年報(bào)和一季報(bào)同時(shí)披露的動(dòng)機(jī)及經(jīng)濟(jì)后果研究

摘 要：應(yīng)用事件研究法探究上市公司同時(shí)披露年報(bào)和一季報(bào)的經(jīng)濟(jì)后果。結(jié)果表明，出于緩解虧損信息對(duì)市場影響的動(dòng)機(jī)，管理層會(huì)選擇在同一天披露年報(bào)和一季報(bào)。但是從長遠(yuǎn)看，年報(bào)和一季報(bào)同時(shí)披露并不會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生正向影響，甚至對(duì)企業(yè)產(chǎn)生了負(fù)向效益。即使年報(bào)和一季報(bào)都傳遞了盈利消息，在短期內(nèi)累計(jì)平均超額收益率也為負(fù)值。在披露日前存在“信息泄露”的情形，投資者對(duì)年報(bào)和一季報(bào)同時(shí)披露的具有虧損信息的企業(yè)并不看好，累計(jì)平均超額收益率大幅下降，市場提前做出反應(yīng)，并且在披露日之后的交易日呈現(xiàn)波動(dòng)下降的趨勢。

關(guān)鍵詞：股票市場;上市公司;年報(bào);一季報(bào);盈虧信息;超常收益

一、引言

股票市場發(fā)展需具備完善的信息披露制度，它可以讓上市公司的有關(guān)信息在股票價(jià)格中完整、及時(shí)地反映出來。如果股票市場是有效的，上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告沒有被披露之前，股價(jià)會(huì)根據(jù)公司的經(jīng)營狀況不斷發(fā)生變化，投資者要想獲利必須隨時(shí)關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。而當(dāng)這些報(bào)告的盈虧信息被披露出來之后，其股價(jià)保持穩(wěn)定，投資者無法得到超額收益。根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)《上市公司信息披露管理辦法》規(guī)定，上市公司應(yīng)當(dāng)定期披露年度報(bào)告和季度報(bào)告。年度報(bào)告的披露截止期為自會(huì)計(jì)年度結(jié)束日起4個(gè)月內(nèi)，也就是每年的4月30日之前，一季度報(bào)告的披露截止期為會(huì)計(jì)年度的第三個(gè)月月末起1個(gè)月內(nèi)，也就是每年的4月30日之前。并且一季報(bào)不得早于年報(bào)披露。那么就會(huì)出現(xiàn)年報(bào)和一季報(bào)在同一天披露的情形。一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)，業(yè)績不佳的上市公司在其年度報(bào)告中往往會(huì)操縱利潤并損害其利潤指標(biāo)的質(zhì)量。并且，這類公司的管理層會(huì)操縱年報(bào)和一季報(bào)的公布時(shí)間，通常會(huì)減少二者公布的時(shí)間間隔。具有異常的年報(bào)和一季報(bào)披露時(shí)間間隔的上市公司意味著具有不佳的經(jīng)營狀況[1]。

上市公司管理層選擇在同一天披露年報(bào)和一季報(bào)，出于什么動(dòng)機(jī)？年報(bào)推遲披露，甚至選擇與一季報(bào)在同一天披露，是否會(huì)引起上市公司股價(jià)發(fā)生變化？本文將采用事件研究法對(duì)年報(bào)和一季報(bào)同時(shí)披露的上市公司的股價(jià)進(jìn)行研究，探究其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果。事件研究法（Event Study）是探究某一事件的發(fā)生是否會(huì)改變投資者的投資決策，從而對(duì)股價(jià)或交易量產(chǎn)生影響。事件研究法最早在20世紀(jì)30年代被Dolley提出，經(jīng)過幾十年的發(fā)展，Ball andBrown（1968）和Fama（1969）分別運(yùn)用該方法對(duì)盈余信息和股票股利進(jìn)行研究[2]。目前，事件研究法已逐步成為衡量事件經(jīng)濟(jì)影響程度的有效方法之一。

二、文獻(xiàn)回顧

我國很多上市公司選擇在4月中下旬“踩點(diǎn)”披露年報(bào)，要想研究年報(bào)和一季報(bào)同時(shí)披露的動(dòng)機(jī)，首先要研究年報(bào)推遲披露的動(dòng)機(jī)。周致遙（2017）認(rèn)為和審計(jì)意見類型有關(guān)。審計(jì)意見可以揭示公司存在的某些風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于投資者而言，非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見預(yù)示著公司存在潛在不利的風(fēng)險(xiǎn)，被看作是“壞消息”。公司披露年度報(bào)告時(shí)遵循“好消息”盡早披露，“壞消息”延遲披露的規(guī)律，以減輕“壞消息”帶來的不良影響。由此造成的時(shí)滯性和審計(jì)意見的嚴(yán)重程度呈正相關(guān)[3]。王善平等（2014）認(rèn)為審計(jì)報(bào)告被出具非標(biāo)準(zhǔn)意見的上市公司往往會(huì)選擇更換審計(jì)師或者更小規(guī)模的事務(wù)所，這導(dǎo)致他們年報(bào)的披露具有時(shí)滯性[4]。

韓乾（2016）認(rèn)為上市公司業(yè)績?cè)讲?，越不?huì)選擇提前披露年報(bào)。管理層通過投資者關(guān)注度的偏差來提高市值，因?yàn)橥顿Y者更青睞提前披露年報(bào)和在披露密度較低時(shí)點(diǎn)披露年報(bào)的公司[5]。因此，保持甚至提高市值也是上市公司選擇年報(bào)披露時(shí)機(jī)的主要?jiǎng)訖C(jī)（方勇華等，2017）[6]。康曉嵐（2020）最新研究發(fā)現(xiàn)，擇機(jī)披露年報(bào)也和管理層盈余管理操縱有關(guān)。這也是導(dǎo)致年報(bào)和一季報(bào)同時(shí)披露的動(dòng)機(jī)之一[7]。

關(guān)于年報(bào)和一季報(bào)同時(shí)披露的動(dòng)機(jī)，不僅包括上述管理層有意操縱披露間隔以維持市場正常反應(yīng)和縮短投資者消化“壞消息”時(shí)間的動(dòng)機(jī)，還包括管理層考慮降低成本的動(dòng)機(jī)。即在同一天審議年報(bào)和一季報(bào)，減少審議會(huì)議和程序，縮短兩個(gè)定期報(bào)告之間的時(shí)間間隔?；蛘哌x擇在同一天發(fā)布年報(bào)和一季報(bào)只是一個(gè)不存在人為干預(yù)的偶然現(xiàn)象。本文關(guān)注的是前兩個(gè)原因，研究年報(bào)與一季報(bào)同時(shí)披露的上市公司是否會(huì)造成上市公司股價(jià)發(fā)生波動(dòng)，歸納管理層擇機(jī)同時(shí)披露年報(bào)和一季報(bào)的動(dòng)機(jī)，并對(duì)監(jiān)督和規(guī)范上市公司的信息披露、維護(hù)投資者權(quán)益提出建議。

三、統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)

根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019年一共有1092家A股上市公司選擇在同一天披露2018年年度報(bào)告和2019年度一季報(bào)，在4月下旬同時(shí)披露這兩個(gè)報(bào)告的公司數(shù)量居多，在4月26日達(dá)到245家。對(duì)于在年度報(bào)告中虧損然而季報(bào)實(shí)現(xiàn)盈利的公司，往往會(huì)縮短年度報(bào)告與第一季度報(bào)告之間披露的時(shí)間間隔，他們想讓投資者關(guān)注到公司經(jīng)營業(yè)績已經(jīng)有所好轉(zhuǎn)。因此，有相當(dāng)數(shù)量的公司甚至選擇在同一天披露年度報(bào)告和次年第一季度報(bào)告[1]。研究表明，通過策略性地評(píng)估和管理對(duì)外部披露的財(cái)務(wù)信息，企業(yè)根據(jù)信息披露的經(jīng)濟(jì)影響實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化[8]。本文選取在4月30日同時(shí)披露年報(bào)與一季報(bào)的176家A股上市公司，剔除在事件窗口期無連續(xù)交易行情的樣本和無效樣本后剩余的157家公司為研究對(duì)象，探究其年報(bào)與一季報(bào)同時(shí)披露信息對(duì)股價(jià)的影響。

四、實(shí)證研究

（一）樣本選取

投資者往往會(huì)依據(jù)企業(yè)的盈虧信息對(duì)股價(jià)進(jìn)行重新評(píng)估，這可能會(huì)改變他們的決策，所以說盈虧信息具有參考價(jià)值[9]。把在4月30日同時(shí)披露年報(bào)和一季報(bào)的157家A股上市公司按照歸屬于母公司所有者的凈利潤分成四組：第一組公司年報(bào)與一季報(bào)中，凈利潤同時(shí)為正值;第二組公司年報(bào)與一季報(bào)的凈利潤同時(shí)為負(fù)值;第三組樣本年報(bào)顯示盈利，一季報(bào)呈現(xiàn)虧損;第四組公司年報(bào)顯示虧損，一季報(bào)扭虧為盈。本文主要研究年報(bào)和一季報(bào)四種盈虧狀態(tài)會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生何種影響。由表中數(shù)據(jù)可以看出，有46家公司年報(bào)和一季報(bào)中存在虧損信息，占總體樣本的約30%，印證了前文所述動(dòng)機(jī)。例如同時(shí)在4月30日披露年報(bào)和一季報(bào)的欣龍控股，年報(bào)顯示虧損10873.24萬元，而一季報(bào)盈利354.63萬元，不能排除存在管理層有意操縱披露時(shí)間、緩解“壞消息”對(duì)市場影響的動(dòng)機(jī)。

（二）事件窗口期選取

因?yàn)楸疚难芯康氖巧鲜泄灸陥?bào)和一季報(bào)同時(shí)披露對(duì)股價(jià)的影響，所以事件就是上市公司披露年報(bào)和一季報(bào)的日期，即為事件發(fā)生日。為了簡化計(jì)算，本文選取在4月30日披露年報(bào)和一季報(bào)的公司為研究對(duì)象，4月30日即為事件發(fā)生日。一般來說，如果事件期過長，引入的其他信息會(huì)對(duì)實(shí)證結(jié)果起到干擾作用;事件期時(shí)間過短，信息不夠完整，會(huì)降低事件的影響程度。因此選取窗口期[-15，15]，遇節(jié)假日和非交易日順延至交易日，年度報(bào)告和一季報(bào)披露當(dāng)天為第0天，整個(gè)事件窗口期共31個(gè)交易日。估計(jì)期為披露報(bào)告日前75至前16日，即設(shè)定為[-75，-16]。

（三）模型選取

基于CAPM的市場模型被廣泛運(yùn)用。市場模型要求有較長的估計(jì)期，一般來說至少需要事件發(fā)生日前后30天的數(shù)據(jù)做參照。由于可以得到較為完備的數(shù)據(jù)，本文模型選取市場模型。市場模型是建立個(gè)股回報(bào)率和市場報(bào)酬率之間的回歸模型，假設(shè)二者存在線性關(guān)系。模型如下：

Rit為證券i在第t日的實(shí)際報(bào)酬率，本文從國泰安數(shù)據(jù)庫中選取考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個(gè)股回報(bào)率作為該指標(biāo)。Rmt為證券i在第t日的市場報(bào)酬率，本文從國泰安數(shù)據(jù)庫中選取考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合A股市場日回報(bào)率（流通市值加權(quán)）作為該指標(biāo)。αi和βi為市場模型的回歸系數(shù)，εit為隨機(jī)誤差項(xiàng)。本文運(yùn)用Stata軟件，對(duì)回歸模型運(yùn)用OLS估計(jì)，計(jì)算出回歸系數(shù)αi和βi。再估算出事件窗口期內(nèi)的預(yù)期報(bào)酬率E[Rit|Xt]。超常收益率ARit等于實(shí)際報(bào)酬率和E[Rit|Xt]之間的差額，公式如下：

ARit是在事件窗口期內(nèi)某一時(shí)間點(diǎn)，所有樣本超常收益率之和的平均數(shù)。即：

所有樣本在事件窗口期[t1，t2]內(nèi)的累積平均超額收益率為：

最后，對(duì)分組樣本的CAR值進(jìn)行T檢驗(yàn)，以查看樣本是否顯著等于0并確定正負(fù)方向。如果測試結(jié)果顯著不等于0，即推翻原假設(shè)，檢驗(yàn)結(jié)果不具有隨機(jī)性。

（四）實(shí)證結(jié)果

通過以上步驟，四組樣本的市場回歸模型即可得出，模型及檢驗(yàn)如下：

通過P值判斷模型的顯著性，P值越小顯著性越高。對(duì)于本結(jié)果，p=0.000<0.001，故置信度達(dá)到99.9%以上，模型在0.1%的顯著性水平下顯著，具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。R2是相關(guān)系數(shù)的平方，可以判定模型的擬合度。就研究結(jié)論而言，四組模型的擬合度都在0.3左右，擬合度一般，第一組模型的擬合度相對(duì)較好。

四組樣本事件窗口期內(nèi)CAR值變動(dòng)情況如下：

第一組樣本在整個(gè)事件期間的CAR值均為負(fù)值，呈現(xiàn)出波動(dòng)下降的趨勢。最大值在報(bào)告披露前的十二天出現(xiàn)，為-0.7809。這顯示出投資者對(duì)年報(bào)和第一季度報(bào)告中披露的消息十分關(guān)注，在開始時(shí)對(duì)這些公司的獲利能力持積極態(tài)度。但由于年報(bào)和一季報(bào)遲遲沒有披露，公眾的期待值逐步降低，在報(bào)告披露前一天的累計(jì)平均超額收益降至-0.8702。之后由于年報(bào)和季報(bào)同時(shí)傳遞“好消息”，累計(jì)平均超額收益逐步增加，在報(bào)告披露后第二個(gè)交易日達(dá)到峰值-0.8139。即使年度報(bào)告和季度報(bào)告同時(shí)披露盈利的信息，良好的表現(xiàn)并沒有得到持久的延續(xù)。公眾對(duì)這些信息逐步消化，CAR值開始出現(xiàn)波動(dòng)下降的趨勢，公開市場的反應(yīng)也趨于平靜。

觀察折線圖，事件窗口期內(nèi)CAR值波動(dòng)下降，并且始終處于負(fù)值。但在t=-4之日起，累計(jì)超額收益率大幅下降，推斷在披露報(bào)告前4天左右可能出現(xiàn)了“信息泄露”，知情人員從內(nèi)部得知虧損的“壞消息”后提前做出了決策，并在股價(jià)上有所反映。這使得超額收益率直線下降，從-0.756下降到-0.859。在年報(bào)和一季報(bào)披露之后的第2天，超額收益率再次小幅度攀升，顯示出市場對(duì)股價(jià)的調(diào)整。對(duì)于年報(bào)和一季報(bào)披露的虧損信息，市場的調(diào)節(jié)作用沒有持續(xù)很久，在[4，6]期間，公眾做出劇烈反應(yīng)使累計(jì)平均異常收益率急劇下降。在年報(bào)和一季報(bào)披露的6天后趨于平穩(wěn)。由于存在“信息泄露”的可能性，股價(jià)反映出投資者對(duì)這類公司經(jīng)營情況較低的預(yù)期，持消極態(tài)度，CAR值下降幅度巨大。但是在[4，15]期間，CAR值波動(dòng)下降，這也表明公眾反應(yīng)僅在得知公司虧損信息后的第6天才趨于平穩(wěn)，恢復(fù)了正常的交易。CAR值下降趨勢變得緩慢，市場仍在調(diào)整股票價(jià)格。

第三組樣本的年度報(bào)告即使顯示出盈利的信息，但是投資者似乎更加關(guān)心一季報(bào)的盈利情況，對(duì)于一季報(bào)虧損的企業(yè)，在披露報(bào)告前15天左右可能已經(jīng)出現(xiàn)了“信息泄露”，CAR值大幅下降。投資者非常關(guān)注經(jīng)營狀況更好的上市公司，如果過高估計(jì)了它們的業(yè)績，在第一季度報(bào)告虧損信息披露之后，他們會(huì)大失所望。投資者如果能夠在年度報(bào)告公布之前進(jìn)行股票交易，在有效的股票市場中正確預(yù)測上市公司的盈虧情況，在年度報(bào)告和一季報(bào)披露之后賣出股票，這樣便可達(dá)到投資者的預(yù)期報(bào)酬率。但在年報(bào)和一季報(bào)披露后，累計(jì)異常收益率的持續(xù)下降也表明市場對(duì)股票價(jià)格的過度反應(yīng)，也可能是市場操縱導(dǎo)致的結(jié)果。

第四組樣本年度報(bào)告和季度報(bào)告披露前一天CAR的負(fù)值非常突出，該圖顯示出清晰的V型，表明在披露年報(bào)之前，投資者對(duì)即將披露虧損信息的企業(yè)持消極態(tài)度。[-15，-1]期間的CAR值大幅下降。但是由于一季報(bào)扭虧為盈，市場在披露盈利信息后才進(jìn)行調(diào)整，并將相關(guān)信息反映在股價(jià)中，累計(jì)平均超額收益率呈現(xiàn)大幅度上升。但是在短期內(nèi)市場已完全消化了相關(guān)消息，并在報(bào)告披露后的第三個(gè)交易日調(diào)整了股價(jià)，之后累計(jì)超常收益率波動(dòng)下降。

（五）數(shù)據(jù)檢驗(yàn)

累計(jì)異常報(bào)酬率假設(shè)檢驗(yàn)如下：

H0：CARt=0

即累積平均超額收益率為0。說明公司CAR值的變化受隨機(jī)因素影響，年報(bào)和一季報(bào)同時(shí)披露并對(duì)股價(jià)沒有顯著影響。

由表4的p值可知，可以在1%水平上拒絕四組樣本公司CARt=0的原假設(shè)。第一組和第二組樣本CAR值T檢驗(yàn)中|t|>=2.86，顯著性高于1%重要性水平下的臨界值T值，表示在1%顯著性水平下顯著。第三組和第四組|t|>=3.88，高于0.1%重要性水平下的臨界T值，表示在0.1%顯著水平下顯著。但四組T值方向推斷出同時(shí)披露的信息對(duì)股價(jià)有著負(fù)面的影響。

五、結(jié)論

出于緩解虧損信息對(duì)市場影響的動(dòng)機(jī)，管理層會(huì)選擇在同一天披露年報(bào)和一季報(bào)。但是從長遠(yuǎn)看，年報(bào)和一季報(bào)同時(shí)披露并不會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生正向影響，甚至對(duì)企業(yè)產(chǎn)生了負(fù)向效益。即使年報(bào)和一季報(bào)都傳遞了盈利消息，在短期內(nèi)累計(jì)平均超額收益率也為負(fù)值。在披露日前存在“信息泄露”的情形，投資者對(duì)年報(bào)和一季報(bào)同時(shí)披露的具有虧損信息的企業(yè)并不看好，累計(jì)平均超額收益率大幅下降，市場提前做出反應(yīng)，并且在披露日之后的交易日呈現(xiàn)波動(dòng)下降的趨勢。如果一季報(bào)披露的是盈利的信息，股價(jià)會(huì)有大幅度上升，之后在緩慢下降，反映出市場對(duì)信息的消化和調(diào)整過程。

通過有選擇地披露年報(bào)和一季報(bào)來吸引投資者的注意力只會(huì)在短時(shí)間內(nèi)影響股價(jià)。從長遠(yuǎn)來看，會(huì)導(dǎo)致股價(jià)反轉(zhuǎn)。而投資者受到同時(shí)披露的年報(bào)和一季報(bào)中的信息的影響，采取的投資行為并不是一個(gè)理性的舉動(dòng)，很可能會(huì)造成損失。因此，投資者不應(yīng)該只注重盈虧信息，而應(yīng)關(guān)注年報(bào)和一季報(bào)披露的具體內(nèi)容和會(huì)計(jì)信息，進(jìn)行理性投資。其次是年報(bào)預(yù)約披露制度的完善。公司對(duì)于在年度報(bào)告預(yù)約披露日期不能完成年報(bào)披露的原因要履行報(bào)告義務(wù)，說明具體原因。對(duì)于遲遲不按照預(yù)約日期披露年報(bào)的公司予以處罰，特別是具有緩解虧損信息對(duì)市場影響動(dòng)機(jī)而操縱披露時(shí)間的公司，從而提高上市公司披露定期報(bào)告的及時(shí)性。

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作者簡介：李蘊(yùn)來（1991- ），男，湖北武漢人，碩士，華東交通大學(xué)工商管理專業(yè)，研究方向?yàn)槿肆Y源。