張秦杉

摘要：隨著國家對(duì)工程機(jī)械產(chǎn)業(yè)的大力支持，該行業(yè)取得了長足的發(fā)展。但應(yīng)收賬款占比大一直是工程機(jī)械行業(yè)的絆腳石。如何減輕應(yīng)收賬款帶來的不利影響，是亟待解決的重要問題。本文從應(yīng)收賬款融資角度入手，探討資產(chǎn)證券化作為一種新興的融資手段，能否為工程機(jī)械行業(yè)帶來新的轉(zhuǎn)機(jī)。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化;應(yīng)收賬款;工程機(jī)械

1.選擇證券化的原因

對(duì)于工程機(jī)械行業(yè)而言，像是銀行貸款、公司債券等債務(wù)性融資手段是大多數(shù)公司的主要選擇。但是銀行對(duì)企業(yè)放貸，往往受該企業(yè)的信用程度和規(guī)模大小的影響，這對(duì)于一些中小企業(yè)或者新興公司而言，是不利的。而公司債券的發(fā)行，考慮到其審批通過所需的時(shí)間，如果出現(xiàn)企業(yè)無法支撐其資金鏈的正常流通的情況，亦是不可行的。所以，從工程機(jī)械所處的行業(yè)特色和當(dāng)下“三去一補(bǔ)”中“去杠桿”的政策要求中出發(fā)，以應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行籌資無疑是當(dāng)前的最優(yōu)選擇。

1.1融資成本

應(yīng)收賬款證券化所要求支付給投資方的資本利息率往往是受應(yīng)收賬款的質(zhì)量水平?jīng)Q定，與企業(yè)自身無關(guān)。同時(shí)，還可以通過內(nèi)部或者第三方信用增級(jí)操作手段，進(jìn)一步降低利率水平，所以總體而言，證券化所要求的資本利率一般要低于質(zhì)押和保理所要求的利率水平。此外，選擇證券化的企業(yè)還需要支付給spv、托管機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以及其他相關(guān)服務(wù)費(fèi)用，是在收到融資前一次扣除，為固定值;而質(zhì)押和保理的參與方主要為金融機(jī)構(gòu)，企業(yè)所支付的相關(guān)手續(xù)費(fèi)是根據(jù)應(yīng)收賬款的賬面金額呈正比例變動(dòng)的。所以應(yīng)收賬款規(guī)模大時(shí)，選擇證券化企業(yè)支付的服務(wù)費(fèi)用要少于其他兩種，相應(yīng)地，證券化的融資成本也低于質(zhì)押和保理的選擇。

1.2表外融資

如今，隨時(shí)供給側(cè)改革的推進(jìn)，國家大力強(qiáng)調(diào)“三去一補(bǔ)一降”政策，其中就包括“去杠桿”的剛性要求。通過應(yīng)收賬款證券化進(jìn)行籌資，不但可以將應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)換為一部分現(xiàn)金進(jìn)行償債或者再投資，減少報(bào)表上的應(yīng)收賬款的賬面金額，還不會(huì)導(dǎo)致報(bào)表上負(fù)債金額的增加，總資產(chǎn)的賬面也相應(yīng)降低，資產(chǎn)得以盤活，降低企業(yè)的負(fù)債比例，增強(qiáng)企業(yè)償債能力。

2.證券化實(shí)施成果

目前僅有兩家工程機(jī)械公司進(jìn)行過應(yīng)收賬款證券化融資，分別為徐工集團(tuán)和三一重工。徐工機(jī)械作為原始權(quán)益人，最先采用應(yīng)收賬款證券化進(jìn)行融資，在2015年11月1日將其報(bào)表上近2.27的應(yīng)收賬款賬面金額剝離，交由東吳證券出具管理專項(xiàng)計(jì)劃，接著由中誠信證券評(píng)估公司對(duì)該資產(chǎn)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。為了將信用級(jí)別原為BBB/BBB+的應(yīng)收賬款升為AAA，降低融資成本，東吳證券將入池的應(yīng)收賬款分為優(yōu)先級(jí)和次級(jí)產(chǎn)品，并且次級(jí)產(chǎn)品由徐工機(jī)械自身全部持有。此外，優(yōu)先級(jí)的應(yīng)收賬款資產(chǎn)另分為兩檔，采取循環(huán)購買的方式，分別于2016年12月和2017年12月進(jìn)行兩次循環(huán)，并于2018年1月和2019年1月償付完所有本金及利息。此外，當(dāng)SPV將入池的應(yīng)收賬款償還本金利息時(shí)不足以支付時(shí)，徐工機(jī)械還承擔(dān)補(bǔ)足義務(wù)。

三一集團(tuán)于2016年便提出將其子公司應(yīng)收賬款進(jìn)行證券化，由上海光大證券資產(chǎn)管理公司將其收購包裝，涉及金額約為13.15億元。并將該資金池劃分為優(yōu)先A級(jí)、優(yōu)先B級(jí)以及次等三種等級(jí)，將前兩個(gè)等級(jí)發(fā)售到私募機(jī)構(gòu)中去，次級(jí)由三一集團(tuán)自行收購，以保證投資者較低的購買風(fēng)險(xiǎn)。三一重工的三類資產(chǎn)證券也是由中誠信證券評(píng)估公司進(jìn)行評(píng)級(jí)，將優(yōu)先級(jí)A資產(chǎn)評(píng)為AAA，將優(yōu)先級(jí)B評(píng)為AA+。為降低融資成本，三一集團(tuán)主動(dòng)承擔(dān)償付本金利息的補(bǔ)足義務(wù)，保障投資者的相關(guān)權(quán)益。三一重工采取過手?jǐn)傔€的清償方式，在2017年年末就清償完畢所有的本金及利息。

3.財(cái)務(wù)影響

3.1償債能力

徐工集團(tuán)最先在2015年11月份實(shí)施應(yīng)收賬款證券化，通過發(fā)行產(chǎn)品前后幾個(gè)季度的對(duì)比發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率的指標(biāo)都有明顯上浮，說明應(yīng)收賬款證券化短期內(nèi)加快現(xiàn)金流通，增強(qiáng)企業(yè)的短期償還負(fù)債的能力，但是以一個(gè)會(huì)計(jì)期間為間隔來看，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率呈現(xiàn)上下微小浮動(dòng)，說明證券化對(duì)短期償債能力并不具有持續(xù)的影響力。此外，資產(chǎn)負(fù)債率從2015年的51.7%上升至2016年的53.4%，到2017年時(shí)又降回原比率，說明資產(chǎn)證券化對(duì)徐工的長期償債能力不存在很明顯的影響力，這也可能與證券化所換得的資金規(guī)模較小有關(guān)，無法進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

不同于徐工集團(tuán)，三一重工在償債能力方面的變動(dòng)更為明顯。三一重工2015年的流動(dòng)比率比2016明顯增幅0.3，速動(dòng)比率也增長了近0.2，說明2016年流動(dòng)資金變多，短期償還債務(wù)的能力進(jìn)一步增強(qiáng)，雖然到2017年兩個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)都有所減緩，但是總體比值還是高于2015年的數(shù)據(jù)。此外，從2017年的年報(bào)可以看出，流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債都有大幅減少，考慮到三一重工采取過手?jǐn)傔€的清償手段，在2017年就利用其現(xiàn)金流償還相關(guān)本金及利息，使得流動(dòng)資產(chǎn)的變動(dòng)幅度遠(yuǎn)超過流動(dòng)負(fù)債的下降程度，造成其短期償債能力下降的現(xiàn)象，但同時(shí)，這也使得其負(fù)債總額有所明顯減少，而其總資產(chǎn)的變動(dòng)不劇烈，所以截至2017年，其資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)明顯下降趨勢(shì)，從61.9%降至54.71%，減輕三一重工的償債壓力，其長期償債能力明顯改善，減輕了企業(yè)對(duì)銀行質(zhì)押借款的依賴。

3.2營運(yùn)能力

將應(yīng)收賬款作為資產(chǎn)進(jìn)行證券化，最直接的影響就是應(yīng)收賬款金額的變動(dòng)，這也使得兩家企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速動(dòng)得到明顯提升，營運(yùn)能力明顯增強(qiáng)。徐工集團(tuán)在發(fā)行資產(chǎn)證券之前的應(yīng)收賬款總額一直增長，使得其應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)速動(dòng)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，甚至低于1，而在發(fā)行產(chǎn)品之后，應(yīng)收賬款明顯減少，周轉(zhuǎn)率明顯提升，到2017年時(shí)，周轉(zhuǎn)速度達(dá)到1.97，說明一年有接近兩次的周轉(zhuǎn)，，企業(yè)的營運(yùn)能力明顯改善。三一重工的變動(dòng)趨勢(shì)也和徐工集團(tuán)的基本一致，在發(fā)行產(chǎn)品前呈下降趨勢(shì)，發(fā)行產(chǎn)品后周轉(zhuǎn)率明顯提升。此外，三一重工的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的總體水平要明顯優(yōu)于徐工，即使低谷期也是高于1的水平，甚至到2017年，應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)速度超過2.1，說明三一重工的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)水平處于行業(yè)較高水平，資金流轉(zhuǎn)較快，這也與企業(yè)進(jìn)行證券化的應(yīng)收賬款規(guī)模較大有關(guān)。

由于應(yīng)收賬款的賬面金額的大幅度減少，也帶動(dòng)存貨周轉(zhuǎn)率的提升，使得企業(yè)利用存貨創(chuàng)造價(jià)值的能力增強(qiáng)。同時(shí)，減少的應(yīng)收賬款立刻變現(xiàn)，使得徐工集團(tuán)和三一重工的資金流變多，企業(yè)利用多出來的資金創(chuàng)造更多資金價(jià)值，使得證券化以后年度的營業(yè)收入明顯增加。后期企業(yè)需要清償投資方的本金和利息，使得流動(dòng)資產(chǎn)減少，總資產(chǎn)的金額也相應(yīng)有所變動(dòng)，這使得流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變動(dòng)幅度與應(yīng)收周轉(zhuǎn)速度趨同，在證券化以后的期間內(nèi)呈現(xiàn)緩慢的上升趨勢(shì)。衡量營運(yùn)能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)總體上呈現(xiàn)先下降后上升的變動(dòng)趨勢(shì)，這造成這種變動(dòng)趨勢(shì)的節(jié)點(diǎn)正是應(yīng)收賬款證券化的發(fā)行，說明選擇證券化對(duì)企業(yè)的營運(yùn)能力的提升具有一定積極影響，加快企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)，為后續(xù)發(fā)展創(chuàng)造更多價(jià)值。

4.總結(jié)

根據(jù)上述證券化的可行性分析以及財(cái)務(wù)影響，應(yīng)收賬款證券化于工程機(jī)械行業(yè)是十分合適的融資手段。一方面，出售應(yīng)收賬款，讓工程機(jī)械企業(yè)加快相關(guān)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)，增強(qiáng)企業(yè)營運(yùn)水平;另一方面，用應(yīng)收賬款換來的現(xiàn)金流緩解了企業(yè)的生產(chǎn)壓力，讓企業(yè)有更多的空間進(jìn)行經(jīng)營，提升企業(yè)利潤空間。然而，這種新興的融資手段對(duì)于企業(yè)償債能力增強(qiáng)和企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化具有一定的局限性，這可能也和投入證券化的應(yīng)收賬款的規(guī)模大小以及后期的清償本金利息的手段有一定的聯(lián)系，需要進(jìn)一步優(yōu)化。

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