譚麗，鐘矗

（1成都產(chǎn)業(yè)研究院，2成都產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，四川 成都 610000）

2020年5月11日，中共中央、國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于新時(shí)代加快完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的意見》，提出“對(duì)充分競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域的國(guó)家出資企業(yè)和國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司出資企業(yè)，探索將部分國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股，強(qiáng)化國(guó)有資本收益功能”［1］。國(guó)有企業(yè)如何科學(xué)開展普通股轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股相關(guān)工作，能否通過優(yōu)先股投融資提高經(jīng)營(yíng)效能？研究這個(gè)問題，既有一定的理論意義，又有一定的實(shí)踐意義。

一、優(yōu)先股的概念

《國(guó)務(wù)院關(guān)于開展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》明確：“優(yōu)先股是指依照公司法，在一般規(guī)定的普通種類股份之外，另行規(guī)定的其他種類股份，其股份持有人優(yōu)先于普通股股東分配公司利潤(rùn)和剩余財(cái)產(chǎn)，但參與公司決策管理等權(quán)利受到限制?！保?］按照相關(guān)規(guī)定，優(yōu)先股的發(fā)行人應(yīng)為上市公司或非上市公眾公司［3］，非上市非公眾股份公司發(fā)行優(yōu)先股尚處于試點(diǎn)階段［4］。

二、國(guó)有企業(yè)運(yùn)用優(yōu)先股投融資的目的和路徑

（一）國(guó)有企業(yè)運(yùn)用優(yōu)先股融資的目的和路徑

一般而言，國(guó)有企業(yè)運(yùn)用優(yōu)先股融資主要有置換母公司持有的普通股、為特定產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目融資、擴(kuò)大自身資產(chǎn)規(guī)模、置換現(xiàn)有債務(wù)4個(gè)目的，目的不同則路徑各異。

1.發(fā)行優(yōu)先股置換母公司持有的普通股。發(fā)行優(yōu)先股置換母公司持有普通股是指，在母公司不喪失控制權(quán)的前提下，子公司發(fā)行優(yōu)先股融資并回購(gòu)母公司持有的普通股，增加母公司可動(dòng)用的資金。在實(shí)施路徑上，首先，以置換普通股后母公司不喪失對(duì)子公司的控制權(quán)為前提科學(xué)測(cè)算并設(shè)定母公司持股比例安全閾值；其次，結(jié)合普通股回購(gòu)和優(yōu)先股發(fā)行條件確定普通股回購(gòu)價(jià)格與回購(gòu)數(shù)量、優(yōu)先股發(fā)行價(jià)格與發(fā)行數(shù)量四個(gè)參數(shù)，形成優(yōu)先股發(fā)行方案和普通股回購(gòu)方案；最后，經(jīng)內(nèi)部決策和外部審批通過后實(shí)施優(yōu)先股發(fā)行方案和普通股回購(gòu)方案，先發(fā)行優(yōu)先股籌資，再回購(gòu)母公司持有的普通股，增加母公司可動(dòng)用的資金。

2.發(fā)行優(yōu)先股為特定產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目融資。發(fā)行優(yōu)先股為特定產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目落地融資是指，現(xiàn)金流量緊張的上市公司發(fā)行優(yōu)先股籌措資金作為組建子公司的出資款，為特定產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目子公司組建運(yùn)營(yíng)提供資金支持。在實(shí)施路徑上，首先，結(jié)合特定產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目投資方案測(cè)算資金需求；其次，結(jié)合優(yōu)先股發(fā)行條件確定優(yōu)先股發(fā)行價(jià)格與發(fā)行數(shù)量，形成優(yōu)先股發(fā)行方案；最后，經(jīng)內(nèi)部決策和外部審批通過后實(shí)施優(yōu)先股發(fā)行方案，先發(fā)行優(yōu)先股籌資，再完成對(duì)擬組建子公司的出資。

3.發(fā)行優(yōu)先股提升自身盈利能力。發(fā)行優(yōu)先股擴(kuò)大自身資產(chǎn)規(guī)模被上市銀行廣泛應(yīng)用，是指資本充足率、資產(chǎn)負(fù)債率等關(guān)鍵指標(biāo)較差的上市公司發(fā)行優(yōu)先股籌措資金提高資本充足率、降低資產(chǎn)負(fù)債率，再通過直接間接債務(wù)融資的方式擴(kuò)大自身資產(chǎn)規(guī)模并提升盈利能力。在實(shí)施路徑上，首先，結(jié)合相關(guān)監(jiān)管要求測(cè)算權(quán)益資金融資需求；其次，結(jié)合優(yōu)先股發(fā)行條件確定優(yōu)先股發(fā)行價(jià)格與發(fā)行數(shù)量，形成優(yōu)先股發(fā)行方案；最后，經(jīng)內(nèi)部決策和外部審批通過后實(shí)施優(yōu)先股發(fā)行方案，先發(fā)行優(yōu)先股籌資，再視情通過直接間接債務(wù)融資的方式擴(kuò)大自身資產(chǎn)規(guī)模，提升盈利能力。

4.發(fā)行優(yōu)先股置換現(xiàn)有債務(wù)。發(fā)行優(yōu)先股置換現(xiàn)有債務(wù)是指，債務(wù)負(fù)擔(dān)過重的國(guó)有企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股置換現(xiàn)有債務(wù)，將債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制在合理范圍，既降低資產(chǎn)負(fù)債率和財(cái)務(wù)成本，又增加利潤(rùn)總額和凈利潤(rùn)。在實(shí)施路徑上，首先，按照國(guó)資系統(tǒng)下達(dá)的資產(chǎn)負(fù)債率預(yù)警線測(cè)算債務(wù)置換需求，形成債務(wù)置換方案；結(jié)合優(yōu)先股發(fā)行條件確定優(yōu)先股發(fā)行價(jià)格與發(fā)行數(shù)量，形成優(yōu)先股發(fā)行方案；再次，經(jīng)內(nèi)部決策和外部審批通過后實(shí)施優(yōu)先股發(fā)行方案，發(fā)行優(yōu)先股籌資；最后，實(shí)施債務(wù)置換方案，償還部分債務(wù)。

（二）國(guó)有企業(yè)運(yùn)用優(yōu)先股投資的目的和路徑

一般而言，國(guó)有企業(yè)運(yùn)用優(yōu)先股投資主要有推動(dòng)招商引資項(xiàng)目落地、為中小企業(yè)提供資金和提升自身盈利能力3個(gè)目的，目的不同則路徑各異。

1.認(rèn)購(gòu)優(yōu)先股推動(dòng)招商引資項(xiàng)目落地。認(rèn)購(gòu)優(yōu)先股推動(dòng)招商引資項(xiàng)目落地，是指國(guó)有企業(yè)通過認(rèn)購(gòu)擬組建項(xiàng)目公司母公司發(fā)行優(yōu)先股的方式為該母公司提供資金支持，同時(shí)該國(guó)有企業(yè)以參股股東身份通過普通股對(duì)擬組建項(xiàng)目公司出資確保招商引資項(xiàng)目落地國(guó)有企業(yè)所在地。在實(shí)施路徑上，首先，國(guó)有企業(yè)與符合發(fā)行人條件的擬組建項(xiàng)目公司母公司達(dá)成投資協(xié)議；其次，國(guó)有企業(yè)以合格投資者身份認(rèn)購(gòu)擬組建項(xiàng)目公司母公司非公開發(fā)行的優(yōu)先股；再次，國(guó)有企業(yè)通過參股股東身份以普通股方式對(duì)擬組建項(xiàng)目公司出資，實(shí)現(xiàn)招商引資項(xiàng)目落地國(guó)有企業(yè)所在地；最后，國(guó)有企業(yè)擇機(jī)將購(gòu)買的優(yōu)先股在資本市場(chǎng)上處置實(shí)現(xiàn)退出。

2.認(rèn)購(gòu)優(yōu)先股為本地中小企業(yè)提供資金支持。認(rèn)購(gòu)優(yōu)先股為中小企業(yè)提供資金支持是指，國(guó)有企業(yè)以認(rèn)購(gòu)中小企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股的形式為本地中小企業(yè)提供資金支持，加快本地產(chǎn)業(yè)鏈和產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈的建設(shè)。在實(shí)施路徑上，第一種路徑是，國(guó)有企業(yè)選擇具備優(yōu)先股發(fā)行條件的公司以認(rèn)購(gòu)其發(fā)行優(yōu)先股的方式直接投資。第二種路徑是，國(guó)有企業(yè)篩選短期內(nèi)可能具備優(yōu)先股發(fā)行條件的公司以普通股出資進(jìn)行重點(diǎn)扶持，待該企業(yè)具備優(yōu)先股發(fā)行條件后將普通股轉(zhuǎn)換為優(yōu)先股，擇機(jī)將優(yōu)先股在資本市場(chǎng)上處置實(shí)現(xiàn)退出。第三種路徑是，國(guó)有企業(yè)以有限合伙人身份對(duì)產(chǎn)業(yè)化基金公司出資，產(chǎn)業(yè)化基金公司再對(duì)產(chǎn)業(yè)化基金項(xiàng)目公司以普通股形式投資；待產(chǎn)業(yè)化基金項(xiàng)目公司上市后，國(guó)有企業(yè)通過產(chǎn)業(yè)化基金出售股份收回對(duì)產(chǎn)業(yè)化基金公司的出資；最后，國(guó)有企業(yè)認(rèn)購(gòu)產(chǎn)業(yè)化基金項(xiàng)目公司發(fā)行的等額優(yōu)先股，并擇機(jī)將優(yōu)先股在資本市場(chǎng)上處置實(shí)現(xiàn)退出。

3.認(rèn)購(gòu)優(yōu)先股提升自身盈利能力。認(rèn)購(gòu)優(yōu)先股提升自身盈利能力是指，國(guó)有企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，通過購(gòu)買票面利率較高的優(yōu)先股提高自身盈利能力。在實(shí)施路徑上，首先，國(guó)有企業(yè)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)偏好建立優(yōu)先股投資分析模型，篩選風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)相對(duì)平衡的優(yōu)先股投資標(biāo)的；然后，制定優(yōu)先股投資方案，確定投資對(duì)象、投資時(shí)間和投資金額；再次，經(jīng)內(nèi)部決策后實(shí)施優(yōu)先股投資方案，獲取相對(duì)穩(wěn)定的優(yōu)先股股息；最后，在有更好投資機(jī)會(huì)的情況下，將優(yōu)先股在資本市場(chǎng)上處置實(shí)現(xiàn)退出。

三、對(duì)國(guó)有企業(yè)搶抓優(yōu)先股投融資政策機(jī)遇的建議

（一）爭(zhēng)取試點(diǎn)開展非上市非公眾股份公司銀行債權(quán)轉(zhuǎn)為優(yōu)先股

2019年，廣州越秀集團(tuán)已按照《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)實(shí)施中有關(guān)具體政策問題的通知》精神，開展了全國(guó)首例非公眾股份公司銀行債權(quán)轉(zhuǎn)為優(yōu)先股試點(diǎn)。其他國(guó)有企業(yè)也可向國(guó)家爭(zhēng)取試點(diǎn)開展非上市非公眾股份公司銀行債權(quán)轉(zhuǎn)為優(yōu)先股。

（二）爭(zhēng)取國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股試點(diǎn)

自中共中央、國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于新時(shí)代加快完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的意見》以來，國(guó)家尚未出臺(tái)將部分國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股的實(shí)施細(xì)則，國(guó)有企業(yè)可搶抓先行先試機(jī)遇向國(guó)家爭(zhēng)取試點(diǎn)開展國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股。

（三）提升國(guó)有企業(yè)證券化率和盈利能力

除了銀行債權(quán)轉(zhuǎn)為優(yōu)先股的發(fā)行人可以是非公眾股份公司外，優(yōu)先股發(fā)行人必須是上市公司或者新三板掛牌公司。同時(shí)，公司盈利能力越強(qiáng)，成功發(fā)行優(yōu)先股的概率越高。因此，國(guó)有企業(yè)既要大力開展證券化專項(xiàng)行動(dòng)，通過成為上市公司或者新三板掛牌公司具備優(yōu)先股發(fā)行人條件，又要深入開展提質(zhì)增效專項(xiàng)行動(dòng)，通過購(gòu)買回報(bào)率較高的優(yōu)先股等方式全面提升自身盈利能力。