李利華　熊彧竹

股份回購(gòu)作為一種價(jià)值分配方式和資本退出機(jī)制，日益受到監(jiān)管者、管理者和投資者的重視。2018年（《中華人民共和國(guó)公司法》以下簡(jiǎn)稱《公司法》）的專(zhuān)項(xiàng)修訂宣告了我國(guó)新一輪股份回購(gòu)制度改革的開(kāi)啟，滬深交易所《實(shí)施細(xì)則》的頒布則意味著此輪回購(gòu)制度改革的落地。隨著實(shí)踐發(fā)展，股份回購(gòu)被賦予新的內(nèi)涵與意義，但國(guó)內(nèi)研究多集中在回購(gòu)的財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)和市場(chǎng)效應(yīng)層面，缺乏對(duì)公司治理與回購(gòu)作用機(jī)制的探討。通過(guò)對(duì)A股上市公司股份回購(gòu)的現(xiàn)狀與影響進(jìn)行分析，可以深化對(duì)公司治理機(jī)制的研究，并發(fā)展符合我國(guó)制度背景的股份回購(gòu)理論。

上市公司股份回購(gòu)現(xiàn)狀及特征

據(jù)Choice統(tǒng)計(jì)，2013～2020年，共有1557家上市公司實(shí)施了股份回購(gòu)，累計(jì)回購(gòu)金額高達(dá)2561.21億元人民幣。截至2020年底，A股市場(chǎng)共出現(xiàn)三次回購(gòu)熱潮，第一次出現(xiàn)在2012年10月至2013年6月，第二次發(fā)生在2015年7月至2016年6月，第三次從2018年開(kāi)始持續(xù)至今。其中，第三次回購(gòu)潮是A股歷史上規(guī)模最大的一次回購(gòu)潮（見(jiàn)圖1）。

數(shù)據(jù)顯示，2018年A股市場(chǎng)已實(shí)施回購(gòu)金額高達(dá)439.18億元，同比增長(zhǎng)777.13%，且2019年回購(gòu)金額再創(chuàng)新高，突破840億元，此輪回購(gòu)無(wú)論是在數(shù)量上還是在金額上都遠(yuǎn)高于前兩次回購(gòu)（見(jiàn)表1）。

一般來(lái)說(shuō)，A股回購(gòu)高峰多出現(xiàn)在市場(chǎng)環(huán)境不佳的時(shí)期，即在市場(chǎng)下行階段股份回購(gòu)支付金額大幅上升，此種特征在前兩次回購(gòu)潮中表現(xiàn)得尤為明顯。然而，2018年開(kāi)啟的第三次回購(gòu)潮與前兩次不盡相同，刺激股價(jià)與提升市值對(duì)第三次回購(gòu)潮的推動(dòng)作用有限，股份回購(gòu)制度改革與公司治理層面的考量或成為第三次回購(gòu)潮的主要驅(qū)動(dòng)因素。新一輪回購(gòu)制度改革更多地考慮了公司治理層面的因素，使得股份回購(gòu)的長(zhǎng)期作用和市場(chǎng)認(rèn)可度得到凸顯。如新修訂的《公司法》增設(shè)了庫(kù)存股制度，提高了公司持股的最高限額和持股期，允許上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券回購(gòu)等，此舉使得2018年6月以來(lái)，計(jì)劃將回購(gòu)股票用于員工股權(quán)激勵(lì)和可轉(zhuǎn)債的案例數(shù)大幅上升。2020年10月，國(guó)務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見(jiàn)》中，再次重申“鼓勵(lì)上市公司通過(guò)股份回購(gòu)、現(xiàn)金分紅等方式回報(bào)投資者，切實(shí)履行社會(huì)責(zé)任”，從而進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了股份回購(gòu)對(duì)穩(wěn)定企業(yè)控制權(quán)、完善股東回報(bào)機(jī)制、優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)的積極作用。

這表明隨著政策寬松，市場(chǎng)對(duì)股份回購(gòu)的認(rèn)同度進(jìn)一步提高，股份回購(gòu)對(duì)公司治理的作用也進(jìn)一步凸顯。因此，明確股份回購(gòu)與公司治理的作用機(jī)制，在政策支持股份回購(gòu)的大背景下具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

股份回購(gòu)對(duì)公司治理的影響與作用機(jī)制

關(guān)于股份回購(gòu)對(duì)公司治理的影響與作用機(jī)制的研究主要集中在股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層激勵(lì)、控制權(quán)市場(chǎng)與信息披露四個(gè)方面。

優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，改善公司治理機(jī)制

股權(quán)結(jié)構(gòu)決定公司內(nèi)部權(quán)利的歸屬問(wèn)題，也決定了公司的利益分配（Jensen & Warner，1988）。股份回購(gòu)能夠起到優(yōu)化上市公司治理結(jié)構(gòu)的作用，企業(yè)通過(guò)股份回購(gòu)減少市場(chǎng)流通股份數(shù)，改變公司當(dāng)前的股權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而改變公司原有的治理局面。但在公司內(nèi)部治理機(jī)制欠缺、股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、配套措施不完善的情況下，“忽悠式”股份回購(gòu)屢見(jiàn)不鮮，股份回購(gòu)在此情形下可能成為控股股東侵害一般股東利益的工具;反過(guò)來(lái)，合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠使股份回購(gòu)的積極效用最大化。當(dāng)管理層認(rèn)為激勵(lì)機(jī)制有效且企業(yè)未來(lái)發(fā)展前景較好時(shí)，會(huì)通過(guò)積極推動(dòng)股份回購(gòu)向市場(chǎng)和投資者傳遞相關(guān)的利好信息。

健全企業(yè)管理層激勵(lì)機(jī)制，降低代理成本

股票期權(quán)假說(shuō)的興起推動(dòng)了管理層激勵(lì)理論的發(fā)展，高股權(quán)薪酬激勵(lì)有助于促使管理者實(shí)施股份回購(gòu)（呂長(zhǎng)江和張海平，?2011）。20世紀(jì)80年代，并購(gòu)杠桿潮促使美國(guó)的公司治理模式從外部治理轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)部治理，美國(guó)作為股份回購(gòu)制度的發(fā)源地， 回購(gòu)模式較為成熟，基于業(yè)績(jī)表現(xiàn)和股價(jià)考核的激勵(lì)制度促使美股形成回購(gòu)潮。從內(nèi)部治理視角，解決代理問(wèn)題是股份回購(gòu)的重要目的之一。首先，企業(yè)通過(guò)股份回購(gòu)可以有效利用閑置資金， 提升資金使用效率，防止過(guò)度投資或用于管理者高消費(fèi)等自利行為，降低管理層和股東之間的代理成本。在管理層激勵(lì)方面，如果企業(yè)擁有較多自由現(xiàn)金流，卻缺乏優(yōu)質(zhì)的投資目標(biāo)時(shí)，利用股份回購(gòu)將多余資金返還給股東是降低代理成本的有效手段（黃虹等，2010;李銀香和駱翔，2019）。其次，有效的內(nèi)部激勵(lì)制度可活躍公開(kāi)市場(chǎng)的股份回購(gòu)交易。隨著我國(guó)股份回購(gòu)制度改革的逐步深入，越來(lái)越多的上市公司也開(kāi)始利用股份回購(gòu)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，以達(dá)到股東與經(jīng)理層之間的“激勵(lì)相容”。

運(yùn)用資本控制權(quán)市場(chǎng)，保障公司有效運(yùn)營(yíng)

有效資本市場(chǎng)能夠反映公司股價(jià)從而促進(jìn)股份回購(gòu)。首先，?股份回購(gòu)最明顯的短期效應(yīng)在于對(duì)上市公司股價(jià)的提升，市值管理是A股市場(chǎng)股份回購(gòu)的主要?jiǎng)訖C(jī)，S&P成分股的大規(guī)模持續(xù)回購(gòu)是美國(guó)股市十年牛市的主要驅(qū)動(dòng)因素。資本市場(chǎng)的有效性越高，越能對(duì)經(jīng)理層施加外部壓力，從而促使經(jīng)理層的決策能夠?qū)镜氖Ｓ噘Y產(chǎn)所有者有利。其次，潛在并購(gòu)和敵意接管能夠約束經(jīng)理人行為，推動(dòng)回購(gòu)實(shí)施。股份回購(gòu)可以減少上市公司在外流通的股份數(shù)，使得收購(gòu)者從二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)目標(biāo)公司股票的難度增加，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)限制或壓制其收購(gòu)公司的目的，即資本市場(chǎng)治理有效能夠促進(jìn)上市公司多樣化運(yùn)用相關(guān)基礎(chǔ)規(guī)制實(shí)施股份回購(gòu)，?保障公司有效經(jīng)營(yíng)。

加強(qiáng)信息披露制度建設(shè)，提高公司治理效率

良好的公司治理要求健全上市公司信息披露制度，降低信息不對(duì)稱，這需要公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的適度分散，積極引入機(jī)構(gòu)投資者。上市公司的股權(quán)集中度和機(jī)構(gòu)持股比例與股份回購(gòu)行為實(shí)施密切相關(guān)（何瑛等，2016;王國(guó)俊和姚宇韜，2020）。王國(guó)俊和姚宇韜（2020）對(duì)A股市場(chǎng)回購(gòu)案例的實(shí)證分析也進(jìn)一步表明， 企業(yè)回購(gòu)意愿和預(yù)計(jì)回購(gòu)比例與機(jī)構(gòu)投資者持股比例呈正向相關(guān)關(guān)系，機(jī)構(gòu)投資者的參與能夠改善公司的治理效率，推動(dòng)企業(yè)積極實(shí)施股份回購(gòu)。

我國(guó)資本市場(chǎng)股份回購(gòu)新規(guī)對(duì)公司治理的具體影響

上市公司內(nèi)外部治理狀況能夠影響公開(kāi)市場(chǎng)股份回購(gòu)的實(shí)施，而股份回購(gòu)作為一項(xiàng)基礎(chǔ)性的制度安排，同樣能夠反作用于公司治理。結(jié)合此輪回購(gòu)制度改革可以發(fā)現(xiàn)，新規(guī)在界定公司最主要利益主體間的關(guān)系上產(chǎn)生了多方面的積極影響。

回購(gòu)新規(guī)要求上市公司強(qiáng)化信息披露以保障股東權(quán)利平等。新修訂的《公司法》指出，“上市公司收購(gòu)本公司股份的，?應(yīng)當(dāng)依照《中華人民共和國(guó)證券法》的規(guī)定履行信息披露義務(wù)。”2019年1月出臺(tái)的《實(shí)施細(xì)則》第五條也明確要求上市公司實(shí)際控制人不得濫用權(quán)利，不得利用股份回購(gòu)實(shí)施操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為，不得損害上市公司及其他股東的利益。同月，深交所也對(duì)主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司信息披露公告中的“回購(gòu)股份業(yè)務(wù)相關(guān)公告格式”進(jìn)行了修訂。上述規(guī)定有助于抑制操縱股價(jià)和內(nèi)部交易行為的發(fā)生，保護(hù)中小股東權(quán)益，促進(jìn)公司內(nèi)部治理中各利益主體合法權(quán)益的平衡。

回購(gòu)新規(guī)強(qiáng)調(diào)對(duì)債權(quán)人利益的保護(hù)。以減資為目的的股份回購(gòu)雖然能夠調(diào)節(jié)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿，但其在提高資產(chǎn)負(fù)債率的同時(shí)也會(huì)造成企業(yè)償債能力的降低，一定程度上侵害了作為重要利害相關(guān)者的公司債權(quán)人的利益。債權(quán)人由于無(wú)法參與公司股份回購(gòu)決策，其利益保障存在較大風(fēng)險(xiǎn)。2019年頒布的《上市公司回購(gòu)股份實(shí)施細(xì)則》第三條則強(qiáng)調(diào)“上市公司回購(gòu)股份，應(yīng)當(dāng)有利于公司的可持續(xù)發(fā)展，不得損害股東和債權(quán)人的合法權(quán)益”。此外，“回購(gòu)細(xì)則”新增的四項(xiàng)減持約束措施，也有助于進(jìn)一步防止損害債權(quán)人利益的行為出現(xiàn)。

回購(gòu)新規(guī)強(qiáng)化了董事在股份回購(gòu)中的信義義務(wù)。上市公司設(shè)立董事會(huì)和審計(jì)委員會(huì)，就是為了更有效地推動(dòng)公司經(jīng)理層積極履行受托經(jīng)濟(jì)責(zé)任。上市公司實(shí)施股份回購(gòu)時(shí)，董事應(yīng)盡到忠實(shí)義務(wù)，審慎對(duì)待股份回購(gòu)。新頒布的《上市公司回購(gòu)股份實(shí)施細(xì)則》第六條即對(duì)此作出了明確要求，指出“全體董事在回購(gòu)股份活動(dòng)中，應(yīng)當(dāng)維護(hù)上市公司及其股東和債權(quán)人的合法權(quán)益?；刭?gòu)股份不得損害上市公司的債務(wù)履行和持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力”。

回購(gòu)新規(guī)鼓勵(lì)上市公司通過(guò)回購(gòu)?fù)晟乒竟蓹?quán)結(jié)構(gòu)。上市公司的高質(zhì)量成長(zhǎng)需要從股權(quán)結(jié)構(gòu)上構(gòu)建有利于其健康發(fā)展的架構(gòu)。股份回購(gòu)的實(shí)施能夠?qū)ι鲜泄镜馁Y本結(jié)構(gòu)起到優(yōu)化作用，?股份回購(gòu)能夠稀釋大股東股份從而使公司持股分布趨于合理，提高公司的決策效率和效果?！豆痉ā返牟粩嘈薷氖沟霉煞莼刭?gòu)的功能從傳統(tǒng)的減資向可轉(zhuǎn)換債券、股權(quán)激勵(lì)和安定操作等方向轉(zhuǎn)變（葉林，2019），股份回購(gòu)已經(jīng)成為調(diào)整證券市場(chǎng)關(guān)系，優(yōu)化上市公司治理結(jié)構(gòu)的重要工具?；刭?gòu)新規(guī)從多個(gè)方面鼓勵(lì)上市公司實(shí)施股份回購(gòu)，有助于促進(jìn)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，提升自身治理效率。

對(duì)我國(guó)上市公司實(shí)施股份回購(gòu)的啟示

綜上所述，上市公司的內(nèi)外部治理情況對(duì)其股份回購(gòu)行為具有重要影響。控股股東與一般股東之間的受托經(jīng)濟(jì)關(guān)系，股東與經(jīng)理層之間的委托代理關(guān)系的處理會(huì)影響上市公司宣告和完成股份回購(gòu)的積極性。外部利害相關(guān)者的長(zhǎng)期利益對(duì)上市公司股份回購(gòu)決策的影響作用不斷加強(qiáng)。高水平的公司治理能夠促進(jìn)上市公司實(shí)施積極的股份回購(gòu)并最大化股份回購(gòu)的實(shí)施效用，而低水平的公司治理會(huì)增加虛假回購(gòu)和內(nèi)幕交易的可能性。同樣，股份回購(gòu)作為一項(xiàng)基礎(chǔ)性的制度安排，能夠反作用于公司治理，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、提升治理效率及公司價(jià)值。

鑒于此，上市公司可以通過(guò)完善治理機(jī)制為股份回購(gòu)實(shí)施創(chuàng)造良好的內(nèi)部環(huán)境，外部監(jiān)管可以通過(guò)健全相關(guān)法律規(guī)制來(lái)提升上市公司治理水平，最大化股份回購(gòu)的積極作用。

優(yōu)化治理模式以創(chuàng)造回購(gòu)環(huán)境。任何事物都處在一定的環(huán)境之中，積極股份回購(gòu)的實(shí)施和完成離不開(kāi)有效的內(nèi)部治理環(huán)境，?公司內(nèi)部治理環(huán)境由多層次不同類(lèi)型的利益主體構(gòu)成，上市公司應(yīng)合理控制董事會(huì)規(guī)模、發(fā)揮獨(dú)立董事和監(jiān)事的監(jiān)督作用，通過(guò)引入現(xiàn)代企業(yè)管理模式等方式，提高公司治理水平。同時(shí)，上市公司應(yīng)考慮為中小股東參與回購(gòu)決議提供機(jī)會(huì)，以限制大股東的違規(guī)行為。通過(guò)實(shí)施表決權(quán)排除制度，將與股份回購(gòu)利益相關(guān)的關(guān)系人排除在外，以保證回購(gòu)議案的合理性和公平性。通過(guò)構(gòu)建良好的股東信任環(huán)境，降低股東間的信息不對(duì)稱，避免大股東侵蝕中小股東利益，促進(jìn)回購(gòu)行為的合法化和合規(guī)化。

完善激勵(lì)機(jī)制以推動(dòng)回購(gòu)實(shí)施。當(dāng)人力資本成為公司競(jìng)爭(zhēng)成敗的關(guān)鍵因素時(shí)，公司需要轉(zhuǎn)換治理模式以充分利用其最重要的人才資源，從管理員工向提升和激勵(lì)員工轉(zhuǎn)變，而適應(yīng)組織發(fā)展需求的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)公司的業(yè)績(jī)提升與發(fā)展均具有推動(dòng)作用。上市公司應(yīng)合理利用新庫(kù)存股機(jī)制，建立與股份回購(gòu)期限相匹配的長(zhǎng)期激勵(lì)計(jì)劃，并根據(jù)實(shí)際情況及時(shí)調(diào)整，促進(jìn)員工價(jià)值與公司價(jià)值同步提升，最大化股份回購(gòu)的積極作用。

重視機(jī)構(gòu)投資者治理以提升回購(gòu)效用。公司應(yīng)積極引入機(jī)構(gòu)投資者，借助機(jī)構(gòu)投資者的專(zhuān)業(yè)知識(shí)為公司提供有參考價(jià)值的建議，使公司在回購(gòu)過(guò)程中更多地關(guān)注全體股東利益，減少管理層尋租行為的發(fā)生。機(jī)構(gòu)投資者自身也應(yīng)發(fā)揮引領(lǐng)作用，降低個(gè)體投資者的認(rèn)知偏差，引導(dǎo)廣大中小投資者關(guān)注公司的長(zhǎng)期價(jià)值發(fā)展，而不是僅僅注重短期回購(gòu)的股價(jià)表現(xiàn)。

健全信息披露制度以明確回購(gòu)目的。公司披露信息過(guò)少導(dǎo)致投資者無(wú)法進(jìn)行選擇，披露信息過(guò)于繁雜則導(dǎo)致投資者產(chǎn)生困惑，若披露虛假信息則會(huì)誤導(dǎo)投資者作出錯(cuò)誤決策。目前上市公司的披露報(bào)告呈現(xiàn)出表面化、模板化、流程化趨勢(shì)，投資者難以獲取足夠信息來(lái)獲知上市公司實(shí)施回購(gòu)的真實(shí)動(dòng)因。因此，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)在事前完善披露制度，事中做好過(guò)程監(jiān)督，事后加強(qiáng)對(duì)違法違規(guī)行為的處罰力度，通過(guò)信息的正本清源促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康有序發(fā)展。

（作者單位：中國(guó)財(cái)政科學(xué)研究院刊物編輯部，中國(guó)環(huán)球租賃有限公司）

責(zé)任編輯：劉?彪

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