雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)、委托代理沖突與外部審計(jì)費(fèi)用

楊菁菁　趙珂

【摘要】以我國在美上市中概股公司2005 ～ 2018年數(shù)據(jù)為樣本， 檢驗(yàn)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對審計(jì)費(fèi)用的影響及其作用機(jī)制。 實(shí)證結(jié)果表明， 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對審計(jì)費(fèi)用有顯著的正向影響， 該影響主要是由于高、低投票權(quán)的設(shè)定加劇了控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度， 從而使得股東和管理層之間的委托代理沖突變得更為嚴(yán)重所導(dǎo)致的。 研究結(jié)果不僅為股權(quán)結(jié)構(gòu)、代理沖突和審計(jì)費(fèi)用方面的文獻(xiàn)提供了有效補(bǔ)充， 也能幫助國內(nèi)投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)更深入地了解雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司在公司治理和管理層行為等方面的特征。

【關(guān)鍵詞】雙重股權(quán)結(jié)構(gòu);代理沖突;審計(jì)費(fèi)用;中概股

【中圖分類號】F276.6? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）22-0091-10

一、引言

2020年2月3日， 美國渾水調(diào)研公司（Muddy Waters Research）針對我國在美上市的中概股公司瑞幸咖啡發(fā)布了做空報(bào)告， 稱其涉嫌財(cái)務(wù)造假， 2019年第三季度營業(yè)利潤夸大3.97億元人民幣。 2020年4月7日第三方研究公司W(wǎng)olfpack Research發(fā)布公告稱， 在美上市的愛奇藝夸大營業(yè)收入及訂閱用戶收入， 存在嚴(yán)重造假行為并遭到渾水公司做空。 2020年4月9日， 同樣是在美上市的中概股公司好未來教育集團(tuán)對外公告稱某員工通過偽造合同等形式虛增業(yè)務(wù)收入， 而其在兩年前也曾被渾水公司做空。 接連爆出的會計(jì)信息質(zhì)量問題引起了國內(nèi)外各界對中概股公司在治理機(jī)制、信息披露和外部審計(jì)等方面的熱議。 仔細(xì)觀察這三家中概股公司， 會發(fā)現(xiàn)它們有著一個共同的特征——采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。 那么， 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在其中究竟扮演著什么樣的角色呢？

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是指把公司股票分為低投票權(quán)（inferior）和高投票權(quán)（superior）兩類， 低投票權(quán)的股票通常每股擁有一票投票權(quán)， 由一般股東持有; 而高投票權(quán)的股票則每股具有多票投票權(quán)， 主要由公司的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)和高級管理者持有。 相較于同股同權(quán)制度， 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)賦予公司內(nèi)部人對公司的絕對控制權(quán)， 有利于其抵御惡意收購。

2005年， 百度成為我國首家采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)并在美國公開發(fā)行股票的公司。 在此之后， 我國采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司數(shù)量持續(xù)攀升， 其中以互聯(lián)網(wǎng)以及科技類公司為甚。 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司在我國資本市場出現(xiàn)的時(shí)間較晚， 市場的主要參與者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)對其在公司治理、財(cái)務(wù)質(zhì)量和投資決策等方面的特征仍缺乏充分和深入的了解， 因此針對雙重股權(quán)公司開展專項(xiàng)研究已成為當(dāng)務(wù)之急。

良好的公司治理能夠有效地改善會計(jì)信息質(zhì)量。 而會計(jì)師事務(wù)所是公司外部治理機(jī)制的一個重要組成部分， 審計(jì)費(fèi)用則是會計(jì)師事務(wù)所提供審計(jì)服務(wù)之后收取的勞動報(bào)酬， 是會計(jì)師事務(wù)所與客戶之間重要的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系。 現(xiàn)有文獻(xiàn)檢驗(yàn)了客戶規(guī)模、管理者能力、CEO權(quán)力等與審計(jì)費(fèi)用之間的關(guān)系[1-3] ， 卻較少關(guān)注股權(quán)結(jié)構(gòu)尤其是雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對審計(jì)費(fèi)用的影響。 股權(quán)結(jié)構(gòu)作為會直接影響公司委托代理沖突的核心因素， 幾乎對所有公司重要決策都會產(chǎn)生顯著影響。 相較于單一股權(quán)結(jié)構(gòu)公司， 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)加劇了控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度， 賦予管理層更多動機(jī)牟取私利， 從而增加了股東與管理層之間的代理沖突[4，5] 。 這不僅誘發(fā)了公司對高質(zhì)量的外部審計(jì)的需求， 也令審計(jì)師的工作變得更為復(fù)雜， 因此雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有可能使得審計(jì)費(fèi)用顯著提升。 2020年4月， 多家在美上市的采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的中概股公司接連爆出會計(jì)信息質(zhì)量問題， 也使得針對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與外部審計(jì)之間的研究有著重要的實(shí)踐意義。

本文首先檢驗(yàn)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對審計(jì)費(fèi)用的影響， 實(shí)證結(jié)果表明雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)會導(dǎo)致審計(jì)費(fèi)用顯著增加。 然后進(jìn)一步檢驗(yàn)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對審計(jì)費(fèi)用的影響途徑， 發(fā)現(xiàn)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)會通過加劇公司股東與管理層之間的代理沖突而導(dǎo)致公司的審計(jì)費(fèi)用顯著增加。 上述實(shí)證結(jié)果在控制了內(nèi)生性和樣本選擇偏差之后仍然成立。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與單一股權(quán)結(jié)構(gòu)最大的差異在于同股不同權(quán)。 Francis等[6] 發(fā)現(xiàn)在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中， 高投票權(quán)的股票通常由公司管理層持有， 從而幫助其更為牢固地掌握對公司的控制權(quán)。 Nguyen和Xu[7] 認(rèn)為賦予部分股票以高投票權(quán)的設(shè)定有助于保障管理層對公司的實(shí)際控制能力， 從而有效降低管理層在敵意收購時(shí)被替換的可能性。 Amoako-Adu等[8] 和Murphy[9] 發(fā)現(xiàn)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司可能向同時(shí)兼任高管的控股股東發(fā)放大額期權(quán)和獎金， 以避免他們利用高投票權(quán)做出不利于公司的決策。 這種現(xiàn)象說明在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中持有高投票權(quán)的內(nèi)部人（管理層）有可能會利用其對公司的控制權(quán)采取機(jī)會主義行為， 從而損害股東的利益; 這些行為包括決定自身的薪酬[10] 、增加在職消費(fèi)[11] 、建造“企業(yè)帝國”[12] 。 楊菁菁等[13] 研究發(fā)現(xiàn)， 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的股利支付意愿以及支付水平均顯著低于單一股權(quán)結(jié)構(gòu)公司。 Fan等[14] 和Forst[5] 認(rèn)為， 由于高、低投票權(quán)兩類股票的設(shè)定所造成的控制權(quán)（投票權(quán)）與現(xiàn)金流權(quán)（剩余索取權(quán)）分離是雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的主要特征。 Masulis等[4] 進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度越大， 管理層和股東之間的利益沖突越嚴(yán)重; 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)會使高管更加注重個人利益， 減少對公司的責(zé)任感， 從而加劇其與股東之間的分歧。 因此， 相對于單一股權(quán)結(jié)構(gòu)公司而言， 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的治理環(huán)境面臨著更為嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)， 并有可能導(dǎo)致更嚴(yán)重的代理沖突。

在公司治理理論中， 委托代理沖突是公司治理面臨的核心問題， 基本上對公司所有重要決策都會產(chǎn)生直接或間接的影響。 現(xiàn)有文獻(xiàn)也發(fā)現(xiàn)在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中， 控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的高度偏離引發(fā)的管理層與股東之間的利益沖突， 會進(jìn)一步影響公司的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量。 Fan等[14] 發(fā)現(xiàn)兩權(quán)分離程度越高， 則會計(jì)利潤的信息含量（earnings informativeness）越低。 Haw等[15] 以東亞和西歐國家的上市公司為研究樣本， 發(fā)現(xiàn)兩權(quán)分離程度與應(yīng)計(jì)盈余管理呈正相關(guān)關(guān)系。 Francis等[6] 則發(fā)現(xiàn)美國雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的會計(jì)利潤的信息含量會隨著管理者持有的投票權(quán)增加而降低。 以我國A股上市公司為研究對象， 汪昌云和孫艷梅[16] 發(fā)現(xiàn)公司利益相關(guān)者間的代理沖突滋生了財(cái)務(wù)欺詐的動機(jī)。 張新民和陳德球[17] 以瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假為例， 分析認(rèn)為公司管理層追求快速回報(bào)， 利用非理性手段制造早期業(yè)績、催生市場是近年來一些“獨(dú)角獸”企業(yè)屢屢爆出財(cái)務(wù)造假的主要原因。

外部審計(jì)是公司外部治理機(jī)制的一個重要組成部分[18] 。 不少文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)在法律不健全的情況下， 外部審計(jì)可以代替法律在公司治理中發(fā)揮更好的監(jiān)督作用[19，20] 。 自Simunic[21] 提出審計(jì)費(fèi)用影響因素模型之后， 大量文獻(xiàn)探索了審計(jì)費(fèi)用與公司主要特征之間的關(guān)系。 現(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)為委托代理沖突是影響審計(jì)費(fèi)用的一個關(guān)鍵因素[22] 。 這些文獻(xiàn)的核心觀點(diǎn)為： 審計(jì)費(fèi)用是公司股東對管理層的監(jiān)管成本的一部分， 審計(jì)師在審核公司財(cái)務(wù)報(bào)表的同時(shí)也有責(zé)任去監(jiān)督公司管理層的行為是否符合股東利益。 如果公司的代理成本較高， 審計(jì)師在常規(guī)性地審查公司財(cái)務(wù)報(bào)表之外還需要投入更多時(shí)間審查管理層在公司重要決策方面的各項(xiàng)行為， 從而導(dǎo)致更高的審計(jì)費(fèi)用。 羅煒和朱春艷[23] 也發(fā)現(xiàn)股東與管理層的代理成本越高， 管理層自愿披露經(jīng)營活動相關(guān)支出的可能性就越小。 唐躍軍[24] 認(rèn)為審計(jì)有助于緩解公司內(nèi)部信息不對稱和代理沖突。 此外， 王艷艷等[25] 以我國A股上市公司為研究對象， 發(fā)現(xiàn)代理沖突嚴(yán)重的企業(yè)有動機(jī)選擇高質(zhì)量審計(jì)， 向市場傳遞積極的公司治理信號， 以吸引潛在的投資者。 許楠等[26] 、曾穎和葉康濤[27] 也認(rèn)為代理成本的增加會誘發(fā)公司對高質(zhì)量會計(jì)信息的需求。

關(guān)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與審計(jì)費(fèi)用之間關(guān)系的文獻(xiàn)極為有限， 分析這兩者之間的關(guān)系需要首先了解雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是如何影響委托代理沖突以及管理層行為的。 根據(jù)Morck等[28] 和McConnell等[29] 對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值提出的雙重關(guān)系理論， 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對代理成本和高管行為造成的影響主要體現(xiàn)為利益趨同效應(yīng)（incentive alignment effect）和壕溝效應(yīng)（entrenchment effect）。 Jensen和Meckling[30] 認(rèn)為除信息不對稱外， 管理層無法參與剩余收益的分配是導(dǎo)致股東和管理層之間產(chǎn)生代理沖突的另一個重要原因。

一方面， 根據(jù)利益趨同效應(yīng)， 管理層持有一定數(shù)量的股票可以對其產(chǎn)生激勵作用， 并使得股東利益與管理層利益更為緊密地聯(lián)系在一起， 從而緩解兩者之間的代理沖突。 Warfield等[31] 發(fā)現(xiàn)管理者持股能協(xié)調(diào)管理層和股東的利益沖突， 減少管理層對會計(jì)信息和財(cái)務(wù)指標(biāo)的操縱; 因此， 管理層持股比例的增加會導(dǎo)致更低的審計(jì)費(fèi)用。 高雷和張杰[32] 發(fā)現(xiàn)在我國A股上市公司中， 管理層持股作為一種有效的公司內(nèi)部治理機(jī)制能夠降低審計(jì)費(fèi)用， 并且該效應(yīng)在非國有企業(yè)中更為顯著。 考慮到雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司通常伴隨著較高水平的管理層持股， 利益趨同效應(yīng)有可能會降低雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的審計(jì)費(fèi)用。 需要注意的是， 上述文獻(xiàn)的結(jié)論都是基于同股同權(quán)的設(shè)定; 事實(shí)上， 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司雖然都有著較高的管理層持股水平， 但同時(shí)也加劇了控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度。

另一方面， 根據(jù)壕溝效應(yīng)， 隨著管理層持股比例的提高， 管理層對公司的控制力不斷增強(qiáng)， 可以在更大范圍內(nèi)追逐自身利益， 因此公司的代理成本也變得更高。 在持股比例相同的情況下， 相較于單一股權(quán)結(jié)構(gòu)公司， 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的管理層由于持有高投票權(quán)的股票， 其控制權(quán)會遠(yuǎn)超現(xiàn)金流權(quán)。 控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的大幅度分離使得管理者有更強(qiáng)的動機(jī)去獲取個人利益， 從而加劇了委托代理沖突[4，6] 。 Villalonga等[33] 和Panousi等[34] 也認(rèn)為在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中， 管理者往往會以犧牲小股東的利益為代價(jià)獲取額外收益， 因此雙重股權(quán)公司的代理成本更高。 此外， 由于內(nèi)部人控制董事會， 使得雙重股權(quán)公司董事會的監(jiān)督職能變得更弱[35] 。 在壕溝效應(yīng)的作用下， 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司內(nèi)部人采取機(jī)會主義行為的動機(jī)將使得公司的固有風(fēng)險(xiǎn)變得更高[36] 。 綜上所述， 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司對高質(zhì)量外部審計(jì)的需求有可能較單一股權(quán)結(jié)構(gòu)公司更大; 同時(shí)由于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)加劇了委托代理沖突， 從而使得審計(jì)師的工作更為繁重， 有可能導(dǎo)致雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的審計(jì)費(fèi)用顯著增加。

在利益趨同效應(yīng)的作用下， 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司由于管理層持股帶來的激勵作用降低了代理成本， 從而減少了對外部審計(jì)質(zhì)量的需求并降低了審計(jì)費(fèi)用。 而壕溝效應(yīng)則會加劇控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度， 進(jìn)而導(dǎo)致代理沖突的加劇和審計(jì)費(fèi)用的增加。 因此， 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對審計(jì)費(fèi)用的影響取決于利益趨同效應(yīng)和壕溝效應(yīng)哪個占據(jù)主導(dǎo)地位。 Lim[37] 認(rèn)為在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中， 壕溝效應(yīng)更有可能占據(jù)主導(dǎo)地位， 因?yàn)椴捎秒p重股權(quán)結(jié)構(gòu)的目的是防止創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)及核心管理人員的股權(quán)被稀釋和控制權(quán)旁落， 而不是給予管理層更多的激勵。 基于以上分析， 筆者認(rèn)為相較于單一股權(quán)結(jié)構(gòu)公司， 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司在壕溝效應(yīng)的作用下， 公司管理者有更強(qiáng)的動機(jī)追求更大的私人利益， 這就會顯著加劇委托代理沖突， 進(jìn)一步導(dǎo)致審計(jì)費(fèi)用的增加。 因此， 本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1： 在其他條件相同的情況下， 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對審計(jì)費(fèi)用具有正向影響。

假設(shè)2a： 在其他條件相同的情況下， 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對代理成本具有正向影響。

假設(shè)2b： 在其他條件相同的情況下， 代理成本對審計(jì)費(fèi)用具有正向影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

在港交所和科創(chuàng)板允許雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司公開發(fā)行股票之前， 國內(nèi)的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司大多赴美上市。 而港交所與科創(chuàng)板分別在2018年和2019年才開始接受雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的IPO， 導(dǎo)致雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的研究樣本極為稀缺。 因此， 本文以在美上市中概股公司2005 ～ 2018年期間的相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本。 起始年份為2005年是因?yàn)樵诖酥安]有國內(nèi)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司赴美上市。 研究所用到的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自美國沃頓數(shù)據(jù)研究中心（WRDS）中的Compustat數(shù)據(jù)庫， 第一大股東持股比例數(shù)據(jù)來自萬德咨詢數(shù)據(jù)庫（Wind）， 審計(jì)費(fèi)用、審計(jì)意見以及審計(jì)公司的數(shù)據(jù)來自WRDS中的Audit Analytics數(shù)據(jù)庫。 筆者通過美國證監(jiān)會（SEC）官方網(wǎng)站中的Edgar公司系統(tǒng)查閱中概股公司的年報(bào)， 對其是否為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司進(jìn)行分類， 并參照Lobanova等[38] 對兩權(quán)分離程度的計(jì)算方法， 手動收集投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的數(shù)據(jù)并計(jì)算兩權(quán)分離程度。 獲取初始樣本后， 剔除了金融類公司（SIC 6000-6999）、公用事業(yè)公司（SIC 4900-4999）和存在缺失值的樣本， 共獲得918個樣本公司數(shù)據(jù)。 為了消除極端值的影響， 本文使用STATA對所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%水平上的Winsorize處理。

（二）變量說明

1. 被解釋變量。 參考Lobanova等[38] 、何威風(fēng)和劉巍[2] 的研究， 本文采取上市公司當(dāng)期審計(jì)費(fèi)用的自然對數(shù)（LNFEES）來衡量審計(jì)費(fèi)用。

2. 核心解釋變量。 采用虛擬變量DUAL衡量公司是否采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)， 若公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)則賦值為1， 否則賦值為0。 另外， 使用WEDGE變量衡量控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度。 計(jì)算控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度的方法主要有兩種： 一種是用投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的比率來衡量， 另一種則是用兩者之差來衡量。 本文采用投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的比率來衡量公司兩權(quán)分離程度。 參照Lobanova等[38] 的做法， 兩權(quán)分離程度（WEDGE）的計(jì)算方法如下：

WEDGE =1- [投票權(quán)現(xiàn)金流權(quán)]? ? ? （1）

其中： 投票權(quán)為低投票權(quán)股票所占的投票權(quán)比例， 即投票權(quán)=低投票權(quán)股票的每股投票數(shù)×低投票權(quán)股票總數(shù)量/（低投票權(quán)股票的每股投票數(shù)×低投票權(quán)股票總數(shù)量+高投票權(quán)股票的每股投票數(shù)×高投票權(quán)股票總數(shù)量）; 現(xiàn)金流權(quán)為低投票權(quán)股票所占的現(xiàn)金流權(quán)比例， 即現(xiàn)金流權(quán)=低投票權(quán)股票股數(shù)/（低投票權(quán)股票總數(shù)量+高投票權(quán)股票總數(shù)量）。 因此， WEDGE的取值在0和1之間， 若企業(yè)采用單一股權(quán)結(jié)構(gòu)， 則WEDGE=0。

3. 其他控制變量。 參考Dao等[39] 、何威風(fēng)和劉巍[2] 的做法， 本文加入了以下可能會對審計(jì)費(fèi)用產(chǎn)生影響的變量： 用公司上市年齡的自然對數(shù)“l(fā)n（1+公司年齡）”衡量公司年齡（AGE）; 運(yùn)用上市公司年末負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比率衡量資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）; 用上市公司凈利潤與平均資產(chǎn)總額的比率衡量資產(chǎn)收益率（ROA）; 用上市公司經(jīng)營性現(xiàn)金流與總資產(chǎn)賬面價(jià)值的比率衡量經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額（CFO）。 另外， 采用總資產(chǎn)賬面價(jià)值的自然對數(shù)以及上市公司市場價(jià)值與總資產(chǎn)賬面價(jià)值的比率分別作為企業(yè)規(guī)模（SIZE）和企業(yè)成長性（TOBINQ）的代理變量。 同時(shí)， 在模型中還加入了會計(jì)師事務(wù)所類型（AUDITOR）、審計(jì)意見（OPINION）、企業(yè)是否同時(shí)在A股市場上市（PLACE）三個虛擬變量。 其中， 當(dāng)上市公司的會計(jì)師事務(wù)所為國際“四大”時(shí)， 將AUDITOR賦值為1， 否則賦值為0。 王燁[40] 認(rèn)為代理沖突越嚴(yán)重的公司， 越有可能聘請審計(jì)質(zhì)量較高的國際“四大”會計(jì)師事務(wù)所。 通常來說， 國際“四大”會計(jì)師事務(wù)所的專業(yè)素質(zhì)和聲譽(yù)要優(yōu)于其他會計(jì)師事務(wù)所， 總體上具有更高的審計(jì)質(zhì)量， 審計(jì)費(fèi)用也更高[41] 。 當(dāng)上市公司獲得標(biāo)準(zhǔn)無保留意見時(shí)， 將OPINION賦值為0， 否則賦值為1， 該變量用于控制審計(jì)師的審查意見（針對公司財(cái)務(wù)報(bào)表）對審計(jì)費(fèi)用的影響。 當(dāng)企業(yè)同時(shí)在A股市場上市時(shí)， 本文將PLACE賦值為1， 否則賦值為0， 用以控制兩地上市對公司信息披露及審計(jì)費(fèi)用的影響。 此外， 第一大股東持股比例（TOP）也被放入模型中， 第一大股東持股比例越大說明管理層受到的約束越大， 這會對公司的代理成本產(chǎn)生影響并進(jìn)而影響審計(jì)費(fèi)用。 肖作平[42] 發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例對審計(jì)費(fèi)用會產(chǎn)生顯著影響。 具體變量定義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

參考現(xiàn)有文獻(xiàn)對審計(jì)費(fèi)用的研究[2，38] ， 本文構(gòu)建如下模型來檢驗(yàn)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對審計(jì)費(fèi)用的影響：

上式中， i代表的是公司， t代表的是年份。 左邊的被解釋變量LNFEES衡量的是公司的審計(jì)費(fèi)用， 式（2）右邊的核心解釋變量DUAL（0/1）衡量的是公司是否采納雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)， 式（3）右邊的核心解釋變量WEDGE衡量的是控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度。 X是所有控制變量的集合， 包括 AGE、SIZE、LEV、ROA、CFO、TOBINQ、AUDITOR、OPINION、PLACE、TOP。 另外， 本文還加入了年份固定效應(yīng)δt和行業(yè)固定效應(yīng)δj， 以控制年份和行業(yè)因素的干擾。 加入行業(yè)固定效應(yīng)而不是公司固定效應(yīng)的原因是DUAL和PLACE等變量的數(shù)值在樣本期間基本上不隨時(shí)間變化， 所以無須控制公司固定效應(yīng)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。 審計(jì)費(fèi)用（FEES）的平均值為1840000元， 最小值和最大值分別為46000元和17600000元。 可見中概股公司審計(jì)費(fèi)用的差異較大， 其中審計(jì)費(fèi)用最高的三家公司分別為中石油、中國移動和中國聯(lián)通。 審計(jì)費(fèi)用自然對數(shù)（LNFEES）的平均值為13.659， 最小值為11.284， 最大值為16.466， 這與Dao 等[39] 的統(tǒng)計(jì)結(jié)果基本一致。 采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司約占17%， 第一大股東的平均持股比例為33.6%， 說明中概股公司的股權(quán)集中度較高， 這一特征與A股上市公司類似， 與來自美國等發(fā)達(dá)市場國家的上市公司存在較大差異。 中概股公司的資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)負(fù)債率的平均值分別為0.038和0.429; 同時(shí)在美國和中國A股市場上市的公司占11.9%; 約80%的中概股公司獲得會計(jì)師事務(wù)所出具的標(biāo)準(zhǔn)無保留審計(jì)意見， 其中由國際“四大”會計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的公司占總樣本的67.8%。

（二）單變量檢驗(yàn)

表3報(bào)告了單變量檢驗(yàn)結(jié)果。 表3中SINGLE和DUAL分別表示單一股權(quán)結(jié)構(gòu)公司樣本和雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司樣本。 回歸結(jié)果表明， 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的審計(jì)費(fèi)用（LNFEES）的均值和中位數(shù)都高于單一股權(quán)結(jié)構(gòu)公司， 并且兩者的差異在1%的水平上顯著。 該結(jié)果初步表明雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的審計(jì)費(fèi)用高于單一股權(quán)結(jié)構(gòu)公司。 此外， 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的第一大股東持股比例（TOP）和上市年齡（AGE）的均值和中位數(shù)均低于單一股權(quán)結(jié)構(gòu)公司， 而雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的企業(yè)成長性（TOBINQ）的均值和中位數(shù)則高于單一股權(quán)結(jié)構(gòu)公司， 并且差異在1%的水平上顯著。

（三）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)（兩權(quán)分離程度）與審計(jì)費(fèi)用

在進(jìn)行多元回歸分析之前， 本文采用方差膨脹系數(shù)（VIF）來檢驗(yàn)回歸模型中是否存在多重共線性問題。 結(jié)果顯示， 各解釋變量的VIF值均小于5， 且大部分VIF值都小于2， 說明回歸模型受到多重共線性問題影響的可能性較小。 限于篇幅， 報(bào)告VIF系數(shù)表未予列示。

表4報(bào)告了模型（2）和（3）的回歸結(jié)果。 表4中列（1） ～ （3）是雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對審計(jì)費(fèi)用影響的回歸結(jié)果， 列（4） ～ （6）則報(bào)告了兩權(quán)分離程度對審計(jì)費(fèi)用影響的回歸結(jié)果。 其中， 列（1）和列（4）分別是核心解釋變量雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)（DUAL）以及兩權(quán)分離程度（WEDGE）分別對審計(jì)費(fèi)用回歸的結(jié)果; 將其他控制變量加入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)和兩權(quán)分離程度對審計(jì)費(fèi)用影響的回歸中， 結(jié)果如列（2）和列（5）所示; 列（3）和列（6）為控制了年份和行業(yè)效應(yīng)后的回歸結(jié)果。 表4的結(jié)果顯示， 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)和兩權(quán)分離程度變量的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 在加入控制變量以及控制年份和行業(yè)固定效應(yīng)后， 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)和兩權(quán)分離程度依然與審計(jì)費(fèi)用顯著正相關(guān)。 該結(jié)果支持了假設(shè)1。

此外， 在加入其他控制變量以及控制了年份和行業(yè)固定效應(yīng)的情況下， 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)以及兩權(quán)分離程度對審計(jì)費(fèi)用的回歸結(jié)果中的R2均為0.858， 這表明模型的擬合優(yōu)度較高。 在控制變量方面， 企業(yè)成長性（TOBINQ）、公司規(guī)模（SIZE）、是否同時(shí)在A股上市（PLACE）和會計(jì)師事務(wù)所是否為國際四大（AUDITOR）與審計(jì)費(fèi)用顯著正相關(guān)， 資產(chǎn)收益率（ROA）與審計(jì)費(fèi)用顯著負(fù)相關(guān)。 上述結(jié)果與Dao等[39] 、何威風(fēng)和劉巍[2] 等報(bào)告的結(jié)果一致。 因此， 表4所報(bào)告的結(jié)果表明， 采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)以及雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)所導(dǎo)致的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離會顯著增加公司的外部審計(jì)費(fèi)用。

（四）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)影響審計(jì)費(fèi)用的傳導(dǎo)路徑分析

上述實(shí)證結(jié)果說明雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)（兩權(quán)分離程度）會促使公司的審計(jì)費(fèi)用增加。 Francis等[6] 和Villalonga等[33] 認(rèn)為相較于單一股權(quán)結(jié)構(gòu)公司， 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的管理者持有的投票權(quán)遠(yuǎn)高于現(xiàn)金流權(quán)， 管理者有更強(qiáng)的動機(jī)去獲取私人利益， 從而使得公司的代理成本增加。 根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)的結(jié)論， 代理成本的增加會使得審計(jì)師在常規(guī)性審核公司財(cái)務(wù)報(bào)表之外還需要投入更多時(shí)間去審核管理層各項(xiàng)與公司重要決策相關(guān)的行為是否符合股東利益， 從而導(dǎo)致更高的審計(jì)費(fèi)用。 此外， 委托代理沖突的加劇也會引發(fā)公司對高質(zhì)量外部審計(jì)的需求[25，26] 。 基于此， 本文接下來以代理成本為檢驗(yàn)對象對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)影響審計(jì)費(fèi)用的傳導(dǎo)路徑進(jìn)行分析。

參照Ang等[43] 的做法， 選取管理費(fèi)用作為公司代理成本的替代變量， 并使用管理費(fèi)用總額與總資產(chǎn)賬面價(jià)值的比率（OVER_TA）衡量管理費(fèi)用。 為了檢驗(yàn)上述傳導(dǎo)機(jī)制是否存在， 參照溫忠麟等[44] 提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法， 構(gòu)建如下模型：

若中介效應(yīng)顯著， 則應(yīng)同時(shí)滿足以下條件： 核心解釋變量DUAL和WEDGE顯著影響被解釋變量LNFEES， 即式（4）和（7）中的β顯著; 在所有的因果鏈中， 核心解釋變量DUAL和WEDGE顯著影響中介變量OVER_TA的同時(shí)， 還會顯著影響被解釋變量LNFEES， 即式（5）和（8）中的β顯著以及式（6）和（9）中的λ顯著; 在控制了中介變量OVER_TA后， 核心解釋變量DUAL和WEDGE對被解釋變量LNFEES的回歸系數(shù)不顯著， 即式（6）和（9）中的β不顯著。

由表4第（3）列和第（6）列結(jié)果可知， 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)（DUAL）和兩權(quán)分離程度（WEDGE）對審計(jì)費(fèi)用有顯著正向影響， 即雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司審計(jì)費(fèi)用更高， 并且兩權(quán)分離程度越大， 審計(jì)費(fèi)用越高。 表5第（1）列和第（3）列結(jié)果表明雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)和兩權(quán)分離程度對管理費(fèi)用（OVER_TA）有正向影響， 且在1%的水平上顯著， 即雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的代理成本比單一股權(quán)結(jié)構(gòu)公司高， 并且兩權(quán)分離程度越大， 代理成本越高。 將管理費(fèi)用加入檢驗(yàn)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)（兩權(quán)分離程度）對審計(jì)費(fèi)用影響的模型后， 列（2）和列（4）中管理費(fèi)用對審計(jì)費(fèi)用依然有正向影響， 且在1%的水平上顯著， 但雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)和兩權(quán)分離程度的回歸系數(shù)不再顯著。 上述結(jié)果表明， 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司導(dǎo)致了更高的代理成本， 而代理成本的增加進(jìn)一步導(dǎo)致了更高的審計(jì)費(fèi)用， 這一結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)2。 上述結(jié)果說明雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致股東與管理層之間的代理沖突加劇， 使得審計(jì)師在履行審查公司財(cái)務(wù)報(bào)表的職責(zé)外， 還需要投入更多時(shí)間去審查高管行為是否符合股東利益; 此外， 代理沖突的加劇亦會激發(fā)公司對高質(zhì)量會計(jì)信息的治理需求。 因此， 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)會使得公司的審計(jì)費(fèi)用增加。

（五）第一類代理成本與第二類代理成本

公司的代理成本可以分為第一類代理成本和第二類代理成本， 第一類代理成本反映了股東和管理層之間的代理沖突， 而第二類代理成本則主要產(chǎn)生于大股東與中小股東之間的代理沖突。 Masulis等[4] 認(rèn)為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)造成的委托代理沖突主要體現(xiàn)在管理層利用對公司的控制權(quán)實(shí)施機(jī)會主義行為和追逐個人利益。 根據(jù)經(jīng)典的委托代理理論， 這類行為對公司造成的影響應(yīng)該屬于第一類代理成本。 然而， 控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離理論上也會引起大股東與小股東之間的代理沖突。 同時(shí)考慮到持有高投票權(quán)股票的管理層有可能同時(shí)也是公司大股東， 因此不能排除控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離會導(dǎo)致更高的第二類代理成本， 而第二類代理成本亦有可能進(jìn)一步誘發(fā)大股東侵占等損害中小股東利益的行為[45，46] 。 因此， 本文在回歸模型中使用衡量第二類代理成本的變量替換衡量第一類代理成本的變量， 進(jìn)一步檢驗(yàn)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是否會通過第二類代理成本影響公司的審計(jì)費(fèi)用。 參考羅進(jìn)輝[47] 的做法， 用其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)賬面價(jià)值的比率（OREC_TA）反映第二類代理成本， 并檢驗(yàn)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)和兩權(quán)分離程度對第二類代理成本是否有影響， 結(jié)果如表6所示。

表6結(jié)果表明， 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)和兩權(quán)分離程度對第二類代理成本沒有顯著影響， 而且第二類代理成本也不會顯著影響公司的審計(jì)費(fèi)用。 因此， 實(shí)證結(jié)果表明， 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對審計(jì)費(fèi)用的影響主要是通過增加第一類代理成本所導(dǎo)致。

（六）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 內(nèi)生性檢驗(yàn)。 存在內(nèi)生性的回歸模型會導(dǎo)致模型估計(jì)的參數(shù)不具有一致性， 并影響回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性。 其中， 遺漏變量、反向因果和樣本選擇偏差是導(dǎo)致內(nèi)生性的三個主要原因。 如表4所示， 本文的回歸模型在控制了一系列對審計(jì)費(fèi)用可能產(chǎn)生影響的因素并且加入了年份和行業(yè)固定效應(yīng)之后的擬合優(yōu)度較高（R2超過85%）。 因此， 接下來主要針對反向因果和樣本選擇偏差進(jìn)行檢驗(yàn)。 本文反向因果表現(xiàn)為高昂的審計(jì)費(fèi)用會減少公司的利潤并影響管理層的利益， 從而使得管理層有更強(qiáng)的動機(jī)通過實(shí)施機(jī)會主義行為追逐個人利益。 因此， 管理者有可能減少其所持有的現(xiàn)金流權(quán)或增加其對公司的投票權(quán)， 加劇投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離程度[4] 。 參照Masulis等[4] 處理反向因果問題的做法， 本文將中概股公司每年的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)（DUAL）和兩權(quán)分離程度（WEDGE）都替換為其在樣本期間第一年的初始值， 再重新進(jìn)行回歸。 這種做法的目的是使得DUAL和WEDGE兩個變量的數(shù)值不隨時(shí)間變化， 在回歸模型中消除潛在的審計(jì)費(fèi)用對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)和兩權(quán)分離程度的影響， 因此較好地避免了反向因果關(guān)系。 回歸分析如表7所示， 實(shí)證結(jié)果與上文中所報(bào)告的保持一致。

2. 樣本選擇偏差。 本文以在美上市中概股公司為樣本， 研究雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)以及控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離度對審計(jì)費(fèi)用的影響及其作用機(jī)制。 本文采用的樣本并不是隨機(jī)選擇的， 有可能存在某些因素既影響公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)又影響公司的外部審計(jì)費(fèi)用。 另外， 在研究樣本中， 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司（DUAL=1）的樣本數(shù)量是155個， 而單一股權(quán)結(jié)構(gòu)公司（DUAL=0）的樣本數(shù)量是763個， 兩者之間的差距較大。 為了解決樣本選擇偏差問題， 參考Habib等[48] 的做法， 采用傾向得分匹配方法（PSM）來修正樣本選擇偏差， 以進(jìn)一步驗(yàn)證上述實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。 匹配變量為第一大股東持股比例TOP、經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額CFO、公司上市年齡AGE、企業(yè)成長性TOBINQ、資產(chǎn)收益率ROA。 匹配后的回歸結(jié)果如表8所示， 解釋變量DUAL/WEDGE的系數(shù)符號依然為正且顯著， 其余控制變量的系數(shù)符號也與前文一致， 驗(yàn)證了前述結(jié)果的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論

香港證券交易所和滬市科創(chuàng)板分別于2018年和2019年允許雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司公開發(fā)行股票， 這標(biāo)志著雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司在我國證券市場的正式出現(xiàn)。 但由于我國采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司出現(xiàn)時(shí)間較晚， 外部投資者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及其他市場主要參與者對這一股權(quán)制度所帶來的影響均缺乏足夠的了解。 另外， 2020年初多家爆出會計(jì)信息質(zhì)量存在問題的在美上市中概股公司都采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)， 這些因素使得系統(tǒng)和深入地研究雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司在治理機(jī)制和信息披露等方面的問題顯得尤為迫切。

本文以在美上市的中概股公司2005 ～ 2018年相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本， 研究了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對審計(jì)費(fèi)用的影響以及其中的影響機(jī)制。 研究發(fā)現(xiàn)采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)會造成公司的外部審計(jì)費(fèi)用顯著增加， 并且控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度越大， 審計(jì)費(fèi)用越高。 此外， 本文還發(fā)現(xiàn)相較于單一股權(quán)結(jié)構(gòu)公司， 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的第一類代理成本更高， 并且第一類代理成本對審計(jì)費(fèi)用具有顯著的正向影響。 這表明雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的管理層有可能會利用其對公司的控制權(quán)實(shí)施機(jī)會主義行為， 從而加劇股東與管理層之間的委托代理沖突。 代理成本的增加會進(jìn)一步導(dǎo)致公司對高質(zhì)量外部審計(jì)的需求提高， 審計(jì)師的工作也變得更為繁重與復(fù)雜， 從而使得公司的審計(jì)費(fèi)用顯著增加。

本文的主要理論貢獻(xiàn)在于： ①通過檢驗(yàn)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)如何加劇委托代理沖突和影響審計(jì)費(fèi)用， 豐富了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司造成的影響方面的文獻(xiàn)成果; 現(xiàn)有文獻(xiàn)雖然認(rèn)為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)會造成更為嚴(yán)重的委托代理沖突， 但仍然缺少直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。 ②進(jìn)一步豐富了上市公司審計(jì)費(fèi)用的影響因素方面的文獻(xiàn)成果。 ③考慮到我國上市公司在治理機(jī)制和代理沖突等方面與來自發(fā)達(dá)市場的上市公司存在較大差異， 現(xiàn)有文獻(xiàn)的結(jié)論能否直接應(yīng)用于包括我國在內(nèi)的新興市場國家的上市公司尚存疑問。 本文以在美上市的中概股公司為樣本所開展的實(shí)證研究， 能夠幫助港交所和科創(chuàng)板的外部投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)更全面地了解我國雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司在公司治理與外部審計(jì)方面的特征， 并且可為在我國采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司的股東與管理層在制定公司重要決策時(shí)提供有價(jià)值的參考。

本研究也存在一定的局限性， 本文實(shí)證研究中所采用的審計(jì)費(fèi)用并沒有包括非審計(jì)服務(wù)產(chǎn)生的費(fèi)用， 而已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與非審計(jì)服務(wù)費(fèi)用之間存在顯著的正向關(guān)系[49] 。 另外， 由于數(shù)據(jù)的限制本文無法針對在港交所和科創(chuàng)板上市的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司進(jìn)行實(shí)證分析， 以驗(yàn)證基于中概股樣本所獲得的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。 未來研究可以在這些方面作進(jìn)一步的研究。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

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