■中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心美歐所首席研究員 張茉楠

12月3日，美國(guó)《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》正式實(shí)施，中概股再次集體暴跌。綜合2021年以來(lái)在美中概股的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，在中美博弈日趨復(fù)雜背景下，中概股正成為高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域，特別是中概股大多采用VIE架構(gòu)模式更是為中美監(jiān)管沖突埋下隱患。

VIE（Variable Interest Entities可變利益實(shí)體）架構(gòu)是大多數(shù)中概股的上市結(jié)構(gòu)。VIE又稱為協(xié)議控制，包括了境內(nèi)與境外兩個(gè)部分。具體而言，實(shí)際控制人在境內(nèi)設(shè)立內(nèi)資企業(yè)后，在境外的開(kāi)曼群島或英屬維爾京群島設(shè)立擬上市公司，再由該擬上市公司在境外設(shè)立全資子公司，該子公司又回到境內(nèi)設(shè)立一家外商獨(dú)資企業(yè)，由此構(gòu)成了VIE結(jié)構(gòu)中實(shí)體搭建的部分。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，在納斯達(dá)克和紐約證交所上市的285只中概股中，至少有220只采用了VIE架構(gòu)。另外，在MSCI中國(guó)成分股中，所有在美上市中概股的成分股均采用VIE架構(gòu)，并且集中在互聯(lián)網(wǎng)和消費(fèi)行業(yè)。由于VIE架構(gòu)在中國(guó)的法律地位并不明確，其合法性存疑，在監(jiān)管政策禁止的背景下這類架構(gòu)蘊(yùn)藏著大量的風(fēng)險(xiǎn)隱患。這也使其成為美國(guó)有意“針對(duì)”和“發(fā)難”中國(guó)的籌碼，加之一些中資企業(yè)信息披露不充分、注冊(cè)地監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)寬松等方面頻頻出現(xiàn)問(wèn)題，導(dǎo)致近年來(lái)在美中概股陷入被集體做空，遭遇集團(tuán)訴訟甚至索賠的困局。

中概股通過(guò)VIE架構(gòu)赴美上市所存在的風(fēng)險(xiǎn)與爭(zhēng)議背后折射出的是，中美在監(jiān)管上的沖突與分歧。一方面，美國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)一直主張要依據(jù)其國(guó)內(nèi)法，在中國(guó)開(kāi)展獨(dú)立自主的執(zhí)法活動(dòng)并檢查中國(guó)會(huì)計(jì)師事務(wù)所，而中國(guó)出于主權(quán)安全的考慮，主張美國(guó)需要依賴中國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管執(zhí)法活動(dòng)，或者由雙方協(xié)商共同開(kāi)展聯(lián)合檢查。另一方面，美國(guó)SEC和PCAOB主張直接獲取中概股公司的審計(jì)工作底稿并自行進(jìn)行檢查，但中國(guó)法律對(duì)于向境外提供審計(jì)工作底稿制定了嚴(yán)格規(guī)定，特別是部分審計(jì)工作底稿內(nèi)容敏感，或涉及國(guó)家敏感信息，不適宜向境外提供，導(dǎo)致提交審計(jì)底稿不符合中國(guó)國(guó)家利益。如果上述沖突和分歧無(wú)法得到有效解決，美國(guó)很可能進(jìn)一步利用相關(guān)監(jiān)管工具，遏制中國(guó)企業(yè)在美融資。

應(yīng)對(duì)VIE架構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)隱患，中國(guó)需主動(dòng)作為：第一，明確VIE架構(gòu)合法性，加強(qiáng)監(jiān)管與司法協(xié)調(diào)。第二，中國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)和部門應(yīng)積極提升中國(guó)赴美上市公司的財(cái)務(wù)審計(jì)質(zhì)量，同時(shí)中國(guó)證監(jiān)會(huì)也需要美國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)及會(huì)計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)監(jiān)管合作支持，開(kāi)展跨境審計(jì)監(jiān)管合作。第三，重點(diǎn)推進(jìn)中國(guó)服務(wù)業(yè)對(duì)外開(kāi)放。中概股采取VIE架構(gòu)赴美上市的原因之一就在于中國(guó)服務(wù)業(yè)市場(chǎng)開(kāi)放度不足，特別是電信、數(shù)字服務(wù)、文化、教育、醫(yī)療等領(lǐng)域。為此，要通過(guò)服務(wù)業(yè)開(kāi)放從根源削弱上市企業(yè)監(jiān)管套利的動(dòng)機(jī)。