基于價值創(chuàng)造的財務(wù)戰(zhàn)略選擇

張銳

[摘 要]公司財務(wù)戰(zhàn)略的選擇，應(yīng)基于價值創(chuàng)造這個前提并結(jié)合總體戰(zhàn)略的選擇，來決定籌資來源、資本結(jié)構(gòu)及股利分配。當(dāng)公司選擇擴(kuò)張型戰(zhàn)略時，財務(wù)經(jīng)理應(yīng)通過增加權(quán)益資本、減少股利分配、調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的方式來解決現(xiàn)金短缺;反之，當(dāng)公司選擇穩(wěn)健或收縮型戰(zhàn)略時，財務(wù)經(jīng)理應(yīng)通過對外投資、增加股利分配的方式來解決現(xiàn)金剩余。

[關(guān)鍵詞]價值創(chuàng)造;財務(wù)戰(zhàn)略選擇;恒瑞醫(yī)藥

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2021.28.139

財務(wù)戰(zhàn)略是指公司資金籌措和使用的戰(zhàn)略。從職能角度看，財務(wù)戰(zhàn)略包括籌資戰(zhàn)略、投資戰(zhàn)略、營運(yùn)資金戰(zhàn)略和分配戰(zhàn)略。從發(fā)展趨勢看，財務(wù)戰(zhàn)略包括擴(kuò)張型戰(zhàn)略、穩(wěn)健型戰(zhàn)略和收縮型戰(zhàn)略。狹義的財務(wù)戰(zhàn)略僅指資金籌措的戰(zhàn)略，包括籌資方式的選擇、資本結(jié)構(gòu)的確定及股利分配政策的確定。公司戰(zhàn)略分為總體戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)單位戰(zhàn)略和職能戰(zhàn)略三個層次。公司在追求價值最大化這個終極目標(biāo)的前提條件下，來考量未來的發(fā)展態(tài)勢是擴(kuò)張業(yè)務(wù)或規(guī)模（發(fā)展型戰(zhàn)略）還是保持現(xiàn)有的業(yè)務(wù)類型、市場份額（穩(wěn)定型戰(zhàn)略），抑或是減少業(yè)務(wù)類型、縮減規(guī)模（收縮型戰(zhàn)略）。由于財務(wù)戰(zhàn)略屬于公司戰(zhàn)略中的職能戰(zhàn)略，其戰(zhàn)略目標(biāo)應(yīng)符合公司總體戰(zhàn)略的目標(biāo)。為此，財務(wù)戰(zhàn)略的選擇要基于價值創(chuàng)造這個前提，并結(jié)合公司的發(fā)展態(tài)勢來確定。

1 基于價值創(chuàng)造的財務(wù)戰(zhàn)略選擇的理論邏輯

價值創(chuàng)造是指公司在投入資本的基礎(chǔ)上，通過經(jīng)營管理所增加的市場價值。計算公式為：

公司市場增加值=公司資本市場價值-公司占用資本

=股權(quán)增加值+債權(quán)增加值

由于債權(quán)增加值的大小取決于公司債務(wù)利息的增加額，決定利息的因素又是利息率，可見，債權(quán)增加值的決定性因素為利息率。利息率的大小由整個借貸市場的供給來決定，作為債務(wù)人的公司是無法決定只能被動接受的。此外，通過債務(wù)本金加利息的增加所帶來的債權(quán)增加值對公司而言是負(fù)債，而不是經(jīng)過經(jīng)營所創(chuàng)造的價值。為此，當(dāng)公司管理層在考慮如何創(chuàng)造公司價值時，債權(quán)增加值為決策的非相關(guān)因素。也就是說，增加公司價值與增加股權(quán)價值具有同等的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義。在分析影響公司價值創(chuàng)造的因素時，既可以從公司整體的角度來分析，也可以從股東角度來分析。假設(shè)公司為持續(xù)經(jīng)營狀態(tài)，并且未來的財務(wù)業(yè)績是穩(wěn)定增長的，那么從公司整體的角度采用固定增長率的現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型來計算公司市場增加值：

公司資本市場價值=現(xiàn)金流量/（資本成本率-增長率）

=（稅后經(jīng)營利潤-投資資本增加額）（資本成本率-增長率）

公司市場增加值=（稅后經(jīng)營利潤-投資資本增加額）（資本成本率-增長率）-投資資本

由于：投資資本增加額/投資資本=增長率

稅后經(jīng)營利潤/投資資本=投資資本回報率

因此：市場增加值=（投資資本回報率-資本成本率）×投資資本/資本成本率-增長率

由于固定增長率的現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的推演就是基于資本成本率大于增長率這個假設(shè)前提，所以，只要投資資本回報率大于資本成本率，市場增加值就為正值，視同公司創(chuàng)造了價值;反之，市場增加值為負(fù)值，視同公司減損了價值。就公式來說，影響市場增加值的因素為投資資本回報率、資本成本率、投資資本和增長率。然而，投資資本為公司初始投資的絕對數(shù)指標(biāo)，與投資業(yè)績的效率無經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯，決策時不作為考慮因素。所以，真正影響市場增加值的因素為其余三個指標(biāo)。投資資本回報率對市場增加值的影響呈正方向變動;資本成本率對市場增加值的影響呈反方向變動;而增長率是計算公式中的分母減項，它對市場增加值的影響結(jié)果取決于后者是正值還是負(fù)值。為進(jìn)一步判斷公司是提高增長率還是降低增長率有利于創(chuàng)造價值，需引入可持續(xù)增長率這個指標(biāo)來進(jìn)行參考?？沙掷m(xù)增長率是指公司在不增發(fā)新股、不回購股份，不改變現(xiàn)有財務(wù)政策和經(jīng)營政策的前提條件下，銷售能夠達(dá)到的最大增長率?？梢杂妙A(yù)期的銷售增長率和可持續(xù)增長率進(jìn)行比較，并結(jié)合公司未來的總體戰(zhàn)略選擇來判斷財務(wù)戰(zhàn)略選擇的內(nèi)容。這種判斷有三種情況：

第一，由于價值最大化是公司的終極目標(biāo)，所以任何戰(zhàn)略的選擇都應(yīng)在價值創(chuàng)造這個前提下進(jìn)行。那么，假設(shè)公司創(chuàng)造了價值，同時總體戰(zhàn)略選擇擴(kuò)張型戰(zhàn)略，那么預(yù)期銷售增長率必須大于可持續(xù)增長率，未來一年會出現(xiàn)現(xiàn)金短缺的情況。為此，財務(wù)戰(zhàn)略就要考慮如何解決資金短缺。解決措施有兩種：一是籌措資金，二是增加企業(yè)自身創(chuàng)造資金的能力。公司若采用第一種措施，就應(yīng)減少股利分配甚至不發(fā)股利，來增加留存收益或?qū)ν饣I措永久性資本——權(quán)益資本。若采用第二種措施，就應(yīng)提高可持續(xù)增長率。即增加負(fù)債比例，提高財務(wù)杠桿效應(yīng)從而提高凈資產(chǎn)收益率。

第二，假設(shè)公司創(chuàng)造了價值，同時總體戰(zhàn)略選擇穩(wěn)定型或收縮型戰(zhàn)略，那么預(yù)期銷售增長率必然小于可持續(xù)增長率，未來一年會出現(xiàn)現(xiàn)金剩余的情況。而根據(jù)理財原則，剩余的現(xiàn)金不能閑置，財務(wù)戰(zhàn)略的選擇為要么全部發(fā)放給股東，體現(xiàn)股東特別是中小股東的收益，并向市場傳遞公司收益良好的信號，要么對外投資以獲得投資收益。

第三，假設(shè)公司減損了價值，那么財務(wù)戰(zhàn)略的選擇為增加公司價值，改變減損局面，否則出售公司，減少損失。

2 案例解析——以恒瑞醫(yī)藥（600276）為例

2.1 案例選擇的理由

恒瑞醫(yī)藥（600276）全稱江蘇恒瑞醫(yī)藥股份有限公司，屬于醫(yī)藥制造業(yè)。2020年總市值4739億元，排名行業(yè)第一;凈資產(chǎn)收益率2017—2019年3年平均23.43%，高于行業(yè)平均值12.87%;營業(yè)收入增長率3年復(fù)合25.02%，高于行業(yè)平均值15.07%。數(shù)據(jù)來自東方財富網(wǎng)?？梢姡闳疳t(yī)藥屬于行業(yè)內(nèi)龍頭公司，可視為行業(yè)內(nèi)價值創(chuàng)造較大的代表。并且，由于2020年新冠肺炎疫情的出現(xiàn)，國家及民眾對于疾病治療及預(yù)防的投入都會進(jìn)一步加大，醫(yī)藥制造行業(yè)的發(fā)展預(yù)期為擴(kuò)張型。為此，選擇行業(yè)發(fā)展預(yù)期為增長，并且自身盈利水平高、行業(yè)地位高的公司作為研究基于價值創(chuàng)造的財務(wù)戰(zhàn)略選擇的案例，較有代表性及說服力。本案例選擇恒瑞醫(yī)藥2019年12月31日數(shù)據(jù)為研究依據(jù)。該公司在2019年無存量及新增的有息負(fù)債，可視同無債務(wù)籌資成本，比較貼合公司價值增加等同于股權(quán)價值增加的觀點。