私募股權(quán)投資基金對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)財務績效的影響

金 陽

一、引言

隨著社會的不斷發(fā)展、金融環(huán)境的持續(xù)優(yōu)化，國內(nèi)私募股權(quán)投資基金發(fā)展迅速，其數(shù)量和規(guī)模不斷增大。私募股權(quán)投資基金不僅能幫助企業(yè)實現(xiàn)融資目標，支持企業(yè)尤其是中小企業(yè)進行重組，而且能推動生產(chǎn)要素往更具前瞻性、更有發(fā)展動力的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。中小企業(yè)的蓬勃發(fā)展不僅為我國提供大量的就業(yè)崗位，促進高科技的創(chuàng)新發(fā)展，而且為我國政府貢獻巨大的稅收，對國民經(jīng)濟的發(fā)展發(fā)揮了不可或缺的作用，是我國經(jīng)濟發(fā)展的重要動力來源[2]。但一直以來，融資難是中小企業(yè)面臨的主要問題，長期困擾我國中小企業(yè)，嚴重制約中小企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。

2009年10月創(chuàng)業(yè)板舉行開板儀式，相比較滬深主板市場而言，創(chuàng)業(yè)板以自主創(chuàng)新企業(yè)及其他成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)為服務對象，具有上市門檻低、信息披露監(jiān)管嚴格等特點。創(chuàng)業(yè)板的開啟為我國中小企業(yè)提供一種全新的融資渠道，有望通過帶動民間投資改善中小企業(yè)的融資環(huán)境，在一定程度上緩解中小企業(yè)融資難問題。我國私募股權(quán)市場現(xiàn)尚處于起步階段，具有很大的發(fā)展空間和發(fā)展?jié)摿?。私募股?quán)投資基金對國民經(jīng)濟的發(fā)展、金融市場資源的優(yōu)化配置和中小企業(yè)融資環(huán)境的改善均具有重大的意義?；诖耍Y(jié)合當前投資環(huán)境和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的大背景，本文將實證研究私募股權(quán)投資基金對我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)財務績效的影響，具有重要的現(xiàn)實意義。

二、文獻綜述

（一）國內(nèi)研究現(xiàn)狀

關(guān)于中小企業(yè)融資的研究，國內(nèi)已有不少學者針對我國中小企業(yè)融資難的原因和影響因素進行多維度、多層次分析。劉航（2019）從我國中小企的融資現(xiàn)狀、融資困難的影響因素等方面進行研究，結(jié)合國內(nèi)外的研究成果，經(jīng)過分析和整理，得出中小企業(yè)融資渠道較少、融資成本較高的原因，并在此基礎(chǔ)上提出針對性的策略。楊涵（2019）分析造成中小民營企業(yè)融資困難的原因主要有企業(yè)沒有大量的資本為其做擔保、股權(quán)融資不順暢、其他籌資渠道急劇收縮、企業(yè)對風險的預判能力不強和缺乏股東大力支持等。胡晨亮（2019）基于我國行業(yè)發(fā)展的現(xiàn)實情況和基本特點，對我國中小企業(yè)的融資現(xiàn)狀和問題進行研究，最后發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)融資困境主要有：缺乏優(yōu)質(zhì)固定資產(chǎn)、管理模式落后、政府對中小企業(yè)重視程度低、地位弱勢和信貸支持力量微薄等。

就私募股權(quán)投資基金對中小企業(yè)業(yè)績的影響而言，國內(nèi)大多學者認為，私募股權(quán)投資基金有利于提高中小企業(yè)業(yè)績。李虹、王榮（2011）研究發(fā)現(xiàn)，與債務融資相比，以私募股權(quán)投資為代表的股權(quán)融資能夠更有效地提高科技型中小企業(yè)的價值，滿足他們的融資需求，以推動科技創(chuàng)新和發(fā)展。姚汝興（2017）通過研究私募股權(quán)投資基金對企業(yè)績效的影響，認為私募股權(quán)投資基金的引入對企業(yè)績效有顯著的正向影響。史震遠（2018）通過對2012年至2014年中小板上市的公司進行實證分析，研究表明私募股權(quán)投資基金與中小企業(yè)績效顯著正相關(guān)，含有私募股權(quán)投資基金的公司比未含有私募股權(quán)投資基金的公司績效更好。

然而有學者通過研究認為，私募股權(quán)投資基金對中小企業(yè)績沒有影響。李穎（2017）通過對2012-2014年在創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)上市的公司進行多元回歸分析，結(jié)果表明私募股權(quán)投資基金與創(chuàng)業(yè)板企業(yè)業(yè)績顯著正相關(guān)，但對中小板企業(yè)影響不顯著。王磊（2018）以2009-2015年創(chuàng)業(yè)板上市的制造業(yè)企業(yè)為研究樣本，選取上市當年和第二年樣本企業(yè)的財務指標為研究對象，通過實證研究認為有無私募股權(quán)投資對創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)經(jīng)營績效沒有顯著影響。

（二）國外研究現(xiàn)狀

針對中小企業(yè)融資的問題，國外很早就進行了相關(guān)研究，國外學者大多認為融資難是中小企業(yè)發(fā)展中普遍存在的問題。Jith Jayaratne， Philip E. Strahan（1996）提出規(guī)模匹配理論，認為中小企業(yè)的綜合實力有限，對風險的承受能力較低，同時企業(yè)內(nèi)部管理和治理結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，所以基于審慎的貸款原則，銀行很難為中小企業(yè)提供融資服務。Taghizadeh-Hesary F， Yoshino N（2019）通過實證研究認為貸款銀行和中小企業(yè)之間信息不對稱是導致中小企業(yè)融資困難的原因。

關(guān)于私募股權(quán)投資對中小企業(yè)業(yè)績的影響，大多數(shù)學者認為有私募股權(quán)投資的企業(yè)業(yè)績較好。Cao J ， Lerner J （2007）通過研究1981-2003年美國526起反向上市案例，認為當一家企業(yè)被私募股權(quán)基金投資后，在第二次上市之后5年內(nèi)，其股票發(fā)行量超過同期同行業(yè)和整個證券市場的發(fā)行量，這種趨勢將持續(xù)4年。Ljungqvist A ， Hochberg Y V ， YangL U（2007）研究發(fā)現(xiàn)，在社會組織中，私募股權(quán)投資基金的關(guān)系網(wǎng)絡與被投資企業(yè)的績效顯著正相關(guān)，私募股權(quán)投資基金對被投企業(yè)的績效產(chǎn)生一定的影響，關(guān)系網(wǎng)絡越發(fā)達，在私募股權(quán)投資基金退出之前，被投資企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營和發(fā)展的可能性越大。

綜上可知，關(guān)于私募股權(quán)投資基金對中小企業(yè)績效的影響大體分為兩個觀點：私募股權(quán)投資基金與中小企業(yè)業(yè)績顯著正相關(guān)；私募股權(quán)投資基金對中小企業(yè)業(yè)績無影響。關(guān)于中小企業(yè)融資問題和私募股權(quán)投資基金對企業(yè)績效影響的研究，國外學者很早已經(jīng)進行了研究，并發(fā)展形成理論基礎(chǔ)研究體系。但在我國，相關(guān)研究起步較晚，雖然我國私募股權(quán)投資基金發(fā)展速度飛快，但跟國外相比仍處于成長初期的階段，加之我國金融市場體系及相關(guān)政策制度變化較大，所以國內(nèi)學者相關(guān)理論和實證研究都必須具有時效性，以應對新形勢下的發(fā)展要求。

三、研究設計

（一）對象選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2017年創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)為研究對象，為保證數(shù)據(jù)的時效性，在樣本時間區(qū)間上選取2016年至2019年，即企業(yè)上市前一年、上市當年和上市后兩年共四年時間進行對比分析。剔除ST股、＊ST股企業(yè)、數(shù)據(jù)缺失和異常的企業(yè)，同時將在上市前排名前十的股東中私募投資機構(gòu)持股比例總和超過10%的企業(yè)歸類為有私募股權(quán)投資的企業(yè)，其余均歸類為無私募股權(quán)投資的企業(yè)。2017年在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)共有78家，經(jīng)過篩選，最終以73家企業(yè)為研究樣本，其中有37家企業(yè)是有私募股權(quán)投資，36家企業(yè)沒有私募股權(quán)投資。本文所選企業(yè)的私募股權(quán)投資數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫和深圳證券交易所官網(wǎng)，財務數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選取與說明

本文采用財務績效作為被解釋變量，以私募股權(quán)投資和私募持股比例作為解釋變量，將資產(chǎn)負債率、企業(yè)規(guī)模和股權(quán)集中度作為控制變量，具體如表1所示。

表1 變量選取與說明

其中，核心解釋變量“私募投資是否參與”的定義，本文采用廣義私募股權(quán)投資的內(nèi)涵解釋，即私募股權(quán)投資為涵蓋企業(yè)IPO前各階段的權(quán)益投資。

（三）模型設計

為研究私募股權(quán)投資基金對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)財務績效的影響，本文設定多元回歸模型如下：

其中β0是常量，βi，i=1，2，3，4是變量前的系數(shù)，模型1是一個基礎(chǔ)模型，模型2是在模型1的基礎(chǔ)上添加虛擬變量--私募股權(quán)投資，來研究上市企業(yè)中有無私募股權(quán)投資對企業(yè)財務績效的影響。模型3是在模型1的基礎(chǔ)上添加變量--私募持股比例，來探究上市企業(yè)私募持股比例對企業(yè)財務績效的影響。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

本文對有私募股權(quán)投資和無私募股權(quán)投資的樣本企業(yè)的私募持股比例、資產(chǎn)負債率、企業(yè)規(guī)模和股權(quán)集中度進行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表2和表3所示。

表2 有私募股權(quán)投資的樣本企業(yè)描述性統(tǒng)計分析

表3 無私募股權(quán)投資的樣本企業(yè)描述性統(tǒng)計分析

根據(jù)描述性統(tǒng)計可以看出，有私募股權(quán)參與投資的企業(yè)，私募持股比例最大值為51.2，最小值為10.75，均值為22.99，說明不同企業(yè)私募股權(quán)持股比例相差較大。有私募股權(quán)參與投資的企業(yè)與無私募股權(quán)參與投資的企業(yè)之間，在控制變量方面，企業(yè)規(guī)模、股權(quán)集中度的平均值、極大極小值差異較小，而衡量其資本結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)負僨率差異比較大。

（二）多元回歸分析

運用模型1、2、3，采用樣本企業(yè)上市前后的四年數(shù)據(jù)進行多元回歸分析，其結(jié)果如表4、5和6所示。

表4 上市前一年回歸結(jié)果

由表4可知，資產(chǎn)負債率與企業(yè)財務績效在1%的水平下顯著負相關(guān)，而企業(yè)規(guī)模、股權(quán)集中度與企業(yè)財務績效呈正相關(guān)關(guān)系，但不顯著。私募股權(quán)投資與企業(yè)財務績效負相關(guān)，私募持股比例與企業(yè)財務績效正相關(guān)，但均不顯著?？赡艿脑蚴?，由于我國私募股權(quán)投資行業(yè)發(fā)展的時間較短，私募機構(gòu)專業(yè)能力較差，私募機構(gòu)并不具備篩選出優(yōu)質(zhì)企業(yè)的能力，使得一些業(yè)績較差的企業(yè)通過粉飾業(yè)績獲取了私募股權(quán)投資機構(gòu)的青睞。這類企業(yè)即使獲得了私募股權(quán)投資的支持，因其本身質(zhì)量較差，上市后也難以有良好的業(yè)績表現(xiàn)，從而出現(xiàn)私募股權(quán)投資對標的企業(yè)業(yè)績影響并不顯著的現(xiàn)象。

由表5可以得出，與上市前一年相比，模型的擬合程度有了較大的提高，但仍然處于較低的水平。資產(chǎn)負債率與企業(yè)財務績效在1%的水平下顯著負相關(guān)，企業(yè)規(guī)模與企業(yè)財務績效在5%的水平下顯著正相關(guān)，股權(quán)集中度與企業(yè)財務績效在10%的水平下顯著正相關(guān)。與上市前一年不同，私募股權(quán)投資與企業(yè)財務績效呈正相關(guān)關(guān)系，但不顯著。可能的原因是，在企業(yè)上市的當年，私募機構(gòu)對企業(yè)的了解和關(guān)注更加深入，有動機參與上市公司的管理和治理，對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生較好的監(jiān)督作用。

表5 上市當年回歸結(jié)果

由表6可以得出，與上市當年相比，上市后第一年模型的擬合程度略微降低。資產(chǎn)負債率與企業(yè)財務績效在1%的水平下顯著負相關(guān)，而企業(yè)規(guī)模與企業(yè)績效呈負相關(guān)關(guān)系，但影響不顯著。股權(quán)集中度與企業(yè)財務績效正相關(guān)，但不顯著。與上市當年不同，私募股權(quán)投資與企業(yè)財務績效在10%的水平下顯著正相關(guān)，說明私募股權(quán)投資對企業(yè)財務績效有促進作用。其原因與上述類似，隨著私募機構(gòu)參與公司治理的作用加深，上市公司為了持續(xù)贏得私募機構(gòu)的資金支持和青睞，因而會努力實現(xiàn)優(yōu)秀的經(jīng)營業(yè)績回饋投資機構(gòu)，以吸引更多的投資。

表6 上市后第一年回歸結(jié)果

由表7可以得出，與上市后第一年相比，模型的擬合程度繼續(xù)降低。資產(chǎn)負債率、企業(yè)規(guī)模與企業(yè)財務績效呈負相關(guān)關(guān)系，并影響不顯著，而股權(quán)集中度與企業(yè)財務績效呈正相關(guān)關(guān)系，同樣不顯著。與上市后第一年不同，私募股權(quán)投資與企業(yè)財務績效在1%的水平下顯著正相關(guān)，說明有私募股權(quán)投資的企業(yè)在上市后第二年對企業(yè)財務績效產(chǎn)生了明顯的促進作用。

表7 上市后第二年回歸結(jié)果

五、結(jié)論與建議

本文實證研究了私募股權(quán)投資基金對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)財務績效的影響，在對私募股權(quán)投資基金對中小企業(yè)財務績效影響相關(guān)理論分析的基礎(chǔ)上，選取2017年在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)為樣本，并搜集整理上市前一年、上市當年和上市后兩年共10項財務指標數(shù)據(jù)，對私募股權(quán)投資基金與創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)財務績效的影響關(guān)系進行多元回歸分析。綜合上市前一年、上市當年、上市后第一年和上市后第二年的回歸結(jié)果，研究發(fā)現(xiàn)：無論何時，資產(chǎn)負債率與企業(yè)財務績效顯著負相關(guān)，根據(jù)公司治理理論，維持一定比例的資產(chǎn)負債率對企業(yè)財務績效會產(chǎn)生正向影響，這一結(jié)果可能是因為企業(yè)資產(chǎn)負債率未達到合適的值所導致的。而股權(quán)集中度和私募持股比例與企業(yè)財務績效正相關(guān)，但影響不顯著。在上市之初，企業(yè)規(guī)模與企業(yè)績效有較為顯著的正效應，但隨著時間的推移，企業(yè)規(guī)模反而對企業(yè)績效有較不明顯的負效應。根據(jù)公司治理理論，適當?shù)钠髽I(yè)規(guī)模對企業(yè)績效會產(chǎn)生一定的促進作用。在企業(yè)上市之前，私募股權(quán)投資對企業(yè)績效有不顯著的負效應；上市當年，私募股權(quán)投資與企業(yè)財務績效正相關(guān)，但不顯著；上市后第一年私募股權(quán)投資與企業(yè)財務績效在10%的水平下顯著正相關(guān)；上市后第二年私募股權(quán)投資與企業(yè)財務績效在1%的水平下顯著正相關(guān)，表明私募股權(quán)投資基金對在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)財務績效有促進作用。

根據(jù)本文實證研究結(jié)果，結(jié)合我國目前實際情況，提出以下幾點政策建議：

1.政府以及相關(guān)部門應當不斷完善私募行業(yè)相關(guān)政策法規(guī)，促進我國私募行業(yè)健康持續(xù)發(fā)展。為使我國私募行業(yè)能夠得到更好更快的發(fā)展，能夠充分發(fā)揮私募股權(quán)投資基金為實體經(jīng)濟服務的積極作用，我國應當完善相關(guān)的政策以及法律法規(guī)，進一步改善私募股權(quán)投資的市場環(huán)境，促進私募股權(quán)投資市場健康發(fā)展。從本文的研究來看，有些私募機構(gòu)過于急功近利，為了盡快讓企業(yè)上市實現(xiàn)退出獲得投資收益，而不擇手段地對企業(yè)進行“綁架”，迫使企業(yè)進行盈余管理粉飾業(yè)績，例如短期內(nèi)削減開支、降低人力成本等等，這樣直接損害了被投企業(yè)長期的發(fā)展能力，嚴重破壞了中小企業(yè)的成長潛力。因此，相關(guān)監(jiān)督機構(gòu)應加大對私募機構(gòu)的監(jiān)管力度，堅決依法維護私募股權(quán)投資市場的良好環(huán)境，加大力度對私募股權(quán)投資市場違法違紀的行為進行打擊，進一步加強對行業(yè)亂象的整治力度。

2.人才培養(yǎng)一直都是發(fā)展進步的前提，因此各大私募股權(quán)投資機構(gòu)應加強人才培養(yǎng)，不斷為私募行業(yè)創(chuàng)造優(yōu)質(zhì)人才，提升機構(gòu)自身的專業(yè)能力。我國私募股權(quán)投資發(fā)展到現(xiàn)在，歷時較短，還處于初步成長期，尚未達到成熟穩(wěn)定，因而我國私募股權(quán)投資機構(gòu)在專業(yè)能力方面與國外的私募股權(quán)投資機構(gòu)相比，仍有較為明顯的差距。我國私募股權(quán)投資機構(gòu)應更加注重培養(yǎng)專業(yè)人才，進一步加強對被投資企業(yè)的篩選和監(jiān)管能力，選擇更合適、更好的投資項目，盡可能為被投資企業(yè)提供優(yōu)質(zhì)的管理、技術(shù)和資金等資源，從而提高私募股權(quán)投資的最終收益，也使私募股權(quán)投資機構(gòu)能夠建立良好的市場聲譽，吸引越來越多的資本投資。

3.有關(guān)部門除了加大監(jiān)管力度之外，還應疏通私募投資的退出渠道。私募股權(quán)投資基金參與投資后退出的方式多樣化，包括上市、轉(zhuǎn)讓、并購、清算等，但由于我國的資本市場相對來說還不夠成熟，目前我國私募股權(quán)投資的退出渠道主要集中在利用IPO退出，利用其他方式退出的案例相對較少。因此，一方面，我國應加強私募股權(quán)投資后退出渠道的監(jiān)管力度，同時也應該對上市前具有粉飾業(yè)績、進行盈余管理嫌疑的企業(yè)，要更加認真負責地對其進行深入的調(diào)查，從而杜絕私募股權(quán)投資基金為了盡快推出獲取利益而投機取巧的行為。另一方面，我國也應當進一步加強疏通私募股權(quán)投資基金的退出渠道，使私募股權(quán)投資的退出形式更加豐富多樣，讓有私募股權(quán)投資基金投資的優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)能夠順利IPO完成上市或者進行并購等，進而使具有優(yōu)質(zhì)標的私募投資者能夠安全有效地功成身退。