■張林，方麗秋

一、引言

資本投資作為企業(yè)的一項(xiàng)重要實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動，是資源配置的重要方式，更是價(jià)值創(chuàng)造的源泉。正確的資本投資可以提高資源配置效率，增加未來現(xiàn)金流量，提高盈利水平。因此，資本投資既是微觀主體成長的主要驅(qū)動因素（熊家財(cái)和葉穎玫，2016），會影響國家經(jīng)濟(jì)的增長速度。然而，資本投資需要足夠的資金，中小企業(yè)的信息很難進(jìn)行量化（Roberts，2015），面臨融資難問題。這種形勢下，供應(yīng)鏈金融作為一種專門為解決中小企業(yè)融資難題量身打造的新型融資工具走進(jìn)了大眾視野。

國內(nèi)外學(xué)者對供應(yīng)鏈金融的定義眾說紛紜。筆者從中小企業(yè)的角度基于已有研究，認(rèn)為供應(yīng)鏈金融是指具備一定資格的中小企業(yè)借助核心企業(yè)的一系列優(yōu)勢，緩解融資約束，降低融資成本，盤活企業(yè)資源，使企業(yè)的資源配置效率達(dá)到最大化。在已有關(guān)于供應(yīng)鏈金融的研究中，有學(xué)者將供應(yīng)鏈金融與銀行信貸結(jié)合，探究供應(yīng)鏈視角對銀行信貸的影響（徐瑤之和華迎，2021）；也有學(xué)者從產(chǎn)業(yè)生態(tài)角度研究供應(yīng)鏈金融創(chuàng)新（Veile et al.，2019），或從區(qū)塊鏈角度研究供應(yīng)鏈融資服務(wù)平臺的構(gòu)建（謝泗薪和胡偉，2020）?？傮w看，從微觀層面研究供應(yīng)鏈金融緩解融資約束是重點(diǎn)。鮮有學(xué)者對供應(yīng)鏈金融與資本投資進(jìn)行研究。供應(yīng)鏈金融可以緩解融資約束，那么是否會鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行資本投資？是否會促進(jìn)研發(fā)投入？研發(fā)投入是否有中介作用？

二、研究假設(shè)

（一）供應(yīng)鏈金融與資本投資

中小企業(yè)對內(nèi)投資缺乏資金時(shí)，可以利用供應(yīng)鏈金融緩解資金問題。供應(yīng)鏈金融對資本投資的影響主要有以下方面：

第一，融資約束角度。供應(yīng)鏈金融使中小企業(yè)憑借核心企業(yè)的商業(yè)信用等優(yōu)勢，緩解融資約束（王立清和胡瀅，2018），融資成本得到降低，更易把握投資機(jī)會。Ding et al.（2013）提出，企業(yè)對流動資金管理越好，越可以減輕融資約束對資本投資的限制，面臨融資約束企業(yè)的投資不足會因現(xiàn)金持有的增加得到緩解。第二，金融視角。金融發(fā)展會顯著提高對外投資水平（杜思正等，2016），也會促進(jìn)企業(yè)資本投資。金融抑制論認(rèn)為，金融發(fā)展水平越高，配置效率越高，資本投資越有效（李春霞，2014）。綜上，供應(yīng)鏈金融對資本投資產(chǎn)生積極影響?；谝陨戏治?，提出假設(shè)H1：

假設(shè)H1：供應(yīng)鏈金融會促進(jìn)資本投資。

（二）供應(yīng)鏈金融與研發(fā)投入

首先，交易成本理論認(rèn)為，機(jī)會主義行為的主要原因是合同不完整。傳統(tǒng)融資模式認(rèn)為，企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)簽訂的貸款合同是不完整的。但運(yùn)用供應(yīng)鏈金融時(shí)，簽訂契約各方會恪守契約，實(shí)現(xiàn)目標(biāo)收益。供應(yīng)鏈體系中的核心企業(yè)與上下游企業(yè)會因合作增加信任。所以，供應(yīng)鏈金融會降低交易成本與上下游違約風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)愿意提供資金，對研發(fā)投入有積極作用。其次，金融創(chuàng)新理論指出，金融創(chuàng)新不僅創(chuàng)造新型金融產(chǎn)品，還會帶來豐厚的利潤。它可以降低金融市場的不完善程度，對研發(fā)投入有促進(jìn)作用。最后，從金融機(jī)構(gòu)角度看，完善的金融機(jī)構(gòu)體系使銀行信貸余額變得充足，對研發(fā)投入有促進(jìn)作用（孫曉華等，2015）。因此，新興融資工具與完善的金融體系不僅使融資變得容易，也為創(chuàng)新活動帶來研發(fā)資金。基于以上分析，提出假設(shè)H2：

假設(shè)H2：供應(yīng)鏈金融會促進(jìn)研發(fā)投入。

（三）研發(fā)投入的中介效應(yīng)

供應(yīng)鏈金融緩解融資約束，獲得足夠的資金研發(fā)，由于行為金融理論既考慮人類的心理，也考慮誘發(fā)的行為，所以投入研發(fā)后，高管對資本投資持樂觀的態(tài)度，會加大資本投資，實(shí)現(xiàn)更好的資源配置。供應(yīng)鏈金融通過引導(dǎo)足夠的資源分配給企業(yè)從事研發(fā)活動，促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行資本投資。因此，筆者認(rèn)為供應(yīng)鏈金融影響資本投資部分是由研發(fā)投入傳導(dǎo)的，即研發(fā)投入發(fā)揮了中介作用。為進(jìn)一步分析中介效應(yīng)的強(qiáng)弱，考慮異質(zhì)性問題。

首先是產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。民營經(jīng)濟(jì)在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮重要作用，但資本結(jié)構(gòu)不合理，融資困難（周婷，2014）。為了使資金發(fā)揮最大效益并實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，民營企業(yè)會把創(chuàng)新作為推動企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵。管理者在進(jìn)行資本投資決策時(shí)，控股所有者類型會影響資本投資。因此，在民營企業(yè)中，研發(fā)投入會發(fā)揮更強(qiáng)的中介效應(yīng)。

其次是金融發(fā)展程度。金融抑制論認(rèn)為地區(qū)金融發(fā)展水平影響資金配置效率。Polpat et al.（2011）發(fā)現(xiàn)外國直接投資對東亞國家的有利影響取決于金融發(fā)展水平，金融發(fā)展降低現(xiàn)金流量敏感性，對資本投資有積極影響。在作出投資決策時(shí)，企業(yè)會因?yàn)榈貐^(qū)金融發(fā)展勢頭向上的情況，加大資本投資，所以在金融發(fā)展程度高的條件下，融到資金后，會加大研發(fā)新產(chǎn)品，刺激資本投資。故，金融發(fā)展水平越高，研發(fā)投入的傳導(dǎo)作用越強(qiáng)。

再次是行業(yè)。高科技行業(yè)知識和技術(shù)密集度都很高，要靠新產(chǎn)品創(chuàng)新才能在資本市場中站穩(wěn)腳跟。非高科技行業(yè)為勞動密集型產(chǎn)業(yè)，無需創(chuàng)新就可持續(xù)經(jīng)營（袁建國和后青松，2015）。即高科技行業(yè)促進(jìn)研發(fā)投入的效果強(qiáng)于非高科技行業(yè)。在高科技行業(yè)中，管理者對研發(fā)活動過度自信，這種自信使其更愿意在資本投資上花費(fèi)資金促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。因此，在高科技行業(yè)中，研發(fā)投入的中介作用更強(qiáng)。

最后是供應(yīng)鏈金融實(shí)際運(yùn)行情況。若供應(yīng)鏈金融應(yīng)用程度很高，則應(yīng)用情況很好，可以獲得足夠的資金進(jìn)行資本投資和研發(fā)投入等活動。促進(jìn)研發(fā)的同時(shí)，管理者會覺得企業(yè)有能力發(fā)展，更加有信心，會加大資本投資力度。若供應(yīng)鏈金融應(yīng)用程度很低，則實(shí)施效果不好或未得到應(yīng)用，資本投資或研發(fā)投入都將受到影響。沒有足夠的資金流，不能投入研發(fā)，會打擊管理者的勇氣，資本投資也受到阻礙。因此，在供應(yīng)鏈金融應(yīng)用情況較好時(shí)，研發(fā)投入的中介作用更強(qiáng)?；谝陨戏治?，提出如下假設(shè)：

假設(shè)H3：研發(fā)投入在供應(yīng)鏈金融與資本投資間發(fā)揮中介效應(yīng)。

假設(shè)H3a：中介效應(yīng)在民營企業(yè)更明顯。

假設(shè)H3b：中介效應(yīng)在金融發(fā)展水平更高的地區(qū)更明顯。

假設(shè)H3c：中介效應(yīng)在高科技行業(yè)更明顯。

假設(shè)H3d：中介效應(yīng)在供應(yīng)鏈金融應(yīng)用程度高的情況下更明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

選擇2011—2019年深交所中小企業(yè)板上市公司作為研究樣本（2010年數(shù)據(jù)缺失量太大），并剔除了ST類公司、金融類公司、資產(chǎn)負(fù)債率大于1和相關(guān)數(shù)據(jù)不完整的公司，得到661個(gè)中小板上市公司9年5949個(gè)觀測值。為消除異常值的影響，對所有連續(xù)變量在1%與99%分位進(jìn)行了Winsorize縮尾處理。數(shù)據(jù)來源于Wind和CSMAR，并通過SPSS23.0完成處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

資本投資。指實(shí)物投資與無形資產(chǎn)投資等長期投資。實(shí)物與無形資產(chǎn)等投資具有長期性，價(jià)值穩(wěn)定，收益十分可觀。二者與企業(yè)的投資規(guī)則與投資程序密切相關(guān)。投資規(guī)則是企業(yè)的投資原則，投資程序是投資決策形成的機(jī)理，綜上，借鑒張新民等（2017）的研究方法，用購置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金與總資產(chǎn)的比值衡量。

2.解釋變量

供應(yīng)鏈金融。目前主要有宏觀和微觀兩種形式。宏觀上，一是采用全國短期貸款發(fā)生額、商業(yè)匯票發(fā)生額與貼現(xiàn)發(fā)生額衡量。二是用全國商業(yè)匯票期末未到期金額與貼現(xiàn)期末余額衡量。微觀上，一是用當(dāng)年短期借款與應(yīng)付票據(jù)之和衡量。二是用企業(yè)是否接受關(guān)聯(lián)企業(yè)擔(dān)保。如果被擔(dān)保，供應(yīng)鏈金融記為1，否則為0。因宏觀數(shù)據(jù)不會反映企業(yè)層面實(shí)際運(yùn)行情況，所以采取微觀方法。但考慮到供應(yīng)鏈金融尚未完全普及，所以有擔(dān)保的企業(yè)并不多，故采用微觀第一種做法。

3.中介變量

研發(fā)投入。衡量方法主要有兩類：第一，研發(fā)支出的自然對數(shù)；第二，研發(fā)強(qiáng)度。即研發(fā)支出比總資產(chǎn)或研發(fā)支出比營業(yè)收入。由于供應(yīng)鏈金融直接提供資金，所以金額相對比值更準(zhǔn)確，采用第一種方法。

4.控制變量

根據(jù)研究，一些變量也會對研發(fā)投入與資本投資產(chǎn)生顯著影響，選取有代表性的變量作為控制變量，使結(jié)果具有科學(xué)性。具體變量及衡量方法見表1。

表1 變量定義與符號

（三）回歸模型的設(shè)計(jì)

為驗(yàn)證假設(shè)H1，構(gòu)建如下模型：

為驗(yàn)證假設(shè)H2，構(gòu)建如下模型：

為驗(yàn)證假設(shè)H3，借鑒溫忠麟和葉寶娟（2014）提出的中介效應(yīng)模型與檢驗(yàn)流程逐步檢驗(yàn)。其中，中介效應(yīng)模型三個(gè)公式的前兩個(gè)與模型（1）、（2）一致，這里添加第三個(gè)模型：

其中，i代表第i家企業(yè)，t代表第t年，ε為誤差擾動項(xiàng)，模型（1）中的α1反映供應(yīng)鏈金融對資本投資影響的總效應(yīng)，模型（2）中的β1反映供應(yīng)鏈金融對中介變量的影響，模型（3）中的γ1反映供應(yīng)鏈金融對資本投資的直接效應(yīng)，γ2驗(yàn)證中介變量對資本投資的影響。這里的中介效應(yīng)就是間接效應(yīng)，即β1與γ2的乘積。預(yù)期α1>0，β1>0，γ1>0，γ2>0，α1>γ1，α1=γ1+β1γ2。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

續(xù)表2

表2 為描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢钥闯?，中小企業(yè)在資本投資方面相差較大，但整體波動較小；供應(yīng)鏈金融并未完全得到應(yīng)用，但從均值看狀態(tài)良好；一些企業(yè)在研發(fā)上尚未投入資金，但整體看效果較好。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）多元回歸分析

1.全樣本回歸

為探究假設(shè)H1—H3，對全樣本回歸，分別考察供應(yīng)鏈金融對資本投資的影響、對研發(fā)投入的影響以及研發(fā)投入是否發(fā)揮中介作用。結(jié)果如表3所示。

表3 全樣本回歸結(jié)果

根據(jù)表3發(fā)現(xiàn)：模型（1）結(jié)果中，SCF對Inv在1%水平上顯著為正，表明供應(yīng)鏈金融促進(jìn)資本投資，證實(shí)假設(shè)H1；模型（2）的結(jié)果，SCF對RD在1%水平上顯著為正，表明供應(yīng)鏈金融對研發(fā)投入具有積極影響，證實(shí)假設(shè)H2；模型（3）中，RD對Inv在1%水平上顯著為正；SCF對Inv在1%水平上顯著為正。由于β1γ2與γ1的符號都為正，即研發(fā)投入在供應(yīng)鏈金融與研發(fā)投入中發(fā)揮部分中介作用，證實(shí)假設(shè)H3，系數(shù)滿足α1>γ1，α1=γ1+β1γ2，β1γ2/α1=8.28%。

2.分組回歸

為檢驗(yàn)假設(shè)H3a—H3d，分別從國有與民營、東部與中西部、行業(yè)、供應(yīng)鏈金融應(yīng)用高低四個(gè)方面對供應(yīng)鏈金融影響資本投資、影響研發(fā)投入與研發(fā)投入是否發(fā)揮中介效應(yīng)進(jìn)行了檢驗(yàn)，并對中介效應(yīng)的強(qiáng)弱進(jìn)行了對比分析。結(jié)果如表4—7所示。

表4 以產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為標(biāo)準(zhǔn)分組檢驗(yàn)

在表4中，以產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為標(biāo)準(zhǔn)分組檢驗(yàn)，首先是國有企業(yè)，根據(jù)中介效應(yīng)檢驗(yàn)流程，得出研發(fā)投入在供應(yīng)鏈金融與研發(fā)投入中發(fā)揮了部分中介作用，系數(shù)滿足α1>γ1，α1=γ1+β1γ2，β1γ2/α1=5.49%。其次是民營企業(yè)，根據(jù)中介效應(yīng)檢驗(yàn)流程，發(fā)現(xiàn)RD對Inv不顯著。進(jìn)一步進(jìn)行Bootstrap檢驗(yàn)，檢驗(yàn)β1γ2的置信區(qū)間。顯示β1γ2置信區(qū)間的上下限中包含0（見表8），即β1γ2乘積不顯著（方杰和張敏強(qiáng)，2012）。因此，中介效應(yīng)在國有企業(yè)中作用更強(qiáng)，與假設(shè)H3a相悖。主要可能有兩點(diǎn)原因：第一，供應(yīng)鏈金融在我國起步較晚，民營企業(yè)融資中尚未得到普遍應(yīng)用。第二，即使民營企業(yè)緩解了資金問題，但在研發(fā)上也會謹(jǐn)小慎微，在直視未來發(fā)展上，沒有足夠的勇氣和信心變得更好，所以不會投入太多資金。對本不缺乏資金的國有企業(yè)，在有保障的前提下，會更充分利用資金研發(fā)。同時(shí)，這種保障使國有企業(yè)管理者對未來發(fā)展充滿信心，加大資本投資。

在表5中，以金融發(fā)展程度為標(biāo)準(zhǔn)分組檢驗(yàn)。東部地區(qū)的研發(fā)投入在供應(yīng)鏈金融與研發(fā)投入中發(fā)揮部分中介作用，系數(shù)滿足α1>γ1，α1=γ1+β1γ2，β1γ2/α1=8.82%。中西部地區(qū)中：RD對Inv并不顯著，Bootstrap檢驗(yàn)后，顯示β1γ2置信區(qū)間的上下限中包含0（見表8）。即中介效應(yīng)在東部地區(qū)發(fā)揮的作用更強(qiáng)，這與假設(shè)H3b相符。

表5 以金融發(fā)展程度為標(biāo)準(zhǔn)分組檢驗(yàn)

表8 Bootstrap檢驗(yàn)

在表6中，以高科技行業(yè)為標(biāo)準(zhǔn)分組檢驗(yàn)。首先看高科技行業(yè)，RD對Inv的符號發(fā)生變化。其次是非高科技行業(yè)，研發(fā)投入在供應(yīng)鏈金融與資本投資中發(fā)揮部分中介作用，系數(shù)滿足α1>γ1，α1=γ1+β1γ2，β1γ2/α1=13.5%。即中介效應(yīng)在非高科技行業(yè)中發(fā)揮的作用更強(qiáng)，這與假設(shè)H3c相悖，究其原因可能有三點(diǎn)。其一，高科技行業(yè)供應(yīng)鏈金融還未得到完全普及。其二，高科技公司供應(yīng)鏈存在很強(qiáng)的脆弱性。其三，高科技行業(yè)更注重科技創(chuàng)新，資金很大程度會偏向研發(fā)，在資本支出上的花費(fèi)相對較少。

表6 以高科技行業(yè)為標(biāo)準(zhǔn)分組檢驗(yàn)

在表7中，以供應(yīng)鏈金融應(yīng)用程度高低為標(biāo)準(zhǔn)分組檢驗(yàn)，首先看供應(yīng)鏈金融高的情況，研發(fā)投入在供應(yīng)鏈金融與資本投資中發(fā)揮部分中介作用，系數(shù)滿足α1>γ1，α1=γ1+β1γ2，β1γ2/α1=5.21%。其次是供應(yīng)鏈金融低的情況，SCF對Inv的符號發(fā)生變化，即中介效應(yīng)在供應(yīng)鏈金融應(yīng)用較高的情況下發(fā)揮的作用更強(qiáng)，這與假設(shè)H3d相符。

表7 以供應(yīng)鏈金融高低為標(biāo)準(zhǔn)分組檢驗(yàn)

五、研究結(jié)論與建議

本文以深交所中小企業(yè)板的上市公司2011—2019年數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證分析供應(yīng)鏈金融對企業(yè)資本投資的影響及研發(fā)投入產(chǎn)生的中介效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)鏈金融會促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行資本投資，提高研發(fā)投入水平，且研發(fā)投入在供應(yīng)鏈金融與資本投資間發(fā)揮中介作用。進(jìn)一步，這種中介作用在國有企業(yè)、東部地區(qū)、非高科技行業(yè)以及供應(yīng)鏈金融應(yīng)用高的情況下發(fā)揮的更加明顯。

基于本文研究結(jié)論，結(jié)合供應(yīng)鏈金融發(fā)展現(xiàn)狀，對政府、金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)自身對供應(yīng)鏈金融的實(shí)施提出幾點(diǎn)建議：第一，對政府而言，廣泛宣傳供應(yīng)鏈金融為中小企業(yè)帶來的福利，提高中小企業(yè)積極主動運(yùn)用供應(yīng)鏈金融的意識，使其了解并認(rèn)識到躋身于供應(yīng)鏈金融行列的重要性。制定并出臺供應(yīng)鏈金融的相關(guān)優(yōu)惠與扶持政策，為供應(yīng)鏈金融的健康實(shí)施營造良好的氛圍。第二，對金融機(jī)構(gòu)而言，作為供應(yīng)鏈金融體系中的資金提供方，金融機(jī)構(gòu)有必要設(shè)置一個(gè)單獨(dú)的部門，專門為供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)保駕護(hù)航。在風(fēng)險(xiǎn)可控的條件下，盡量避免復(fù)雜繁瑣的業(yè)務(wù)流程，保證審批的專業(yè)性與流程的快捷性，設(shè)身處地為中小企業(yè)著想。同時(shí)，要隨著時(shí)代發(fā)展，不斷加快金融產(chǎn)品創(chuàng)新的步伐。第三，對中小企業(yè)而言，要努力實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，營造科學(xué)發(fā)展環(huán)境，落實(shí)好內(nèi)部控制制度，完善自身經(jīng)營體系，提高信息披露質(zhì)量，才有機(jī)會成為供應(yīng)鏈金融體系的一員，才能運(yùn)用供應(yīng)鏈金融的優(yōu)勢，與核心企業(yè)及金融機(jī)構(gòu)建立良好的關(guān)系。同時(shí)，定期對供應(yīng)鏈金融的實(shí)施情況進(jìn)行評估，促進(jìn)供應(yīng)鏈金融高效運(yùn)行，使其更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)并為企業(yè)進(jìn)行資本投資與研發(fā)投入提供相關(guān)支持。