文/楊業(yè)偉 朱美華 編輯/白琳

2021年9月15日，人民銀行發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展內(nèi)地與香港債券市場(chǎng)互聯(lián)互通南向合作的通知》。債券通“南向通”于9月24日正式啟動(dòng)?！澳舷蛲ā睘榫硟?nèi)機(jī)構(gòu)投資者拓寬了境外債券配置空間，與“北向通”一起助推了我國(guó)債券市場(chǎng)的雙向開(kāi)放。我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放由此進(jìn)入新階段。未來(lái)隨著業(yè)務(wù)開(kāi)展和經(jīng)驗(yàn)積累，“南向通”有望成為境內(nèi)投資者投資離岸債券市場(chǎng)的又一重要渠道。

“南向通”開(kāi)通的意義

“南向通”是指境內(nèi)投資者經(jīng)由內(nèi)地與我國(guó)香港地區(qū)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“香港”）相關(guān)基礎(chǔ)服務(wù)機(jī)構(gòu)在債券交易、托管、結(jié)算等方面互聯(lián)互通的機(jī)制安排，投資香港債券市場(chǎng)交易流通的債券。

對(duì)境內(nèi)投資者而言，投資空間和渠道拓寬有助于實(shí)現(xiàn)更加多元化的配置?！澳舷蛲ā辈⑽赐黄苾?nèi)地與香港的現(xiàn)行政策框架，主要是通過(guò)加強(qiáng)兩地債券市場(chǎng)基礎(chǔ)服務(wù)機(jī)構(gòu)合作，為內(nèi)地機(jī)構(gòu)投資者“走出去”配置債券提供便捷通道?！澳舷蛲ā痹诤细窬硟?nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）、人民幣合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（RQDII）之外，為內(nèi)地機(jī)構(gòu)投資者提供了另一條途徑，進(jìn)一步拓展了境內(nèi)投資者在國(guó)際金融市場(chǎng)配置資產(chǎn)的空間；有助于境內(nèi)投資者實(shí)現(xiàn)更加多元化、國(guó)際化的資產(chǎn)配置，利用香港市場(chǎng)管理信用風(fēng)險(xiǎn)、提高投資組合收益。

對(duì)境內(nèi)債券市場(chǎng)而言，有利于穩(wěn)步推進(jìn)我國(guó)債券市場(chǎng)的雙向開(kāi)放，促進(jìn)境內(nèi)債市進(jìn)一步規(guī)范化發(fā)展。債券通是內(nèi)地債券市場(chǎng)開(kāi)放的重要里程碑?！氨毕蛲ā遍_(kāi)通前，境外投資者持有我國(guó)債券約為8500億元；“北向通”2017年開(kāi)通至今，這一規(guī)模已達(dá)到3.8萬(wàn)億元，年均增速超過(guò)40%。其中，“北向通”的境外投資者持債規(guī)模約1.1萬(wàn)億元，四年來(lái)累計(jì)成交量為12.3萬(wàn)億元，全球前100大資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)中已有78家參與進(jìn)來(lái)?！澳舷蛲ā钡拈_(kāi)通使得內(nèi)地和香港雙向互聯(lián)互通得以真正實(shí)現(xiàn)。境內(nèi)投資者對(duì)離岸市場(chǎng)參與度增強(qiáng)，也有助于境內(nèi)信用債市場(chǎng)評(píng)級(jí)發(fā)展更加規(guī)范，促進(jìn)境內(nèi)債券市場(chǎng)結(jié)算登記和信息披露等監(jiān)管制度的國(guó)際化。

對(duì)境內(nèi)實(shí)體而言，有助于降低海外融資成本，提高發(fā)行人進(jìn)行海外融資的積極性?！氨毕蛲ā边\(yùn)行平穩(wěn)高效，已經(jīng)成為境外機(jī)構(gòu)入市的重要渠道，交易日趨活躍。四年前“北向通”開(kāi)通之初，日均交易量?jī)H有15億元，2021年9月的日均交易量則為236億元?！澳舷蛲ā币?guī)定境內(nèi)資金可以參與一、二級(jí)市場(chǎng)交易，可為在境外發(fā)債的中資發(fā)行人帶來(lái)更多投資者，也可有效提高香港債券市場(chǎng)的交易活躍度，有利于境內(nèi)實(shí)體企業(yè)在境外進(jìn)行融資，并降低融資成本。

對(duì)香港債券市場(chǎng)而言，有助于促進(jìn)香港債市的發(fā)展繁榮。債券通讓內(nèi)地與境外投資者透過(guò)在香港建立的基礎(chǔ)設(shè)施聯(lián)接，在對(duì)方市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)債券。境內(nèi)投資者和資金流向香港債市，有助于提高香港債市的發(fā)展水平，鞏固香港聯(lián)接內(nèi)地與世界市場(chǎng)的橋頭堡與樞紐地位，助力香港融入國(guó)家發(fā)展大局，維護(hù)香港的長(zhǎng)期繁榮穩(wěn)定。

在金融市場(chǎng)開(kāi)放方面，有助于均衡跨境資金雙向流動(dòng)，推動(dòng)人民幣國(guó)際化。境內(nèi)投資者通過(guò)直接使用外匯或?qū)⑷嗣駧艃稉Q成外匯后投資離岸市場(chǎng)，可與“北向通”共同促進(jìn)跨境資金雙向均衡流動(dòng)；同時(shí)，也可提高金融市場(chǎng)的開(kāi)放度，擴(kuò)大離岸人民幣市場(chǎng)的規(guī)模，提高國(guó)際市場(chǎng)對(duì)人民幣的認(rèn)可度。

“南向通”與“北向通”對(duì)比

“南向通”與“北向通”共同構(gòu)成債券通機(jī)制，但在監(jiān)管規(guī)定方面存在一定差異?！氨毕蛲ā笔侵妇惩馔顿Y者經(jīng)由香港與內(nèi)地基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)之間在交易、托管、結(jié)算等方面互聯(lián)互通的機(jī)制安排，投資于內(nèi)地銀行間債券市場(chǎng)，于2017年7月3日上線(xiàn)，主要監(jiān)管文件為同年6月發(fā)布的《內(nèi)地與香港債券市場(chǎng)互聯(lián)互通合作管理暫行辦法》（下稱(chēng)《暫行辦法》）。下文根據(jù)現(xiàn)行規(guī)定，對(duì)“南向通”與“北向通”進(jìn)行比較。

投資范圍

“南向通”的標(biāo)的債券為境外發(fā)行并在香港債券市場(chǎng)交易流通的所有券種；“北向通”標(biāo)的債券為在內(nèi)地銀行間債券市場(chǎng)交易流通的所有券種。二者均可以參與債券發(fā)行認(rèn)購(gòu)，交易品種均為現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)。

投資者類(lèi)型

“南向通”的內(nèi)地投資者暫定為公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商中的41家銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)，不含非銀行類(lèi)與農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)。同時(shí)QDII和RQDII也可以通過(guò)“南向通”開(kāi)展境外債券投資。交易對(duì)手方暫定為香港金融管理局指定的“南向通”做市商。參與“北向通”的機(jī)構(gòu)為符合銀行間債券市場(chǎng)準(zhǔn)入條件的境外機(jī)構(gòu)投資者，包括境外央行、國(guó)際金融組織、主權(quán)財(cái)富基金、境外依法注冊(cè)成立的商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司、基金管理公司、其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)等各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)及其依法合規(guī)面向客戶(hù)發(fā)行的投資產(chǎn)品，以及養(yǎng)老基金、慈善基金、捐贈(zèng)基金等央行認(rèn)可的其他中長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者。目前“北向通”投資者范圍更廣。

投資額度設(shè)置

“南向通”的跨境資金凈流出設(shè)置了年度總額度和每日額度，目前的年度總額度為5000億元，每日額度為200億元。人民銀行可根據(jù)跨境資金流動(dòng)形勢(shì)，對(duì)“南向通”年度總額度和每日額度進(jìn)行調(diào)整。QDII和RQDII跨境資金凈流出額不納入“南向通”相關(guān)額度使用情況統(tǒng)計(jì)?！氨毕蛲ā备鶕?jù)《內(nèi)地與香港債券市場(chǎng)互聯(lián)互通合作管理暫行辦法（公開(kāi)征求意見(jiàn)稿）》不設(shè)額度限制，但6月發(fā)布的《暫行辦法》正式稿刪除了這一條款，目前未設(shè)定具體額度。

資金匯兌

“南向通”規(guī)定，境內(nèi)投資者可使用人民幣或外匯參與，相關(guān)資金只可用于債券投資，不得通過(guò)“南向通”非法套匯；使用人民幣投資外幣債券的境內(nèi)投資者，可通過(guò)銀行間外匯市場(chǎng)辦理外匯資金兌換和外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖業(yè)務(wù)；投資的債券到期或賣(mài)出后不再繼續(xù)投資的，相關(guān)資金應(yīng)匯回境內(nèi)并兌換回人民幣。“北向通”規(guī)定，境外投資者可使用自有人民幣或外匯投資；使用外匯投資的，可通過(guò)債券持有人在香港人民幣業(yè)務(wù)清算行及香港地區(qū)經(jīng)批準(zhǔn)可進(jìn)入境內(nèi)銀行間外匯市場(chǎng)進(jìn)行交易的境外人民幣業(yè)務(wù)參加行辦理外匯資金兌換；香港結(jié)算行由此所產(chǎn)生的頭寸可到境內(nèi)銀行間外匯市場(chǎng)平盤(pán)。二者資金支付均通過(guò)人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）辦理。

托管結(jié)算

“南向通”提供了“一級(jí)托管”和“多級(jí)托管”兩個(gè)選擇：一是經(jīng)央行認(rèn)可的境內(nèi)債券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)，應(yīng)在經(jīng)香港金融管理局認(rèn)可的香港地區(qū)債券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)開(kāi)立名義持有人賬戶(hù)，用于記載代境內(nèi)投資者名義持有的全部債券余額；二是經(jīng)央行認(rèn)可的境內(nèi)托管清算銀行，應(yīng)與香港債券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)或香港托管銀行建立連接，為境內(nèi)投資者提供債券托管結(jié)算等服務(wù)。境內(nèi)投資者可在兩者中自主選擇。“北向通”采用“多級(jí)托管”模式。中央結(jié)算公司和上海清算所為香港金融管理局債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)（CMU）開(kāi)立名義持有人賬戶(hù)，境外投資者可直接通過(guò)具備CMU成員資格的香港托管行開(kāi)立子賬戶(hù)，或通過(guò)全球托管行與香港托管行聯(lián)絡(luò)開(kāi)立。

交易細(xì)則

二者交易時(shí)間相同，交易服務(wù)日均為內(nèi)地銀行間債券市場(chǎng)的交易日，交易服務(wù)時(shí)間為內(nèi)地銀行間債券市場(chǎng)交易時(shí)間，具體為每個(gè)交易日北京時(shí)間9:00—12:00和13:30—20:00。交易幣種方面，“南向通”規(guī)定報(bào)價(jià)、交易及結(jié)算幣種為標(biāo)的債券發(fā)行條款中約定的幣種，即票面幣種；“北向通”交易幣種為人民幣。

可投資空間以及對(duì)各類(lèi)機(jī)構(gòu)的吸引力

從“南向通”的投資標(biāo)的來(lái)看，中資美元債是境內(nèi)投資者較為偏好的品種。中資美元債存續(xù)規(guī)模大，且境內(nèi)投資者對(duì)其比較熟悉，優(yōu)先受到境內(nèi)投資者的青睞。截至2021年10月8日，中資美元債存量規(guī)模為9053.36億美元，其中在香港債券市場(chǎng)流通的中資美元債存量規(guī)模約6794.91億美元。此外，在香港債市流通的點(diǎn)心債存量規(guī)模約188.18億美元。若僅考慮交易所情況，截至2021年9月末，香港交易所上市債券存續(xù)數(shù)量達(dá)1735只，市場(chǎng)規(guī)模近6.3萬(wàn)億港元。中資企業(yè)發(fā)行的在香港交易所流通的債券以美元計(jì)價(jià)為主。由于“南向通”投資標(biāo)的為香港債券市場(chǎng)交易流通的券種，因此就中資美元債和點(diǎn)心債而言，投資空間約6983.09億美元。

在“南向通”對(duì)不同機(jī)構(gòu)的吸引力方面，本文主要分析銀行及其理財(cái)子公司、券商、基金幾類(lèi)機(jī)構(gòu)。

對(duì)于銀行自營(yíng)來(lái)說(shuō)，受“南向通”開(kāi)通的影響較小。銀行自營(yíng)配置債券以持有至到期為主，傳統(tǒng)銀行自營(yíng)可通過(guò)海外分行進(jìn)行全球債券投資，符合條件的銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)還可參與投資上海自貿(mào)區(qū)和境外債券。因此“南向通”對(duì)銀行自營(yíng)提供的便利性有限，但對(duì)不方便通過(guò)傳統(tǒng)途徑進(jìn)行海外投資的中小銀行幫助較大。

對(duì)于銀行理財(cái)子公司而言，吸引力較大。理財(cái)子公司定位為商業(yè)銀行下設(shè)的從事理財(cái)業(yè)務(wù)的非銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)，不過(guò)在“南向通”啟動(dòng)首日，已有多家理財(cái)子公司通過(guò)使用QDII額度參與了“南向通”投資布局，并設(shè)置了相關(guān)理財(cái)產(chǎn)品。根據(jù)外匯局披露的數(shù)據(jù)，截至2021年8月30日，銀行理財(cái)子公司QDII累計(jì)批準(zhǔn)額度合計(jì)105億美元?！澳舷蛲ā睘槔碡?cái)子公司提供了新的投資離岸債券市場(chǎng)的渠道，可進(jìn)一步促進(jìn)資管產(chǎn)品的銷(xiāo)售，對(duì)其吸引力較大。

對(duì)于券商和基金這類(lèi)交易性投資機(jī)構(gòu)吸引力也較大。“南向通”提供了豐富的離岸債券品種，有助于分散投資風(fēng)險(xiǎn)。雖然券商和基金這類(lèi)非銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)不在首批境內(nèi)投資者范疇內(nèi)，但是可以通過(guò)QDII或RQDII渠道參與香港債券市場(chǎng)的投資。根據(jù)外匯局披露的數(shù)據(jù)，截至2021年8月30日，證券、基金類(lèi)機(jī)構(gòu)QDII累計(jì)批準(zhǔn)額度合計(jì)782.80億美元?！澳舷蛲ā遍_(kāi)通首日達(dá)成交易的境內(nèi)投資者就包括華夏基金、博時(shí)基金、匯添富等7家基金公司和中信證券、中金公司、華泰證券、光大證券資管等。

未來(lái)發(fā)展預(yù)期

境內(nèi)投資者偏好投資的券種品類(lèi)會(huì)進(jìn)一步增加。當(dāng)前中資美元債應(yīng)是“南向通”境內(nèi)投資者投資離岸債券市場(chǎng)比較偏好的品種；不過(guò)，由于香港債券市場(chǎng)品種豐富，境內(nèi)投資者可以通過(guò)多元化配置分散風(fēng)險(xiǎn)，因此未來(lái)對(duì)其他品種的債券投資預(yù)計(jì)也會(huì)增加。

境內(nèi)投資者和托管清算行范圍有待擴(kuò)大。2021年8月，境外機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)“北向通”達(dá)成現(xiàn)券交易5776億元，入市投資者以資產(chǎn)管理公司和商業(yè)銀行為主?！澳舷蛲ā鄙暇€(xiàn)初期，首批境內(nèi)投資者范圍有限。隨著未來(lái)業(yè)務(wù)展開(kāi)和經(jīng)驗(yàn)積累，境內(nèi)投資者范圍可能拓展至非銀金融機(jī)構(gòu)、農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)以及各類(lèi)資管產(chǎn)品，境內(nèi)托管清算行可能由首批的工商銀行、中國(guó)銀行和中信銀行擴(kuò)充至更多的國(guó)有銀行和股份制銀行。

額度限制可能會(huì)進(jìn)行調(diào)整。對(duì)比其他渠道來(lái)看，“北向通”未設(shè)置額度限制，同為境內(nèi)資金南下投資渠道的“港股通”在試點(diǎn)初期，對(duì)人民幣跨境投資額度實(shí)行總量控制2500億元人民幣，并設(shè)置每日額度105億元。2016年8月17日上交所取消港股通總額度限制，2018年5月1日起每日額度從105億元調(diào)整至420億元。出于審慎監(jiān)管態(tài)度，“南向通”在上線(xiàn)初期實(shí)行年度總額度和每日額度限制，后續(xù)可能會(huì)根據(jù)情況調(diào)整具體額度。

未來(lái)“南向通”或?qū)⒊蔀榫硟?nèi)投資者投資離岸債券市場(chǎng)的重要渠道。一方面，相對(duì)于QDII、RQDII、合格境內(nèi)有限合伙人（QDLP）、合格境內(nèi)投資企業(yè)（QDIE）、“跨境理財(cái)通”業(yè)務(wù)試點(diǎn)而言，債券通“南向通”的投資額度較大。根據(jù)外匯局公布的QDII投資額度審批情況，截至2021年8月30日，累計(jì)批準(zhǔn)QDII額度1498.19億美元。如以美元兌人民幣中間價(jià)6.4854估算，QDII累計(jì)額度約為9716.36億元人民幣，則“南向通”5000億元人民幣的年度總額度相當(dāng)于QDII批準(zhǔn)額度的51.46%。另一方面，未來(lái)如能進(jìn)一步放寬額度、投資者范圍以及托管清算行限制，“南向通”將吸引更大規(guī)模的投資交易。“南向通”首個(gè)交易日，共有40余家內(nèi)地機(jī)構(gòu)投資者與11家香港做市商達(dá)成了150余筆債券交易，成交金額約合人民幣40億元，涵蓋了香港市場(chǎng)的主要債券品種。截至2021年8月底，境外投資者持有我國(guó)債券規(guī)模為3.78萬(wàn)億元人民幣。從跨境資金均衡流動(dòng)的角度來(lái)看，未來(lái)“南向通”仍有很大的發(fā)展空間。