謝小軍

(中國人民銀行鄠邑支行，陜西 西安 710300)

據(jù)不完全統(tǒng)計，世界500強企業(yè)80%以上都涉足產融結合，比較有影響的為美國市場主導型、日本主辦銀行制、韓國政府主導型等發(fā)展模式。1987年5月，東風汽車工業(yè)財務公司成立，標志著國內產融結合開始啟動。20世紀90年代產業(yè)資本熱衷進入金融行業(yè)，出現(xiàn)混亂引發(fā)全面整頓，一般意義上被認為是我國金融分業(yè)監(jiān)管的主要原因之一。2005年，以小額信貸組織試點、設立村鎮(zhèn)銀行、農村信用社改制為農村商業(yè)銀行等為標志，新一輪產融結合探索開始，取得了明顯成效，一批發(fā)展規(guī)范、業(yè)績良好的農村商業(yè)銀行在A股成功上市。2010年末，時任國資委主任王勇首次明確表示支持央企產融結合。楊濤認為，央企產融結合已經成為重要運營模式，截至2019年底，96家央企中有70多家開展了金融業(yè)務。大型互聯(lián)網(wǎng)公司也開始了針對金融領域的全方位布局，騰訊和阿里巴巴已成為持有金融牌照數(shù)量最多的互聯(lián)網(wǎng)公司。

2015年美國通用電氣公司(GE)分拆金融業(yè)務，專注高端制造主業(yè)，以及國內德隆系、明天系等引發(fā)的重大金融風險，引起社會各界廣泛討論。當前，面臨復雜多變的國際環(huán)境，中央提出加快形成以國內大循環(huán)為主體、國內國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局，處于這個重要歷史節(jié)點上，研究產融結合的發(fā)展具有重要現(xiàn)實意義。

一、西部地區(qū)產融結合的現(xiàn)狀

截至2021年8月末，據(jù)同花順I(yè)FIND統(tǒng)計，滬深兩市A股共有126家金融類上市公司，其中陜、甘、青、寧、新、藏、川、渝、桂、云、貴、內蒙等12省市共有19家，剔除在新疆注冊的申萬宏源、中油資本2家央企以外，西部地區(qū)共有金融類上市公司17家。從市值規(guī)模看，西部地區(qū)金融類上市公司普遍較小，盈利能力不強，沒有1家市值超過1000億元人民幣。在這17家上市公司中，陜、川、渝、云等省市各有3家，甘、寧、青無一家上市公司。和全國相比，西部地區(qū)總數(shù)17家僅和上海市相當，比上市公司最多的北京市少4家。即使是西部經濟強省川、陜、渝，同經濟發(fā)達的粵(14家)、蘇(14家)、浙(10家)相比，差距依然很大。以產業(yè)資本持股5%以上可派駐董事即視為可產生重大影響為標準，全國126家上市公司中，產業(yè)資本持股5%以下的僅有15家，主要分布在工、農、中、建、交，人保、國壽等央企控股以及興業(yè)銀行等沿海發(fā)達地區(qū)的上市公司，西部地區(qū)的上市公司則全部擁有持股5%以上的產業(yè)資本。產業(yè)資本參與金融行業(yè)積極性很高，主要原因是:

第一，增加融資確定性降低融資成本。參股是施加重大影響的前提，能增強企業(yè)獲取金融資源的能力。產業(yè)資本持股不同類型金融機構后，就能輕易通過“通道”合法規(guī)避政策限制，增強融資的優(yōu)先權和主動權，確保融資成功。參股金融企業(yè)后能獲得隱形背書，獲得相對較高的信用評級，有效降低融資成本。例如，2021年6月，深陷流動性危機的寶能系，大公國際資信評估有限公司在對寶能旗下最重要的投資控股平臺鉅盛華及相關債券的跟蹤評級報告中(前海人壽第一大股東為鉅盛華持股51%)僅僅將鉅盛華主體的評級展望由“穩(wěn)定”調整為“列入信用觀察名單”，主體評級仍為AA＋。

第二，獲取穩(wěn)定投資收益。當民營資本積累得越來越大時，在其投資能力范圍內有長期穩(wěn)定高收益的項目會越來越少。而我國金融行業(yè)獲利能力強于一般制造業(yè)等實體經濟，普遍實行穩(wěn)定高額現(xiàn)金分紅經營策略，同時，金融股股價波動相對較小，易于轉讓或退出，作為質押品融資也很方便，是風險較小且收益較為穩(wěn)定的一項理性投資。

第三，金融業(yè)資本金補充的需求。通過債務融資工具補充資本金有到期還款壓力，因此，在金融股權有較為嚴格的持股比例限制背景下，金融企業(yè)管理層更樂意通過無還款壓力的股權式融資來補充資本金，這樣既不會從根本上影響金融業(yè)的控制權，又克服了民營資本準入金融行業(yè)門檻偏高的難題，產融雙方合作意愿強烈。

二、產融結合發(fā)展方面存在的問題

相比西方經濟體，我國很少有大的金融風險事件發(fā)生。但不可否認的是，產業(yè)資本和金融資本互相持股后道德風險時有發(fā)生，使得影子銀行、脫實向虛等問題更加復雜和隱蔽，并且將金融市場的波動和非理性傳導到產業(yè)資本，即深度參與金融業(yè)的實體經濟將額外承擔利率、匯率和市值波動等金融市場風險，使經濟體系的脆弱性進一步加劇。從2001年的金信信托擠兌風波開始，到2004年的德隆系危機全面爆發(fā)，再到2021年2月包商銀行破產案件宣判，這兩起我國金融史上少有的重大問題都出現(xiàn)在西部地區(qū)，除了巧合的因素外，也有深層次的經濟原因。

(一)西部經濟欠發(fā)達，資本緊缺

近年來，西部地區(qū)經濟有了長足發(fā)展，2000~2020年，西部地區(qū)GDP由1.6萬億元增長至21.33萬億元，占全國GDP的比重由16.8%上升至20.99%。但是，西部地區(qū)地廣人稀，自然稟賦差，“三區(qū)三州”等深度貧困地區(qū)全部在西部這個基本面長期較難改變，西部地區(qū)的財政自給率(地方一般公共預算收入/地方一般公共預算支出)嚴重偏低。2020年末，最高的重慶僅為42.8%，最低的西藏僅為10%，顯著低于全國平均水平。由于經濟基礎較差、原始積累不足，發(fā)展缺乏長期資本，缺乏長期資本又反過來影響經濟發(fā)展，又因為經濟欠發(fā)達，較難吸引到更多優(yōu)質的戰(zhàn)略投資者，難以形成類似沿海發(fā)達地區(qū)股東之間互相制衡的良性股權結構，負反饋不斷循環(huán)，就會導致對資本采取相對更寬容的態(tài)度來吸引資金長期留存。

(二)公司治理不健全導致資本無序擴張

部分激進的民營公司管理上沒有形成現(xiàn)代公司治理的運行方式，缺乏科學的審慎決策機制，在財務管理上運作不規(guī)范且不經過正常外部審計，在重大投資上由個別人或家族話事人代替董事會甚至股東大會做決策，導致企業(yè)背離主營行業(yè)進行高風險投資，容易產生遠超出企業(yè)自身承受能力的風險隱患。如一些企業(yè)集團通過銀行、信托、保險等金融機構支持，收購關聯(lián)企業(yè)的應付賬款或商業(yè)票據(jù)等，擴大負債規(guī)模，拉長還款賬期，形成短債長投，或將資產證券化，收回資金后再進行新一輪運作。如此循環(huán)往復，逃避資本金約束等監(jiān)管規(guī)定，為企業(yè)集團加杠桿擴大規(guī)模提供各種便利?；蛘咄ㄟ^保險、銀行等提供債務資金，自我注資，形成錯綜復雜、層級繁多的股權關系，逃避關聯(lián)交易以及股權投資的法律法規(guī)，粉飾財務報表，掩蓋真實負債水平。更有甚者，出現(xiàn)個別產業(yè)資本濫用大股東地位，通過股權質押、關聯(lián)交易把參控金融機構當作“提款機”等掏空金融機構的違法問題。周學東認為，根據(jù)清產核資結果，包商銀行破產前機構股東79戶，持股比例為97.05%。其中，明確歸屬明天集團的機構股東有35戶，持股比例達89.27%，遠超50%的絕對控股比例。2005年至2019年的15年里，“明天系”通過注冊209家空殼公司，以347筆借款的方式套取信貸資金，形成的占款高達1560億元，且全部成了不良貸款。

(三)對控股金融公司監(jiān)管存在薄弱環(huán)節(jié)

隨著科技水平的不斷發(fā)展，金融與科技深度融合，“由產到融”和“由融到產”相互交織，產融結合的深度和廣度不斷加大，出現(xiàn)了各種類型的金融創(chuàng)新繞開監(jiān)管，對當前的分業(yè)監(jiān)管模式提出了嚴峻挑戰(zhàn)。2020年9月，《金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法》正式出臺，可以期待一些主業(yè)不明發(fā)展無序、公司治理欠缺、風險管控能力弱的金融控股公司將受到嚴格監(jiān)管。但是，由于金融有較強的外部性，這個出清過程注定是相當漫長和漸進式的。

(四)產業(yè)資本主動追求成為“大而不能倒”的企業(yè)

近年來，我國經濟從高速增長向常態(tài)化回歸，加之中美貿易摩擦和新冠疫情的持續(xù)影響，企業(yè)普遍面臨一定的發(fā)展和轉型壓力。但是，很多企業(yè)不是調整轉型提高核心競爭力，而是把成為行業(yè)龍頭乃至世界500強當作目標，熱衷于加杠桿擴規(guī)模。主要原因是，企業(yè)達到“大而不能倒”時，就可以實現(xiàn)壟斷利益，并通過肆意加杠桿實現(xiàn)利益最大化。因為，這些大機構一旦倒閉破產，就會引發(fā)深度蕭條，讓社會無法正常運行，迫使政府不得不救，企業(yè)也就將自己的正常經營風險轉移給了中央銀行乃至中央政府，大幅降低了原本應由投資人承擔的風險。

三、規(guī)范產融結合發(fā)展的建議

(一)加快完善法律法規(guī)

規(guī)范產融結合應從防止壟斷市場和過度金融化兩個方面出發(fā)，防止通過產融結合獲取廉價資本進而強化在已有產業(yè)領域的競爭優(yōu)勢，避免形成企業(yè)“大而不能倒”的局面；防止一些企業(yè)集團對各行各業(yè)深度介入形成事實上的財團或財閥，影響社會專業(yè)化分工和經濟可持續(xù)發(fā)展。一是不斷加強和完善反壟斷法實施的體制機制。盡快修改現(xiàn)行反壟斷法中處罰力度偏輕的法律法規(guī)條款，組建專業(yè)和獨立的反壟斷執(zhí)法機構，加快改革開放，確保我國市場經濟始終處于充分競爭和充滿活力的狀態(tài)。二是強化平臺經濟的規(guī)范管理。防止平臺經濟出現(xiàn)無序擴張、野蠻生長、贏者通吃等一系列亂象，適度限制平臺通過高額補貼和收購競爭對手等不合理方式削弱市場競爭，加大初創(chuàng)小微企業(yè)保護力度。三是進一步完善金融關聯(lián)交易法規(guī)。強化對金融企業(yè)關聯(lián)交易的違法懲戒，提高罰款額度和刑事責任。提高金融企業(yè)自營穿透后為關聯(lián)關系的金融產品條件，堅決杜絕以公司自融為主、金融與實業(yè)混同的產融結合經營模式。

(二)進一步加強對金融控股公司的監(jiān)管

一是充分發(fā)揮金融委的作用，加強監(jiān)管協(xié)調。加強“一行兩會”、中央和地方監(jiān)管部門的協(xié)同與合作，在促進產融結合規(guī)范、健康發(fā)展的同時，實行審慎監(jiān)管常態(tài)化，防范系統(tǒng)性金融風險。二是監(jiān)管部門要當好守夜人，守住底線。一方面，實施金融股權強制退出機制，及時對主業(yè)經營效益不佳、風險隱患大的產融結合進行清理整頓，引導產業(yè)資本回歸主業(yè)，凈化市場。另一方面，在穩(wěn)慎發(fā)放金融業(yè)全牌照的同時，形成以市場準入、非現(xiàn)場監(jiān)管和現(xiàn)場檢查三維一體的全方位監(jiān)管，實現(xiàn)對金融業(yè)的多維度、深層次、全周期監(jiān)管。三是加強對影子銀行的監(jiān)管常態(tài)化，繼續(xù)強化通過同業(yè)等通道運作資金的監(jiān)測和管理，確保影子銀行及交叉風險持續(xù)收斂，精準打擊資金“脫實向虛”。

(三)完善公司治理

在經濟欠發(fā)達地區(qū)，應堅持寧缺毋濫的原則，建立有效制衡的股權結構。一是優(yōu)選戰(zhàn)略投資者。對金融類公司持股，除了遵守法律法規(guī)規(guī)定的持股比例以外，建議民營股權應簡明、清晰，可穿透且能明確到自然人名下，禁止股權層層嵌套和代持等違規(guī)行為。二是建立行之有效的董事會運行機制，充分發(fā)揮民主決策作用，從根本上起到制衡作用，提高公司治理成效。三是建立金融控股公司內部風險隔離機制。應有效建立股東與所控股機構之間、所控股機構之間的防火墻制度，明確風險承擔主體，杜絕風險責任不清、交叉?zhèn)魅炯袄鏇_突。四是建立資本補充機制。在嚴格控制債務風險，保持債務規(guī)模和期限結構合理適當?shù)那疤嵯?，建議金融控股公司要有適度冗余資本。

(四)完善信息披露機制

建議由監(jiān)管部門付費聘請會計、審計、律師事務所等中介機構對金融類公司的年度報告進行審核，中介機構對監(jiān)管部門負責，提高會計財務等各類信息的真實水平。不論金融公司規(guī)模大小，一律定期在官方媒體公開披露信息，通過公眾監(jiān)督的力量來規(guī)范其發(fā)展。