竹挺進(jìn)

一、引言

近年來，我國上市公司財務(wù)舞弊①我國媒體通常將企業(yè)故意發(fā)布包含重大錯報的財務(wù)報表的行為稱為財務(wù)造假。在中文學(xué)術(shù)文獻(xiàn)中，此類行為更多地被稱為財務(wù)舞弊。英文學(xué)術(shù)文獻(xiàn)往往使用financial statement fraud、accounting fraud、financial reporting fraud等術(shù)語?！吨袊詴嫀煂徲嫓?zhǔn)則第 1141 號——財務(wù)報表審計中與舞弊相關(guān)的責(zé)任》（2019年2月20日修訂）將之稱為“編制虛假財務(wù)報告”。更多表達(dá)類似含義的術(shù)語可參見朱錦余和高善生2007年發(fā)表在《會計研究》第11期的《上市公司舞弊性財務(wù)報告及其防范與監(jiān)管——基于中國證券監(jiān)督委員會處罰公告的分析》。本文遵循中文學(xué)術(shù)文獻(xiàn)慣例，選擇使用“財務(wù)舞弊”這一術(shù)語?，F(xiàn)象引起了媒體的大量關(guān)注。財務(wù)舞弊打擊投資者信心，減損股東財富，加劇資本市場波動，導(dǎo)致資本錯配。②Vikramaditya Khanna, Kim E. Han, Yao Lu,“CEO Connectedness and Corporate Fraud”, in The Journal of Finance,2015, Vol. 70, No. 3, pp.1203—1252.資本錯配又會進(jìn)一步扭曲勞動力市場等其他生產(chǎn)要素市場和產(chǎn)品市場，損害實體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行效率。③Basamba Samba, et al,“Finding Needles in a Haystack: Using Data Analytics to Improve Fraud Prediction”, in Accounting Review, 2017, Vol. 92, No. 2, pp.221—245.鑒于財務(wù)舞弊的巨大危害，2020年4—7月國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會召開的第二十五次、二十六次、二十八次、三十六次會議反復(fù)強(qiáng)調(diào)要嚴(yán)厲打擊上市公司財務(wù)舞弊行為。2020年10月5日發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》（國發(fā)〔2020〕14號）提出要嚴(yán)厲打擊上市公司通過財務(wù)舞弊等方式惡意規(guī)避退市的行為，推動修訂相關(guān)法律法規(guī)，加重財務(wù)舞弊等違規(guī)行為的行政、刑事法律責(zé)任，完善證券民事訴訟和賠償制度，大幅提高相關(guān)責(zé)任主體違法違規(guī)成本。在引發(fā)廣泛關(guān)注的部分國內(nèi)外財務(wù)舞弊案件中，舞弊期間內(nèi)公司控股股東或管理層都存在高比例股權(quán)質(zhì)押。①美國世通公司董事會特別調(diào)查委員會2003年3月31日發(fā)布的調(diào)查報告指出，世通公司財務(wù)舞弊的一個重要原因是時任CEO的Bernie Ebbers將其持有的大量世通公司股票給質(zhì)押金融機(jī)構(gòu)后，Bernie Ebbers需支撐股價，以避免金融機(jī)構(gòu)強(qiáng)制平倉其質(zhì)押的股票。我國上市公司康得新財務(wù)舞弊始于2015年，當(dāng)年末控股股東康得投資集團(tuán)有限公司所持康得新股權(quán)的99.91%被質(zhì)押?？得浪帢I(yè)財務(wù)舞弊始于2016年，當(dāng)年末控股股東康美實業(yè)有限公司所持康美藥業(yè)股權(quán)的93.22%被質(zhì)押。樂視網(wǎng)、輝山乳業(yè)等多家公司的財務(wù)舞弊也都伴隨控股股東的高比例股權(quán)質(zhì)押。

上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押在我國資本市場廣泛存在。根據(jù)中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司發(fā)布的數(shù)據(jù)，2019年末，1487家上市公司的控股股東股權(quán)存在質(zhì)押，占上市公司總數(shù)的36.80%，其中473家公司控股股東的質(zhì)押比例在50%以上，233家質(zhì)押比例在80%以上?？毓晒蓶|高比例股權(quán)質(zhì)押引發(fā)了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的擔(dān)憂。2020年9月23日召開的國務(wù)院常務(wù)會議和2020年10月5日發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》（國發(fā)〔2020〕14號）均提出要加強(qiáng)監(jiān)管，積極穩(wěn)妥化解上市公司股票質(zhì)押風(fēng)險。

目前已有不少文獻(xiàn)研究哪些因素會導(dǎo)致公司財務(wù)舞弊可能性上升②Dan Amiram, et al,“Financial Reporting Fraud and Other Forms of Misconduct: a Multidisciplinary Review of the Literature”, in Review of Accounting Studies, 2018, Vol. 23, No. 2, pp.732—783.”，但尚沒有文獻(xiàn)研究上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押與財務(wù)舞弊之間的關(guān)系。本文提出，控股股東股權(quán)質(zhì)押會引起監(jiān)管機(jī)構(gòu)、媒體、市場的關(guān)注，提高上市公司財務(wù)舞弊被揭露的可能性，而財務(wù)舞弊被揭露會使上市公司、控股股東、主要決策人付出巨大經(jīng)濟(jì)代價，主要決策人甚至?xí)袚?dān)刑事責(zé)任，因此在質(zhì)押比例不高的情況下，上市公司考慮到質(zhì)押比例上升會提高財務(wù)舞弊被揭露的可能性，實施財務(wù)舞弊的可能性反而會降低。但當(dāng)質(zhì)押比例較高時，控股股東的財務(wù)狀況很可能已嚴(yán)重惡化，無力實際承擔(dān)財務(wù)舞弊被揭露而要付出的經(jīng)濟(jì)代價，從而事實上幾乎不會付出經(jīng)濟(jì)代價，指使上市公司實施財務(wù)舞弊，避免質(zhì)押的股權(quán)被強(qiáng)制平倉，保住對上市公司的控制權(quán)，繼續(xù)享有控制權(quán)私有收益會成為一個較為理性的經(jīng)濟(jì)決策。因此在質(zhì)押比例較高的情況下，質(zhì)押比例上升會提高上市公司實施財務(wù)舞弊的可能性?？傮w而言，控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司財務(wù)舞弊可能性間呈U形關(guān)系。

本文使用我國上市公司2003—2017年的數(shù)據(jù)，實證檢驗了上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押與財務(wù)舞弊之間的關(guān)系。實證檢驗結(jié)果支持控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司財務(wù)舞弊可能性之間呈U形關(guān)系。本文還發(fā)現(xiàn)：（1）當(dāng)控股股東是國有企業(yè)時，這一關(guān)系并不存在；（2）當(dāng)?shù)诙蠊蓶|持股比例接近控股股東或股價跌至強(qiáng)制平倉線附近時，控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司財務(wù)舞弊之間的關(guān)系更為密切，在質(zhì)押比例更低的情況下，質(zhì)押比例上升就會提高財務(wù)舞弊的可能性；（3）證據(jù)顯示幫助控股股東維護(hù)其控制權(quán)是上市公司財務(wù)舞弊的動機(jī)。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在三方面。第一，本文發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押是影響上市公司財務(wù)舞弊的一個因素，豐富了公司財務(wù)舞弊動機(jī)領(lǐng)域的文獻(xiàn)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)上市公司財務(wù)舞弊的動機(jī)有：低成本取得外部融資①Patricia M. Dechow, Richard G. Sloan, Amy P. Sweeney,“Causes and Consequences of Earnings Manipulation: An Analysis of Firms Subject to Enforcement Actions by the SEC”, in Contemporary Accounting Research, 1996, Vol.13, No. 1, pp.1—36.②曾月明、許素：《IPO會計舞弊影響因素研究》，《管理學(xué)報》2019年第10期，第1552—1562頁。，管理層獲取更多薪酬③Merle Erickson, Michelle Hanlon, Edward L. Maydew, “Is there a Link Between Executive Equity Incentives and Accounting Fraud?” , in Journal of Accounting Research, 2006, Vol. 44, No. 1, pp.113—143.④Natasha Burns, Simi Kediab, “The Impact of Performance-Based Compensation on Misreporting”, in Journal of Financial Economics, 2004, Vol. 79, No.1, pp.35—67.，內(nèi)幕交易獲利⑤Messod D. Beneish,“Incentives and Penalties Related to Earnings Overstatements that Violate GAAP”, in Accounting Review, 1999, Vol. 74, No. 4, pp.425—457.，掩蓋經(jīng)營失敗⑥Rebecca L. Rosner, “Earnings Manipulation in Failing Firms”, in Contemporary Accounting Research, 2003, Vol.20, No.2, pp.361—408.，避免債務(wù)技術(shù)性違約?，F(xiàn)有文獻(xiàn)未關(guān)注股東行為對公司財務(wù)舞弊的影響。第二，本文發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司財務(wù)舞弊之間存在關(guān)聯(lián)，豐富了控股股東股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果領(lǐng)域的文獻(xiàn)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押會導(dǎo)致上市公司操縱信息披露⑦錢愛民、張晨宇：《股權(quán)質(zhì)押與信息披露策略》，《會計研究》2018年第12期，第34—40頁。⑧Wanlong Zhao, et al,“Share Pledges, Tone of Earnings Communication Conferences, and Market Reaction: Evidence from China”, in Accounting & Finance, 2019, Vol. 59, No. 5, pp.2817—2853.⑨張晨宇、武劍鋒：《大股東股權(quán)質(zhì)押加劇了公司信息披露違規(guī)嗎？》，《外國經(jīng)濟(jì)與管理》2020年第5期，第29—41頁。，進(jìn)行向上盈余管理⑩Gayoung Jang, Top Managers’Pledging: Determinants and Effects, Seoul National University, 2016, p.25.?謝德仁、廖珂、鄭登津：《控股股東股權(quán)質(zhì)押與開發(fā)支出會計政策隱性選擇》，《會計研究》2017年第3期，第30—39，94頁。?謝德仁、廖珂：《控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司真實盈余管理》，《會計研究》2018年第8期，第21—27頁。，更積極地推出“高送轉(zhuǎn)”利潤分配方案?何平林等：《上市公司股票送轉(zhuǎn)行為動機(jī)研究——基于股權(quán)質(zhì)押融資視的證據(jù)》，《會計研究》2018年第3期，第57—63頁。和股票回購方案?Konan Chan, et al,“Share Pledges and Margin Call Pressure”, in Journal of Corporate Finance, 2018, Vol. 52,No. 10, pp.96—117.，降低財務(wù)風(fēng)險①M(fèi)ichael Puleo, Michael McDonald, Steven Kozlowski, “Share-Pledging and the Cost of Debt”, in Accounting &Finance, 2021, Vol. 61, No. 1, pp.1047—1079.和經(jīng)營風(fēng)險②何威風(fēng)、劉怡君、吳玉宇：《大股東股權(quán)質(zhì)押和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)研究》，《中國軟科學(xué)》2018年第5期，第110—122頁。，增加慈善捐贈③胡珺等：《控股股東股權(quán)質(zhì)押與策略性慈善捐贈——控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險的視角》，《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2020年第2期，第174—198頁。，減少研發(fā)投入④Caiji Pang, Ying Wang,“Stock Pledge, Risk of Losing Control and Corporate Innovation”, in Journal of Corporate Finance, 2020, Vol. 60, No. 1, p.29.，更積極地避稅⑤王雄元、歐陽才越、史震陽：《股權(quán)質(zhì)押、控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險與稅收規(guī)避》，《經(jīng)濟(jì)研究》2018年第1期，第138—152頁。，規(guī)避高質(zhì)量外部審計監(jiān)督⑥徐會超、潘臨、張熙萌：《大股東股權(quán)質(zhì)押與審計師選擇 ——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》，《中國軟科學(xué)》2019年第8期，第135—143頁。，更大幅度地增加高管薪酬⑦李常青、幸偉：《控股股東股權(quán)質(zhì)押影響高管薪酬——業(yè)績敏感性嗎？》，《經(jīng)濟(jì)管理》2018年第5期，第157—174頁。，減少違規(guī)行為⑧呂曉亮：《控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司違規(guī)》，《山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》2017年第11期，第84—96頁。，控股股東更積極地增持公司股票⑨任碧云、楊克成：《大股東增持股份動機(jī)是擇時還是自保？——基于股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)驗證據(jù)》，《財經(jīng)問題研究》2018年第9期，第68—75頁。，股價下跌時更積極地申請股票停牌⑩孫建飛：《公司治理、股權(quán)質(zhì)押與停牌操縱——來自自然實驗的證據(jù)》，《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究》2017年第2期，第92—105頁。?羅進(jìn)輝、向元高、金思靜：《大股東股權(quán)質(zhì)押與股票停牌操縱 ——基于“千股停牌”事件的研究》，《財經(jīng)研究》2020年第7期，第122—137頁。。本文進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司財務(wù)舞弊也會產(chǎn)生影響。第三，本文發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司財務(wù)舞弊可能性之間呈U形關(guān)系，豐富了探討控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司違規(guī)行為之間關(guān)系的文獻(xiàn)?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押會增加公司信息披露違規(guī)行為?張晨宇、武劍鋒：《大股東股權(quán)質(zhì)押加劇了公司信息披露違規(guī)嗎？》，《外國經(jīng)濟(jì)與管理》2020年第5期，第29—41頁。，減少其他類型違規(guī)行為。本文的研究則顯示控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司財務(wù)舞弊這一性質(zhì)尤為惡劣的特定信息披露違規(guī)行為之間呈更復(fù)雜的U形關(guān)系，而非簡單的線性關(guān)系。

二、理論分析、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）理論分析與文獻(xiàn)回顧

我國上市公司股東將所持股權(quán)質(zhì)押予金融機(jī)構(gòu)，通常可取得金額相當(dāng)于質(zhì)押股權(quán)市值40%—60%的借款。維持保證金率通常為150%。當(dāng)股價下跌導(dǎo)致質(zhì)押股權(quán)的市值與尚未償還借款余額比低于維持保證金率時，金融機(jī)構(gòu)會要求借款人質(zhì)押更多的股權(quán)或提前償還部分借款以達(dá)到維持保證金率。如果借款人拒絕質(zhì)押更多股權(quán)也不償還借款，股票價格繼續(xù)下跌，質(zhì)押股權(quán)的市值與尚未償還借款余額比低于130%或140%（強(qiáng)制平倉線）后，金融機(jī)構(gòu)將有權(quán)出售已質(zhì)押的股權(quán)，用所得價款提前清償借款。我國金融機(jī)構(gòu)與借款人簽訂的股權(quán)質(zhì)押借款合同通常賦予金融機(jī)構(gòu)無限追索權(quán)，即金融機(jī)構(gòu)將質(zhì)押的股權(quán)全部出售后，如果所得價款未將借款全部還清，金融機(jī)構(gòu)有權(quán)繼續(xù)向借款人追索未還清的部分。

股權(quán)質(zhì)押融資在美國、印度、英國、日本、澳大利亞、新加坡、中國臺灣等國家和地區(qū)的資本市場也普遍存在。國內(nèi)外有大量文獻(xiàn)研究了股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要提出三個理論來解釋實證研究發(fā)現(xiàn)的股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果。

1. 維護(hù)控制權(quán)理論

Grossman 和 Hart提出控股股東因控制上市公司而享有大量私有收益（private benefits of control）。①Sanford J. Grossman, Oliver D. Hart, “Takeover Bids, the Free-Rider Problem, and the Theory of the Corporation”,in Bell Journal of Economics, 1980, Vol. 11, No. 1, pp.42—64.私有收益可能是金錢形式的，比如從公司領(lǐng)取高于市場水平的薪酬、職務(wù)消費(fèi)、不公允的關(guān)聯(lián)交易、更多的商業(yè)機(jī)會、利用公司上市地位取得更為便利的融資；也可能是非金錢形式的，比如控制公司的心理快感。Dyck 和 Zingales發(fā)現(xiàn)私有收益在欠成熟和股權(quán)集中度更高的資本市場更高，最高可達(dá)65%，即具有控制權(quán)的股權(quán)的價值因享有私有收益而比不具有控制權(quán)的股權(quán)高出65%。②Alexander Dyck, Luigi Zingales, “Private Benefits of Control: An International Comparison”, in Journal of Finance,2004, Vol. 59, No. 2, pp.537—600.張學(xué)勇等使用期權(quán)定價模型調(diào)整限售股的市場價格后估算出我國上市公司私有收益平均為17.39%。③張學(xué)勇等：《中國上市公司控制權(quán)價值多少？基于全流通時代的經(jīng)驗證據(jù)》，《投資研究》2013年第11期，第46—59頁。為享有私有收益，上市公司控股股東會采取多種手段維護(hù)其控制權(quán)。④Gregg A. Jarrell, James A. Brickley, Jeffry M. Netter, “The Market for Corporate Control: The Empirical Evidence Since 1980”, in The Journal of Economic Perspectives, 1988, Vol. 2, No. 1, p.49.⑤Rafael La Porta, Florencio Lopez-De-Silanes, Andrei Shleifer, “Corporate Ownership Around the World”, in Journal of Finance, 1999, Vol. 54, No. 2, p.471.

控股股東將股權(quán)質(zhì)押給金融機(jī)構(gòu)后，上市公司股價如果持續(xù)下跌，一旦觸及或突破強(qiáng)制平倉線，金融機(jī)構(gòu)將有權(quán)強(qiáng)制出售質(zhì)押的股權(quán)（強(qiáng)制平倉）。金融機(jī)構(gòu)強(qiáng)制平倉首先會導(dǎo)致市場上短期內(nèi)出現(xiàn)較多的賣單，其次會向市場發(fā)出一個負(fù)面的信號，讓市場擔(dān)憂上市公司大股東的財務(wù)狀況和上市公司經(jīng)營的穩(wěn)定性。股價很可能因金融機(jī)構(gòu)強(qiáng)制平倉而進(jìn)一步下跌，引發(fā)更多的強(qiáng)制平倉。如果被強(qiáng)制平倉的股票數(shù)量足夠多，控股股東將會喪失對上市公司的控制權(quán)。

為了避免被金融機(jī)構(gòu)強(qiáng)制平倉，控股股東會采取措施防止公司股價下跌?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)控股股東可能使用的防止股價下跌的方法有：（1）操縱信息披露。謝德仁等發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押后，公司信息透明度降低。⑥謝德仁、鄭登津、崔宸瑜：《控股股東股權(quán)質(zhì)押是潛在的“地雷”嗎？——基于股價崩盤風(fēng)險視角的研究》，《管理世界》2016年第5期，第128—140頁。錢愛民和張晨宇發(fā)現(xiàn)，大股東股權(quán)質(zhì)押期間，上市公司更可能披露好消息而隱藏壞消息。①錢愛民、張晨宇：《股權(quán)質(zhì)押與信息披露策略》，《會計研究》2018年第12期，第34—40頁。Zhao等人發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)存在質(zhì)押的公司的管理層在業(yè)績說明會上發(fā)言的語調(diào)更為積極。②Wanlong Zhao, et al,“Share Pledges, Tone of Earnings Communication Conferences, and Market Reaction: Evidence from China”, in Accounting & Finance, 2019, Vol. 59, No.5, pp.2817—2853.張晨宇和武劍鋒發(fā)現(xiàn)大股東質(zhì)押股權(quán)后，公司違規(guī)披露信息的可能性增加。③張晨宇、武劍鋒：《大股東股權(quán)質(zhì)押加劇了公司信息披露違規(guī)嗎？》，《外國經(jīng)濟(jì)與管理》2020年第期，第29—41頁。（2）向上盈余管理。Jang發(fā)現(xiàn)當(dāng)管理層和董事存在股權(quán)質(zhì)押時，公司更可能進(jìn)行向上應(yīng)計盈余管理。④Gayoung Jang, Top managers’ pledging: determinants and effects, Seoul National University, 2016, p.25.謝德仁等發(fā)現(xiàn)控股股東質(zhì)押股權(quán)的公司更傾向于將開發(fā)支出資本化。⑤謝德仁、廖珂、鄭登津：《控股股東股權(quán)質(zhì)押與開發(fā)支出會計政策隱性選擇》，《會計研究》2017年第3期，第30—39，94頁。謝德仁和廖珂發(fā)現(xiàn)控股股東存在股權(quán)質(zhì)押的公司向上真實盈余管理的程度更高。⑥謝德仁、廖珂：《控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司真實盈余管理》，《會計研究》2018年第8期，第21—27頁。（3）操縱公司財務(wù)政策。Chan 等人發(fā)現(xiàn)控股股東質(zhì)押股權(quán)后，公司更可能推出股票回購方案，實際回購金額也會增加。⑦Konan Chan, et al,“Share Pledges and Margin Call Pressure”, in Journal of Corporate Finance, 2018, Vol.52,No.10, pp.96—117.何平林等發(fā)現(xiàn)，第一大股東股權(quán)質(zhì)押顯著提高了上市公司推出“高送轉(zhuǎn)”利潤分配方案的可能性。⑧何平林等：《上市公司股票送轉(zhuǎn)行為動機(jī)研究——基于股權(quán)質(zhì)押融資視的證據(jù)》，《會計研究》2018年第3期，第57—63頁。Puleo 等人發(fā)現(xiàn)管理層質(zhì)押所持股權(quán)后，公司會降低資產(chǎn)負(fù)債率，降低財務(wù)風(fēng)險。⑨Michael Puleo, Michael McDonald, Steven Kozlowski, “Share-pledging and the Cost of Debt”, in Accounting &Finance, 2021, Vol. 61, pp.1047—1079.（4）調(diào)整公司經(jīng)營政策。呂曉亮發(fā)現(xiàn)，控股股東質(zhì)押股權(quán)后，公司違規(guī)傾向下降。⑩呂曉亮：《控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司違規(guī)》，《山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》2017年第11期，第84—96頁。王雄元等發(fā)現(xiàn)，控股股東質(zhì)押股權(quán)后，公司會更積極地避稅，實質(zhì)地改善業(yè)績。?王雄元、歐陽才越、史震陽：《股權(quán)質(zhì)押、控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險與稅收規(guī)避》，《經(jīng)濟(jì)研究》2018年第1期，第138—152頁。李常青和幸偉發(fā)現(xiàn)控股股東質(zhì)押股權(quán)的公司后會更大幅度地增加高管薪酬，穩(wěn)定高管團(tuán)隊。?李常青、幸偉：《控股股東股權(quán)質(zhì)押影響高管薪酬——業(yè)績敏感性嗎?》，《經(jīng)濟(jì)研究》2018年第5期，第157—174頁。Pang 和 Wang發(fā)現(xiàn)，控股股東質(zhì)押股權(quán)后，公司會減少研發(fā)投入，降低研發(fā)失敗造成損失的風(fēng)險。?Caiji Pang, Ying Wang, “Stock Pledge, Risk of Losing Control and Corporate Innovation”, in Journal of Corporate Finance, 2020, Vol.60, No.1, p.29.萬赫等發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押后，受到抑制的主要是公司的突破式創(chuàng)新，漸進(jìn)式創(chuàng)新未受到顯著影響。?萬赫、鐘熙、彭秋萍：《控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新方向的影響——股權(quán)制衡與企業(yè)可視性的調(diào)節(jié)作用》，《科技進(jìn)步與對策》2020年第6期，第119—127頁。徐會超等發(fā)現(xiàn)大股東股權(quán)質(zhì)押后，公司更可能選擇低質(zhì)量的審計師，規(guī)避高質(zhì)量外部監(jiān)督。①徐會超、潘臨、張熙萌：《大股東股權(quán)質(zhì)押與審計師選擇 ——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》，《中國軟科學(xué)》2019年第8期，第135—143頁。何威風(fēng)等發(fā)現(xiàn)大股東股權(quán)存在質(zhì)押的公司，經(jīng)營風(fēng)險水平更低。②何威風(fēng)、劉怡君、吳玉宇：《大股東股權(quán)質(zhì)押和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)研究》，《中國軟科學(xué)》2018年第5期，第110—122頁。胡珺等發(fā)現(xiàn)控股股東質(zhì)押股權(quán)后，公司會增加慈善捐贈，向市場傳遞經(jīng)營狀況良好的信號，構(gòu)建聲譽(yù)資本，降低負(fù)面事件影響。③胡珺等：《控股股東股權(quán)質(zhì)押與策略性慈善捐贈——控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險的視角》，《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2020年第2期，第174—198頁。（5）直接影響股票二級市場交易。任碧云和楊克成發(fā)現(xiàn)大股東質(zhì)押股權(quán)后，增持公司股票的可能性會上升，大股東通過增持股票防范股價下跌。④任碧云、楊克成：《大股東增持股份動機(jī)是擇時還是自保？——基于股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)驗證據(jù)》，《財經(jīng)問題研究》2018年第9期，第68—75頁。孫建飛和羅進(jìn)輝等均發(fā)現(xiàn)，在股價下跌時，大股東股權(quán)存在質(zhì)押的公司更可能申請股票停牌。⑤孫建飛：《公司治理、股權(quán)質(zhì)押與停牌操縱——來自自然實驗的證據(jù)》，《財經(jīng)研究》2020年第7期，第92—105頁。⑥羅進(jìn)輝、向元高、金思靜：《大股東股權(quán)質(zhì)押與股票停牌操縱 ——基于“千股停牌”事件的研究》，第122頁。

2. 風(fēng)險追求者理論

Anderson 和 Puleo以美國市場為制度背景，提出了風(fēng)險追求者理論。⑦Ronald Anderson, Michael Puleo, “Insider Share-Pledging and Equity Risk”, in Journal of Financial Services Research, 2020, Vol. 58, No. 1, pp.1—25.美國市場的股權(quán)質(zhì)押融資制度和我國相比有兩個重要不同。首先，在美國市場，金融機(jī)構(gòu)擁有的通常是有限追索權(quán)，金融機(jī)構(gòu)將質(zhì)押的股權(quán)出售后，如果所得價款無法完全清償債務(wù)，對未受償部分，金融機(jī)構(gòu)無權(quán)再要求借款人償還。其次，在美國市場，上市公司股東將股權(quán)質(zhì)押給金融機(jī)構(gòu)，通常可以取得金額相當(dāng)于借款日股權(quán)市場價值50%—80%的借款，但在我國這一比例通常僅為40%—60%。

Anderson & Puleo提出質(zhì)押了股權(quán)的借款人如果有能力影響上市公司投資決策，例如借款人是公司董事、高管，那么借款人在質(zhì)押公司股權(quán)后，會推動公司選擇風(fēng)險更高、潛在收益也更高的投資項目。⑧Ronald Anderson, Michael Puleo, “Insider Share-Pledging and Equity Risk”, in Journal of Financial Services Research, 2020, Vol. 58, No. 1, pp.1—25.因為項目如果失敗，即便公司破產(chǎn)，股權(quán)價值變?yōu)榱?，借款人只要拒絕如約向金融機(jī)構(gòu)還款，借款人的損失就會僅為借款日股票市場價值與取得的借款金額間的差額，即股權(quán)市場價值的20%—50%。相比之下，借款人如果未將股權(quán)質(zhì)押給金融機(jī)構(gòu)，項目失敗給借款人造成的損失最多可達(dá)股權(quán)市場價值的100%。

3. 第二類代理問題惡化假說

郝項超和梁琪提出控股股東將股權(quán)質(zhì)押給金融機(jī)構(gòu)后，被質(zhì)押股權(quán)產(chǎn)生的現(xiàn)金流將部分流向金融機(jī)構(gòu)，用于償還借款。⑨郝項超、梁琪：《最終控制人股權(quán)質(zhì)押損害公司價值么？》，《會計研究》2009年第7期，第57—63頁。與未質(zhì)押股權(quán)相比，控股股東享有的股權(quán)真實現(xiàn)金流權(quán)下降。真實現(xiàn)金流權(quán)下降會弱化持股對控股股東的激勵效應(yīng)，強(qiáng)化控股股東的侵占動機(jī)，即控股股東股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致第二類代理問題惡化。郝項超和梁琪使用這一假說解釋了他們發(fā)現(xiàn)的上市公司最終控制人股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致上市公司價值下降現(xiàn)象。

但后續(xù)不少研究認(rèn)為這一假說對實證結(jié)果解釋力不足，有時實證結(jié)果甚至與假說預(yù)測相反。①王雄元、歐陽才越、史震陽：《股權(quán)質(zhì)押、控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險與稅收規(guī)避》，《經(jīng)濟(jì)研究》2018年第1期，第138—152頁。②夏常源、賈凡勝：《控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤：“實際傷害”還是“情緒宣泄”》，《南開管理評論》2019年第5期，第165—177頁。

（二）研究假設(shè)

上市公司財務(wù)舞弊行為被揭露，不僅會導(dǎo)致上市公司和主要責(zé)任人受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的行政處罰，還往往引發(fā)投資者民事訴訟。上市公司、控股股東、實際控制人等很可能被法院判決向投資者賠償財務(wù)舞弊給投資者造成的損失。主要責(zé)任人可能觸犯我國刑法規(guī)定的違規(guī)披露、不披露重要信息罪，被追究刑事責(zé)任。③以近期廣受關(guān)注的康美藥業(yè)財務(wù)舞弊案為例，康美藥業(yè)2020年5月14日公告收到中國證監(jiān)會行政處罰決定書，被責(zé)令改正財務(wù)舞弊行為，并被處罰款60萬元；多名董事、監(jiān)事、高管遭警告，罰款，市場禁入。隨后多家律師事務(wù)所代表投資者發(fā)起民事賠償訴訟?？得浪帢I(yè)2020年7月7日公告，實際控制人馬興田因涉嫌違規(guī)披露、不披露重要信息罪被公安機(jī)關(guān)采取強(qiáng)制措施。

市場也會嚴(yán)厲懲罰財務(wù)舞弊行為。現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)財務(wù)舞弊一旦被揭露，上市公司往往面臨股價大幅下跌④Messod D. Beneish, “Incentives and Penalties Related to Earnings Overstatements that Violate GAAP”, in Accounting Review, 1999, Vol.74, No.4, pp.425—457.⑤Jonathan M. Karpoff, D. Scott Lee, Gerald S. Martin, “The Cost to Firms of Cooking the Books”, in Journal of Financial & Quantitative Analysis, 2008, Vol. 43, No. 3, pp.581—611.，融資困難⑥Xia Chen, Qiang Cheng, Alvis K. Lo, “Accounting Restatements and External Financing Choices”, in Contemporary Accounting Research, 2013, Vol.30, No. 2, pp.750—799.，權(quán)益成本上升⑦Todd Kravet, Terry Shevlin, “Accounting Restatements and Information Risk”, in Review of Accounting Studies,2010, Vol.15, No. 2, pp.264—294.，銷售收入下滑、毛利率下降⑧辛清泉、周靜、胡方：《上市公司虛假陳述的產(chǎn)品市場后果》，《會計研究》2019年第3期，第25—31頁。，公司董事、高管等大量離職⑨Anup Agrawal, Tommy Cooper, “Corporate Governance Consequences of Accounting Scandals: Evidence from Top Management, CFO and Auditor Turnover”, in Quarterly Journal of Finance, 2017, Vol.7, No. 1, p.1.，在公司控制權(quán)市場難以找到收購方⑩Amir Amel-Zadeh, Yuan Zhang, “The Economic Consequences of Financial Restatements: Evidence from the Market for Corporate Control”, in Accounting Review, 2015, Vol. 90, No. 1, pp.1—29.等一系列經(jīng)濟(jì)后果。

考慮到財務(wù)舞弊可能產(chǎn)生的嚴(yán)重后果，指使上市公司財務(wù)舞弊可能會讓控股股東付出巨大代價，一般情況下控股股東并不會指使上市公司財務(wù)舞弊。

但當(dāng)控股股東財務(wù)狀況極度惡化時，控股股東因指使上市公司財務(wù)舞弊而實際付出的代價會大幅下降。例如，控股股東凈資產(chǎn)為零，上市公司經(jīng)營狀況不及預(yù)期，為避免股價跌破強(qiáng)制平倉線，金融機(jī)構(gòu)強(qiáng)制平倉導(dǎo)致控股股東失去對上市公司控制權(quán)，控股股東指使上市公司實施財務(wù)舞弊，支撐股價，后財務(wù)舞弊被監(jiān)管機(jī)構(gòu)稽查并揭露，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對控股股東做出行政處罰，法院判決控股股東賠償上市公司財務(wù)舞弊給其他投資者造成的損失?？毓晒蓶|因凈資產(chǎn)為零，將無力支付行政罰款和民事賠償。控股股東如果是公司，可申請破產(chǎn)。在企業(yè)破產(chǎn)司法實踐中，行政罰款、民事懲罰性賠償金通常被作為劣后債權(quán)，很少得到償付。破產(chǎn)程序終結(jié)后，債務(wù)消滅?？毓晒蓶|如果是自然人，由于我國尚未建立個人破產(chǎn)制度，控股股東將終生負(fù)有償還債務(wù)的責(zé)任。但自然人在負(fù)有巨額債務(wù)，合理預(yù)期努力工作創(chuàng)造的財富不可能還清債務(wù)的情況下，很可能將理性地選擇不再努力工作創(chuàng)造財富償還債務(wù)。債務(wù)最終隨著自然人的死亡消滅。因此，在控股股東的凈資產(chǎn)為零時，指使上市公司財務(wù)舞弊幾乎不會讓控股股東實際付出經(jīng)濟(jì)代價。

另一方面，如果財務(wù)舞弊未被揭露，控股股東就可保住對上市公司的控制權(quán)，繼續(xù)享有私有收益。在控股股東財務(wù)狀況極度惡化的情況下，控股股東的收益結(jié)構(gòu)類似于風(fēng)險追求者理論所描述的收益結(jié)構(gòu)。指使上市公司實施財務(wù)舞弊成為一個較為理性的選擇。

基于以上分析，本文認(rèn)為當(dāng)控股股東財務(wù)狀況良好時，控股股東一般不會指使上市公司實施財務(wù)舞弊，但當(dāng)控股股東財務(wù)狀況極度惡化時，控股股東很可能會指使上市公司財務(wù)舞弊以幫助其維持控制權(quán)。

控股股東股權(quán)質(zhì)押一直以來都受到監(jiān)管部門的關(guān)注。例如，中國證監(jiān)會2019年12月23日發(fā)布的《會計監(jiān)管風(fēng)險提示第9號——上市公司控股股東資金占用及其審計》明確提出控股股東高比例股權(quán)質(zhì)押應(yīng)被視為上市公司控股股東占用上市公司資金的一個高風(fēng)險信號。深圳證券交易所2020年8月30日發(fā)布的《深圳證券交易所上市公司風(fēng)險分類管理辦法》規(guī)定控股股東及其一致行動人股票質(zhì)押比例超過80%，上市公司的分類等級不得為正常類。呂曉亮的實證研究也顯示控股股東股權(quán)質(zhì)押提高了上市公司違規(guī)行為被監(jiān)管機(jī)構(gòu)稽查揭露的可能性。①呂曉亮：《控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司違規(guī)》，《山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》2017年第11期，第84—96頁。上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押還是媒體感興趣的負(fù)面話題，往往會提高媒體對上市公司的關(guān)注度。媒體關(guān)注度高的公司的違規(guī)行為更可能被發(fā)現(xiàn)和質(zhì)疑，監(jiān)管機(jī)構(gòu)更可能對其發(fā)起調(diào)查。②陳艷、白智奇：《媒體關(guān)注、政治關(guān)聯(lián)與財務(wù)報告舞弊》，《學(xué)?！?017年第4期，第115—121頁。③吳芃、盧珊、楊楠：《財務(wù)舞弊視角下媒體關(guān)注的公司治理角色研究》，《中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》2019年第3期，第51—69頁。

鑒于股權(quán)質(zhì)押會增加上市公司面臨的監(jiān)管風(fēng)險，提高其在媒體的負(fù)面曝光度，控股股東通常會避免高比例股權(quán)質(zhì)押。高比例質(zhì)押很可能是因為控股股東財務(wù)狀況極度惡化，不得不質(zhì)押股權(quán)以獲取資金④再以近期廣受關(guān)注的康美藥業(yè)財務(wù)舞弊案為例，雖然康美藥業(yè)未公布其控股股東康美實業(yè)有限公司及實際控制人馬興田的財務(wù)狀況，但從馬興田被公安部門采取強(qiáng)制措施后，馬興田和其控制的企業(yè)仍然遲遲未能償還占用康美藥業(yè)的約95億元巨額資金的情況推斷，康美實業(yè)有限公司和馬興田應(yīng)該遭遇了嚴(yán)重的財務(wù)危機(jī)。。

本文構(gòu)建如下上市公司控股股東財務(wù)舞弊收益函數(shù)模型，以進(jìn)一步理解控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司財務(wù)舞弊可能性之間的關(guān)系：

E(fraud)表示財務(wù)舞弊給控股股東帶來收益的期望值。G表示財務(wù)舞弊若未被揭露，可為控股股東帶來的收益（即上市公司控制權(quán)私有收益），G為常數(shù)。L表示若財務(wù)舞弊被揭露，控股股東承擔(dān)的損失。L主要由監(jiān)管機(jī)構(gòu)行政處罰，向投資者民事賠償?shù)呢?zé)任，主要責(zé)任人刑事責(zé)任，上市公司價值下降導(dǎo)致控股股東財富的減少構(gòu)成。L為常數(shù)。N表示控股股東凈資產(chǎn)，N為變量。P表示財務(wù)舞弊被監(jiān)管機(jī)構(gòu)稽查揭露的概率，P為變量。

min(|L|,N)表達(dá)的經(jīng)濟(jì)含義是控股股東以其所擁有的凈資產(chǎn)為限對財務(wù)舞弊造成的損失承擔(dān)責(zé)任。當(dāng)控股股東凈資產(chǎn)豐厚，N>|L|時，min(|L|,N)=|L|，E(fraud)=G×(1-P)-|L|×P。當(dāng)控股股東凈資產(chǎn)較少，N<|L|時，min(|L|,N)=N，E(fraud)=G×(1-P)-N×P。不難發(fā)現(xiàn)，N越接近零，上市公司財務(wù)舞弊為控股股東帶來的收益期望值越大，上市公司控股股東指使上市公司財務(wù)舞弊的動機(jī)越強(qiáng)烈。

上文提出控股股東高比例質(zhì)押股權(quán)往往是控股股東財務(wù)狀況極度惡化的表現(xiàn)。因此本文認(rèn)為在控股股東股權(quán)質(zhì)押比例較高時，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，N越可能接近零，控股股東指使上市公司財務(wù)舞弊的動機(jī)越強(qiáng)烈，上市公司財務(wù)舞弊的可能性越高。

當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例較低時，控股股東財務(wù)狀況很可能良好，N>|L|，E(fraud)=G×(1-P)-|L|×P。財務(wù)舞弊被監(jiān)管機(jī)構(gòu)稽查揭露的概率P成為唯一影響控股股東收益期望值E(fraud)的變量。P越大，上市公司財務(wù)舞弊為控股股東帶來的收益期望值越小，上市公司控股股東指使上市公司財務(wù)舞弊的動機(jī)越弱。上文提出控股股東股權(quán)質(zhì)押會提高上市公司違規(guī)行為被監(jiān)管機(jī)構(gòu)稽查揭露的可能性，因此本文認(rèn)為當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例較低時，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，財務(wù)舞弊被監(jiān)管機(jī)構(gòu)稽查揭露的概率越高，上市公司控股股東指使上市公司財務(wù)舞弊的動機(jī)越弱，上市公司財務(wù)舞弊的可能性越低。

綜合以上分析，本文提出如下假設(shè)：

當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例低于臨界值時，隨著質(zhì)押比例上升，公司財務(wù)舞弊的可能性下降；控股股東股權(quán)質(zhì)押比例超過臨界值后，隨著質(zhì)押比例上升，公司財務(wù)舞弊可能性上升。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選取

本文研究所用數(shù)據(jù)主要源自CSMAR數(shù)據(jù)庫。CSMAR數(shù)據(jù)庫只提供2003年以來我國上市公司主要股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)，故本文數(shù)據(jù)期間始于2003年。本文數(shù)據(jù)期間結(jié)束于2017年，主要是考慮到我國《行政處罰法》規(guī)定行政違法行為的追究時效為兩年。2017年發(fā)生的違規(guī)行為，如果截至2020年尚未被監(jiān)管機(jī)構(gòu)稽查揭露，以后再被稽查揭露可能性較低。

本文首先剔除沒有控股股東的觀測值。其次，考慮到國有上市公司控股股東的激勵結(jié)構(gòu)不同于民營上市公司①本文四（四）1部分對此有詳細(xì)分析。，本文剔除國有上市公司觀測值。再次，由于金融行業(yè)的特殊性，本文剔除金融行業(yè)上市公司的觀測值。最后，為消除極端值的影響，本文對連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的Winsorize縮尾處理。

（二）主要實證模型

受限于主客觀條件，公司的財務(wù)舞弊行為并不能全部被監(jiān)管機(jī)構(gòu)稽查揭露出來。作為公司外部人，我們僅能觀測到被稽查揭露的財務(wù)舞弊，即公司財務(wù)舞弊僅部分可觀測。但上文提出的假設(shè)針對的是公司的全部財務(wù)舞弊行為，而不限于可觀測的財務(wù)舞弊行為。為解決這一問題，本文借鑒Khanna et 等②Vikramaditya Khanna, Kim E. Han, Yao Lu, “CEO Connectedness and Corporate Fraud”, p.1210.、Wang③Tracy Y. Wang, “Corporate securities fraud: Insights from a new empirical framework”, in Journal of Law,Economics and Organization, 2013, Vol. 29, No. 3, p.539.、滕飛等④滕飛、辛宇、顧小龍：《產(chǎn)品市場競爭與上市公司違規(guī)》，《會計研究》2016年第9期，第33頁。和Shi等⑤Wei Shi, Ruth Aguilera, Kai Wang, “State ownership and securities fraud: A political governance perspective”, in Corporate Governance: An International Review, 2020, Vol. 28, No. 2, p.164.的方法，使用部分可觀測的Bivariate Probit回歸模型檢驗上文提出的假設(shè)。部分可觀測的Bivariate Probit回歸模型可將公司的財務(wù)舞弊概率和監(jiān)管機(jī)構(gòu)對舞弊的稽查概率同時納入模型。具體而言，本文構(gòu)建潛變量Fraudit*和Detectit*分別表示公司i在年度t實施財務(wù)舞弊的概率和財務(wù)舞弊后被監(jiān)管部門稽查揭露的概率：

XF, it為公司實施財務(wù)舞弊各解釋變量組成的行向量，XD, it為公司實施財務(wù)舞弊后被監(jiān)管機(jī)構(gòu)稽查揭露的各解釋變量組成的行向量。δ和η分別為公司實施財務(wù)舞弊各解釋變量系數(shù)組成的列向量和公司實施財務(wù)舞弊后被監(jiān)管機(jī)構(gòu)稽查揭露的各解釋變量系數(shù)組成的列向量。μit和vit分別為隨機(jī)誤差項，均值都為 0，且服從二元正態(tài)分布，ρ為兩者的相關(guān)系數(shù)。

本文定義啞變量Fraudit，當(dāng)Fraudit*＞0時，F(xiàn)raudit=1，否則Fraudit=0。本文定義啞變量Detectit，當(dāng)Detectit*＞0時，Detectit=1，否則Detectit=0。Fraudit和Detectit無法被直接觀測到，可直接觀測的是啞變量Observeit，Observeit=Fraudit×Detectit。Observeit=1表示公司i在年度t存在財務(wù)舞弊且日后被監(jiān)管部門稽查揭露，Observeit=0表示公司i在年度t不存在財務(wù)舞弊或存在財務(wù)舞弊但未被監(jiān)管部門稽查揭露。

令Ф表示二元正態(tài)分布函數(shù)，則：

因此，Observeit的對數(shù)似然函數(shù)為：

可使用最大似然估計法估計部分可觀測的Bivariate Probit回歸模型中的各參數(shù)。

部分可觀測的Bivariate Probit回歸模型準(zhǔn)確識別各解釋變量的系數(shù)需要滿足兩個條件：XF, it和XD, it包含的解釋變量不完全相同，各變量數(shù)據(jù)有足夠變化。

（三）變量定義

1. 財務(wù)舞弊

本文將公司i故意發(fā)布包含重大錯報的t年度財務(wù)報表的行為定義為公司i在t年實施了財務(wù)舞弊。

本文以CSMAR事件研究數(shù)據(jù)庫的公司違規(guī)事件表為基礎(chǔ)識別上市公司財務(wù)舞弊事件。CSMAR數(shù)據(jù)庫將公司違規(guī)行為分為十六類。其中的虛構(gòu)利潤、虛列資產(chǎn)、占用公司資產(chǎn)、違規(guī)擔(dān)保四類違規(guī)行為與財務(wù)舞弊關(guān)系密切。占用公司資產(chǎn)和違規(guī)擔(dān)保與財務(wù)舞弊密切相關(guān)主要是因為占用公司資產(chǎn)在未公開披露前往往導(dǎo)致財務(wù)報表其他應(yīng)收款項目和銀行存款項目的列報與披露存在重大錯報，違規(guī)擔(dān)保在未公開披露前往往導(dǎo)致財務(wù)報表預(yù)計負(fù)債項目和營業(yè)外支出項目的列報與披露存在重大錯報。本文將虛構(gòu)利潤、虛列資產(chǎn)的所有年度都定義為存在財務(wù)舞弊的年度，但僅將占用公司資產(chǎn)及違規(guī)擔(dān)保公開披露前的年度定義為存在財務(wù)舞弊的年度。

為識別出實施財務(wù)舞弊并被稽查揭露的公司和財務(wù)舞弊發(fā)生的年份，我們首先仔細(xì)閱讀了CSMAR數(shù)據(jù)庫公司違規(guī)事件表收錄的與上述四類違規(guī)行為相關(guān)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)處罰（處分）決定書，人工初步整理出存在這四類違規(guī)行為的公司和年度。然后，對占用公司資產(chǎn)、違規(guī)擔(dān)保兩類違規(guī)行為，通過查詢公司在違規(guī)發(fā)生年度和監(jiān)管機(jī)構(gòu)下發(fā)處罰決定書日期之間發(fā)布的公告，進(jìn)一步確認(rèn)公司在監(jiān)管機(jī)構(gòu)下發(fā)正式處罰決定書前是否曾主動披露違規(guī)行為，僅將違規(guī)行為存在且未被披露前的年度認(rèn)定為存在財務(wù)舞弊的年度。

2. 控股股東股權(quán)質(zhì)押

本文根據(jù)CSMAR公司股東數(shù)據(jù)庫上市公司控制人表識別出上市公司是否存在控股股東、控股股東名稱和持股數(shù)量，結(jié)合CSMAR公司股東數(shù)據(jù)庫上市公司股東股份質(zhì)押、凍結(jié)或托管情況表，計算出控股股東股權(quán)質(zhì)押比例。Pledge代表控股股東的股權(quán)質(zhì)押比例。參考謝德仁和廖珂①謝德仁、廖珂：《控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司真實盈余管理》，《會計研究》2018年第8期，第24頁。、王雄元等②王雄元、歐陽才越、史震陽：《股權(quán)質(zhì)押、控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險與稅收規(guī)避》，《經(jīng)濟(jì)研究》2018年第1期，第142頁。和謝德仁等③謝德仁、鄭登津、崔宸瑜：《控股股東股權(quán)質(zhì)押是潛在的“地雷”嗎？——基于股價崩盤風(fēng)險視角的研究》，《管理世界》2016年第5期，第133頁。的做法，本文Pledgeit取i公司在t年末時控股股東的股權(quán)質(zhì)押比例。

3. 控制變量

與Khanna et 等①Vikramaditya Khanna, Kim E. Han, Yao Lu,“CEO Connectedness and Corporate Fraud”, in Journal of Financial ,2015, Vol. 70, No.3, p.1214.Wang②Tracy Y. Wang, “Corporate Securities Fraud: Insights from a new Empirical Framework”, in Journal of Law,Economics and Organization, 2013, Vol. 29, No.29, p.540.、滕飛等③滕飛、辛宇、顧小龍：《產(chǎn)品市場競爭與上市公司違規(guī)》，《會計研究》2016年第9期，第34頁。和Shi等④Wei Shi, Ruth Aguilera, Kai Wang,“State Ownership and Securities Fraud: A political Governance Perspective”, in Corporate Governance: An International Review, 2020, Vol. No.2, p.163.一致，本文將控制變量分為兩組分別解釋財務(wù)舞弊稽查揭露和財務(wù)舞弊實施。

（1）財務(wù)舞弊稽查揭露

財務(wù)舞弊稽查揭露解釋變量可被分為兩類：事前可預(yù)見變量和事后影響變量。事前可預(yù)見變量指實施財務(wù)舞弊前，公司就能夠合理預(yù)見到會對財務(wù)舞弊被稽查揭露的可能性產(chǎn)生何種影響的變量。因為這類變量影響的可預(yù)見性，這類變量不僅影響財務(wù)舞弊被稽查揭露的可能性，也會影響公司是否實施財務(wù)舞弊的決策。事后影響變量，指實施財務(wù)舞弊前公司無法合理預(yù)見到其會對財務(wù)舞弊被稽查揭露的可能性產(chǎn)生何種影響的變量。因為這類變量影響的不可預(yù)見性，它們僅影響財務(wù)舞弊被稽查揭露的可能性，不影響公司是否實施財務(wù)舞弊的決策。

（2）財務(wù)舞弊實施

財務(wù)舞弊實施解釋變量有兩類：事前可預(yù)見的影響財務(wù)舞弊被稽查揭露可能性的變量和直接影響財務(wù)舞弊決策的變量。

部分可觀測的Bivariate Probit回歸模型的一個特點是控制行業(yè)固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)很可能會導(dǎo)致模型識別失敗。因此本文通過控制行業(yè)均值調(diào)整后的資產(chǎn)回報率，當(dāng)年是否為金融危機(jī)年份、年度GDP增長率來緩解行業(yè)特征和不同年份外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境對公司財務(wù)舞弊的影響。此外，為避免公司層面的聚集效應(yīng)對標(biāo)準(zhǔn)誤差的影響，本文回歸時在公司層面進(jìn)行了聚類調(diào)整。

各變量的定義見表1。各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2。

表1 主要變量定義

（續(xù)表1）

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

四、實證結(jié)果與分析

（一）主要實證結(jié)果

表3為主要實證模型的回歸結(jié)果。列（1）中，Pledge的系數(shù)為負(fù)，(Pledge)2的系數(shù)為正，且分別在1%、5%的水平上顯著。根據(jù)回歸結(jié)果，當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例低于時，隨著質(zhì)押比例的上升，上市公司財務(wù)舞弊的可能性下降；但當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例高于29.73%時，隨著質(zhì)押比例的上升，上市公司財務(wù)舞弊的可能性上升。實證結(jié)果支持上文的假設(shè)。此外，本文還注意到，列（2）中Pledge的系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，表明隨著質(zhì)押比例的上升，上市公司被監(jiān)管機(jī)構(gòu)稽查的可能性上升。

表3 控股股東股權(quán)質(zhì)押與財務(wù)舞弊

（二）穩(wěn)健性檢驗

為確定主要實證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行如下檢驗①限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果未列示。如有需要，可向作者索取。：首先，為緩解遺漏變量偏誤問題，本文在主要實證模型中控制公司固定效應(yīng)。其次，本文縮減樣本期間后重新對主要實證模型進(jìn)行回歸檢驗。2006年我國證券公司獲準(zhǔn)從事上市公司股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)，此前只有商業(yè)銀行可從事股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)。證券公司獲準(zhǔn)從事股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)進(jìn)一步方便了股東通過股權(quán)質(zhì)押取得融資，股東質(zhì)押股權(quán)融資的意愿可能因此上升。此外，雖然我國《行政處罰法》規(guī)定行政違法行為的追究時效為兩年，但還是可能會有部分2017年發(fā)生的財務(wù)舞弊在免受行政處罰的情況下于2020年或以后年度被稽查揭露，導(dǎo)致本文目前取得的2017年發(fā)生的財務(wù)舞弊觀測值不完整。因此，本文將樣本期間縮減為2006—2016年。再次，考慮到ST和*ST公司面臨巨大的退市壓力，更可能實施財務(wù)舞弊，本文使用剔除ST和*ST公司后的樣本重新對實證模型進(jìn)行回歸檢驗。最后，本文變更財務(wù)舞弊的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，僅將虛構(gòu)利潤、虛列資產(chǎn)兩類違規(guī)行為認(rèn)定為財務(wù)舞弊，重新對主要實證模型進(jìn)行回歸檢驗。檢驗結(jié)論均與上文主要實證結(jié)果一致。

（三）內(nèi)生性檢驗

1. 傾向得分匹配法

控股股東股權(quán)質(zhì)押比例高的上市公司與控股股東股權(quán)質(zhì)押比例低的上市公司之間可能存在系統(tǒng)性的差異。兩類上市公司實施財務(wù)舞弊可能性的差異也許是由這些系統(tǒng)性差異而非控股股東更高比例的股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致的。本文使用傾向得分匹配法（PSM）緩解可能的此類內(nèi)生性問題。以控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（Pledge）80%為臨界值，將樣本分為高質(zhì)押比例組和低質(zhì)押比例組。每一年，基于表1列示的主要控制變量，分別按照1：1和1：2最近鄰匹配方法為 1 816個高質(zhì)押比例樣本從低質(zhì)押比例組匹配最為相似的低質(zhì)押比例樣本。本文使用匹配后的樣本對主要實證模型進(jìn)行回歸檢驗。表4列（1）、列（2）和列（3）、列（4）分別為采用1：1和1：2最近鄰匹配法匹配產(chǎn)生的樣本的回歸結(jié)果。表4列（1）和列（3）中，Pledge的系數(shù)均為負(fù)，（Pledge）2系數(shù)均為正，且均在在1%水平上顯著。結(jié)論與上文一致。

表4 傾向得分匹配法匹配樣本回歸結(jié)果

2. 工具變量法

財務(wù)舞弊上市公司的控股股東也可能在公司股價因財務(wù)舞弊虛高時增加股權(quán)質(zhì)押比例以取得更多資金。本文使用工具變量法緩解可能存在的反向因果關(guān)系導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。借鑒Pang 和 Wang①Caiji Pang, Ying Wang, “Stock Pledge, Risk of Losing Control and Corporate Innovation”, in The Journal of Finance, 2020, Vol.60, No.1, 25.，謝德仁等②謝德仁、鄭登津、崔宸瑜：《控股股東股權(quán)質(zhì)押是潛在的“地雷”嗎？——基于股價崩盤風(fēng)險視角的研究》《管理世界》2016年第5期，第137頁。和唐瑋等③唐瑋、夏曉雪、姜付秀：《控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司融資約束》，《會計研究》2019年第6期，第55頁。的方法，本文選取當(dāng)年年末公司所屬行業(yè)平均質(zhì)押水平（IndPledge）和公司所在省份平均質(zhì)押水平（ProvPledge）作為控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（Pledge）的工具變量，并進(jìn)行兩階段回歸。

表5為兩階段回歸的結(jié)果。第一階段，本文以控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（Pledge）作為因變量，對工具變量及主要實證模型中的控制變量進(jìn)行普通最小二乘法（OLS）回歸。在表5列（1）、列（4）和列（7）中，IndPledge和ProvPledge的系數(shù)均為正，且均在1%水平上顯著，顯示IndPledge和ProvPledge是恰當(dāng)?shù)墓ぞ咦兞?。第二階段，本文用第一階段回歸得到的公司股權(quán)被控股股東質(zhì)押比例的擬合值Top1Pledge代替Pledge作為自變量，對主要實證模型進(jìn)行回歸檢驗。表5列（2）、列（5）和列（8）的結(jié)果顯示，Top1Pledge的系數(shù)為負(fù)，(Top1Pledge)2的系數(shù)為正，且均在1%水平上顯著。在緩解反向因果的內(nèi)生性問題后，控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司財務(wù)舞弊可能性的U形關(guān)系仍然成立。

表5 工具變量法兩階段回歸結(jié)果

（續(xù)表5）

（四）控股股東股權(quán)質(zhì)押影響公司財務(wù)舞弊機(jī)制的進(jìn)一步驗證

上文提出幫助控股股東維護(hù)其控制權(quán)是公司財務(wù)舞弊的動機(jī)。本文設(shè)想了一種控股股東維護(hù)控制權(quán)動機(jī)較弱的情境，兩種控股股東失去控制權(quán)壓力更大的情境，以進(jìn)一步檢驗上文提出的動機(jī)是否正確。如果幫助控股股東維護(hù)其控制權(quán)確是公司財務(wù)舞弊的動機(jī)，那么當(dāng)控股股東維護(hù)控制權(quán)動機(jī)較弱時，控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司財務(wù)舞弊間的關(guān)聯(lián)應(yīng)該較弱；反之當(dāng)控股股東失去控制權(quán)壓力更大時，控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司財務(wù)舞弊間的關(guān)聯(lián)應(yīng)該更為密切。

1. 控股股東是國有企業(yè)

國有上市公司控股股東的激勵結(jié)構(gòu)不同于民營上市公司。首先，國企股權(quán)質(zhì)押比例受到嚴(yán)格限制。《財政部關(guān)于上市公司國有股質(zhì)押有關(guān)問題的通知》（財企〔2001〕651號）規(guī)定：“國有股東授權(quán)代表單位用于質(zhì)押的國有股數(shù)量不得超過其所持該上市公司國有股總額的50%。”因此，如果不存在股權(quán)質(zhì)押借款之外的負(fù)債或者發(fā)生重大經(jīng)營的損失，國有上市公司控股股東擁有的凈資產(chǎn)一般不會少于上市公司國有股總額的50%，基本不可能接近零。其次，假如國有控股股東存在股權(quán)質(zhì)押借款之外的負(fù)債或者發(fā)生重大經(jīng)營損失，導(dǎo)致其凈資產(chǎn)接近零，政府出于政治成本和聲譽(yù)的考慮往往也會采取措施紓困國有控股股東。再次，假定國有控股股東的凈資產(chǎn)接近零，政府也不紓困，國有控股股東主要決策人如果指使上市公司實施財務(wù)舞弊，一旦財務(wù)舞弊被揭露，相比民營控股股東，其個人職業(yè)生涯將受到更嚴(yán)重的影響。我國《會計法》規(guī)定：“對授意、指使、強(qiáng)令會計機(jī)構(gòu)、會計人員及其他人員編制虛假財務(wù)會計報告，構(gòu)成犯罪的依法追究刑事責(zé)任。屬于國家工作人員的，還應(yīng)當(dāng)由其所在單位或者有關(guān)單位依法給予降級、撤職、開除的行政處分。”Shi等人的實證研究也顯示，我國上市公司發(fā)生資本市場違規(guī)行為時，國資持股比例越高，其總經(jīng)理越可能被迫離職。①Wei Shi, Ruth Aguilera, Kai Wang, “State Ownership and Securities Fraud: A Political Governance Perspective”, in Corporate Governance: An International Review, 2020, Vol.28, No.2, p.157.最后，國有控股股東對上市公司的控制權(quán)是國有財產(chǎn)，不是國有控股股東主要決策人的私人財產(chǎn)。國有控股股東主要決策人從指使上市公司實施財務(wù)舞弊以維護(hù)控制權(quán)行為中可以取得的私人經(jīng)濟(jì)利益遠(yuǎn)低于民營上市公司控股股東。國有控股股東主要決策人往往沒有足夠的經(jīng)濟(jì)動機(jī)指使上市公司財務(wù)舞弊。表6 列（1） 、列（2）為控股股東是國有企業(yè)的上市公司樣本基于主要實證模型的回歸結(jié)果。Pledge的系數(shù)為負(fù)，在10%水平上顯著，(Pledge)2的系數(shù)為正，但不顯著，顯示國有控股股東股權(quán)質(zhì)押比例上升不會導(dǎo)致上市公司財務(wù)舞弊可能性上升，兩者不存在U形關(guān)系。

另一類似情境是上市公司第一大股東不是控股股東，無法控制上市公司，因此不擁有控制權(quán)私有收益。我們對這一情形也做了檢驗。表6列（3） 、列（4）為第一大股東不是控股股東的上市公司樣本基于主要實證模型的回歸結(jié)果，Pledge和(Pledge)2的系數(shù)均不顯著，顯示當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|不是控股股東時，其股權(quán)質(zhì)押與上市公司財務(wù)舞弊間不存在顯著關(guān)系。

表6 國有控股股東股權(quán)質(zhì)押與財務(wù)舞弊

2. 第二大股東持股比例接近控股股東

當(dāng)?shù)诙蠊蓶|持股比例接近控股股東時，控股股東將面臨更大的失去控制權(quán)壓力。相比第二大股東持股比例遠(yuǎn)低于控股股東控股持股的情形，當(dāng)?shù)诙蠊蓶|持股比例接近控股股東時，控股股東很可能在質(zhì)押比例更低時就通過財務(wù)舞弊的手段避免失去控制權(quán)。借鑒Pang 、 Wang的方法①Caiji Pang, Ying Wang, “Stock Pledge, Risk of Losing Control and Corporate Innovation”, in Journal of Corporate Finance, 2020, Vol.60, No.1, p.25.，本文構(gòu)建控制權(quán)競爭指數(shù)度量控股股東失去控制權(quán)的壓力?？刂茩?quán)競爭指數(shù)的計算方法為控股股東持股比例除以第二大股東持股比例。以控制權(quán)競爭指數(shù)的中位數(shù)為臨界值，將樣本分為控制權(quán)競爭激烈組和控制權(quán)競爭溫和組。

表7為控制權(quán)競爭激烈組樣本和控制權(quán)競爭溫和組樣本基于主要實證模型的回歸結(jié)果。表7列（1）中，Pledge的系數(shù)為負(fù)，(Pledge)2的系數(shù)為正，且均在1%水平上顯著。列（3）中Pledge的系數(shù)為負(fù)，在5%水平上顯著，(Pledge)2的系數(shù)為正，在1%水平上顯著。表7列（1）的回歸結(jié)果還顯示，在控制權(quán)競爭激烈組，股權(quán)質(zhì)押比例臨界值為低于控制權(quán)競爭溫和組的臨界值39.19%。本文進(jìn)一步直接比較了列（1）與列（3）中Pledge的系數(shù)以及列（1）與列（3）中(Pledge)2的系數(shù)，發(fā)現(xiàn)系數(shù)的差異均是統(tǒng)計顯著的。這些結(jié)果顯示當(dāng)?shù)诙蠊蓶|持股比例接近控股股東時，控股股東股權(quán)質(zhì)押和公司財務(wù)舞弊之間的關(guān)系更為密切，在質(zhì)押比例更低的情況下，質(zhì)押比例上升就會提高上市公司財務(wù)舞弊的可能性。

表7 控制權(quán)競爭與財務(wù)舞弊

3. 股價跌至強(qiáng)制平倉線附近

當(dāng)股價跌至強(qiáng)制平倉線附近時，控股股東如不追加保證金，金融機(jī)構(gòu)將有權(quán)出售控股股東質(zhì)押的股權(quán)，控股股東面臨更大的失去控制權(quán)壓力。本文借鑒李常青等①李常青、李宇坤、李茂良：《控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投入》，《金融研究》2018年第7期，第152頁。和姜軍等②姜軍、江軒宇、伊志宏：《企業(yè)創(chuàng)新效率研究——來自股權(quán)質(zhì)押的影響》，《金融研究》2020年第2期，第138頁。的方法將樣本分為高平倉風(fēng)險組和低平倉風(fēng)險組。具體而言，本文假定主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的質(zhì)押率分別為60%、50%與40%，基準(zhǔn)質(zhì)押價格為質(zhì)押公告前一交易日的收盤價，平倉線為130%，據(jù)此計算出股權(quán)質(zhì)押平倉價。然后，用“年末股價／平倉價”來度量控股股東質(zhì)押股權(quán)的價格逼近平倉線的程度。該比值小于或等于1.2，說明年末股價很可能已接近平倉線。本文以1.2為臨界值，將樣本分為高平倉風(fēng)險組和低平倉風(fēng)險組。

表8為高平倉風(fēng)險組和低平倉風(fēng)險組樣本基于主要實證模型的回歸結(jié)果。表8列（1）中，Pledge的系數(shù)為負(fù)，(Pledge)2的系數(shù)為正，且均在5%的水平上顯著；列（3）中，Pledge的系數(shù)為負(fù)，(Pledge)2的系數(shù)為正，且均在1%的水平上顯著。表8列（1）的回歸結(jié)果還顯示，在高平倉風(fēng)險組，股權(quán)質(zhì)押比例臨界值為17.31%，低于低平倉風(fēng)險組的臨界值36.74%。本文進(jìn)一步直接比較了表8列（1）與列（3）中Pledge的系數(shù)以及列（1）與列（3）中(Pledge)2的系數(shù)，發(fā)現(xiàn)系數(shù)的差異均是統(tǒng)計顯著的。這些結(jié)果顯示當(dāng)質(zhì)押的股權(quán)面臨較高的平倉風(fēng)險時，控股股東股權(quán)質(zhì)押和公司財務(wù)舞弊之間的關(guān)系更為密切，在質(zhì)押比例更低的情況下，質(zhì)押比例上升就會提高上市公司財務(wù)舞弊的可能性。

表8 平倉風(fēng)險與財務(wù)舞弊

總體而言，表6、表7和表8中的回歸結(jié)果支持幫助控股股東維護(hù)其控制權(quán)是公司財務(wù)舞弊的動機(jī)。

五、結(jié)論與啟示

本文的研究顯示控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司財務(wù)舞弊可能性間呈U形關(guān)系，但當(dāng)控股股東是國有企業(yè)時，這一關(guān)系并不存在。當(dāng)?shù)诙蠊蓶|持股比例接近控股股東或股價跌至強(qiáng)制平倉線附近時，兩者之間的關(guān)系更為密切，在質(zhì)押比例更低的情況下，質(zhì)押比例上升就會提高上市公司財務(wù)舞弊的可能性。證據(jù)顯示幫助控股股東維護(hù)其控制權(quán)是上市公司財務(wù)舞弊的動機(jī)。

本文的理論意義主要在于豐富了公司財務(wù)舞弊動機(jī)、控股股東股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果、控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司違規(guī)行為關(guān)系三個領(lǐng)域的文獻(xiàn)。本文的研究還具有一定的現(xiàn)實意義。對監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，本文的啟示主要在于：（1）監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)將控制權(quán)存在激烈爭奪或股價出現(xiàn)大幅下跌的民營上市公司控股股東的高比例股權(quán)質(zhì)押視為上市公司財務(wù)舞弊的高風(fēng)險信號，分配更多監(jiān)管資源；對低比例股權(quán)質(zhì)押，國企控股股東、非控股股東股權(quán)質(zhì)押，不需要予以較多關(guān)注。（2）監(jiān)管機(jī)構(gòu)可考慮通過限制已質(zhì)押股權(quán)投票權(quán)的方法降低控股股東指使上市公司財務(wù)舞弊以幫助其維持控制權(quán)的動機(jī)。此外，基于本文的研究，上市公司外部審計師應(yīng)將控制權(quán)存在激烈爭奪或股價出現(xiàn)大幅下跌的民營上市公司控股股東的高比例股權(quán)質(zhì)押視為一項審計特別風(fēng)險，投資者應(yīng)將之視為一項重要投資風(fēng)險。