市場風格切換繼續(xù)嘗試尋找共識的“低估值+X”+高景氣方向。

參考2010年“拉閘限電”和2017年“環(huán)保限產”，周期股行情的持續(xù)性重點關注兩個信號：政策退坡 or 需求證偽。參考上述兩年經驗，市場每輪對于“供給收縮”的政策力度總是從“將信將疑”到“堅信不疑”，分歧彌合的關鍵信號是“績效與排放掛鉤”;2021年8月，發(fā)改委再發(fā)《2021年上半年各地區(qū)能耗雙控目標完成情況晴雨表》，9個省能耗強度同比不降反升，這也是近期地方省市限產升級的政策信號。從2010年“拉閘限電”行情、與2017年“環(huán)保限產”行情來看，供給收縮驅動的周期股行情，結束往往伴隨著兩個信號：第一，限產政策逐步退坡;第二，需求回落較供給收縮速度更快。2010年11月周期行情以工信部、國務院、發(fā)改委陸續(xù)發(fā)文出手叫?！袄l限電”告終;2017年8月工業(yè)增加值、工業(yè)企業(yè)出口交貨值印證經濟數(shù)據(jù)回落，9月地產調控升級、房地產“金九銀十”成交低預期進一步帶來需求邏輯破壞，2017年周期股行情在需求證偽的背景下結束。

當前政策退坡 or 需求證偽的信號是否出現(xiàn)？政策短期會在保供和限產中尋找平衡，可對成本快速上行后的政策修正保持跟蹤;需求存在回落壓力，但與2010年、2017年不同，當前穩(wěn)增長政策存在較大發(fā)力空間，主要取決于兌現(xiàn)的時點和幅度。首先，“能耗雙控”仍是階段性重點，跟蹤“保供限價”下的政策推進節(jié)奏，發(fā)改委于近期例行新聞發(fā)布會上針對煤炭行業(yè)提出 “保供”，并對銅鋁鋅等大宗商品價格過快上漲提出“穩(wěn)價”措施，但從9月16日發(fā)改委的《完善能源消費強度和總量雙控制度方案》以及生態(tài)環(huán)境部的表述來看，能耗雙控短期未有放松，建議對未來政策推進節(jié)奏保持跟蹤。其次，2021年Q4若需求快速回落則需要關注“穩(wěn)增長”托底的兌現(xiàn)時點與幅度，2010年與2017年在需求端下行的背景下市場對周期股失去信心，前提是歷史上兩年均有地產基建鏈“寬信用”政策在先（2009年四萬億、2016年棚改貨幣化與地產去庫存），而2021年的顯著不同在于地產基建領域反而是“結構性信用收斂”的方向，四季度若需求快速回落則需要關注“穩(wěn)增長”托底的兌現(xiàn)時點與幅度，信用緊縮何時趨于平緩是重要的觀察信號。

2021年風格分化的本質是“結構性緊信用”決定的景氣度分化，因此當前對風格的討論，也需要研究相對景氣度、尤其是信用周期錯位是否發(fā)生了邊際的變化。促發(fā)本輪信用周期錯位情景出現(xiàn)邊際變化的背景，是8月內需數(shù)據(jù)的進一步回落，以及相關地產事件的潛在發(fā)酵演繹——8月的工業(yè)、服務業(yè)、消費、投資、地產、出口等六大口徑數(shù)據(jù)中，只有前期公布的出口偏強，其余指標在同比增速上均出現(xiàn)不同程度回落，其中8月社零同比增速2.5%，較7月回落7個百分點，8月地產銷售同比增速為-15.6%，較7月回落7個點，消費和地產銷售的降幅較大。市場對于政策穩(wěn)增長的預期有所升溫，年底政策將由“觀察期”進入“確認期”——消費方面，9月16日商務部發(fā)布《關于進一步做好當前商務領域促消費重點工作的通知》，著力促進內需改善;財政托基建方面，8月以來地方專項債發(fā)行加速，當月地方專項債共發(fā)行8797億元，創(chuàng)年內新高，截至9月17日，地方專項債發(fā)行總額已達6128億元。

A股暫無系統(tǒng)性金融風險，會有短期的地產鏈條貝塔沖擊，建議利用短期的市場震蕩逢低配置“低估值+X”、高景氣。供給側結構性改革是否會階段性轉向需求側管理，成為當前配置的核心矛盾，市場風格切換繼續(xù)嘗試尋找共識的“低估值+X”+高景氣方向。建議低區(qū)+高區(qū)均衡配置——低估值+內需穩(wěn)增長（風電/建筑/券商）;低估值+供需缺口延續(xù)（電解鋁/水泥）;多輪驅動的新能源鏈條（鋰礦/鋰電材料）/光伏（硅料）。