周丹烽 韓小潔 戴樺箭

摘要：當(dāng)前不良資產(chǎn)被資本市場高度關(guān)注。而我國的不良資產(chǎn)投資市場也越來越完善。文章中主要對疫情之后的不良資產(chǎn)投資進(jìn)行了分析，并對其未來發(fā)展進(jìn)行了展望。

關(guān)鍵詞：不良資產(chǎn);不良資產(chǎn)投資;發(fā)展趨勢

目前，雖然經(jīng)歷了新冠肺炎疫情沖擊，但總的來看，中國經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行在平緩中趨于穩(wěn)定、在穩(wěn)定中形式向好，然而，如今卻依然存在結(jié)構(gòu)性問題、風(fēng)險(xiǎn)隱患較多等巨大壓力，不良資產(chǎn)被資本市場高度關(guān)注，市場化處置開啟新階段。

一、不良資產(chǎn)的特點(diǎn)

（一）逆周期性

經(jīng)濟(jì)行情變化具有周期性，在經(jīng)濟(jì)下行、宏觀環(huán)境不佳的情況下，上市公司、融資企業(yè)等均面臨經(jīng)營壓力，市場上不良貸款、房地產(chǎn)暴雷、債券逾期等情況凸顯，不良資產(chǎn)加速暴露，不良資產(chǎn)投資機(jī)會(huì)增加，因此，不良資產(chǎn)投資存在明顯的逆周期性。正因?yàn)椴涣假Y產(chǎn)投資具有逆周期調(diào)整救助的功能，不僅有利于化解實(shí)體企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，更有助于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和資源優(yōu)化配置。

（二）資產(chǎn)多樣性

因?yàn)椴涣假Y產(chǎn)大部分情況均與信貸、借款、發(fā)債、信托、基金、股權(quán)投資等金融活動(dòng)相關(guān)，在金融活動(dòng)深入國民經(jīng)濟(jì)的方方面面的同時(shí)，也就導(dǎo)致了各金融機(jī)構(gòu)持有的資產(chǎn)的多樣性，實(shí)物資產(chǎn)如住宅、土地、廠房、設(shè)備、商鋪等，權(quán)益資產(chǎn)如股權(quán)、債券、應(yīng)收賬款等，無形資產(chǎn)如知識產(chǎn)權(quán)、商標(biāo)權(quán)、專利權(quán)等。

（三）非標(biāo)準(zhǔn)性

正因?yàn)椴涣假Y產(chǎn)多種多樣，其中更加不乏非標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)，比如商業(yè)服務(wù)類地產(chǎn)、企業(yè)控股股權(quán)、應(yīng)收賬款、信托集合計(jì)劃等，非標(biāo)準(zhǔn)性的不良資產(chǎn)不僅估值難度大，而且因其流動(dòng)性弱導(dǎo)致處置難度大，投資周期長，對于不良資產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)的專業(yè)性要求很高。

（四）高折價(jià)性

作為困境資產(chǎn)，不良資產(chǎn)往往都存在權(quán)利瑕疵、流動(dòng)性差等問題，同時(shí)持有不良資產(chǎn)的企業(yè)往往因其自身經(jīng)營現(xiàn)金流壓力急售資產(chǎn)，不得不低價(jià)變現(xiàn)。另外，不良資產(chǎn)投資對于投資者的資金規(guī)模、期限韌性都有很高要求，市場上參與不良資產(chǎn)投資的買方較少，受供求關(guān)系的影響，買方往往議價(jià)能力更強(qiáng)。綜合以上各種因素，不良資產(chǎn)的高折價(jià)性特點(diǎn)自然顯現(xiàn)。

（五）高收益風(fēng)險(xiǎn)比

與普遍認(rèn)識相反，不良資產(chǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)等級并不高。其一，不良資產(chǎn)基本已經(jīng)經(jīng)過金融機(jī)構(gòu)的摸查和司法機(jī)構(gòu)的整理，其中所有的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)充分暴露，不良資產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)只要能完善盡調(diào)并以合理價(jià)格收購，購買后運(yùn)用專業(yè)的處置手段改善資產(chǎn)不良狀態(tài)，基本均能夠?qū)崿F(xiàn)較高的收益風(fēng)險(xiǎn)比。根據(jù)華融、信達(dá)年報(bào)信息，其不良資產(chǎn)處置業(yè)務(wù)內(nèi)部收益率長期穩(wěn)定在20%左右甚至更高。

（六）長周期性

不良資產(chǎn)投資都具有逆周期性，在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)投資，在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)退出，這就必然導(dǎo)致不良資產(chǎn)投資不同于銀行流動(dòng)性貸款的短周期，通常都具有跨越中長周期的特點(diǎn)。

二、行業(yè)現(xiàn)狀

自1999年我國設(shè)立四大資產(chǎn)管理公司以來，我國不良資產(chǎn)投資市場在摸索中不斷壯大，配套的法律體系也在不斷完善，從金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)等級、資產(chǎn)處置機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)處置方式等進(jìn)行了規(guī)范。

近年來，國際局勢動(dòng)蕩、貿(mào)易戰(zhàn)不斷升級、新冠疫情影響等各種因素，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入轉(zhuǎn)型升級階段，導(dǎo)致資本流動(dòng)性減弱，信貸、債券、信托等違約率不斷攀升，不良資產(chǎn)總體規(guī)模不斷擴(kuò)大。不良資產(chǎn)的供給端也從銀行、非銀金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)展至實(shí)體經(jīng)濟(jì)和實(shí)體企業(yè)。

在后疫情期間，有關(guān)部門和相關(guān)政策不斷推動(dòng)銀行降低信貸準(zhǔn)入門檻、擴(kuò)大信貸投放規(guī)模，這其中都隱藏著明顯的風(fēng)險(xiǎn)隱患。預(yù)計(jì)在之后的3年中，我國商業(yè)銀行將會(huì)面臨巨大的不良資產(chǎn)處置壓力。

根據(jù)人行數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2020年3月底，我國商業(yè)銀行的關(guān)注類貸款和不良貸款規(guī)模合計(jì)為6.66萬億。這個(gè)數(shù)字還不包括農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)、消費(fèi)金融公司等，整個(gè)信貸市場不良資產(chǎn)規(guī)模預(yù)計(jì)為10萬億元左右，且目前仍有明顯上升趨勢。

在未來的至少5年內(nèi)，不管是現(xiàn)在的五大全國AMC，還是地方持牌AMC，亦或是非持牌的資產(chǎn)管理公司，面對如此巨大的不良資產(chǎn)市場都將有巨大的發(fā)展空間。

銀行不良貸款風(fēng)險(xiǎn)暴露一般存在滯后期，預(yù)計(jì)2020年四季度及2021年銀行業(yè)不良率仍將快速上升。就債券市場而言，目前我國信用債券余額近37萬億元，其中已違約主體的存量債券超過4300億元，隨著近期信用債市場動(dòng)蕩，債券市場的不良資產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)將大有可為。另外，很多上市公司股東的股票質(zhì)押融資風(fēng)險(xiǎn)累積已經(jīng)到臨界點(diǎn)，資本市場不良資產(chǎn)處置潛力巨大。預(yù)計(jì)未來幾年內(nèi)不良資產(chǎn)處置和金融資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展恰逢其時(shí)。

三、不良資產(chǎn)投資發(fā)展趨勢及展望

（一）違約市場下不良資產(chǎn)供給上升、種類更加豐富

近年來，新興經(jīng)濟(jì)增速普遍下滑，國際貿(mào)易增速放緩，貿(mào)易摩擦加劇，中美國際形勢不明朗。中美之間的貿(mào)易、投資活動(dòng)減弱。2019 年上半年，我國 GDP同比增速為 6.3%，連續(xù)第六個(gè)季度同比增速下降。受疫情沖擊影響，宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步加大，制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、進(jìn)出口外貿(mào)企業(yè)、旅游業(yè)、餐飲服務(wù)業(yè)等收入斷崖下降，資金流動(dòng)性緊張，正常類借款轉(zhuǎn)化為不良類貸款的可能性增大。同時(shí)，受國家宏觀政策調(diào)控，“房住不炒”成為房地產(chǎn)市場調(diào)控的主旋律，嚴(yán)格的監(jiān)管導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)部分中小企房企加速出清，2020年以來就已有近百家房企宣布破產(chǎn)。

宏觀經(jīng)濟(jì)的變化也帶來了股權(quán)投資市場的下降，我國股權(quán)投資市場募資端和投資端雙雙承壓，不良資產(chǎn)的供給升高，市場進(jìn)入大違約時(shí)代。

在大違約市場下，不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)的內(nèi)涵不斷豐富。一方面，在強(qiáng)監(jiān)管控風(fēng)險(xiǎn)的金融環(huán)境下，商業(yè)銀行、信托等金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)上升明顯，處置壓力大;另一方面，由于運(yùn)營困難實(shí)體企業(yè)直接產(chǎn)生的不良實(shí)物資產(chǎn)、股權(quán)等層出不窮。違約債券、爛尾樓、廢棄工廠、爆倉質(zhì)押股權(quán)等不斷豐富不良資產(chǎn)市場的類型。

（二）行業(yè)初步洗牌進(jìn)入規(guī)范化運(yùn)作，專業(yè)處置能力構(gòu)筑進(jìn)入壁壘

隨著不良資產(chǎn)股權(quán)投資市場的不斷規(guī)范和市場化，處置機(jī)構(gòu)、投資機(jī)構(gòu)的專業(yè)能力成為機(jī)構(gòu)成長的關(guān)鍵，處置資產(chǎn)的多樣化、復(fù)雜性要求機(jī)構(gòu)綜合運(yùn)用多種資本工具、提升資源整合和價(jià)值創(chuàng)造能力，真正實(shí)現(xiàn)資源的有效配置，提升資產(chǎn)的再利用價(jià)值。憑借靈活的經(jīng)營體制和專業(yè)處置能力，一批專業(yè)不良投資領(lǐng)域機(jī)構(gòu)已構(gòu)筑進(jìn)入壁壘，構(gòu)建覆蓋項(xiàng)目資源獲取、長期價(jià)值判斷、投后資產(chǎn)處置的全產(chǎn)業(yè)鏈，搭建了平臺化、系統(tǒng)化、精細(xì)化的管理運(yùn)營平臺。而處置能力弱、資源欠缺的機(jī)構(gòu)在市場化發(fā)展的過程中，欠缺競爭力逐漸被市場所淘汰。未來，優(yōu)秀的不良資產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)將在國企改革、產(chǎn)業(yè)資源重組、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的浪潮中，發(fā)揮資源整合的能力，推動(dòng)不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)模式升級。

（三）金融市場擴(kuò)大開放，國外機(jī)構(gòu)加速布局

據(jù)深圳前海金融資產(chǎn)交易所（Qianhai Financial Assets Exchange，簡稱前交所），2018 年外國購買中國不良貸款的賬面價(jià)值總計(jì)為人民幣 220 億元（合 32.7 億美元），這一數(shù)字是 2017 年的兩倍。隨著監(jiān)管程序的改進(jìn)，外資機(jī)構(gòu)的投資將進(jìn)一步擴(kuò)大。

外資不良投資機(jī)構(gòu)也高度關(guān)注中國不良資產(chǎn)市場，高盛、KKR、橡樹資本、貝恩資本、孤星基金等國際巨頭已經(jīng)陸續(xù)參與中國不良債權(quán)處理業(yè)務(wù)。

（四）不良資產(chǎn)投資基金提供逆周期投資補(bǔ)充

基金化處置是我國不良資產(chǎn)處置的必然趨勢，不僅推動(dòng)了不良資產(chǎn)投資的市場化交易，提高分類處置效率，更有效調(diào)動(dòng)了社會(huì)資本，加速了本輪不良資產(chǎn)處置的進(jìn)程。從投資者角度，不良資產(chǎn)投資基金作為逆周期產(chǎn)品，有效對沖市場風(fēng)險(xiǎn)，豐富資產(chǎn)組合。同時(shí)，結(jié)合投資機(jī)構(gòu)對投資組合內(nèi)標(biāo)的類型和現(xiàn)金流管理，投資人可以有效地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制，增強(qiáng)收益的穩(wěn)定性。從產(chǎn)品特性和歷史收益來看，相比股權(quán)類投資類項(xiàng)目，不良資產(chǎn)投資的收益更加穩(wěn)定，流動(dòng)性更強(qiáng)，適合保險(xiǎn)、養(yǎng)老基金、大學(xué)捐贈(zèng)基金等低風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。而對于產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)而言，不良資產(chǎn)投資基金能夠成為獲取低價(jià)資產(chǎn)的良好途徑，對產(chǎn)業(yè)的不良資產(chǎn)進(jìn)行整合，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的補(bǔ)充。

（五）不良資產(chǎn)處置的投行化趨勢日益明顯

隨著不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)的不斷擴(kuò)展，不良資產(chǎn)投資標(biāo)的已經(jīng)由過去的單一金融機(jī)構(gòu)不良貸款處置發(fā)展為實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，不良資產(chǎn)的來源也由原來的金融機(jī)構(gòu)為主轉(zhuǎn)變成上市公司、企業(yè)集團(tuán)、債券主體等。因此，不良資產(chǎn)處置更加需要運(yùn)用投行思維，通過債務(wù)重組、股權(quán)投資、兼并收購、公司理財(cái)、財(cái)務(wù)顧問等一系列金融服務(wù)方式管理、運(yùn)作標(biāo)的資產(chǎn)，精細(xì)準(zhǔn)確的定制化解決方案，多元的處置化解手段，連貫一致的運(yùn)作思路，才能夠應(yīng)對日趨復(fù)雜、復(fù)合的不良資產(chǎn)問題。

投行化處置不良資產(chǎn)是未來金融資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的發(fā)展趨勢，但投行化處置不良資產(chǎn)離不開專業(yè)的人才團(tuán)隊(duì)，建立一支專業(yè)強(qiáng)、多背景、復(fù)合化、結(jié)構(gòu)化人才團(tuán)隊(duì)是各個(gè)金融資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)引領(lǐng)投行化處置不良資產(chǎn)標(biāo)桿的核心關(guān)鍵。

（六）“互聯(lián)網(wǎng)+不良資產(chǎn)處置”新興業(yè)務(wù)處置模式

“互聯(lián)網(wǎng)+不良資產(chǎn)處置”作為一種新興的業(yè)務(wù)模式，一方面，通過互聯(lián)網(wǎng)交易平臺拓寬不良資產(chǎn)的信息傳播渠道，提升不良資產(chǎn)的信息披露程度，降低買賣雙方的交易成本。另一方面，利用互聯(lián)網(wǎng)沉淀的大數(shù)據(jù)分析，實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)化信息推送、催收和處置，促成交易，為用戶提供較多服務(wù)。

互聯(lián)網(wǎng)與不良資產(chǎn)處置的結(jié)合為不良資產(chǎn)管理行業(yè)帶來了更多機(jī)遇。在互聯(lián)網(wǎng)的輔助下，利用數(shù)據(jù)的豐富性和信息公開的及時(shí)性，金融資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)能夠獲得處理不良資產(chǎn)的更優(yōu)方案。未來，通過互聯(lián)網(wǎng)實(shí)現(xiàn)不良資產(chǎn)證券化，可解決資金流通緩慢的問題，拓寬信息發(fā)布渠道，降低交易成本。

四、經(jīng)驗(yàn)借鑒及啟示

在政策監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，不良資產(chǎn)行業(yè)的各參與主體應(yīng)積極作為，增強(qiáng)主業(yè)的核心經(jīng)營能力、創(chuàng)新能力，真正發(fā)揮地方金融穩(wěn)定器的功能，有效防范和化解區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)，金融資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)應(yīng)從以下幾個(gè)方面提升自身實(shí)力和經(jīng)營水平。

（一）聚焦不良資產(chǎn)處置主業(yè)，深耕不良資產(chǎn)市場

不良資產(chǎn)處置市場已基本形成“5+2+銀+N”的競爭格局，仍像早期階段“憑借牌照優(yōu)勢——發(fā)掘價(jià)值洼地——打包出售不良資產(chǎn)”的盈利模式已經(jīng)不再具有可持續(xù)發(fā)展性。對于金融資產(chǎn)管理公司，回歸主業(yè)，聚焦提升不良資產(chǎn)處置水平和業(yè)務(wù)管理能力，探索處置模式的創(chuàng)新，通過個(gè)性化的服務(wù)、多元化的手段、一體化的運(yùn)作、精細(xì)化的管理，深耕細(xì)作不良資產(chǎn)處置市場才是塑造自身核心競爭力 、構(gòu)建行業(yè)競爭壁壘最好的途徑。

（二）運(yùn)用投行思維，主動(dòng)創(chuàng)新多元化的資產(chǎn)處置模式與金融產(chǎn)品

目前大部分地方AMC以通道業(yè)務(wù)為主，“資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的可行性”成為不良資產(chǎn)收購唯一標(biāo)準(zhǔn)，專業(yè)化的商業(yè)處置不再是AMC的最終目的，不良資產(chǎn)處置逐漸動(dòng)作變成，演變成了不良資產(chǎn)投機(jī)，從而形成了不良資產(chǎn)層層轉(zhuǎn)讓的投機(jī)鏈條，層層轉(zhuǎn)讓不僅增加了處置價(jià)值與資金成本的競爭，而且導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的層層累計(jì)，很有可能因盡調(diào)失職而形成二次不良。

隨著不良資產(chǎn)參與主體的增多和相關(guān)監(jiān)管政策的完善，依靠牌照優(yōu)勢帶來的壟斷競爭優(yōu)勢將逐漸下降。應(yīng)在不良資產(chǎn)處置中更多的運(yùn)用投行思維，自上而下的設(shè)計(jì)處置方案和配套金融產(chǎn)品，才能有效優(yōu)化資源配置，實(shí)現(xiàn)不良資產(chǎn)的高效增值。

（三）重視專業(yè)人才，提升資產(chǎn)處置能力

由于不良資產(chǎn)行業(yè)是一個(gè)非標(biāo)行業(yè)，在資產(chǎn)包競拍過程中，由于缺乏相關(guān)行業(yè)知識，導(dǎo)致對資產(chǎn)包估值定價(jià)能力不足、風(fēng)險(xiǎn)識別及把控能力較弱等問題。培養(yǎng)具有優(yōu)秀的項(xiàng)目資產(chǎn)估值能力，積累完整業(yè)務(wù)操作經(jīng)驗(yàn)（包括行業(yè)研究、財(cái)務(wù)分析、現(xiàn)場調(diào)研走訪等）的核心風(fēng)控團(tuán)隊(duì)與中高層管理人員是至關(guān)重要的。在培養(yǎng)好人才的前提下，建立導(dǎo)向明確、與業(yè)態(tài)契合度高的考核指標(biāo)，將薪酬體系、激勵(lì)機(jī)制與績效有效掛鉤，提高人員的積極性，提升業(yè)務(wù)效率。

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（作者單位：常州創(chuàng)業(yè)投資集團(tuán)）