綠色信貸如何影響企業(yè)環(huán)境信息披露
——基于重污染行業(yè)上市企業(yè)的實(shí)證檢驗(yàn)

占 華

一、引 言

近年來，隨著環(huán)境污染問題日益嚴(yán)重，黨和國(guó)家高度重視生態(tài)文明建設(shè)。黨的十九大報(bào)告將防治污染與防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)、精準(zhǔn)扶貧列為全面建設(shè)小康社會(huì)的三大攻堅(jiān)戰(zhàn)，凸顯了污染治理的戰(zhàn)略重要性。作為污染排放的主要來源，污染企業(yè)通過環(huán)境信息披露向外傳遞環(huán)境表現(xiàn)和接受社會(huì)監(jiān)督已成為發(fā)達(dá)國(guó)家的普遍做法。基于上述背景，我國(guó)監(jiān)管部門陸續(xù)出臺(tái)了一系列法規(guī)和政策對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露進(jìn)行了不同程度的規(guī)定，以期通過及時(shí)準(zhǔn)確公開環(huán)境信息來督促上市企業(yè)承擔(dān)環(huán)保責(zé)任。環(huán)境信息披露能有效改善環(huán)境信息不對(duì)稱狀況，有利于公眾了解企業(yè)在防治污染中發(fā)揮的作用，同時(shí)也可為企業(yè)帶來積極的經(jīng)濟(jì)效益(Khlif 等，2015；Yan 等，2016)。通常而言，企業(yè)的環(huán)境信息披露除了受到企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)等內(nèi)部因素的影響外，還廣泛受到社會(huì)關(guān)注、環(huán)境事件等外部環(huán)境因素的影響(Brammer 和Pavelin，2010；鄭若娟，2013；Cheng 等，2017)。不容忽視的是，鑒于環(huán)境污染具有較強(qiáng)外部性，單純的道德約束難以保證企業(yè)主動(dòng)履行環(huán)境責(zé)任，故將環(huán)保工作與企業(yè)利益相結(jié)合是督促企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任的有效手段(倪娟和孔令文，2016)。

黨的十九大報(bào)告指出，發(fā)展綠色金融是推進(jìn)綠色發(fā)展的重要手段。2007 年，包括中國(guó)人民銀行在內(nèi)的多部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于落實(shí)環(huán)保政策法規(guī)防范信貸風(fēng)險(xiǎn)的意見》，推出了“綠色信貸”政策。2012 年和2016 年又相繼推出了《綠色信貸準(zhǔn)則》與《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見》，對(duì)政策實(shí)施進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)定與指導(dǎo)。上述政策要求商業(yè)銀行加大對(duì)綠色環(huán)保企業(yè)的信貸支持力度，從而通過社會(huì)資金的有意識(shí)調(diào)整來促進(jìn)企業(yè)綠色型發(fā)展與區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)型升級(jí)。綠色信貸政策的實(shí)施使得企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)成為商業(yè)銀行評(píng)判企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和信貸風(fēng)險(xiǎn)的重要標(biāo)準(zhǔn)(Clarkson 等，2011)?？梢灶A(yù)期的是，為了盡可能降低融資成本，企業(yè)有極大的動(dòng)力嚴(yán)控自身污染物排放量，并通過年度報(bào)告、企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告等形式將環(huán)境表現(xiàn)對(duì)外進(jìn)行充分披露。在生態(tài)文明建設(shè)的背景下，研究綠色信貸與企業(yè)環(huán)境信息披露的關(guān)系有著較強(qiáng)的理論和實(shí)踐意義。

有鑒于此，本文選取我國(guó)A 股重污染行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，試圖探討以下問題：綠色信貸是否對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露產(chǎn)生了正向刺激效應(yīng)？該影響效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制如何？不同地區(qū)與企業(yè)的特征因素是否對(duì)綠色信貸與企業(yè)環(huán)境信息披露的關(guān)系存在異質(zhì)性影響？與既有相關(guān)研究相比，本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下方面：(1)以往研究大多關(guān)注綠色信貸的影響因素與經(jīng)濟(jì)績(jī)效，與環(huán)境績(jī)效相關(guān)的研究也大多從宏觀視角出發(fā)并局限于定性分析。本文從微觀視角系統(tǒng)探討了綠色信貸的環(huán)境效應(yīng)，對(duì)既有研究進(jìn)行了較好拓展。(2)本文不僅探討了綠色信貸對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露的影響，還探究了其中的傳導(dǎo)機(jī)制以及地區(qū)與企業(yè)特征因素對(duì)兩者關(guān)系的異質(zhì)性影響，保證了文章核心結(jié)論的可信性。

本文余下部分結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為文獻(xiàn)綜述與理論假說；第三部分為研究設(shè)計(jì)；第四部分為實(shí)證研究結(jié)果分析；第五部分為拓展性分析；第六部分是研究結(jié)論與政策啟示。

二、文獻(xiàn)綜述與理論假說

（一）文獻(xiàn)綜述

大部分研究分別考察了綠色信貸與企業(yè)環(huán)境信息披露的影響因素與效應(yīng)，而鮮見直接研究綠色信貸與企業(yè)環(huán)境信息披露關(guān)系的相關(guān)文獻(xiàn)。與本文相關(guān)的文獻(xiàn)主要集中在以下兩個(gè)方面。

一是關(guān)于綠色信貸的研究。其相關(guān)研究大多聚焦于綠色信貸政策的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。在宏觀層面上，研究主要著眼于綠色信貸對(duì)地區(qū)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的影響效應(yīng)(馬駿，2016；徐勝等，2018)。在微觀層面上，學(xué)者們重點(diǎn)關(guān)注了綠色信貸對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效和企業(yè)價(jià)值的影響，發(fā)現(xiàn)綠色信貸在為綠色企業(yè)提供融資便利的同時(shí)可有效驅(qū)動(dòng)其進(jìn)行技術(shù)革新、提升污染排放水平等(Khlif 等，2015；溫素彬和周鎏鎏，2017)。不僅如此，還有學(xué)者關(guān)注了綠色信貸對(duì)金融機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，并提出了不同的觀點(diǎn)(Eshet，2017；張晨和董曉君，2018)。

二是關(guān)于企業(yè)環(huán)境信息披露的研究。其相關(guān)研究主要集中在以下方面：其一，環(huán)境信息披露的內(nèi)容、方式與現(xiàn)狀研究。大部分學(xué)者認(rèn)為環(huán)境信息披露內(nèi)容應(yīng)包括環(huán)境問題、影響與相應(yīng)對(duì)策以及與環(huán)境有關(guān)的成本收益和環(huán)境負(fù)債等(崔學(xué)剛，2004；Cho 和Patten，2007)，并對(duì)我國(guó)重污染企業(yè)的環(huán)境信息披露現(xiàn)狀進(jìn)行了研究(頡茂華等，2013；莫似影和張長(zhǎng)江，2016)。其二，環(huán)境信息披露的影響因素研究。學(xué)者們大多從內(nèi)部因素與外部因素兩個(gè)層面探討了企業(yè)環(huán)境信息披露的影響因素。其中，外部因素主要包括政府政策法規(guī)、環(huán)境管制強(qiáng)度、會(huì)計(jì)責(zé)任與社會(huì)輿論壓力等(王霞等，2013；方穎和郭俊杰，2018)，內(nèi)部因素主要是企業(yè)規(guī)模、行業(yè)類型與公司治理等(畢茜等，2015；閆海洲和陳百助，2017)。其三，環(huán)境信息披露的影響效應(yīng)研究。部分學(xué)者研究認(rèn)為環(huán)境信息披露能通過降低信息不對(duì)稱性、提高企業(yè)社會(huì)聲譽(yù)以及提升公司治理水平等渠道對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生積極影響(Earhart 和Lizal，2006)，但也有學(xué)者得出了截然不同的結(jié)論(Plumlee 等，2010；任力和洪喆 ，2017)。

與本文研究相近的文獻(xiàn)集中關(guān)注了環(huán)境信息披露與企業(yè)融資的關(guān)系，大部分研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)環(huán)境信息披露有助于提升企業(yè)環(huán)境績(jī)效和財(cái)務(wù)績(jī)效(Clarkson 等，2011)。具體而言，企業(yè)披露的環(huán)境信息越詳細(xì)，就越容易獲取銀行貸款(John 和Reisz，2010；Goss 和Roberts，2011)。倪娟和孔令文(2016)和Wang 等(2019)在研究中也提到，綠色信貸政策的推行促使金融機(jī)構(gòu)充分關(guān)注企業(yè)的環(huán)境責(zé)任履行情況，并通過將企業(yè)融資需求與環(huán)境責(zé)任有效掛鉤促使企業(yè)主動(dòng)進(jìn)行環(huán)境信息披露。

（二）影響機(jī)制與理論假說

通過文獻(xiàn)梳理發(fā)現(xiàn)，作為我國(guó)污染治理政策的重要組成部分，綠色信貸主要通過資本形成機(jī)制與信號(hào)傳遞機(jī)制對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露產(chǎn)生影響。

1. 資本形成機(jī)制

資本是企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的關(guān)鍵因素，在普遍存在資金瓶頸的情況下，企業(yè)主要通過外部融資進(jìn)行創(chuàng)新和擴(kuò)大生產(chǎn)。在綠色信貸政策指引下，商業(yè)銀行將逐步縮小高污染、高耗能企業(yè)的借貸規(guī)模，并相應(yīng)擴(kuò)大低污染、低耗能和節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)的借貸規(guī)模，故能對(duì)不同類型企業(yè)的資本形成產(chǎn)生程度不一的激勵(lì)?？紤]到環(huán)境信息具備較強(qiáng)隱蔽性的事實(shí)，銀行債權(quán)人難以準(zhǔn)確掌握企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)，由此極易造成銀行在信貸決策過程中的信貸錯(cuò)配現(xiàn)象。鑒于此，為獲取更多的銀行貸款，企業(yè)將傾向于主動(dòng)進(jìn)行環(huán)境信息披露，并致力于提升披露質(zhì)量以獲取自身在資金借貸市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)地位。由此，我們提出假說1。

假說1：綠色信貸可有效促進(jìn)企業(yè)資本形成，進(jìn)而通過改善融資約束狀況對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露產(chǎn)生積極效應(yīng)。

2. 信號(hào)傳遞機(jī)制

綠色金融政策向外有效傳遞了綠色發(fā)展的經(jīng)濟(jì)信號(hào)，并通過用腳投票的方式對(duì)企業(yè)進(jìn)行激勵(lì)和約束。具體而言，商業(yè)銀行通過收取高懲罰利率的方式對(duì)“兩高”企業(yè)起到了警示作用，借此可激勵(lì)其積極進(jìn)行污染防治與技術(shù)提升。這樣，綠色節(jié)能產(chǎn)業(yè)通過獲取低成本的融資資金，緩解了其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中的資金束縛，為持續(xù)發(fā)展提供了可靠保障。由此可推斷，綠色金融政策將對(duì)區(qū)域產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)產(chǎn)生有效促進(jìn)，微觀層面上企業(yè)總體環(huán)境績(jī)效也隨之提升?？紤]到企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)與環(huán)境信息披露之間的正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)通過環(huán)境信息披露向外傳遞綠色發(fā)展績(jī)效的動(dòng)機(jī)將顯著增強(qiáng)，由此將對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露水平的提高產(chǎn)生正向促進(jìn)作用?；谝陨险J(rèn)識(shí)，我們進(jìn)一步提出假說2。

假說2：綠色信貸能夠倒逼污染企業(yè)提高防治污染效率，借此提升企業(yè)環(huán)境績(jī)效，故而對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露水平的提高具有促進(jìn)效應(yīng)。

基于上述分析，可初步認(rèn)為現(xiàn)階段綠色信貸能夠?qū)ζ髽I(yè)環(huán)境信息披露產(chǎn)生正向促進(jìn)效應(yīng)。進(jìn)一步看，還應(yīng)考察其影響效應(yīng)在地區(qū)和企業(yè)層面上的異質(zhì)性特征。本文主要關(guān)注企業(yè)所有制性質(zhì)、媒體壓力以及地區(qū)制度環(huán)境等因素可能產(chǎn)生的調(diào)節(jié)效應(yīng)。一般而言，國(guó)有企業(yè)的資金獲取能力普遍強(qiáng)于民營(yíng)企業(yè)，且因其受政府較強(qiáng)力度的監(jiān)督，其信息披露執(zhí)行力度也相對(duì)較強(qiáng)，故綠色信貸政策對(duì)其環(huán)境信息披露的促進(jìn)效應(yīng)相對(duì)有限。同時(shí)，媒體等公眾壓力一方面壓縮了重污染企業(yè)在環(huán)境信息披露上采取“避重就輕”操作的空間，另一方面可提高政府相關(guān)部門在綠色信貸政策推行過程中的透明度和規(guī)范性。此外，綠色信貸與企業(yè)環(huán)境信息披露等政策執(zhí)行效率在很大程度上取決于地區(qū)制度環(huán)境，諸如在制度環(huán)境相對(duì)較不完善的地區(qū)，企業(yè)可利用與政府相關(guān)部門的紐帶關(guān)系獲取金融機(jī)構(gòu)放貸過程中的不對(duì)稱優(yōu)勢(shì)，這樣也難以有效實(shí)行環(huán)境信息披露政策。鑒于此，我們提出假設(shè)3。

假說3：綠色信貸對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露的影響效應(yīng)顯著受到企業(yè)所有制性質(zhì)、媒體壓力以及地區(qū)制度環(huán)境等因素的調(diào)節(jié)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）主要變量定義

1. 環(huán)境信息披露

本文采用“內(nèi)容分析法”來評(píng)價(jià)企業(yè)的環(huán)境信息披露水平。具體而言，將企業(yè)環(huán)境信息披露報(bào)告內(nèi)容涉及年度環(huán)境保護(hù)目標(biāo)及成效、年度資源消耗總量、環(huán)保投資和環(huán)境技術(shù)開發(fā)、排放污染物及廢物處理等內(nèi)容按照特定評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)或指標(biāo)體系轉(zhuǎn)化為定量數(shù)據(jù)。在對(duì)上述指標(biāo)進(jìn)行評(píng)分時(shí)， 喆本文借鑒任力和洪 (2017)的做法，分別從可量化性(是否有具體的績(jī)效數(shù)據(jù))、完善性(數(shù)據(jù)是否以絕對(duì)數(shù)和相對(duì)數(shù)進(jìn)行披露)、時(shí)間性(績(jī)效數(shù)據(jù)是否與企業(yè)過去情況進(jìn)行比較)以及可比性(績(jī)效數(shù)據(jù)是否與所屬行業(yè)或競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)進(jìn)行比較)以上四個(gè)維度進(jìn)行賦值①如有則賦值為1，否則為0，按此標(biāo)準(zhǔn)每項(xiàng)指標(biāo)最高賦值為4。。在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步將各維度得分進(jìn)行匯總，最終得到企業(yè)環(huán)境信息披露得分。

2. 綠色信貸

相關(guān)研究大多選取綠色信貸比率、銀行貸款規(guī)模等指標(biāo)分別對(duì)地區(qū)與企業(yè)維度的綠色信貸規(guī)模予以衡量(徐勝等，2018；Wang 等，2019)。鑒于污染企業(yè)所獲借貸資金可代表綠色信貸規(guī)模，故本文在回歸過程中將采用企業(yè)年度新增貸款總額占總資產(chǎn)的比重來衡量。進(jìn)一步地，2012 年中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)頒布的《綠色信貸指引》首次將政策執(zhí)行效果作為金融機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)與管理人員考核的重要依據(jù)，從而保證了綠色信貸政策的可操作性。鑒于此，出于結(jié)論穩(wěn)健性檢驗(yàn)考慮，本文以《綠色信貸指引》的出臺(tái)作為綠色信貸政策的重要標(biāo)志，并引入政策虛擬變量做進(jìn)一步檢驗(yàn)②參照蔣靈多和陸毅（2018）的做法，將2012 年之前各年份賦值為0，2012 年以后各年份賦值為1，2012 年當(dāng)年賦值為3/4。。

3. 控制變量

本文主要選取如下控制變量：宏觀地區(qū)層面，鑒于地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、環(huán)境污染程度以及環(huán)境管制強(qiáng)度是影響環(huán)境信息披露的關(guān)鍵因素，故分別以人均收入(y)、工業(yè)二氧化硫排放量以及工業(yè)污染治理投資額占GDP 比重來衡量。微觀企業(yè)層面，鑒于企業(yè)規(guī)模、年齡、所有制性質(zhì)、財(cái)務(wù)績(jī)效、環(huán)境表現(xiàn)、媒體關(guān)注等因素對(duì)企業(yè)的環(huán)境信息披露具有重要的影響，故分別選取企業(yè)總資產(chǎn)對(duì)數(shù)、成立時(shí)間、是否為國(guó)有企業(yè)、凈利潤(rùn)占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重、企業(yè)環(huán)境資本支出、企業(yè)當(dāng)年遭受的負(fù)面媒體報(bào)道數(shù)來衡量，具體的核心變量定義及描述性統(tǒng)計(jì)見表1。此外，還控制了地區(qū)和年度效應(yīng)。

表1 核心變量定義及描述性統(tǒng)計(jì)分析

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2009—2016 年滬深股市重污染行業(yè)①重污染行業(yè)的界定主要參考環(huán)保生態(tài)部2010 年9 月頒布的《上市公司環(huán)境信息披露指南（征求意見稿）》及中國(guó)證券監(jiān)督委員會(huì)2012 年修訂的《上市公司行業(yè)分類指引》，主要包括火電、鋼鐵、水泥、電解鋁、煤炭、冶金、化工、石化、建材、造紙、釀造、制藥、發(fā)酵、紡織、制革和采礦業(yè)共16 類行業(yè)。上市公司作為研究樣本，在數(shù)據(jù)搜集過程中剔除“ST”等財(cái)務(wù)狀況異常以及數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的樣本。樣本企業(yè)的環(huán)境披露數(shù)據(jù)通過企業(yè)年報(bào)和社會(huì)責(zé)任報(bào)告、各地環(huán)保部門網(wǎng)站以及公眾環(huán)境研究中心(IPE)等權(quán)威渠道手工搜集得到。其中，企業(yè)年報(bào)和社會(huì)責(zé)任報(bào)告可從上海證券交易所、深圳證券交易所網(wǎng)站以及企業(yè)網(wǎng)站等官方渠道整理。此外，企業(yè)其他相關(guān)數(shù)據(jù)主要來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，地區(qū)層面的數(shù)據(jù)來自歷年《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》和《中國(guó)區(qū)域經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)年鑒》。

（三）模型構(gòu)建

為驗(yàn)證綠色信貸與企業(yè)環(huán)境信息披露的關(guān)系，本文設(shè)立回歸模型(1)。

其中，i、j 和t 分別表示企業(yè)、地區(qū)和年份，被解釋變量eid 為企業(yè)環(huán)境披露水平衡量指標(biāo)；gl 為衡量企業(yè)綠色信貸的相應(yīng)指標(biāo)，在實(shí)證檢驗(yàn)過程中將分別采用企業(yè)年度新增貸款總額占總資產(chǎn)的比重與政策虛擬變量來衡量；cor 和dis 分別指代企業(yè)和地區(qū)層面的控制變量；ε為隨機(jī)干擾項(xiàng)。在模型(1)中，系數(shù)估計(jì)值α符號(hào)及其大小為本文關(guān)注的重點(diǎn)，若其顯著為正，則表明綠色信貸能提升企業(yè)環(huán)境信息披露水平。

在模型(1)基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步構(gòu)建模型(2)來檢驗(yàn)綠色信貸對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露影響效應(yīng)的異質(zhì)性特征，即加入綠色信貸與企業(yè)所有制性質(zhì)、媒體壓力與地區(qū)制度環(huán)境的交叉項(xiàng)，以對(duì)假說3 進(jìn)行檢驗(yàn)。

其中，T 為調(diào)節(jié)變量，分別指代企業(yè)所有制性質(zhì)、媒體壓力以及地區(qū)制度環(huán)境，各變量的具體界定詳見本文第五部分。在上述回歸基礎(chǔ)上，需進(jìn)一步檢驗(yàn)綠色信貸對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露的影響渠道，以對(duì)假說1 和假說2 加以檢驗(yàn)，具體模型構(gòu)建與檢驗(yàn)結(jié)果見第四部分。

四、實(shí)證研究結(jié)果分析

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表2 報(bào)告了綠色信貸與企業(yè)環(huán)境信息披露的回歸結(jié)果。其中，第1 列到第4 列報(bào)告了以貸款總額發(fā)生額占總資產(chǎn)比重(gl)為解釋變量時(shí)的回歸結(jié)果。前2 列的OLS 回歸結(jié)果顯示，gl 的估計(jì)系數(shù)至少在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，這說明企業(yè)貸款發(fā)生額增加將顯著促進(jìn)企業(yè)環(huán)境信息披露，且兩者正相關(guān)關(guān)系在充分考慮地區(qū)與企業(yè)特征的情況下亦是如此。由此可初步認(rèn)為綠色信貸在總體上有利于促使企業(yè)更好地進(jìn)行環(huán)境信息披露。由于Hausman 檢驗(yàn)p 值結(jié)果拒絕了隨機(jī)效應(yīng)模型的原假設(shè)，故將繼續(xù)采用固定效應(yīng)(FE)模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。其具體結(jié)果見表2 第3 列和第4 列所示，可以發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果依舊與OLS 回歸結(jié)果高度一致。表2 后4 列是以政策虛擬變量(policy)為解釋變量的回歸結(jié)果。從其中可以發(fā)現(xiàn)，policy 的回歸系數(shù)均顯著為正，且顯著性強(qiáng)于gl，進(jìn)一步說明綠色信貸政策的推行對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露具有顯著影響。

表2 綠色信貸與企業(yè)環(huán)境信息披露的回歸結(jié)果

（二）作用機(jī)制檢驗(yàn)

上述分析驗(yàn)證了綠色信貸能有效促進(jìn)企業(yè)環(huán)境信息披露的事實(shí)，但具體傳導(dǎo)機(jī)制是什么值得進(jìn)一步關(guān)注。本文研究假說1 和假說2 認(rèn)為，企業(yè)融資約束(用企業(yè)負(fù)債與固定資產(chǎn)投資比來衡量)與環(huán)境績(jī)效是影響效應(yīng)傳導(dǎo)的可能中介變量，鑒于此，本文采用中介效應(yīng)模型做進(jìn)一步檢驗(yàn)。具體在模型(1)的基礎(chǔ)上設(shè)定如下三個(gè)模型：

模型(3)為不納入中介變量時(shí)綠色信貸對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露的影響，若系數(shù)α1顯著，則基于模型(4)檢驗(yàn)綠色信貸對(duì)中介變量(med)的影響；如系數(shù)β1顯著，則進(jìn)一步基于模型(5)同時(shí)納入解釋變量與中介變量進(jìn)行檢驗(yàn)，此時(shí)得到分離中介變量的間接效應(yīng)后綠色信貸對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露的直接效應(yīng)為λ1。在各變量均已標(biāo)準(zhǔn)化的前提下，綠色信貸的總效應(yīng)等于上述直接效應(yīng)(λ1)與間接效應(yīng)(β1λ2)之和，也即α1=λ1+β1λ2。最后比較β1λ2和λ1的符號(hào)，如果同號(hào)則說明存在中介效應(yīng)，且占總效應(yīng)的比例為β1λ2α1(溫忠麟和葉寶娟，2014)。

表3 中左半部分為企業(yè)融資約束中介效應(yīng)的回歸檢驗(yàn)結(jié)果。其第1 列顯示gl 的估計(jì)系數(shù)顯著為正。其第2 列顯示gl 的估計(jì)系數(shù)在5%的水平上顯著為正，說明綠色信貸收緊了對(duì)污染企業(yè)的融資約束。其第3 列同時(shí)納入解釋變量和中介變量后其兩者的估計(jì)系數(shù)均顯著為正，同時(shí)gl 的估計(jì)系數(shù)出現(xiàn)下降，參照溫忠麟和葉寶娟(2014)提出的系數(shù)判定法，說明企業(yè)融資約束在綠色信貸對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露的影響上起到了顯著的中介作用，即驗(yàn)證了“綠色信貸→融資約束增強(qiáng)→環(huán)境信息披露水平提升”的影響路徑。表3 右半部分為企業(yè)環(huán)境績(jī)效的中介效應(yīng)檢驗(yàn)。其中，第4 列顯示gl 的估計(jì)系數(shù)在5%的水平上顯著，第5 列g(shù)l 的估計(jì)系數(shù)也顯著為正，說明綠色信貸有利于提高企業(yè)環(huán)境績(jī)效；第6 列顯示gl 和ep 的估計(jì)系數(shù)都在5%的水平上顯著為正，結(jié)合系數(shù)判斷法可發(fā)現(xiàn)企業(yè)環(huán)境績(jī)效也在綠色信貸對(duì)環(huán)境信息披露中起到顯著中介效應(yīng)，“綠色信貸→環(huán)境績(jī)效提高→環(huán)境信息披露水平提升”的影響路徑同樣得以驗(yàn)證。表3 中最后一行為中介效應(yīng)模型的Sobel 檢驗(yàn)結(jié)果，顯著拒絕了不存在中介效應(yīng)的原假設(shè)，表明了上述中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果的可信度，至此研究假說1 和假說2 均較好地得到了驗(yàn)證。

表3 影響機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

上述分析結(jié)果表明綠色信貸對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露水平的提高有著顯著促進(jìn)作用，且融資約束與環(huán)境績(jī)效是有效的傳導(dǎo)渠道。為保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健和可信，本文將分別采用工具變量、替換變量以及反事實(shí)分析等方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1. 內(nèi)生性問題

本文實(shí)證分析模型存在的潛在內(nèi)生性問題可能會(huì)使普通回歸結(jié)果出現(xiàn)偏誤，從而影響到結(jié)論的可信度。上述內(nèi)生性主要表現(xiàn)為：本文被解釋變量與解釋變量具有較高的相關(guān)度。諸如具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)有能力進(jìn)行環(huán)保技術(shù)投入，故更愿意進(jìn)行環(huán)境信息披露，同時(shí)這類企業(yè)也較為容易獲取銀行信貸。除此之外，在實(shí)證回歸過程中可能忽略了某些難以量化的因素，比如政府政策影響、企業(yè)制度建設(shè)等，上述遺漏變量同時(shí)也是引起內(nèi)生性的主要原因。為解決上述可能存在的內(nèi)生性問題，本文還采用了工具變量(Ⅳ)回歸方法，具體選取企業(yè)高管金融背景作為相應(yīng)的工具變量。選取該工具變量主要是基于如下考慮：一方面，企業(yè)高管金融背景有助于幫助企業(yè)獲取更多的貸款和更高的信貸額度(鄧建平和曾勇，2011；Ciamarra，2012；杜勇等，2019)，故與綠色信貸息息相關(guān)；另一方面，企業(yè)高管金融背景較難直接影響到企業(yè)環(huán)境信息披露，故而滿足工具變量的假設(shè)。參考杜勇等(2019)的方法，本文以企業(yè)CEO 曾在金融監(jiān)管部門、商業(yè)銀行以及政策性銀行等金融機(jī)構(gòu)擔(dān)任職位的經(jīng)歷作為企業(yè)高管金融背景的衡量指標(biāo)，如果CEO 具有金融背景則賦值為1，否則賦值為0。工具變量回歸結(jié)果列示于表4 第1 列與第2 列，其中，第1 列的一階段估計(jì)結(jié)果顯示企業(yè)高管金融背景與綠色信貸顯著正相關(guān)，F(xiàn) 統(tǒng)計(jì)值遠(yuǎn)大于10，說明本文選取的工具變量不存在弱工具問題。二階段回歸中綠色信貸的估計(jì)系數(shù)在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，可見在消除模型可能存在的內(nèi)生性問題后，綠色信貸仍然對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露具有顯著的促進(jìn)作用。進(jìn)一步觀察可發(fā)現(xiàn)，與基準(zhǔn)回歸相比，綠色信貸的影響效應(yīng)出現(xiàn)下降，這也表明反向因果與變量遺漏等問題導(dǎo)致基準(zhǔn)回歸高估了綠色信貸對(duì)環(huán)境信息披露的影響效應(yīng)。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

2. 反事實(shí)分析

本文在回歸過程中以2012 年出臺(tái)的《綠色信貸指引》作為綠色信貸政策的重要標(biāo)志，結(jié)果顯示該政策執(zhí)行確實(shí)發(fā)揮了預(yù)期的效果，企業(yè)環(huán)境信息披露水平得到了顯著提升。在此基礎(chǔ)上，我們進(jìn)行時(shí)間反事實(shí)分析，具體做法為將政策發(fā)布的時(shí)間分別提前2 年到3 年(2010 年和2009 年)，進(jìn)一步構(gòu)建時(shí)間虛擬變量進(jìn)行回歸。如果所得實(shí)證結(jié)果依然顯著，則說明企業(yè)環(huán)境信息水平的提升并不完全受到綠色信貸政策推行的影響，而是受到其他因素的影響。反事實(shí)分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)其虛擬變量估計(jì)系數(shù)不顯著，并未發(fā)現(xiàn)與真實(shí)政策節(jié)點(diǎn)相同的顯著影響，這就意味著本文的回歸結(jié)果并不受到其他因素的影響。上述回歸結(jié)果進(jìn)一步證明綠色信貸政策的實(shí)質(zhì)性執(zhí)行能夠顯著影響企業(yè)環(huán)境信息披露。

3. 替換變量

一是對(duì)被解釋變量的替換。在上述的回歸中，本文分別采用環(huán)境信息披露相應(yīng)指標(biāo)對(duì)應(yīng)分值的匯總來測(cè)度企業(yè)環(huán)境信息披露水平，為驗(yàn)證回歸結(jié)果穩(wěn)健性，本文將各項(xiàng)指標(biāo)得分先進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，然后將處理后數(shù)值相加重新衡量環(huán)境信息披露水平來進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。二是對(duì)核心解釋變量的替代。為對(duì)企業(yè)綠色信貸進(jìn)行更全面的描述，本文引入了企業(yè)貸款總額是否增加這個(gè)啞變量，作為綠色信貸的衡量指標(biāo)。同時(shí)，為減少指標(biāo)負(fù)值對(duì)回歸偏誤的影響，我們同樣對(duì)貸款總額發(fā)生額占總資產(chǎn)的比例進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理，形成衡量企業(yè)綠色信貸的另一個(gè)指標(biāo)。相應(yīng)的回歸結(jié)果顯示，無論以哪種指標(biāo)對(duì)核心變量進(jìn)行衡量，企業(yè)綠色信貸指標(biāo)的估計(jì)系數(shù)始終顯著為正，所得結(jié)論與基準(zhǔn)檢驗(yàn)結(jié)果保持了高度一致。

五、拓展性分析

（一）綠色信貸、所有制性質(zhì)與環(huán)境信息披露

一般而言，國(guó)有企業(yè)與地方政府的聯(lián)系更為緊密，其可利用政府與銀行的天然關(guān)聯(lián)解決自身在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中的資金約束問題。相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，具備較強(qiáng)資源獲取能力的國(guó)有企業(yè)通過提升環(huán)境信息披露水平尋求金融機(jī)構(gòu)資金支持的訴求相對(duì)較弱。同時(shí)，我國(guó)各級(jí)地方政府是環(huán)境政策與金融政策的執(zhí)行主體，綠色政策的執(zhí)行效應(yīng)也直接受到政府政策執(zhí)行效率的影響。在此背景下，政企關(guān)系勢(shì)必成為綠色信貸影響企業(yè)環(huán)境信息披露的重要調(diào)節(jié)因素。其背后的經(jīng)濟(jì)學(xué)直覺是，銀行在實(shí)施綠色信貸政策的過程中，并不能對(duì)所有企業(yè)做到一視同仁，其會(huì)有選擇性地放松政企關(guān)系較好的企業(yè)的放貸標(biāo)準(zhǔn)，而對(duì)其他企業(yè)則將嚴(yán)格執(zhí)行放貸標(biāo)準(zhǔn)，從而使得綠色信貸與企業(yè)環(huán)境信息披露的關(guān)系產(chǎn)生了異質(zhì)性。

為檢驗(yàn)上述推斷，本文在回歸過程中引入了企業(yè)所有制性質(zhì)①本文所涉國(guó)有企業(yè)不僅包括國(guó)有、國(guó)有聯(lián)營(yíng)、國(guó)有與集體聯(lián)營(yíng)、國(guó)有獨(dú)資公司等注冊(cè)類型企業(yè)，而且也包括混合所有制企業(yè)中國(guó)有資本占實(shí)收資本比例50%以上的企業(yè)。(soe)與綠色信貸(gl)的交叉項(xiàng)。如表5 所示，上述交互項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，即綠色信貸對(duì)國(guó)有企業(yè)環(huán)境信息披露的促進(jìn)作用相對(duì)較弱。出于研究穩(wěn)健性考慮，本文還按照企業(yè)所有制性質(zhì)進(jìn)行了分組回歸，相應(yīng)結(jié)果如表5 下半部分第1 列和第2 列顯示。從其中可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)的估計(jì)系數(shù)均在5%的水平上顯著，但前者系數(shù)小于上半部分全樣本回歸系數(shù)，后者則大于之。上述檢驗(yàn)結(jié)果充分表明了綠色信貸政策對(duì)國(guó)有企業(yè)環(huán)境信息披露的促進(jìn)作用不及其對(duì)非國(guó)有企業(yè)的該作用。

（二）綠色信貸、媒體壓力與環(huán)境信息披露

環(huán)境污染問題的有效解決除了依賴政府監(jiān)管與公眾監(jiān)督外(沈洪濤和周艷坤，2017)，媒體的影響效應(yīng)也受到了學(xué)者們的廣泛關(guān)注(潘愛玲等，2019)。在綠色信貸的推行過程中，金融機(jī)構(gòu)不僅需要對(duì)放貸對(duì)象進(jìn)行嚴(yán)格審查，也需對(duì)企業(yè)后續(xù)環(huán)境表現(xiàn)進(jìn)行跟蹤監(jiān)督，而媒體關(guān)注則在很大程度上減少政府與金融機(jī)構(gòu)監(jiān)督的局限性，從而更好地督促企業(yè)進(jìn)行污染減排并及時(shí)公布相關(guān)信息。對(duì)此，企業(yè)也有極大的訴求，即主動(dòng)披露環(huán)境信息以減輕媒體負(fù)面報(bào)道對(duì)企業(yè)的不利影響，并希望通過媒體向外傳遞積極信號(hào)以為后續(xù)獲取更多綠色信貸積累優(yōu)勢(shì)。綜上所述，媒體壓力對(duì)綠色信貸積極影響企業(yè)環(huán)境信息披露有著促進(jìn)作用。

本文通過引入媒體壓力(media)與綠色信貸的交叉項(xiàng)做相應(yīng)檢驗(yàn)，具體檢驗(yàn)結(jié)果如表5 上半部分第2 列所示。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，相應(yīng)交互項(xiàng)的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，即媒體壓力可顯著提升綠色信貸對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露的促進(jìn)效應(yīng)。相對(duì)應(yīng)，表5 下半部分第3 列和第4 列給出了按媒體壓力程度的分組回歸結(jié)果。從其中可以得知，媒體壓力較大組企業(yè)環(huán)境信息披露受綠色信貸積極促進(jìn)作用更強(qiáng)，而媒體壓力較小組企業(yè)樣本gl 回歸系數(shù)不顯著。以上發(fā)現(xiàn)與前述回歸保持了高度一致，由此可認(rèn)為媒體壓力能夠有效調(diào)節(jié)綠色信貸對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露的影響，即企業(yè)面臨的媒體壓力越大，綠色信貸對(duì)其環(huán)境信息披露的促進(jìn)作用越顯著。

（三）綠色信貸、制度環(huán)境與環(huán)境信息披露

現(xiàn)階段中國(guó)各地經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展不均衡的現(xiàn)象仍很明顯，地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程與政府干預(yù)程度也不盡相同，這也導(dǎo)致了法律執(zhí)行效率的差異。一般而言，市場(chǎng)化水平較高地區(qū)的制度較為完善，政府干預(yù)程度也相應(yīng)較低，綠色信貸政策的執(zhí)行也較為有效，故而其促進(jìn)企業(yè)環(huán)境信息披露的積極影響程度也較高。相比而言，市場(chǎng)化進(jìn)程較低的地方法律執(zhí)行效率較差，這就可能使得金融機(jī)構(gòu)對(duì)放貸對(duì)象的選取與綠色信貸的標(biāo)準(zhǔn)存在偏離，從而導(dǎo)致地區(qū)綠色信貸政策的執(zhí)行力度存在不確定性。由此可見，地區(qū)制度環(huán)境在綠色信貸與企業(yè)環(huán)境信息披露的關(guān)系中可能發(fā)揮著調(diào)節(jié)作用。

為對(duì)此加以檢驗(yàn)，本文將地區(qū)制度環(huán)境與綠色信貸政策的交叉項(xiàng)納入回歸模型。借助于大部分學(xué)者的研究方法，本文采用市場(chǎng)化指數(shù)①具體數(shù)據(jù)來自歷年《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告》。來衡量各地的制度環(huán)境(sys)，將大于市場(chǎng)化指數(shù)中位數(shù)的地區(qū)認(rèn)定為市場(chǎng)化程度較強(qiáng)并將其sys 賦值為1，小于中位數(shù)的地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程較慢且將其sys 取值為0。表5 上半部分第3 列顯示了包含sys 和gl 交叉項(xiàng)的回歸結(jié)果，其系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明處于較好制度環(huán)境地區(qū)綠色信貸政策對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露的促進(jìn)作用更強(qiáng)。同樣，表5 下半部分最后兩列的分組檢驗(yàn)結(jié)果顯示，制度環(huán)境較好的組別sys 的估計(jì)系數(shù)顯著為正，且較全樣本系數(shù)變大，而制度環(huán)境較差的企業(yè)組相應(yīng)估計(jì)系數(shù)不顯著。上述結(jié)果說明地區(qū)制度環(huán)境的改善有利于增強(qiáng)綠色信貸對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露的促進(jìn)作用，即制度環(huán)境在綠色信貸與企業(yè)環(huán)境信息披露關(guān)系上發(fā)揮了有效的調(diào)節(jié)作用。

表5 調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

六、研究結(jié)論與政策啟示

在企業(yè)面臨較嚴(yán)格的融資約束的背景下，通過綠色信貸政策促進(jìn)企業(yè)環(huán)境信息披露有著較強(qiáng)的理論基礎(chǔ)和急切的現(xiàn)實(shí)需要，而綠色信貸政策能否達(dá)到既定目標(biāo)值得重點(diǎn)關(guān)注，故深入了解兩者關(guān)系與傳導(dǎo)機(jī)制是增強(qiáng)金融政策環(huán)境效應(yīng)的關(guān)鍵?；诖?，本文選取2009—2016 年重污染行業(yè)上市企業(yè)為研究樣本，檢驗(yàn)了綠色信貸對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露的影響效應(yīng)與機(jī)制，旨在為通過金融政策促進(jìn)地區(qū)污染治理的制度建設(shè)提供有益借鑒，進(jìn)而推動(dòng)地區(qū)高質(zhì)量發(fā)展。本文的主要結(jié)論如下。

第一，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果顯示，現(xiàn)階段綠色信貸對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露有著顯著的積極影響，在考慮內(nèi)生性等一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，上述結(jié)論未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。由此可見，在生態(tài)文明建設(shè)背景下，綠色信貸政策是區(qū)域高質(zhì)量發(fā)展可依賴的有效手段。進(jìn)一步的影響機(jī)制的回歸結(jié)果表明，融資約束和環(huán)境績(jī)效是綠色信貸對(duì)環(huán)境信息披露發(fā)揮影響的有效渠道。一方面，綠色信貸收緊了重污染企業(yè)的融資約束，從而倒逼其通過提升環(huán)境信息披露水平以獲取更多信貸資金；另一方面，綠色信貸可增強(qiáng)重污染企業(yè)污染治理能力，由此引致的環(huán)境績(jī)效提升也促使企業(yè)積極進(jìn)行環(huán)境信息披露。

第二，基于交叉項(xiàng)的回歸檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，綠色信貸對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露的影響在企業(yè)與區(qū)域?qū)用嬗兄@著差異。在企業(yè)特征方面，與私有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)環(huán)境信息披露受綠色信貸的促進(jìn)作用相對(duì)較弱；企業(yè)面臨的媒體壓力能夠有效調(diào)節(jié)綠色信貸對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露的影響，企業(yè)面臨的媒體壓力越大，綠色信貸對(duì)環(huán)境信息披露的促進(jìn)作用越顯著。在區(qū)域特征方面，制度環(huán)境也能顯著調(diào)節(jié)綠色信貸的影響效應(yīng)，地區(qū)制度環(huán)境的改善有利于增強(qiáng)綠色信貸對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露的促進(jìn)作用。

本文為發(fā)揮金融政策的污染治理效應(yīng)提供了新的思路，研究結(jié)論具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。首先，各地政府要大力推行綠色信貸政策，將企業(yè)融資需求與環(huán)境表現(xiàn)有效掛鉤，以綠色信貸作為載體刺激企業(yè)提高環(huán)境信息披露水平，倒逼污染企業(yè)增強(qiáng)其污染治理能力。其次，需完善綠色信貸制度的配套建設(shè)，積極優(yōu)化與綠色信貸相關(guān)的法規(guī)體系建設(shè)，為政策的推行營(yíng)造完善的制度環(huán)境。同時(shí)，應(yīng)加大對(duì)污染企業(yè)排污的監(jiān)督和處罰力度，以此暢通綠色信貸政策的傳導(dǎo)渠道。再次，綠色信貸政策推進(jìn)過程中要考慮地區(qū)與企業(yè)實(shí)際情況進(jìn)行合理布局。具體而言，在對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行重點(diǎn)監(jiān)督的情況下也需加強(qiáng)對(duì)私有企業(yè)政策執(zhí)行的引導(dǎo)，逐步縮小影響效應(yīng)在不同企業(yè)間的差異。最后，要積極利用制度環(huán)境與公眾關(guān)注對(duì)綠色信貸影響效應(yīng)的調(diào)節(jié)機(jī)制，推動(dòng)市場(chǎng)化進(jìn)程，同時(shí)引導(dǎo)媒體對(duì)企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)予以合理關(guān)注和監(jiān)督，最終促進(jìn)地區(qū)環(huán)境信息披露總體水平的有效提升。