都嘉瑤

摘 要：在現(xiàn)代企業(yè)管理中，企業(yè)兩權(quán)分離，在這一背景下，所有者與經(jīng)營者之間的代理問題越來越受到人們的重視，代理問題嚴(yán)重時會降低企業(yè)整體的投資效率。在這一沖突存在下，能否有效緩解代理問題是影響企業(yè)投資效率高低的不可忽略因素?，F(xiàn)有研究就股權(quán)激勵制度對管理者的激勵效應(yīng)開展研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵能夠規(guī)范、約束管理者的行為，使管理者行為更加滿足治理層利益，更好實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值。能夠使管理者更加關(guān)注公司治理，提高公司整體的效益，促進(jìn)公司進(jìn)行有效投資，進(jìn)而提高企業(yè)投資效率。本文主要論述了企業(yè)對管理者進(jìn)行股權(quán)激勵的動因以及在進(jìn)行股權(quán)激勵后，影響企業(yè)投資效率的途徑。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵;投資效率;委托代理理論

一、引言

近些年來，上市公司選擇股權(quán)激勵的比重不斷上升，股權(quán)激勵逐漸變成一種相對來說比較常見的公司治理方式。但是已有學(xué)者研究也表明，如果公司實(shí)施股權(quán)激勵措施不當(dāng)，反而會對企業(yè)產(chǎn)生負(fù)面作用。因而，學(xué)術(shù)界重視對股權(quán)激勵方面的研究，特別是關(guān)于股權(quán)激勵作用途徑等的研究。此外，一個企業(yè)想要長遠(yuǎn)發(fā)展，企業(yè)管理者需要對關(guān)鍵事項(xiàng)做出決策，正確的決策能夠提高企業(yè)的投資效率。一個企業(yè)投資效率的高低與其能否長久發(fā)展息息相關(guān)，影響公司的未來經(jīng)營狀況。并且企業(yè)的投資效率還會影響企業(yè)所處行業(yè)整體的發(fā)展，并進(jìn)一步影響整個市場的和諧穩(wěn)定。由此可見，企業(yè)的投資效率高低在企業(yè)自身的發(fā)展方面發(fā)揮重要作用，其是我國現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)組成中不可忽視的成分。管理者股權(quán)激勵對企業(yè)投資效率的影響研究對公司治理以及市場穩(wěn)定有重要意義。

二、公司實(shí)施股權(quán)激勵的動因

1.規(guī)范管理者行為

（1） 減少管理者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的短期投資傾向

企業(yè)所有者和企業(yè)經(jīng)營者預(yù)期利益不同會造成沖突。對于管理者而言，他們需要設(shè)計(jì)投資融資計(jì)劃。當(dāng)有大量不同的投資計(jì)劃時，管理者需要比較不同的計(jì)劃，選擇相對來說投資價(jià)值最高的計(jì)劃。然而，管理者們只有權(quán)利經(jīng)營公司。在一項(xiàng)投資項(xiàng)目成功，獲得回報(bào)之后，公司收到的全部收入歸所有者所有。與此同時，承擔(dān)幾乎所有工作和付出大量時間工作的管理者只獲得既有的固定薪資。但是這一固定部分有時會無法抵消他們所付出的成本，大多數(shù)情況下可以說是無法滿足其心理預(yù)期收益。但如果管理者投資該項(xiàng)目是失敗的，使公司面臨困境，該公司將會面臨財(cái)務(wù)困難、債務(wù)危機(jī)甚至?xí)飘a(chǎn)，處在危機(jī)邊緣。同時投資失敗也會使管理者的聲譽(yù)受到了損害，這將會影響到經(jīng)理的個人職業(yè)生涯。實(shí)施股權(quán)激勵能有效避免管理者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的行為。

管理者傾向于短期投資的經(jīng)濟(jì)行為會使得企業(yè)在該管理者任職的較短時間內(nèi)取得好成績，但若將該行為置于企業(yè)長久發(fā)展的路徑上，其甚至于對企業(yè)發(fā)展沒有益處。在一家企業(yè)中，如果該企業(yè)基礎(chǔ)較差，在不符合高速發(fā)展的情況下，并非管理者所有的戰(zhàn)略計(jì)劃都能夠得到有效的實(shí)施。經(jīng)理為履任期內(nèi)業(yè)績表現(xiàn)更好，會傾向于產(chǎn)生犧牲公司長期利益的行為，損害公司。管理者短期投資傾向的原因有很多，其中之一是缺乏長期激勵。許多長期投資項(xiàng)目在早期階段通?；貓?bào)較低，需要大量的資源來投資，而項(xiàng)目回報(bào)主要在項(xiàng)目的中后期才能體現(xiàn)。為了更快、更多地獲得私人利益，管理者往往不愿意投資長期項(xiàng)目。在這一背景下，股權(quán)激勵的引入能夠極大解決管理者和公司的利益沖突，表現(xiàn)在管理者未來的增量收入與公司未來的業(yè)績直接相關(guān)，使管理者與股東的利益追求盡可能趨于一致。

（2） 增加管理者理性投資行為

從信息不對稱理論出發(fā)，現(xiàn)代企業(yè)制度下兩權(quán)分離，所有者通過管理者報(bào)告的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或者非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來獲得公司相關(guān)信息，所有者才能了解公司的業(yè)務(wù)情況。但是由于管理者處理的報(bào)告信息可靠程度可能比較低，所有者無法了解公司的實(shí)際情況，管理者能夠利用內(nèi)部信息，兩者目標(biāo)不一致又會使管理者的投資決策偏離所有者預(yù)期，導(dǎo)致其做出損害所有者利益的行為。在行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論下，希伯特·西蒙的有限理性理論較好地解釋了企業(yè)存在的這一現(xiàn)象。管理者有限的能力以及關(guān)于決策問題獲取到的有限信息，比如信息的不可預(yù)測性和不可窮舉性，加上對于主觀判斷的過度依賴性，使得他們習(xí)慣于根據(jù)過去的例子做出決定，并經(jīng)常在類似的情況下做出與過去類似的決定。

有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，管理者是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者，管理者相對來說更喜歡“穩(wěn)定”的生活，企業(yè)在投資新項(xiàng)目時會使管理者的監(jiān)管責(zé)任增加。換句話說，投資將給管理人員帶來新的私人成本，當(dāng)這項(xiàng)私人成本較高時，管理者會選擇放棄一些預(yù)期會給企業(yè)帶來收益的項(xiàng)目，而導(dǎo)致投資不足。一旦公司啟動股權(quán)激勵計(jì)劃，管理者發(fā)現(xiàn)其當(dāng)前的投資項(xiàng)目好壞與其未來的收益直接相關(guān)。這會鼓勵管理者投資凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，以更好地實(shí)現(xiàn)未來的業(yè)績增長。因此，股權(quán)激勵下，增加的投資收入會使得公司市場價(jià)值增加，進(jìn)而使管理者的收益增加，當(dāng)其大于投資新項(xiàng)目而導(dǎo)致的私人成本增加數(shù)時，管理者一般不會選擇放棄投資項(xiàng)目，也就是說投資不足不會發(fā)生。管理者基于有限理性原則，因?yàn)橄到y(tǒng)性偏差的存在，使其無法做出最優(yōu)決策。并且其規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的行為，進(jìn)一步加劇非理性行為的產(chǎn)生，非理性行為進(jìn)一步導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)惡化，最終導(dǎo)致投資過度、投資不足或者低效率投資而失敗。此時管理者在此時會選擇不進(jìn)行或少進(jìn)行投資。但是在面對一項(xiàng)對企業(yè)及企業(yè)所有者利益不構(gòu)成影響，但卻能夠使管理者受益的項(xiàng)目時，管理者可能選擇耗費(fèi)企業(yè)資源來受益，而造成企業(yè)資源利用率降低。

風(fēng)險(xiǎn)偏好型決策者傾向于進(jìn)行激進(jìn)投資，該類型的管理者是勇于冒險(xiǎn)的，會進(jìn)行主動投資行為。但是會面臨企業(yè)投資過度或者投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)厭惡型決策者傾向于進(jìn)行保守投資，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境面臨較大的不確定性時，管理者可能會將環(huán)境因素作為導(dǎo)致投資決策低效率的原因。因此，在不穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，管理者傾向于提高風(fēng)險(xiǎn)偏好，增加企業(yè)投資，擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍，這可能會導(dǎo)致過度投資，而這種投資又是低效率的。在企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境相對穩(wěn)定的大背景下，當(dāng)管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好較低時，其投資決策會變得更加謹(jǐn)慎，更不愿意面臨風(fēng)險(xiǎn)，容易造成投資不足。會主動縮減投資規(guī)模，在這一情況下會發(fā)生投資不足而導(dǎo)致投資失敗。因此我們說，企業(yè)的業(yè)務(wù)發(fā)展與管理者的未來規(guī)劃聯(lián)系緊密。管理者不同風(fēng)險(xiǎn)偏好能夠在公司的決策方向和投資效率中表現(xiàn)，不同偏好管理者風(fēng)格不同。對于選擇實(shí)施股權(quán)激勵計(jì)劃的公司管理者來說，其個人利益與公司業(yè)績相關(guān)聯(lián)。在這一條件下，管理者在進(jìn)行投資決策時，會以公司的總體利益為出發(fā)點(diǎn)，從而矯正管理者的非理性偏差，有效地降低其非理性行為發(fā)生的幾率。

（3） 吸引管理者留任

一般公司會對股權(quán)激勵設(shè)置相應(yīng)的可行權(quán)條件，當(dāng)條件達(dá)到時管理者才能獲得相應(yīng)獎勵，這一條件通常與業(yè)績相關(guān)聯(lián)。業(yè)績與上市公司股權(quán)激勵實(shí)施息息相關(guān)，只有在公司滿足具有可行權(quán)的業(yè)績條件時，管理者才能有獲得報(bào)酬的權(quán)利。因此，股票激勵方案是否可行取決于被激勵者是否有能力達(dá)到行權(quán)條件。今天，那些有真正的才能，有勇氣挑戰(zhàn)，相信自己和公司前景的人會做更多的工作，將有限的資源投入到回報(bào)更高的項(xiàng)目，用專業(yè)的知識和經(jīng)驗(yàn)取得成果。這樣不僅成就了公司，也體現(xiàn)了他們的價(jià)值并且實(shí)現(xiàn)了資源的有效利用，也對整個社會的平穩(wěn)發(fā)展有利。在行權(quán)限制期內(nèi)，管理者會努力提高他們的管理或技術(shù)性能，在等待期間，員工會努力工作希望獲得獎勵，在這一過程中，他們會形成對自己能力的清楚認(rèn)知，評價(jià)自己與公司的適配性。選擇留任繼續(xù)做貢獻(xiàn)或者尋找更合適的企業(yè)。在招聘市場上，公司重視人才的名聲能夠廣為人知，吸引有才能、勤奮的人才進(jìn)入公司，在吸引和維持企業(yè)人才方面發(fā)揮著重要作用。

2.完善公司結(jié)構(gòu)

現(xiàn)代公司治理主要是針對所有者利益與管理者利益不完全相同，而導(dǎo)致的激勵和制約問題的主要調(diào)查和解決方法。所有者不僅是管理管理者，還要進(jìn)行激勵，最終實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的目標(biāo)。實(shí)行股權(quán)激勵后，管理者薪酬與企業(yè)業(yè)績相聯(lián)系，其可以享受剩余收益的一部分，而不是以普通員工的身份對企業(yè)進(jìn)行管理，有效防止管理者自利行為的發(fā)生。一定程度上緩解了激勵和約束的問題。管理者通過投資滿足業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)，公司的發(fā)展趨勢被市場所認(rèn)識，所有者獲得較好收益，管理者得到增量報(bào)酬。企業(yè)如果想要實(shí)施股權(quán)激勵措施，企業(yè)有必要開發(fā)業(yè)績評價(jià)和其他很多具體方案。設(shè)計(jì)并有效執(zhí)行內(nèi)部控制制度，預(yù)防漏洞的出現(xiàn)，規(guī)范并且積極監(jiān)控公司財(cái)務(wù)及高級管理人員的相關(guān)行為，為改善上市公司治理結(jié)構(gòu)做出貢獻(xiàn)。

三、公司實(shí)施股權(quán)激勵影響投資效率的相關(guān)研究

現(xiàn)有研究從不同理論出發(fā)，探究股權(quán)激勵是否會對企業(yè)投資效率產(chǎn)生作用以及會產(chǎn)生何種影響。

首先，有研究表明，根據(jù)管理者權(quán)力的理論，股權(quán)激勵很大程度上取決于股票市場是否有效，這是非常重要的。大部分的股權(quán)激勵都是基于股價(jià)的，也有一部分是基于公司財(cái)務(wù)比率的，股價(jià)和財(cái)務(wù)比率都可能被干預(yù)，受到人為的影響。管理者有動機(jī)進(jìn)行人為干預(yù)，操縱公司股票市場價(jià)格或者是提交的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，從而滿足股權(quán)激勵的行權(quán)條件，滿足自身利益。這一背景下，管理者傾向于選擇有利于快速達(dá)到股權(quán)激勵目標(biāo)的投資決策，而不會優(yōu)先投資于長遠(yuǎn)來看有助于企業(yè)發(fā)展的項(xiàng)目。在感覺無法滿足可行權(quán)條件的情況下，為了強(qiáng)行滿足條件可能會選擇風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)高的投資決定，在這一路徑下，股權(quán)激勵并不會促進(jìn)企業(yè)的長期發(fā)展。因此，從管理者權(quán)力理論來看，股票激勵不會使得公司管理者做出有效的投資決策，甚至還會損害企業(yè)的長期發(fā)展。

其次，有學(xué)者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)研究的領(lǐng)域一般研究在理性人假設(shè)下進(jìn)行，認(rèn)為人通常進(jìn)行經(jīng)濟(jì)行動時是完全合理的。但實(shí)際上，個人有越軌行為，個人行為非理性的事情很多，進(jìn)行經(jīng)濟(jì)決策的社會所有個人的不理性的行為匯總起來會趨于理性。影響管理者投資效率的因素有很多，在企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中，三方的利益并不是一致的，所有者期望減少管理者的利己行為，從而對企業(yè)進(jìn)行管理和限制。但是，現(xiàn)有的大量研究和實(shí)踐表明，所有者對企業(yè)過多的管制措施并不是最理想的提高企業(yè)投資效率的方法。在此背景下，已有研究表明使用股權(quán)激勵措施是減少管理者自利行為的好方法。

1.緩解代理問題

1980年左右，股權(quán)激勵制度首次登場，在美國第一次開始實(shí)施，之后逐漸在全世界范圍內(nèi)推廣。作為長期的激勵機(jī)制，在現(xiàn)代企業(yè)中發(fā)揮著不可忽視的重要作用，即承認(rèn)員工存在的企業(yè)剩余利益索取權(quán)和員工的人才價(jià)值，鼓勵員工尤其是上級管理人員集中于公司長期利益，而不是注重個人的短期利益，將員工個人與企業(yè)整體聯(lián)系在一起。現(xiàn)代公司制度下，所有者不參加公司的生產(chǎn)和運(yùn)營，具有的剩余受益權(quán)、監(jiān)督權(quán)和管理人員的管理權(quán)等。這樣的公司結(jié)構(gòu)促進(jìn)了專業(yè)分工，專業(yè)管理人員能夠有效地幫助所有者管理公司，讓管理人員利用自己的工作經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)知識實(shí)現(xiàn)管理人員自身的價(jià)值以及企業(yè)的價(jià)值，使所有者能有空閑去發(fā)現(xiàn)其他的發(fā)展機(jī)會。根據(jù)委托代理理論我們得出，由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的存在，結(jié)合信息不對稱和簽訂的契約不完善等不可忽視因素的作用，使得委托代理矛盾突出。在這一背景下，股權(quán)激勵計(jì)劃的有效實(shí)施使得管理者能夠從企業(yè)剩余收益中獲利，在這一情況下，管理者會積極主動投入更多資源來對將要投資項(xiàng)目進(jìn)行可行性分析。在眾多商機(jī)中進(jìn)行投資項(xiàng)目，管理者也承擔(dān)了相關(guān)的決策風(fēng)險(xiǎn)，但他們愿意動用資源來進(jìn)行工作，這是因?yàn)闀o他們帶來未來不確定的利益。這是由于管理者自身利益在此時與公司利益聯(lián)系密切，公司未來狀況越好，管理者的社會地位就會越高。

股權(quán)激勵計(jì)劃能夠有效緩解委托代理問題，降低代理成本而受到越來越多公司的關(guān)注，通過以上分析我們得出，通過實(shí)施股權(quán)激勵計(jì)劃能夠通過緩解代理問題來提高企業(yè)的投資效率。

2.減少管理者自利行為

管理者的個人利益與企業(yè)和股東的利益不一致，管理者的自然優(yōu)勢體現(xiàn)在管理者在進(jìn)行投資決策時，可能會產(chǎn)生過度的投資行為而實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，對企業(yè)和股東的財(cái)富造成負(fù)面影響。導(dǎo)致管理者過度投資問題的產(chǎn)生有可能是因?yàn)椤敖?jīng)理人帝國”現(xiàn)象的存在，管理者想要得到企業(yè)的絕對管理權(quán)或出于自身職業(yè)發(fā)展規(guī)劃的考慮，想要通過投資規(guī)模的擴(kuò)充來彰顯其能力，從而提高在其勞動力市場上的價(jià)值;或因?yàn)楣潭üべY不能滿足他的期待，利用投資掌握更多自由現(xiàn)金流來得到利益;可能因?yàn)榻?jīng)理喜歡高風(fēng)險(xiǎn)，對他們的決定過于自信。因此，管理者將企業(yè)的現(xiàn)金或其他同等資產(chǎn)投資到不能提供現(xiàn)金利潤的項(xiàng)目中，以獲取私人利益。這些投資項(xiàng)目或許與企業(yè)的核心利潤無關(guān)，產(chǎn)生的收益或不可彌補(bǔ)產(chǎn)生的成本，進(jìn)行此類項(xiàng)目的投資會提高管理者他們利益最大化可能性。當(dāng)企業(yè)對于項(xiàng)目投資不充分時，會降低企業(yè)的資本分配效率，喪失對企業(yè)發(fā)展不可或缺的投資機(jī)會，妨礙企業(yè)發(fā)展。管理者會以各種各樣的理由來表明資金不足。管理者出于對安全的考慮，寧愿放棄更高的價(jià)值，也不要因行動而產(chǎn)生的錯誤。這是因?yàn)槿绻麄兺顿Y更多，他們就應(yīng)該承擔(dān)更多的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。如果發(fā)生投資失敗情況，企業(yè)將會受到嚴(yán)重的影響，信用降低、融資減少甚至導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)，上市公司還會面臨退市的風(fēng)險(xiǎn)，因此影響企業(yè)的發(fā)展。并且會導(dǎo)致管理者自身的名聲受損，其在勞動市場上的價(jià)值下降。在面對這一情況時，管理者會不惜冒更多的風(fēng)險(xiǎn)。

股權(quán)激勵通過對企業(yè)管理者提供與企業(yè)業(yè)績相聯(lián)系的增量薪酬，提高管理者的薪資，從而使管理者為獲得獎勵而做出有利于公司的決策，使得管理者目標(biāo)與企業(yè)所有者目標(biāo)趨同，并能夠充分發(fā)揮管理者的工作才能，實(shí)現(xiàn)其自身價(jià)值，使其管理者勇于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，在面對投資時選擇利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展的投資決策，提高企業(yè)投資效率，充分利用社會資本。

四、結(jié)語

綜上，在現(xiàn)代企業(yè)治理背景下，企業(yè)有動機(jī)進(jìn)行股權(quán)激勵并且股權(quán)激勵的實(shí)施能夠規(guī)范管理者的投資行為，使企業(yè)有限的資源發(fā)揮較好的作用。這不僅有利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展，而且企業(yè)所有者、管理者和企業(yè)員工都會從中受益，從而有助于資本市場和諧穩(wěn)定發(fā)展。

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