控股股東股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的中介效應(yīng)研究

王新紅 曹帆

內(nèi)容提要：? 以2015—2019年我國滬深A(yù)股發(fā)生控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司為研究對象，采用結(jié)構(gòu)方程模型探究控股股東股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的中介機制。研究結(jié)果表明：直接路徑上，控股股東股權(quán)質(zhì)押增大企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的效應(yīng)隨著質(zhì)押比例的提高而提高;間接路徑中，盈余管理路徑和掏空路徑具有顯著的影響效應(yīng)。就盈余管理路徑而言，控股股東質(zhì)押程度越高，企業(yè)進行應(yīng)計盈余管理程度越低，真實盈余管理程度越高，企業(yè)財務(wù)風(fēng)險會越大。就掏空路徑而言，控股股東股權(quán)質(zhì)押后的關(guān)聯(lián)交易行為、資金占用行為會增大上市公司的財務(wù)風(fēng)險?？傮w而言，在間接作用路徑中，控股股東股權(quán)質(zhì)押后的真實盈余管理行為和資金占用行為對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的影響會更大。

關(guān)鍵詞： 控股股東;股權(quán)質(zhì)押;財務(wù)風(fēng)險;結(jié)構(gòu)方程模型

中圖分類號：F272.5? 文獻標(biāo)識碼：A? 文章編號：1001-148X（2021）05-0084-10

一、引言

股權(quán)質(zhì)押作為一種新興的融資方式在我國發(fā)展迅速。2013年起，股權(quán)質(zhì)押開始進入增長的黃金時期，據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2019年12月，A股中進行股權(quán)質(zhì)押的上市公司占A股所有上市公司的比例高達91%，質(zhì)押總股數(shù)為5603.22億股，占總股本19.13%?？梢姡蓹?quán)質(zhì)押已成為上市公司股東進行融資的重要方式。然而，頻繁交易的背后也隱藏著巨大的風(fēng)險，股權(quán)質(zhì)押后，當(dāng)股價出現(xiàn)大幅下跌，會使得控股股東面臨追加保證金風(fēng)險、平倉風(fēng)險甚至控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。此時，控股股東為了規(guī)避股價下跌帶來的相關(guān)風(fēng)險，有動機且有能力通過管理層對上市公司的財務(wù)行為產(chǎn)生影響，現(xiàn)有研究中已有許多學(xué)者關(guān)注了股權(quán)質(zhì)押對上市公司財務(wù)行為（如投資行為、盈余管理行為、關(guān)聯(lián)交易等）的影響，而財務(wù)行為的發(fā)生在一定程度上會影響到上市公司的財務(wù)狀況，進而可能會影響到企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。那么，控股股東股權(quán)質(zhì)押后所采取的相關(guān)財務(wù)行為是否會對上市公司的財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生影響？這種影響又是通過何種途徑實現(xiàn)？基于此，以2015—2019年我國滬深A(yù)股發(fā)生控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司作為初始樣本，通過結(jié)構(gòu)方程模型將股權(quán)質(zhì)押、盈余管理、過度投資、關(guān)聯(lián)交易、資金占用、財務(wù)風(fēng)險納入統(tǒng)一分析框架，以便多維度考察控股股東股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的作用機理。

二、文獻綜述與理論分析

現(xiàn)有股權(quán)質(zhì)押的研究中，有關(guān)股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟后果的研究頗多，其中關(guān)于股權(quán)質(zhì)押對公司業(yè)績的影響，大多數(shù)文獻基于兩權(quán)分離和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險視角，得出兩種相反的觀點：一種是股權(quán)質(zhì)押后兩權(quán)分離促使控股股東對中小股東的利益侵占而損害公司價值[1-2];另一種是股權(quán)質(zhì)押后控股股東在控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險約束下，努力經(jīng)營，對公司績效產(chǎn)生正向影響[3]。也有部分學(xué)者關(guān)注了股權(quán)質(zhì)押與市值管理的研究，認為股權(quán)質(zhì)押后控股股東會通過盈余管理[4]、股利政策[5]、信息披露[6]等財務(wù)措施來穩(wěn)定乃至提升股價。企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險與財務(wù)行為相伴而生，關(guān)于企業(yè)財務(wù)風(fēng)險影響因素的研究中，曹德芳和曾慕李（2005）[7]從內(nèi)部財務(wù)因素出發(fā)，認為企業(yè)財務(wù)風(fēng)險與企業(yè)負債規(guī)模正相關(guān)，與企業(yè)盈利能力和營運能力負相關(guān)。后續(xù)的研究中，學(xué)者們逐漸增加了一些非財務(wù)方面的影響因素，從公司治理、管理層過度自信、內(nèi)部控制等方面展開分析。

通過梳理發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟后果的研究中，探討更多的是股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)價值的影響、股權(quán)質(zhì)押后的市值管理行為等。鮮有研究關(guān)注控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司財務(wù)風(fēng)險的影響效應(yīng)及影響機理。鑒于此，本文擬通過理論推演和實證檢驗，考察控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的影響機理，以豐富股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟后果的研究。本文與既往研究的區(qū)別在于：第一，在研究方法和研究視角上，與以往僅關(guān)注股權(quán)質(zhì)押的直接影響效應(yīng)的研究不同，本文通過結(jié)構(gòu)方程模型進行中介路徑分析，從直接路徑和間接路徑兩個層面考察控股股東股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的機理;第二，在變量度量上，本文對股權(quán)質(zhì)押做了進一步分解，基于質(zhì)押程度和質(zhì)押規(guī)模兩個角度，檢驗股權(quán)質(zhì)押影響公司財務(wù)風(fēng)險的作用路徑。接下來，將通過理論分析闡述控股股東股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的作用機理。

廣義的財務(wù)風(fēng)險是指企業(yè)在進行財務(wù)活動中實際收益與預(yù)期收益發(fā)生偏離的不確定性，這種不確定性包括由企業(yè)內(nèi)外部經(jīng)營環(huán)境變化引起的不確定性和企業(yè)財務(wù)行為引起的不確定性[8]。那么股權(quán)質(zhì)押行為如何影響企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險？控股股東股權(quán)質(zhì)押是股東個人的行為表現(xiàn)，但該行為會對控股股東的財務(wù)決策產(chǎn)生影響。股權(quán)質(zhì)押后，控股股東基于規(guī)避股價下跌帶來相關(guān)風(fēng)險，或基于利益驅(qū)動原因，有能力通過管理層，對上市公司的財務(wù)決策產(chǎn)生影響，財務(wù)決策會導(dǎo)致上市公司的財務(wù)行為發(fā)生相應(yīng)變化，而財務(wù)行為的發(fā)生必然會影響上市公司的財務(wù)狀況。因此，由這些財務(wù)行為產(chǎn)生的經(jīng)營結(jié)果的不確定性會增強實際收益與預(yù)期收益發(fā)生偏離的不確定性，進而可能會導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的增加。影響路徑如圖 1 所示。下面，將從三個方面具體闡述控股股東股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的機理。

（一）控股股東股權(quán)質(zhì)押后的盈余管理行為可能會增大上市公司的財務(wù)風(fēng)險

股權(quán)質(zhì)押后，控股股東為避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，對股價格外關(guān)注，為了穩(wěn)住或提升股價，進行股權(quán)質(zhì)押的控股股東自然會關(guān)注公司盈余，在必要時候可能會利用自身的控制權(quán)通過盈余管理的手段操縱盈余。盈余管理方式主要有應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理，其中應(yīng)計盈余管理是指利用會計政策或會計估計等方式對公司實際發(fā)生的交易或業(yè)務(wù)進行盈余調(diào)整。真實盈余管理是指管理層通過構(gòu)造真實交易活動來調(diào)節(jié)盈余，這種調(diào)整會消耗公司資源，不僅影響當(dāng)期現(xiàn)金流還會影響到以后期間的現(xiàn)金流。陳共榮等（2016）[9]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)在股權(quán)質(zhì)押前后都存在盈余管理行為，并且從應(yīng)計盈余管理轉(zhuǎn)向真實盈余管理。股權(quán)質(zhì)押前，出質(zhì)方監(jiān)管環(huán)境相對寬松，公司更可能使用應(yīng)計盈余管理去修飾報表。股權(quán)質(zhì)押后，引入了質(zhì)權(quán)方這一外部治理角色，此時出質(zhì)方面臨較為嚴峻的監(jiān)管環(huán)境，公司會使用更為隱秘的真實盈余管理來粉飾財務(wù)報表。

當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押后采用盈余管理方式操縱企業(yè)盈余，其對企業(yè)的財務(wù)狀況將產(chǎn)生直接影響?？紤]到控股股東股權(quán)質(zhì)押資金投向的不同，其實施盈余管理對企業(yè)財務(wù)狀況的影響也會有所不同，當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押資金投向上市公司時，是以上市公司的發(fā)展作為出發(fā)點，其實施盈余管理可能會發(fā)揮積極作用。當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押資金投向自身或第三方時，其實施盈余管理可能會對上市公司產(chǎn)生不利影響。因此，對2015-2019年股權(quán)質(zhì)押樣本的質(zhì)押資金投向進行統(tǒng)計， 其中投向控股股東自身或第三方的占比86.50%，投向被質(zhì)押上市公司的樣本占比13.50%。即說明控股股東股權(quán)質(zhì)押資金的去向普遍更傾向于自身或第三方。此時，股權(quán)質(zhì)押聯(lián)合盈余管理發(fā)揮的消極作用可能大于積極作用，在此種情況下，企業(yè)經(jīng)營成果面臨的不確定性會更大，進而可能會增大企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。因此，本文將通過實證檢驗控股股東股權(quán)質(zhì)押后的盈余管理行為是否會增大上市公司的財務(wù)風(fēng)險。

（二）控股股東股權(quán)質(zhì)押后的過度投資行為可能會增大上市公司的財務(wù)風(fēng)險

我國上市公司控股股東的控制權(quán)會為其帶來“控制權(quán)收益”，控制性資源越集中，控股股東控制資源分配的動機就越大，并會制定有利于增進其私有收益的投資決策，驅(qū)動控股股東的過度投資行為[10]。謝露和王超恩（2017）[11]研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押后，會通過影響上市公司的投資決策來應(yīng)對股價下跌的壓力，從而助長了控股股東的機會主義行為，導(dǎo)致過度投資現(xiàn)象的發(fā)生。因此，股權(quán)質(zhì)押后，控股股東為規(guī)避股價下跌帶來的相關(guān)風(fēng)險，有動機且有能力利用控制權(quán)對上市公司的投資決策產(chǎn)生影響。企業(yè)的投資風(fēng)險與企業(yè)的投資決策密切相關(guān)，有效的投資有助于企業(yè)未來現(xiàn)金流量的穩(wěn)定增長，決定了企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、盈利水平及可持續(xù)發(fā)展?fàn)顩r，而過度投資行為可能會增大企業(yè)經(jīng)營成果的不確定性，一旦投資成功，股東可以獲得超額收益，一旦投資失敗，就會將風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給上市公司，增加上市公司的償債風(fēng)險及流動性風(fēng)險，導(dǎo)致企業(yè)營運資金緊張，造成財務(wù)資源的耗竭，進而導(dǎo)致上市公司財務(wù)風(fēng)險的增加。因此，本文將通過實證檢驗控股股東股權(quán)質(zhì)押后的過度投資行為是否會增大上市公司的財務(wù)風(fēng)險。

（三）控股股東股權(quán)質(zhì)押后的掏空行為可能會增大上市公司的財務(wù)風(fēng)險

控股股東對企業(yè)的重大經(jīng)營決策擁有控制權(quán)，顯然也能夠影響或決定企業(yè)大規(guī)模的關(guān)聯(lián)交易?？毓晒蓶|的股權(quán)質(zhì)押行為增大了兩權(quán)分離度，當(dāng)兩權(quán)分離度加大時，控股股東就可以通過較低的成本控制較多的資源，降低了兩權(quán)分離下的掏空成本，助長了控股股東攫取控制權(quán)私利的動機。因此，股權(quán)質(zhì)押后控股股東很可能通過資金占用、關(guān)聯(lián)交易等方式掏空上市公司[12]。當(dāng)控股股東利用關(guān)聯(lián)交易，將上市公司資金轉(zhuǎn)移至個人或關(guān)聯(lián)方，頻繁發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易會導(dǎo)致企業(yè)應(yīng)收賬款增加，增大企業(yè)的壞賬風(fēng)險， 導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流的減少，使企業(yè)面臨資金收回時間和收回金額的不確定性，進而會放大上市公司的財務(wù)風(fēng)險?；诖耍疚膶⑼ㄟ^實證檢驗控股股東股權(quán)質(zhì)押后的關(guān)聯(lián)交易行為、資金占用行為是否會影響公司財務(wù)風(fēng)險。

綜上所述，股權(quán)質(zhì)押表面上看只是控股股東自身行為，但卻是一項綜合了影響投融資決策、傳遞公司治理信號的多維度行為，其對公司財務(wù)風(fēng)險的影響是復(fù)雜的。因此，本文將采用結(jié)構(gòu)方程模型將股權(quán)質(zhì)押、盈余管理、過度投資、關(guān)聯(lián)交易、資金占用和財務(wù)風(fēng)險納入同一分析框架，以檢驗股權(quán)質(zhì)押影響公司財務(wù)風(fēng)險的作用路徑。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

以2015-2019年滬深兩市A股控股股東發(fā)生股權(quán)質(zhì)押的上市公司作為初始樣本，并對樣本進行了如下篩選：（1）刪除金融行業(yè)公司;（2）剔除ST、*ST公司;（3）刪除研究變量缺失的樣本。最終得到5241組觀測值?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)來源于WIND資訊所統(tǒng)計的股權(quán)質(zhì)押信息，其他相關(guān)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。為避免極端值的影響，對所有連續(xù)變量進行上下1%的winsorize縮尾處理。最后運用STATA15以及AMOS21進行實證分析。

（二）變量選取與定義

1.被解釋變量

參考吳國鼎和張會麗（2015）[13]測度企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的做法，采用Altman Z值測度企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，主要是通過建立多元線性模型，運用多種財務(wù)指標(biāo)加權(quán)以預(yù)測財務(wù)風(fēng)險，該指標(biāo)越小，企業(yè)財務(wù)風(fēng)險越大，反之亦然。公式為：

Z=1.2× 營運資金 總資產(chǎn) +1.4× 留存收益 總資產(chǎn) +3.3× 息稅前利潤 總資產(chǎn) +0.6× 股票總市值 負債賬面價值 +0.999× 銷售收人 總資產(chǎn)

2.解釋變量

參考夏婷等（2018）[14]的研究，用質(zhì)押程度和質(zhì)押規(guī)模度量股權(quán)質(zhì)押。質(zhì)押程度（Pratio）用控股股東質(zhì)押股份占其持有上市公司股份的比例衡量，Pratio數(shù)值越大說明控股股東質(zhì)押出的股份比例越高。質(zhì)押規(guī)模（Prate）用控股股東質(zhì)押股份占上市公司總股份的比例衡量。Prate值越大說明公司總股本中被用于質(zhì)押的股份就越多。

3.中介變量

（1）應(yīng)計盈余管理的度量。參考國內(nèi)外文獻做法，用截面修正Jones模型[15]對應(yīng)計盈余管理進行度量。根據(jù)所估計的參數(shù)估算上市公司每年的非操控性應(yīng)計利潤（NDA）和操控性應(yīng)計利潤（DA），并以操控性應(yīng)計利潤（DA）作為應(yīng)計盈余管理的度量變量。

TAt At-1 =β0+β1 1 At-1 +β2 ΔSt At-1 +β3 PPEt At-1 +εt （1a）

NDAt=β0+β1 1 At-1 +β2 ΔSt-ΔRt At-1 +β3 PPEt At-1 +εt （1b）

DAt= TAt At-1 -NDAt （1c）

首先，運用模型（1a）計算總應(yīng)計利潤（TA）。其中，TAt表示第t年總應(yīng)計利潤，用凈利潤與經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量之差表示。At-1表示第t年年初總資產(chǎn)，ΔSt表示第t年銷售收入的增量，PPEt表示第t年固定資產(chǎn)原值;其次，運用模型（1b）計算非操控性應(yīng)計利潤（NDA）。將模型（1a）計算出來的β0、β1、β2、β3回歸系數(shù)代入模型（1b），計算出非操縱性應(yīng)計利潤。其中，NDA表示非操縱性應(yīng)計利潤，△R表示應(yīng)收賬款的增量，其他指標(biāo)含義與模型（1a）相同;最后，運用模型（1c）計算操控性應(yīng)計利潤（DA），即為應(yīng)計盈余管理。公司的應(yīng)計盈余管理會朝正負兩個方向變動，無論朝哪個方向變動，都屬于應(yīng)計盈余管理操控，當(dāng)DA為0時，即認為不存在應(yīng)計盈余管理。

（2）真實盈余管理的度量。參考Roychowdhury（2006）[16]的做法，以異常經(jīng)營現(xiàn)金凈流量（Ab_CFO）、異常生產(chǎn)成本（Ab_PROD）和異常可操控性費用（Ab_DISX）作為衡量真實盈余管理程度的三個指標(biāo)，并構(gòu)建綜合衡量指標(biāo)REM（REM=Ab_PROD-Ab_CFO-Ab_DISX）來度量綜合真實盈余管理水平。該值為正且越大，向上操控利潤就越大，該值為負且絕對值越大，向下操控利潤就越大，當(dāng)REM為零時，即認為不存在真實盈余管理。

銷售操控的異常經(jīng)營現(xiàn)金流。銷售操控是指企業(yè)通過加大價格折扣或放寬信用條件以擴大銷售，提高利潤，但同時導(dǎo)致了當(dāng)期現(xiàn)金流的下降，從而出現(xiàn)異常經(jīng)營活動現(xiàn)金流。在模型（2a）中，CFO表示經(jīng)營活動現(xiàn)金流量，S表示營業(yè)收入，ΔS表示營業(yè)收入變動額，A表示公司總資產(chǎn)。εt為殘差項，即為銷售操控的異常經(jīng)營活動現(xiàn)金流（Ab_CFO）。

CFOt At-1 =β0+β1 1 At-1 +β2 St At-1 +β3 ΔSt At-1 +εt（2a）

生產(chǎn)操控的異常生產(chǎn)成本。生產(chǎn)操控是指企業(yè)通過擴大當(dāng)期的產(chǎn)品產(chǎn)量，降低單位產(chǎn)品的固定成本，提高企業(yè)利潤。在模型（3a）中，COGS表示銷售成本，S表示當(dāng)期營業(yè)收入。在模型（3b）中，△INV表示當(dāng)期存貨增量，ΔSt-1為滯后一期的營業(yè)收入變化額。在模型（3c）中，PORD為企業(yè)生產(chǎn)成本，εt為殘差項，即生產(chǎn)操控的異常生產(chǎn)成本（Ab_PROD）。

COGSt At =γ0+γ1 1 At-1 +γ2 St At-1 +θt （3a）

ΔINVt At =k0+k1 1 At-1 +k2 ΔSt-1 At-1 +σt （3b）

PRODt At-1 =h0+h1 1 At-1 +h2 St At-1 +h3 ΔSt At-1 +h4 ΔSt-1 At-1 +εt （3c）

費用操控的異?？刹倏刭M用。費用操控是指企業(yè)通過調(diào)整研發(fā)支出、廣告費用等方式來調(diào)整利潤。在模型（4a）中，DISX用當(dāng)期銷售費用與管理費用之和表示。εt為殘差項，即為費用操控的異?？刹倏刭M用（Ab_DISX）。

DISXt At-1 =β0+β1 1 At-1 +β2 ΔSt At-1 +εt （4a）

（3） 過度投資的度量。參考Richardson（2006）[17] 的投資預(yù)期模型度量過度投資，該模型首先用公司的實際投資水平與影響企業(yè)投資水平的變量進行回歸，以回歸擬合值度量公司的正常投資水平，以回歸殘差度量該公司的非正常投資水平，并按照殘差正負號分組，選擇殘差項大于0的樣本組來衡量過度投資。

Invt=α0+α1Sizet-1+α2Levt-1+α3Growtht-1+α4Rett-1+α5Aget-1+α6Casht-1+α7Invt-1+∑Industry+∑Year+εt （5a）

在模型（5a）中，Invt是指公司當(dāng)年的實際新增投資支出，用（當(dāng)年購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額）/總資產(chǎn)表示;Size為公司規(guī)模，用期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示;Lev為公司的資產(chǎn)負債率，用總資產(chǎn)/總負債表示;Growth為公司的成長性，用銷售收入增長率表示;Age為公司的年齡，用公司測量年份與成立年份之間差額加1的自然對數(shù)表示;Cash為現(xiàn)金持有比率，用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物占總資產(chǎn)比例表示;Invt-1為滯后一期的實際新增投資支出;Year為年度虛擬變量;Industry為行業(yè)虛擬變量;εt為殘差項，選擇殘差項大于0的樣本組衡量過度投資程度，定義為Overinv。

（4） 關(guān)聯(lián)交易的度量。參考鄭國堅（2009）[18]的做法，采用關(guān)聯(lián)產(chǎn)品和勞務(wù)的購銷RPT作為關(guān)聯(lián)交易的衡量指標(biāo)，即RPT等于上市公司與控股股東購買商品（勞務(wù)）和銷售商品（勞務(wù)）的年度發(fā)生金額之和除以年末總資產(chǎn)。

（5）資金占用的度量。參考姜國華和岳衡（2005）[19]的做法， 用其他應(yīng)收款年末余額占上市公司年末總資產(chǎn)比重衡量控股股東的資金占用程度。

（三）模型方法

簡單的線性回歸方法多用于分析直接效應(yīng)，相比于一般的直接分析，中介效應(yīng)分析更加側(cè)重探究自變量影響因變量的作用機制和路徑。建立結(jié)構(gòu)方程模型（SEM）進行多重中介分析，不僅可以同時處理顯變量和潛變量，還可以同時分析多個自變量、多個因變量和多個中介變量的關(guān)系[20]。本文根據(jù)控股股東股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的方式，建立的路徑分析模型為：

Z=α1pledge+ε1

DA=α2pledge+ε2

REM=α3pledge+ε3

Overinv=α4pledge+ε4

RPT=α5pledge+ε5

Tun=α6pledge+ε6

Z=β0+β1DA+β2REM+β3Overinv+β4RPT+β5Tun+ε5

其中，Pledge代表股權(quán)質(zhì)押，用質(zhì)押程度（Pratio）和質(zhì)押規(guī)模（Prate）來度量。α表示股權(quán)質(zhì)押變量對其他變量的作用系數(shù)，β表示中介變量（應(yīng)計盈余管理、真實盈余管理、過度投資、關(guān)聯(lián)交易、資金占用）對財務(wù)風(fēng)險的作用系數(shù);ε為隨機誤差項。

四、實證分析

（一）描述性分析

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)顯示，質(zhì)押程度（Pratio）的平均值為57.6%，說明上市公司控股股東將其持有股份的一半以上進行了質(zhì)押，其中部分上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押率達到100%，需重點關(guān)注。質(zhì)押規(guī)模（Prate）的平均值為17.1%，最大值為49.1%，表明部分企業(yè)控股股東將股份總數(shù)的一半都進行了質(zhì)押，進一步說明控股股東股權(quán)質(zhì)押在我國資本市場上具有普遍性。真實盈余管理（REM）數(shù)據(jù)顯示，REM的最大值為0.514，最小值為-0.673，標(biāo)準(zhǔn)差為0.189，表明上市公司的真實盈余管理程度存在較大差異。Ab_CFO、Ab_PROD、Ab_DISX的最大值、最小值及均值指標(biāo)表明，樣本企業(yè)可能采取了多種盈余管理方式。應(yīng)計盈余管理（DA）的平均值為-0.002，說明上市公司向下操縱盈余管理的方式比較普遍。過度投資（Overinv）的平均值為0.025，說明股權(quán)質(zhì)押樣本企業(yè)存在過度投資行為。關(guān)聯(lián)交易（RPT）數(shù)據(jù)顯示，上市公司與控股股東的關(guān)聯(lián)產(chǎn)品采購和銷售總額占總資產(chǎn)的平均值為1.1%，最大值為23.2%，最小值為0，說明我國上市公司與控股股東的關(guān)聯(lián)交易程度差別很大，少數(shù)企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易程度較高。資金占用（Tun）的平均值說明控股股東相對資產(chǎn)的掏空程度為11.8%。財務(wù)風(fēng)險（Z）平均值為7.922，高于所提出的判定范圍（Z>3為較安全企業(yè)，Z<3為存在財務(wù)危機或破產(chǎn)風(fēng)險的企業(yè)），表明所研究的股權(quán)質(zhì)押樣本大部分處于安全范圍，這可能由于本文剔除了ST以及*ST的公司，而這類上市公司陷入財務(wù)困境的可能性較大。

（二）相關(guān)性分析

表3列式了主要變量的相關(guān)關(guān)系。質(zhì)押程度（Pratio）、質(zhì)押規(guī)模（Prate）與財務(wù)風(fēng)險的相關(guān)系數(shù)顯著為負。質(zhì)押程度（Pratio）、質(zhì)押規(guī)模（Prate）與真實盈余管理的相關(guān)系數(shù)顯著為正，真實盈余管理與財務(wù)風(fēng)險的相關(guān)系數(shù)顯著為負。質(zhì)押程度（Pratio）與應(yīng)計盈余管理的相關(guān)系數(shù)顯著為負，應(yīng)計盈余管理與財務(wù)風(fēng)險的相關(guān)系數(shù)顯著為正。質(zhì)押程度（Pratio）、質(zhì)押規(guī)模（Prate）與過度投資并不相關(guān)，但過度投資與財務(wù)風(fēng)險的相關(guān)系數(shù)顯著為負。質(zhì)押程度（Pratio）與關(guān)聯(lián)交易的相關(guān)系數(shù)顯著為正，關(guān)聯(lián)交易與財務(wù)風(fēng)險在5%的水平上負相關(guān)。質(zhì)押程度（Pratio）、質(zhì)押規(guī)模（Prate）與資金占用的相關(guān)系數(shù)顯著為正，資金占用與財務(wù)風(fēng)險的相關(guān)系數(shù)顯著為負。

以上的相關(guān)性分析能夠在一定程度上揭示變量之間的相關(guān)關(guān)系，但無法得出控股股東股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的具體路徑。接下來，將對股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的具體路徑進行分析。

（三）中介效應(yīng)分析

1.估計結(jié)果

為保證修正后的模型與數(shù)據(jù)的適配性，中介效應(yīng)估計之前有必要對模型的擬合情況進行檢驗，表4為模型的擬合指數(shù)，其中模型整體適配度的卡方值P值為0.513，大于0.05，不拒絕原假設(shè)，說明模型協(xié)方差矩陣和樣本協(xié)方差矩陣可以契合，即股權(quán)質(zhì)押與財務(wù)風(fēng)險的結(jié)構(gòu)方程模型與實際的樣本數(shù)據(jù)可以適配。RMSEA值為0.000，小于0.08，表明適配合理。GFI大于0.90，AGFI大于0.90，說明所設(shè)定的模型可接受，其余相關(guān)指標(biāo)都在合理的可接受范圍內(nèi)，意味著數(shù)據(jù)與模型整體擬合情況較好，可以使用該模型進行路徑估計。

2.路徑分析

控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險影響路徑如表5所示。標(biāo)準(zhǔn)回歸系數(shù)是判斷路徑估計值的主要指標(biāo)，非標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)作為輔助參考，但在AMOS21中不匯報標(biāo)準(zhǔn)化結(jié)果的顯著性水平，故用非標(biāo)準(zhǔn)化結(jié)果的顯著性水平表示總體的顯著性?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險影響路徑可分為直接影響路徑和間接影響路徑。圖2直觀展示了控股股東股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的作用路徑。直接作用路徑中，Prate→z和 Pratio→z的直接影響路徑顯著為負，表明控股股東股權(quán)質(zhì)押程度和質(zhì)押規(guī)模比例越大，衡量企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的Z值會越小，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險會越大。間接作用路徑中，有五條具體路徑，但只有盈余管理路徑和掏空路徑具有顯著影響效應(yīng)。下面將具體分析股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的間接影響路徑。

（1） 盈余管理路徑。其一，股權(quán)質(zhì)押（Pratio）通過應(yīng)計盈余管理增大企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。 用質(zhì)押規(guī)模（Prate）度量股權(quán)質(zhì)押時，Prate→DA→Z路徑不顯著，用質(zhì)押程度（Pratio）度量股權(quán)質(zhì)押時，Pratio→DA→Z的間接影響路徑顯著為負，即說明控股股東股權(quán)質(zhì)押程度越高，企業(yè)進行應(yīng)計盈余管理的程度越低，衡量企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的Z值會越小，此時企業(yè)面臨的財務(wù)風(fēng)險會更高。對此可能的解釋是，企業(yè)股權(quán)質(zhì)押后普遍存在盈余管理行為，且從應(yīng)計盈余轉(zhuǎn)向真實盈余管理[9]，進而增大了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險;其二，股權(quán)質(zhì)押通過真實盈余管理增大企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。用質(zhì)押程度（Pratio）度量股權(quán)質(zhì)押，Pratio→REM→Z的間接影響路徑系數(shù)在1%的水平上顯著為負，即說明控股股東質(zhì)押程度越高，公司進行真實盈余管理的程度就越高，衡量企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的Z值會越小，進而增大了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。質(zhì)押規(guī)模（Prate）度量股權(quán)質(zhì)押時，Prate→REM→Z的間接影響路徑也顯著為負，即說明公司整體質(zhì)押規(guī)模越高，公司進行真實盈余管理的程度就越高，進而會放大企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。該結(jié)果表明，質(zhì)押規(guī)模體現(xiàn)公司整體的質(zhì)押狀況，質(zhì)押規(guī)模及質(zhì)押程度越大，控股股東越有可能對公司管理層產(chǎn)生影響，管理層為了穩(wěn)住或提升股價，通過真實盈余管理對企業(yè)盈余進行操控的動機就越強烈，當(dāng)企業(yè)運用真實盈余管理來調(diào)整公司盈余時，這種調(diào)整會消耗公司資源，影響企業(yè)當(dāng)期及后期的現(xiàn)金流，從而增大了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的加大。因此，當(dāng)發(fā)生股權(quán)質(zhì)押的上市公司聯(lián)合真實盈余管理對企業(yè)的盈余進行操控時，會放大企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。綜上，控股股東股權(quán)質(zhì)押程度越高，企業(yè)進行應(yīng)計盈余管理程度越低，真實盈余管理程度越高，進而增大了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。

（2）過度投資路徑。股權(quán)質(zhì)押通過過度投資影響企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的路徑并不顯著。無論用質(zhì)押程度（Pratio）或質(zhì)押規(guī)模（Prate）度量股權(quán)質(zhì)押，Pratio→Overinv→Z，Prate→Overinv→Z的路徑結(jié)果均不顯著。股權(quán)質(zhì)押與過度投資并不顯著，但過度投資越高，企業(yè)財務(wù)風(fēng)險越大。謝露和王超恩（2018）[11]研究發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司過度投資之間顯著正相關(guān)，本次研究結(jié)果與學(xué)者的研究出現(xiàn)偏差，可能是由于研究視角及研究方法不同，導(dǎo)致研究結(jié)果出現(xiàn)偏差。

（3）掏空路徑。其一，股權(quán)質(zhì)押（Pratio）通過關(guān)聯(lián)交易增大了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。用質(zhì)押規(guī)模度量股權(quán)質(zhì)押時，Prate→RPT→Z路徑不顯著。用質(zhì)押程度（Pratio）度量股權(quán)質(zhì)押時，Pratio→RPT→Z的路徑結(jié)果顯著為負，即說明控股股東股權(quán)質(zhì)押程度越高，其關(guān)聯(lián)交易程度越大，進而會增大企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。出現(xiàn)該結(jié)果的原因可能是，質(zhì)押程度體現(xiàn)的是控股股東個人的質(zhì)押狀況，其股權(quán)質(zhì)押行為會增大兩權(quán)分離度，進而會助長控股股東通過關(guān)聯(lián)交易攫取控制權(quán)私利的動機， 而頻繁發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易會導(dǎo)致企業(yè)應(yīng)收賬款增加，增大企業(yè)的壞賬風(fēng)險及經(jīng)營風(fēng)險，進而提高了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險;其二，股權(quán)質(zhì)押通過資金占用增大了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，無論是用質(zhì)押程度或是質(zhì)押規(guī)模度量股權(quán)質(zhì)押，路徑系數(shù)均在1%的水平上顯著為負，說明質(zhì)押程度或質(zhì)押規(guī)模比例越高，控股股東相對資產(chǎn)的掏空程度越高，企業(yè)面臨的財務(wù)風(fēng)險就越大。

為進一步分析控股股東股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的作用機理，對其具體路徑進行分解。直接路徑在總效應(yīng)中的貢獻度為61.89%。間接作用路徑在總效應(yīng)中的貢獻度為38.11%，其中盈余管理路徑中，應(yīng)計盈余管理路徑貢獻度為1.42%，真實盈余管理路徑貢獻度為14.75%。掏空路徑中，關(guān)聯(lián)交易路徑貢獻度為0.03%，資金占用路徑貢獻度為21.91%。以上結(jié)果說明，在間接作用路徑中，控股股東股權(quán)質(zhì)押后的資金占用行為和真實盈余管理行為對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的影響會更大。

（四）穩(wěn)健性檢驗

本文主要研究控股股東股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的作用路徑。質(zhì)押程度（Pratio）及質(zhì)押規(guī)模（Prate）已能較為全面地刻畫控股股東股權(quán)質(zhì)押行為。因此，主要針對財務(wù)風(fēng)險變量進行穩(wěn)健性檢驗。財務(wù)風(fēng)險的度量，主要包括單變量模型判定法、多元線性判別法以及多元非線性判別法。Z指數(shù)即為多元線性判別法之一，多元非線性判別法主要用于財務(wù)風(fēng)險預(yù)警模型的建立，因此，本次穩(wěn)健性檢驗，主要用單變量模型判別法，即用“資產(chǎn)負債率（LEV）”度量財務(wù)風(fēng)險。用資產(chǎn)負債率度量財務(wù)風(fēng)險時，其檢驗結(jié)果如表7所示。直接路徑中，質(zhì)押程度以及質(zhì)押規(guī)模都與財務(wù)風(fēng)險在1%的水平上顯著正相關(guān)，即表明企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險隨著控股股東股權(quán)質(zhì)押規(guī)模和質(zhì)押程度的增大而增大。間接作用路徑中，盈余管理路徑和掏空路徑均在1%的水平上顯著為正，過度投資路徑仍然不顯著，與前文檢驗結(jié)果一致。

具體的影響效應(yīng)路徑分解如表8所示，其結(jié)果表明， 直接路徑在總效應(yīng)中的貢獻度為61.63%。間接路徑在總效應(yīng)中的貢獻度為38.37%，其中，掏空路徑貢獻度占比29.25%，起主要作用的路徑為資金占用路徑。盈余管理路徑貢獻度占比9.12%， 起主要作用的路徑為真實盈余管理路徑。以上結(jié)果說明，在間接作用路徑中，控股股東股權(quán)質(zhì)押后的資金占用行為和真實盈余管理行為對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的影響會更大。與前文研究結(jié)論一致。

五、結(jié)論

以2015—2019我國滬深兩市A股上市公司中發(fā)生控股股東股權(quán)質(zhì)押的5241個公司作為研究樣本，采用結(jié)構(gòu)方程模型檢驗控股股東股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的直接作用路徑、間接作用路徑以及路徑的分解效應(yīng)，通過理論和實證分析，得到以下結(jié)論：第一，控股股東股權(quán)質(zhì)押行為會增大企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。直接路徑中，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險隨著控股股東股權(quán)質(zhì)押規(guī)模和質(zhì)押程度的增大而增大;第二，控股股東股權(quán)質(zhì)押后的盈余管理行為會增大上市公司的財務(wù)風(fēng)險。控股股東質(zhì)押程度越高，企業(yè)進行應(yīng)計盈余管理程度越低，真實盈余管理程度越高，進而增大了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險;第三，控股股東股權(quán)質(zhì)押后的關(guān)聯(lián)交易行為會增大上市公司的財務(wù)風(fēng)險?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押程度越高，其關(guān)聯(lián)交易程度越大，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險相應(yīng)提高;第四，控股股東股權(quán)質(zhì)押后的資金占用行為會增大上市公司的財務(wù)風(fēng)險?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押程度越高，其相對資產(chǎn)的掏空程度越高，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險相應(yīng)提高;第五，控股股東影響企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的路徑中，直接路徑是影響企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的主要路徑。間接路徑中，盈余管理路徑和掏空路徑具有顯著的影響效應(yīng)，其中真實盈余管理路徑和資金占用路徑起主要作用。

本文的研究對資本市場普遍存在的股權(quán)質(zhì)押具有一定的借鑒意義。第一，監(jiān)管部門應(yīng)對控股股東高質(zhì)押比例的上市公司加強關(guān)注與監(jiān)督，尤其應(yīng)重點關(guān)注控股股東股權(quán)質(zhì)押后的真實盈余管理行為、資金占用行為，謹防其為規(guī)避股價下跌，與管理層合謀，通過相關(guān)財務(wù)行為影響公司的經(jīng)營成果，增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，損害中小股東的利益。此外，其他應(yīng)收款是反映大股東資金占用的重要指標(biāo)，在對上市公司經(jīng)營能力分析時，應(yīng)重點關(guān)注其他應(yīng)賬款賬戶的余額及其變化;第二，上市公司應(yīng)健全自身的治理結(jié)構(gòu)，加強對控股股東行為的監(jiān)督和規(guī)范，謹防其為規(guī)避股權(quán)質(zhì)押后的相關(guān)風(fēng)險，利用自身控制權(quán)與管理層合謀，對上市公司的盈余進行操控。因此，可考慮利用大股東之間的相互制衡來改善公司治理結(jié)構(gòu)，繼而約束控股股東的利己行為，激勵控股股東通過切實行動提高公司的經(jīng)營業(yè)績。

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The Intermediary Effect of Controlling Shareholder Equity Pledge Affecting Corporate

Financial Risks：Path Analysis Based on Structure Equation Model（SEM）

WANG Xin-hong， CAO Fan

（School of Management， Xi′an University of Science and Technology， Xi′an 710054，China）

Abstract： Taking the listed companies with controlling shareholder equity pledge in Shanghai and Shenzhen A shares from 2015 to 2019 as the research object， this paper uses Structural Equation Model（SEM） to explore the intermediary mechanism of controlling shareholder equity pledge affecting enterprise financial risk.The results show that： in the direct path， the effect of controlling shareholder′s equity pledge on increasing enterprise financial risk increases with the increase of pledge proportion;among the indirect paths， earnings management path and tunneling path have significant effects.In terms of earnings management path， the higher the pledge degree of controlling shareholders， the lower the degree of accrued earnings management and the higher the degree of real earnings management， the greater the financial risk of the enterprise.As far as the tunneling path is concerned， the related party transactions and capital occupation after the pledge of controlling shareholders′ equity will increase the financial risk of listed companies.Overall， in the indirect path， the real earnings management behavior and capital occupation behavior of controlling shareholders after equity pledge will have a greater impact on corporate financial risk.

Key words： controlling shareholder; equity pledge; financial risk; Structure Equation Model（SEM）

（責(zé)任編輯：趙春江）