廖宗魁

在年中的時候，雖然市場普遍預(yù)計，隨著政策逐步回歸正常化，下半年經(jīng)濟動能會有所減弱，但恐怕誰都沒想到三季度經(jīng)濟下滑的幅度會如此之大。

在7月底，由《證券市場周刊》發(fā)起的“遠見杯”宏觀經(jīng)濟預(yù)測調(diào)查（以下簡稱“遠見杯”預(yù)測）顯示，機構(gòu)們預(yù)計2021年三季度中國GDP同比增長的中值為6.2%，相比2019年同期的兩年平均增長約為5.5%。實際的情況可能會遠遠低于分析師們當(dāng)初的預(yù)期。

9月15日，國家統(tǒng)計局公布的8月經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)、消費、投資和房地產(chǎn)等多重指標(biāo)都有較大程度的下滑。華創(chuàng)證券首席宏觀分析師張瑜認(rèn)為，三季度經(jīng)濟增速（兩年平均口徑）大概率會“破5”，將低于“十四五”期間中國經(jīng)濟的潛在增長水平。

經(jīng)濟的加速下行主要來自四個方面的原因：其一，7-8月份疫情有所反復(fù)，對短期經(jīng)濟形成一定的負面沖擊;其二，融資及房地產(chǎn)政策的收緊，再疊加其他一些行業(yè)監(jiān)管的加強，引發(fā)經(jīng)濟下行;其三，上游供給約束導(dǎo)致通脹剪刀差擴大，下游成本壓力大增，挫傷了下游擴張的意愿和能力;其四，疫情后經(jīng)濟內(nèi)生動力的恢復(fù)并不充分，政策過快的回歸常態(tài)使其雪上加霜。

未來需要警惕疫情常態(tài)化擾動以及房地產(chǎn)沖擊帶來的經(jīng)濟快速下行風(fēng)險，政策也需要逐步切換到穩(wěn)增長的頻道上來。目前僅靠貨幣政策的適當(dāng)放松，很難解決當(dāng)下的各種矛盾，未來需要等待比如，上游供給約束的放松、下游消費的刺激、基建政策的繼續(xù)發(fā)力和房地產(chǎn)政策的適當(dāng)放松等政策的出現(xiàn)。

疫情成了消費“背鍋俠”

如果說6月、7月份的經(jīng)濟只是稍微顯露動力不足，在提醒投資者疫情后的經(jīng)濟復(fù)蘇可能已經(jīng)開始拐頭;那么到了8月份，經(jīng)濟則開始全面的快速下行，如果政策不能及時給與支持，四季度下行的力度可能還會更大。

8月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長5.3%，明顯低于市場預(yù)期（Wind）的5.8%，比上月下降1.1個百分點;比2019年同期增長11.2%，兩年平均增長5.4%，分別比7月和6月下降0.2和1.1個百分點。從環(huán)比看，8月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值比上月增長0.31%，處于疫情恢復(fù)以來的最低水平，7月、8月份的工業(yè)環(huán)比增速只有上半年平均水平的一半。

對于工業(yè)的疲軟，安信證券宏觀分析師袁方認(rèn)為，終端需求的走弱以及上游價格的抬升持續(xù)對下游行業(yè)生產(chǎn)形成壓制。而上游如黑色金屬、非金屬礦物、化學(xué)原料等行業(yè)低位波動，顯示環(huán)保限產(chǎn)政策的影響在延續(xù)。

投資的情況也不樂觀。1-8月份，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）346913億元，同比增長8.9%，略低于市場預(yù)期（Wind）的9.1%;比2019年1-8月份增長8.2%，兩年平均增長4.0%，比1-7月份下降了0.3個百分點。其中，基建投資增速和制造業(yè)投資增速略有回升，房地產(chǎn)投資則明顯下滑。

近期，地方政府專項債發(fā)行以及相關(guān)項目審批加速，進而推動基建投資從低位略有回升。袁方認(rèn)為，8 月制造業(yè)投資的反彈可能與 2019 年同期基數(shù)較低有關(guān)，剔除基數(shù)和工業(yè)品價格影響后，實際的制造業(yè)投資增速仍在低位波動，這與中長期貸款增速的下滑形成印證。2021年以來制造業(yè)投資持續(xù)表現(xiàn)低迷，這主要與企業(yè)投資意愿偏弱有關(guān)，疫情降低了企業(yè)的風(fēng)險偏好以及投資意愿，這一影響或仍將持續(xù)。

圖1：8月線上消費增速大幅下滑

圖2：地產(chǎn)銷售大幅降溫

疫情以來，消費的恢復(fù)就明顯偏慢，如今消費掉頭下滑的速度更快。8月份，社會消費品零售總額34395億元，同比增長2.5%，大幅低于市場預(yù)期（Wind）的7.4%，比2019年同期增長3.0%，兩年平均增長僅1.5%，比7月大幅下降了2.1個百分點。

在經(jīng)歷了年初冬季疫情的沖擊后，消費增速（兩年平均口徑）在二季度曾有一定程度的恢復(fù)，達到了平均4.6%的增長，即使是這一增速也仍大幅低于疫情前8%左右的水平。如今消費增速加速下降到只有1.5%的極低水位，情況已經(jīng)變得比冬季疫情時還要糟糕。

7月、8月份的疫情和汛情確實對消費產(chǎn)生了短期的沖擊，但這無法完全解釋消費增速的水位如此之低。

一方面，年初也遭遇了冬季疫情時，但1-2月消費增速（兩年口徑）仍能維持3.2%，如今消費增速加速下降到只有1.5%的極低水位，情況已經(jīng)變得比冬季疫情時還要糟糕。

另一方面，在過去幾次局部疫情沖擊的時候，線下消費都會下滑，但線上消費會產(chǎn)生一定的替代效應(yīng)而有所上升。但這一次則是出現(xiàn)了線下線上同時大幅下滑。8月線上商品零售兩年平均增速為10.6%，比7月大幅下降7.1個百分點。

中金公司報告指出，8月線上消費也大幅走弱，跟之前疫情爆發(fā)時期線上商品銷售走強的現(xiàn)象不同。這說明消費走弱可能不是本輪疫情的影響那么簡單。實際上，疫情爆發(fā)以來，部分人群受到的沖擊比較明顯，且持續(xù)時間較長，拖累相關(guān)人群的收入增速，進而壓制了消費。

這意味著，即使往后局部疫情有所緩和，消費的內(nèi)在恢復(fù)也會非常慢。袁方認(rèn)為，7月以前，國內(nèi)疫情控制較好的時段，消費和服務(wù)業(yè)的表現(xiàn)仍然遠低于疫情前，且在新的中樞波動，這表明消費傾向的下沉或許是影響消費增長中樞的關(guān)鍵變量，這一影響看起來在四季度難以消退，進而使得消費增速在4%左右的中樞長期波動。