錢都到哪里去了？

羅伯特·斯基德爾斯基

在關(guān)于何時(shí)以及如何結(jié)束或逆轉(zhuǎn)量化寬松的所有對(duì)話中，有一個(gè)問題幾乎從未討論過：自2009年以來，央行在歐洲和美國大量購買債券，為什么一般價(jià)格水平受影響如此之小？

自新冠疫情暴發(fā)以來，英國央行又購買了價(jià)值4500億英鎊的英國政府債券，使總額達(dá)到8750億英鎊，占當(dāng)前GDP的40%。第二輪量化寬松對(duì)通脹和產(chǎn)出的影響尚未顯現(xiàn)，但資產(chǎn)價(jià)格再次顯著上漲。

一個(gè)合理的概括是，通過量化寬松增加貨幣數(shù)量，可以暫時(shí)大幅提振住房和金融證券的價(jià)格，從而使這些資產(chǎn)的持有者受益匪淺。這些增加的財(cái)富中，有一小部分流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但大部分只是在金融體系內(nèi)流通。

源自凱恩斯《通論》的標(biāo)準(zhǔn)凱恩斯主義論點(diǎn)是，經(jīng)濟(jì)崩潰，無論其原因如何，都會(huì)導(dǎo)致大量囤積現(xiàn)金。資金流入儲(chǔ)備，儲(chǔ)蓄增加，而支出減少。這就是為什么凱恩斯認(rèn)為崩潰后的經(jīng)濟(jì)刺激應(yīng)該通過財(cái)政政策而不是貨幣政策來實(shí)施。政府必須是“最后支出者”，以確保將新資金用于生產(chǎn)而不是囤積。

但在他的《貨幣論》中，凱恩斯基于“貨幣的投機(jī)需求”，提供了一個(gè)更現(xiàn)實(shí)的描述。他認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)急劇下滑期間，貨幣不一定被囤積，而是從“工業(yè)”循環(huán)流向“金融”循環(huán)。工業(yè)循環(huán)中的貨幣，支持正常的產(chǎn)生產(chǎn)出的過程，但在金融循環(huán)中，資金用于“持有和交換現(xiàn)有財(cái)富所有權(quán)的業(yè)務(wù)，包括證券交易所和貨幣市場(chǎng)交易”。蕭條的標(biāo)志是，貨幣從工業(yè)循環(huán)流入金融循環(huán)—從投資流向投機(jī)。

那么，量化寬松之所以對(duì)物價(jià)總水平幾乎沒有影響，可能是因?yàn)樾仑泿诺暮艽笠徊糠种L了資產(chǎn)投機(jī)，從而產(chǎn)生了金融泡沫，而物價(jià)和產(chǎn)出整體保持穩(wěn)定。

這其中的一個(gè)含義是，量化寬松會(huì)產(chǎn)生自己的繁榮與蕭條周期。正統(tǒng)凱恩斯主義者認(rèn)為，危機(jī)由某種外部沖擊引起。與此不同，經(jīng)濟(jì)學(xué)家海曼·明斯基認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)體系可以通過其自身的內(nèi)部動(dòng)態(tài)產(chǎn)生沖擊。

明斯基指出，銀行貸款經(jīng)歷三個(gè)退化階段，他稱之為對(duì)沖、投機(jī)和龐氏騙局。一開始，借款人的收入必須足以償還貸款的本金和利息。然后，它只需要高到足以支付利息。在最后一個(gè)階段，金融只是一場(chǎng)賭博，賭資產(chǎn)價(jià)格將上漲到足以覆蓋貸款的程度。當(dāng)不可避免的資產(chǎn)價(jià)格逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致崩盤時(shí)，紙面富貴變成一場(chǎng)空，還拖累實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

因此，明斯基會(huì)把量化寬松視為國家造成金融不穩(wěn)定的一個(gè)例子。今天，已經(jīng)有明顯跡象表明按揭市場(chǎng)已經(jīng)過剩。在截至2021年3月的一年中，英國房價(jià)上漲了10.2%，為2007年8月以來的最高增長率，而美國房地產(chǎn)市場(chǎng)高估指數(shù)則“紅燈閃爍”。孟買德賽經(jīng)濟(jì)學(xué)院的桑迪亞·克里什南的一項(xiàng)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)研究（尚未發(fā)表）表明，2000—2016年，英國和美國的資產(chǎn)價(jià)格與商品價(jià)格之間沒有關(guān)系。

“從商業(yè)角度來看，”最好的疾病類型，瘋狂科學(xué)家克拉克解釋說，“是那些久治不愈的疾病……患者要么好起來，要么在錢眼看就要花完時(shí)死去。真是如意算盤?！蓖ㄟ^量化寬松，我們發(fā)明了一種神奇的“藥物”，它可以“治愈”它所引起的宏觀經(jīng)濟(jì)疾病。這就是為什么退出的時(shí)機(jī)問題便是這個(gè)“如意算盤”。

但解藥近在眼前。首先，政府必須摒棄中央銀行獨(dú)立于政府創(chuàng)造貨幣的幻想。其次，他們必須親自花掉按照他們的意愿創(chuàng)造的錢。例如，政府不應(yīng)囤積隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)好轉(zhuǎn)而將被撤回的休眠資金，而應(yīng)將其用于創(chuàng)造公共部門的就業(yè)機(jī)會(huì)。

這樣做將帶來復(fù)蘇，而不會(huì)造成金融動(dòng)蕩。這是讓我們擺脫長達(dá)十年的量化寬松成癮的唯一方法。