王亞男，戴文濤,2

(1.云南財經(jīng)大學(xué) 商學(xué)院，昆明 650221；2.浙江財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，杭州 310018)

引 言

穩(wěn)步推進(jìn)注冊制改革是“十四五”規(guī)劃重點(diǎn)內(nèi)容，企業(yè)信息透明度的提升是推動股票發(fā)行注冊制改革的必要條件,也是監(jiān)管工作的重心，更高的信息透明度旨在促進(jìn)股票的有效定價，實(shí)現(xiàn)資本市場優(yōu)化資源配置的重要功能。投資者實(shí)地調(diào)研是投資者關(guān)系管理的重要內(nèi)容之一，能夠促進(jìn)企業(yè)與投資者的溝通，讓投資者發(fā)現(xiàn)企業(yè)價值，促進(jìn)企業(yè)層面信息進(jìn)一步融入股價，提升資本市場有效性。從2012年開始，滬深交易所開始陸續(xù)要求上市公司及時披露投資者實(shí)地調(diào)研記錄，“互動易”以及“上證e互動”兩大平臺的相繼推出，為機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研相關(guān)數(shù)據(jù)的獲取以及相關(guān)研究的開展提供了可能性。區(qū)別于其他獲取信息方式，實(shí)地調(diào)研給予調(diào)研者面對面交談、實(shí)地觀察等多個維度獲取上市公司經(jīng)營狀況的契機(jī)，調(diào)研者發(fā)揮其獨(dú)特的洞察力和觀察視角可以通過一些“蛛絲馬跡”捕獲文字之外的信息，與已知信息結(jié)合起來形成對企業(yè)新的認(rèn)知(Cheng 等, 2016)[1]，事后調(diào)研報告的披露也為中小投資者打開了了解上市公司的一扇新的窗戶，為學(xué)者提供了研究中國獨(dú)特背景下實(shí)地調(diào)研效果的獨(dú)特切入點(diǎn)。

財政部2010年出臺《企業(yè)內(nèi)部控制評價指引》，要求上市公司每年應(yīng)對內(nèi)部控制的有效性進(jìn)行全面評價并出具評價報告。根據(jù)國泰安和迪博數(shù)據(jù)庫資料，2020年滬深兩市共3 706家A股上市公司披露了2019年度內(nèi)部控制自我評價報告(3 595家披露其內(nèi)部控制為有效，占比97%)，其中“一般缺陷”內(nèi)部控制評價報告267份(占比7.2%)，“重要缺陷”內(nèi)部控制評價報告32份(占比0.86%)，“重大缺陷”內(nèi)部控制評價報告137份(占比3.7%)。林斌等(2016)[2]發(fā)現(xiàn)，我國資本市場披露內(nèi)部控制有效的上市公司比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國，在此情境下，資本市場中大量存在企業(yè)內(nèi)部控制有重大或重要缺陷但卻沒有披露，或者避重就輕，故意降低內(nèi)部控制缺陷嚴(yán)重程度的情形。之所以會產(chǎn)生內(nèi)部控制缺陷的選擇性披露行為，一方面，我國資本市場發(fā)展不成熟，與投資者保護(hù)相關(guān)的法律法規(guī)不健全、不完善，且公司股權(quán)高度集中，“內(nèi)部人控制”嚴(yán)重，這使得中國上市公司的公司治理有效性較低；另一方面，內(nèi)部控制缺陷的披露會導(dǎo)致企業(yè)面臨更高概率的監(jiān)管處罰、訴訟風(fēng)險、引起股票價格下跌等負(fù)面反應(yīng)(Rice和Weber，2015)[3]，對于這種隱性成本的擔(dān)憂，企業(yè)常常存在短視和機(jī)會主義：選擇性披露內(nèi)部控制缺陷。企業(yè)內(nèi)部人更有機(jī)會操縱信息披露，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)管理者擁有的權(quán)利越大，越短視和過度自信，越容易導(dǎo)致企業(yè)選擇性披露內(nèi)部控制缺陷(趙息和許寧寧，2013；許寧寧，2019)[4-5]，從股東的角度，控股股東股權(quán)質(zhì)押后，更可能選擇性披露內(nèi)部控制缺陷來實(shí)現(xiàn)市值管理的目的，除此之外，行業(yè)競爭也影響了企業(yè)信息披露決策，王俊韡(2020)[6]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)所處的競爭地位越高，為了維持競爭地位，會干預(yù)負(fù)面信息披露，加劇了內(nèi)部控制缺陷信息的選擇性披露。基于舞弊三角理論，動機(jī)、機(jī)會和借口是舞弊形成的三個條件，目前我國內(nèi)部控制缺陷認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)質(zhì)量不高(尹律，2016)[7]，給予上市公司的管理者“裁量”內(nèi)部控制缺陷認(rèn)定的借口和可乘之機(jī)。

根據(jù)已有文獻(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研一方面具有一定的信息挖掘功能，為資本市場提供了增量信息，改善企業(yè)信息不對稱，發(fā)揮了威懾力，有助于資本市場對企業(yè)管理層的監(jiān)督，減輕代理問題，發(fā)揮了治理作用；另一方面，實(shí)地調(diào)研挖掘負(fù)面消息的能力尚存在爭議，加之實(shí)地調(diào)研常常被資本市場當(dāng)作利好消息，促進(jìn)股價不斷攀升，給企業(yè)造成了壓力，為了維持市值，企業(yè)減少了企業(yè)披露負(fù)面信息的動力。那么實(shí)地調(diào)研對企業(yè)內(nèi)部控制缺陷披露會產(chǎn)生怎樣的影響呢？機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研是抑制還是促進(jìn)內(nèi)部控制缺陷如實(shí)披露呢？這是一個有張力的話題，但現(xiàn)有的文獻(xiàn)未能給出合適的答案，對于這些問題的探討，有助于理解機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研的經(jīng)濟(jì)后果，對于改善公司治理以及保護(hù)中小投資者具有重要意義。為回答該問題，本文以2012—2019年我國資本市場A股上市公司作為研究對象，試圖開展以下研究工作:從有無機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研、調(diào)研次數(shù)以及參與調(diào)研的機(jī)構(gòu)數(shù)量角度探討機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研對企業(yè)內(nèi)部控制缺陷選擇性披露的影響，進(jìn)一步地，分別從外部壓力視角、內(nèi)部動機(jī)視角以及企業(yè)信息披露裁量權(quán)視角分別考察機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研與內(nèi)部控制缺陷選擇性披露。

機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研內(nèi)容的披露，是我國獨(dú)特的信息披露方式，鑒于國外缺乏機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研的相關(guān)數(shù)據(jù)，本文為國際學(xué)術(shù)界關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研文獻(xiàn)提供中國制度背景下的獨(dú)特證據(jù)。一方面，與企業(yè)常規(guī)披露的信息不同，機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研獲取信息的主動性較強(qiáng)、內(nèi)容自由度較大且時效性強(qiáng)，能為資本市場提供更多有關(guān)上市公司非常規(guī)、及時性的信息，是常規(guī)信息披露的補(bǔ)充形式;另一方面，已有研究從機(jī)構(gòu)投資者持股比例為切入點(diǎn)，研究通過董事會和股東大會來發(fā)揮其監(jiān)督作用，而區(qū)別于這種正式的監(jiān)督方式，機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研是影響管理層決策的非正式監(jiān)督渠道，本文的研究結(jié)論也為機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研的作用效果提供了直接證據(jù)。已有文獻(xiàn)主要從機(jī)構(gòu)投資者視角，檢驗(yàn)其通過實(shí)地調(diào)研這一渠道所能挖掘的信息，區(qū)別于已有文獻(xiàn)，本文側(cè)重于從管理層的視角，分析其通過實(shí)地調(diào)研這一渠道向資本市場披露信息的意愿。最后，穩(wěn)步推進(jìn)注冊制改革是“十四五”規(guī)劃的重點(diǎn)內(nèi)容，信息披露是股票發(fā)行注冊制改革的核心，內(nèi)部控制信息披露為投資者提供了用于決策的重要信息，但內(nèi)部控制缺陷隱瞞和弱化披露等選擇性披露行為普遍存在，除了從管理層和控股股東視角探討內(nèi)部控制缺陷選擇性披露影響因素外(趙息和許寧寧，2013；許寧寧，2019；王俊韡，2020)[4-6]，鮮有文獻(xiàn)探討其他影響因素，機(jī)構(gòu)投資者是重要的市場參與者，但其行為難以觀察，實(shí)地調(diào)研及其內(nèi)容的披露是研究其行為所帶來經(jīng)濟(jì)后果的重要契機(jī)。本文主要聚焦于內(nèi)部控制缺陷的選擇性披露，豐富了其影響因素的研究，為加強(qiáng)內(nèi)部控制信息披露監(jiān)管完善相關(guān)制度提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

一、文獻(xiàn)回顧

鑒于數(shù)據(jù)可得性，國際上關(guān)于投資者與管理層溝通與交流的研究主要是基于電話會議、投資者見面會以及私人會見等場景，“互動易”以及“上證 e互動”這兩大平臺的相繼推出，為學(xué)術(shù)界提供了研究契機(jī)，因此關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研的研究主要是基于中國的獨(dú)特背景的研究。區(qū)別于前述接觸方式，實(shí)地調(diào)研能獲取到獨(dú)特信息，因此其所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果也更值得探究。近些年，學(xué)術(shù)界對實(shí)地調(diào)研的治理效應(yīng)和信息效應(yīng)進(jìn)行了大量探討，特別是對負(fù)面消息的挖掘效應(yīng)、對股價崩盤風(fēng)險的影響得到廣泛關(guān)注，但現(xiàn)有研究尚未得到一致的結(jié)論。

(一)機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研的治理效應(yīng)

現(xiàn)有研究總體支持機(jī)構(gòu)投資者深入企業(yè)實(shí)地調(diào)研能夠?yàn)橘Y本市場提供增量信息、削弱管理層的信息優(yōu)勢并減少管理層機(jī)會主義行為，發(fā)揮了監(jiān)督和約束作用，例如能夠降低企業(yè)盈余管理(王珊，2017)[8]，減少大股東掏空行為(楊俠和馬忠，2020)[9]，減少關(guān)聯(lián)交易(袁玉，2020)[10]，通過緩解融資約束(王樂等，2020)[11]，降低非效率投資、增加研發(fā)支出水平(鐘芳，2020；王麗穎等，2019)[12-13]，提升企業(yè)信息披露質(zhì)量(涂建明和曹雅琪，2021)[14]，緩解了企業(yè)內(nèi)外部的信息不對稱，進(jìn)而降低債務(wù)資本成本、提升商業(yè)信用水平(張勇，2020；張勇，2020)[15-16]。卜君和孫光國(2020)[17]研究發(fā)現(xiàn)，投資者實(shí)地調(diào)研能夠抑制公司事前的違規(guī)行為，提高違規(guī)行為事后被稽查的效率。對調(diào)研內(nèi)容的深入分析，丁方飛等(2019)[18]發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研時關(guān)注稅務(wù)問題能夠抑制稅收規(guī)避；潘俊等(2019)[19]發(fā)現(xiàn)，抑制稅收規(guī)避的機(jī)理是實(shí)地調(diào)研提升了內(nèi)部控制質(zhì)量和吸引了更多分析師關(guān)注。機(jī)構(gòu)實(shí)地調(diào)研能夠促進(jìn)企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整，企業(yè)業(yè)績和高管過度自信對投資者實(shí)地調(diào)研與企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整的關(guān)系起負(fù)向調(diào)節(jié)作用(劉建秋,蔡雯婷，2020)[20]。還有研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)地調(diào)研能夠增強(qiáng)資本市場以及媒體監(jiān)督，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)環(huán)境治理(趙陽等，2019)[21]。但仍然存在相反的觀點(diǎn)，例如有學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者傾向于對業(yè)績好的公司進(jìn)行實(shí)地調(diào)研(徐媛媛等，2015)[22]，因而實(shí)地調(diào)研向資本市場傳遞了被調(diào)研公司利好的消息，給企業(yè)管理層帶來了業(yè)績壓力,若盈余低于預(yù)期，則會導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者拋售，股價下跌，從而管理層更傾向于選擇模糊的方式進(jìn)行盈余預(yù)測(程小可等，2017)[23]，傾向于進(jìn)行業(yè)績調(diào)增和減少年報風(fēng)險信息披露等選擇性披露行為(劉晨等，2021)[24]，惡化了信息披露質(zhì)量。

(二)機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研的信息效應(yīng)

現(xiàn)有研究主要持有兩種觀點(diǎn)：一是機(jī)構(gòu)投資者能夠增強(qiáng)分析師的預(yù)測準(zhǔn)確度(賈琬嬌等，2015)[25]，降低股價同步性(曹新偉等，2015)[26]，促進(jìn)資本市場信息效率，并且實(shí)地調(diào)研提供的信息能夠被投資者作為利用年報會計盈余促進(jìn)了決策時的參考(黎文靖和潘大巍，2018)[27]。進(jìn)一步地，實(shí)地調(diào)研對分析師預(yù)測的影響具有信息溢出效應(yīng)，分析師對某一行業(yè)一家企業(yè)實(shí)地調(diào)研后，在對未調(diào)研的同行業(yè)企業(yè)進(jìn)行盈余預(yù)測時，盈余預(yù)測準(zhǔn)確度也會提高 (謝詩蕾，2018)[28]。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為(譚松濤和崔小勇，2015)[29]，受到管理層樂觀情緒的影響，分析師實(shí)地調(diào)研后，預(yù)測準(zhǔn)確性降低且樂觀偏差更大，但這種效應(yīng)在信息透明度較差的公司較弱，調(diào)研有助于促進(jìn)市場對信息透明度較差公司的認(rèn)識，促進(jìn)信息效率。盡管存在兩種不同的觀點(diǎn)，但現(xiàn)有文獻(xiàn)基本認(rèn)同實(shí)地調(diào)研能夠促進(jìn)信息透明度低、信息環(huán)境差或信息披露質(zhì)量低企業(yè)的信息效率。負(fù)面消息的隱藏是股價崩盤風(fēng)險形成的重要原因，實(shí)地調(diào)研對負(fù)面消息的挖掘是影響股價崩盤風(fēng)險的重要機(jī)制，實(shí)地調(diào)研對股價崩盤風(fēng)險的影響是研究的熱點(diǎn)，但現(xiàn)有研究基于不同的視角提供的證據(jù)并不一致，黃清華和劉嵐溪(2019)[30]基于文本分析發(fā)現(xiàn)，調(diào)研報告負(fù)面語氣能夠降低未來股票崩盤風(fēng)險；董永琦和宋光輝(2019)[31]發(fā)現(xiàn)，實(shí)地調(diào)研能夠降低管理層隱瞞負(fù)面信息和提升公司治理水平進(jìn)而降低了股價崩盤風(fēng)險；明澤和陸建橋(2019)[32]則基于戰(zhàn)略合作假說、樂觀偏差假說以及業(yè)績壓力假說，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者和管理層都有動機(jī)隱瞞負(fù)面消息，從而加劇公司的股價崩盤風(fēng)險；董永琦和宋光輝(2018)[33]基于季度數(shù)據(jù)也發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研負(fù)面信息挖掘效應(yīng)較差，更容易受管理層過度自信進(jìn)而選擇性披露好消息影響，形成樂觀誤判，加劇了股價崩盤風(fēng)險。

綜上，已有文獻(xiàn)積累了豐富的研究成果，并且證實(shí)了機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研活動確實(shí)能夠給投資者行為、企業(yè)決策以及資本市場信息效率帶來影響，能夠在一定程度上改善被調(diào)研企業(yè)的治理水平即實(shí)地調(diào)研發(fā)揮了一定的效果。但實(shí)地調(diào)研對負(fù)面消息挖掘的影響以及對股價崩盤的影響，現(xiàn)有研究尚未得出一致的結(jié)論，有待進(jìn)一步考證。本文認(rèn)為存在以下有待改進(jìn)的空間:已有研究主要探究機(jī)構(gòu)投資者與管理層接觸過程中機(jī)構(gòu)投資者的主觀能動性，而較少考慮管理層對于調(diào)研問題的策略性應(yīng)答及其進(jìn)一步的傳導(dǎo)機(jī)制，但實(shí)際上，調(diào)研過程中管理層的應(yīng)答和回復(fù)影響著調(diào)研所能挖掘的信息數(shù)量和質(zhì)量。本文將從這一視角研究機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研對管理層內(nèi)部控制缺陷信息披露決策的影響。

二、理論分析

內(nèi)部控制是企業(yè)未完備契約的補(bǔ)充，能夠完善公司治理。內(nèi)部控制越有效，企業(yè)的訴訟風(fēng)險(毛新述和孟杰，2013)[34]、特質(zhì)風(fēng)險和系統(tǒng)風(fēng)險(方紅星和陳作華，2015)[35]越低，同時內(nèi)部控制質(zhì)量與盈余管理水平負(fù)相關(guān)，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠提升財務(wù)報告可靠性(戴文濤和王亞男，2019)[36]，能夠優(yōu)化管理層決策，降低企業(yè)資本成本 (Costello 和Wittenberg ,2011)[37]，讓顧客會解除對未完成的產(chǎn)品和服務(wù)契約的擔(dān)憂，企業(yè)可以獲取更多的商業(yè)信用(Zhao和 Zhou，2014)[38]，從而提升企業(yè)價值，保護(hù)投資者利益，因此，企業(yè)披露的內(nèi)部控制信息是投資者進(jìn)行投資決策的重要信息。機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研，一是可以對企業(yè)經(jīng)營環(huán)境有直觀了解，如可以參觀企業(yè)核心經(jīng)營區(qū)、廠房、庫房、了解企業(yè)員工的精神狀態(tài)以及經(jīng)營環(huán)境，從而能夠獲得企業(yè)內(nèi)部控制狀況一手資料，敏銳的洞察力以及豐富的專業(yè)知識有助于機(jī)構(gòu)投資者可以挖掘到更多企業(yè)內(nèi)部控制信息，特別是能直觀感受到控制環(huán)境的信息；二是可以就企業(yè)核心業(yè)務(wù)的控制活動如對外擔(dān)保、采購以及研究與開發(fā)等內(nèi)部控制情況與企業(yè)內(nèi)部人員進(jìn)行深入交談，問答過程中，可以捕獲到更多非語言信息，例如肢體語言、面部表情和語音語調(diào)等，這些非語言信號與公開披露的信息、調(diào)研參與者所觀測到的實(shí)際情況相互印證、相互補(bǔ)充，傳遞和反饋的大量信息能幫助調(diào)研者重新構(gòu)建對企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的認(rèn)知。實(shí)地調(diào)研后，機(jī)構(gòu)投資者通過行業(yè)分析報告或增減持股票等行為直接或間接地將企業(yè)層面信息融入股價，降低了信息不對稱，提升了企業(yè)信息透明度，加強(qiáng)了外部利益相關(guān)者對企業(yè)管理層的監(jiān)督，管理層更有動力如實(shí)披露內(nèi)部控制缺陷，以避免負(fù)面信息積累最終導(dǎo)致股價崩盤風(fēng)險，或者隱瞞重大信息影響自身聲譽(yù)和監(jiān)管處罰。

盡管從機(jī)構(gòu)投資者的角度，作為資本市場的“信息使者”，其調(diào)研行為能夠?yàn)橘Y本市場帶來更多公司層面信息，然而其調(diào)研活動能否挖掘出負(fù)面信息取決于管理層的披露動機(jī)，換言之，管理層的動機(jī)和披露策略影響著機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研所獲取的信息量。基于委托代理理論，由于“內(nèi)部人”與外部人利益不一致，管理層和大股東決策的原則是自身利益最大化，因而在回應(yīng)機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研問題時，管理層有動機(jī)披露好消息而隱瞞壞消息，或者對于負(fù)面消息，策略性應(yīng)對，對于尺度難以把握的問題，回答模糊化，寧愿不說也怕說錯。從行為金融學(xué)的視角，管理層存在認(rèn)知偏差，譚松濤和崔小勇(2015)[29]發(fā)現(xiàn)，因上市公司管理層傾向于樂觀表述，這種情緒通過調(diào)研活動信息披露、分析師分析報告?zhèn)鬟f給資本市場，加劇投資者的樂觀情緒。從社會學(xué)中印象管理理論的角度，出于印象管理，管理層會試圖通過自己的行為盡可能給機(jī)構(gòu)投資者留下良好的印象，在描述企業(yè)未來前景時更傾向于使用正面詞匯(劉晨等，2021;譚松濤和崔小勇,2015)[24，29]。從機(jī)構(gòu)投資者的角度，徐媛媛等(2015)[22]研究發(fā)現(xiàn)，分析師傾向去機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度更高、盈利能力更強(qiáng)以及公司規(guī)模更大的上市公司實(shí)地調(diào)研，被機(jī)構(gòu)投資者“到訪”，常常被資本市場作為“利好消息”過度解讀，被“到訪”企業(yè)會得到更多的分析師跟蹤。另外，投資者對其調(diào)研的目標(biāo)企業(yè)存在一定的先驗(yàn)認(rèn)知，更傾向于去尋找證據(jù)驗(yàn)證已有認(rèn)知，導(dǎo)致其扭曲或忽略觀察到的一些無法支持其已有認(rèn)知的證據(jù)( Nickerson，1998)[39]?？傊?，機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研負(fù)面信息挖掘能力較弱，根據(jù)以往研究發(fā)現(xiàn)，被調(diào)研后，企業(yè)股票存在正面的異常累計報酬率(Gao等，2017)[40]，股價虛高。內(nèi)部控制缺陷特別是重大或重要缺陷是企業(yè)的負(fù)面信息，根據(jù)以往的研究，相對于隱瞞內(nèi)部控制缺陷信息的企業(yè)，如實(shí)披露內(nèi)部控制重大或重要缺陷時，市場會產(chǎn)生負(fù)面反應(yīng)(王俊韡，2020； Rice和Weber，2015)[3，6]，更容易引起監(jiān)管處罰(胡潔瓊等，2020)[41]、增加訴訟風(fēng)險 (佘曉燕和畢建琴，2018)[42]甚至引起管理層更替等(Rice和Weber,2015)[3]，進(jìn)而影響企業(yè)的聲譽(yù)、市值和融資能力，因而，被機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研將股價推向高位的企業(yè)，迫于股價下降壓力，管理層更有動機(jī)隱瞞內(nèi)部控制缺陷進(jìn)行市值管理，以迎合資本市場預(yù)期，避免職位、薪酬、晉升、期權(quán)和聲譽(yù)等受到影響。基于“壓力假說”，劉晨等(2021)[24]研究也證實(shí)了，機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研將導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)行業(yè)績調(diào)整、減少年報風(fēng)險信息披露，來迎合分析師的預(yù)測，以此來避免股價受到負(fù)面影響。因此本文提出競爭性的假說：

H1a:機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研抑制了企業(yè)內(nèi)部控制缺陷選擇性披露

H1b:機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研促進(jìn)了企業(yè)內(nèi)部控制缺陷選擇性披露

三、描述性統(tǒng)計和相關(guān)性檢驗(yàn)

本文以2012—2019年我國資本市場A股上市公司作為研究對象，參照王俊韡(2020)[6]的研究，選擇當(dāng)年未披露缺陷、披露一般缺陷的樣本，在上述樣本中根據(jù)內(nèi)部控制重大或重要缺陷跡象，篩選出因違規(guī)被證監(jiān)會處罰、年報發(fā)生重述，注冊會計師對財務(wù)報告、內(nèi)部控制發(fā)表非標(biāo)審計意見的企業(yè)作為存在內(nèi)部控制重大或重要缺陷但弱化或隱瞞披露缺陷的樣本(定義為企業(yè)存在內(nèi)部控制缺陷選擇性披露行為)，同時篩選2012—2019年如實(shí)披露內(nèi)部控制重大或重要缺陷的樣本428個，最終得到4 106個企業(yè)—年度觀測值?？紤]到金融保險類上市公司與一般上市公司在經(jīng)營特征、業(yè)務(wù)活動等方面存在較大差異，因此剔除金融保險業(yè)、ST和 ST*公司以及數(shù)據(jù)缺失的樣本，剔除控制變量數(shù)據(jù)缺失樣本。內(nèi)部控制缺陷披露數(shù)據(jù)來自迪博內(nèi)部控制與風(fēng)險管理數(shù)據(jù)庫，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研的數(shù)據(jù)來自CNRDS數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)均來自國泰安(CSMAR)和Wind數(shù)據(jù)庫，為避免極值的影響，本文對連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理，數(shù)據(jù)處理使用stata15等軟件。

(一)內(nèi)部控制缺陷選擇性披露

企業(yè)存在內(nèi)部控制缺陷選擇性披露，變量ICWs取值為1；否則取0。

(二)模型設(shè)計

本文構(gòu)建如下回歸模型：

ICWst+1=β0+β1Visitit+β2Sizeit+β3Growthit+β4Levit+β5ROAit++β6Boardit+β7TobinQit+β8Ceosha+β9SOE+β10Top1it+β11BIG4it+Industry+Year+εit

(1)

本文通過模型(1)檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研對內(nèi)部控制選擇性披露的影響，ICWs為內(nèi)部控制缺陷選擇性披露，Visit為有無實(shí)地調(diào)研(Visit_dum)、機(jī)構(gòu)調(diào)研次數(shù)(Visit_num)、參與調(diào)研的機(jī)構(gòu)數(shù)量(Visit_ins)。控制變量包括其他可能影響審計師更換的變量，具體有：企業(yè)規(guī)模(SIZE)、企業(yè)成長性(Growth)、負(fù)債水平(LEV)、總資產(chǎn)凈利潤率(ROA)、董事人數(shù)(Borad)、托賓Q值(TobinQ)、管理層持股比例(Ceosha)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)、第一大股東持股比例(Top1)、審計師類型(BIG4)，模型進(jìn)一步控制行業(yè)與年度固定效應(yīng)。具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義表

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表中可以看出，被解釋變量機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研(Visit_dum)的均值為0.496，標(biāo)準(zhǔn)差為0.5，表明約半數(shù)的樣本經(jīng)歷了機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研次數(shù)(Visit_num)的均值為0.795，標(biāo)準(zhǔn)差為0.922，參與調(diào)研的機(jī)構(gòu)數(shù)量 (Visit_ins)的均值為1.411，標(biāo)準(zhǔn)差為1.688，內(nèi)部控制缺陷選擇性披露(ICWs)均值為0.896，3/4分位數(shù)為1，標(biāo)準(zhǔn)差為0.306，表明樣本企業(yè)中有89.6%的企業(yè)存在內(nèi)部控制缺陷選擇性披露行為。其他控制變量的分布處于合理區(qū)間，與相關(guān)研究基本一致。

表2 描述性統(tǒng)計

未在文中列示的主要變量相關(guān)系數(shù)矩陣顯示有無機(jī)構(gòu)調(diào)研、機(jī)構(gòu)調(diào)研次數(shù)、參與調(diào)研的機(jī)構(gòu)數(shù)分別與內(nèi)部控制缺陷選擇性披露呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明研究假設(shè)得到初步驗(yàn)證，但由于沒有納入控制變量，單變量檢驗(yàn)的結(jié)果可能存在偏誤。相關(guān)系數(shù)矩陣顯示其他變量之間的相關(guān)系數(shù)均遠(yuǎn)超過0.5，即變量之間并不存在嚴(yán)重的多重共線性。因此，本文將通過多變量回歸分析進(jìn)一步進(jìn)行檢驗(yàn)。表3為機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研情況與內(nèi)部控制缺陷選擇性披露的多變量回歸檢驗(yàn)結(jié)果。

(二)基本分析

表3的第(1)列為是否有機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對內(nèi)部控制缺陷選擇性披露的回歸結(jié)果，可以看出，有無機(jī)構(gòu)調(diào)研(Visit_dum)、機(jī)構(gòu)調(diào)研次數(shù)(Visit_num)和參與調(diào)研的機(jī)構(gòu)數(shù)(Visit_ins)的系數(shù)分別為0.298、0.252和0.127，且分別通過5%、1%和1%的顯著性水平檢驗(yàn)，這表明機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研會增加企業(yè)選擇性披露內(nèi)部控制缺陷行為，即機(jī)構(gòu)實(shí)地調(diào)研顯著抑制了企業(yè)如實(shí)披露內(nèi)部控制重大或重要缺陷，且參與調(diào)研的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量越多，對某一企業(yè)某一年度的調(diào)研次數(shù)越多，越容易導(dǎo)致內(nèi)部控制缺陷的選擇性披露行為，即研究假設(shè)1b得到了驗(yàn)證：機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研更容易導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部控制缺陷選擇性披露行為。

表3 機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研與內(nèi)部控制缺陷選擇性披露

從控制變量的回歸結(jié)果看，也與預(yù)期基本一致，企業(yè)規(guī)模(SIZE)、負(fù)債水平(LEV)、托賓Q值(TobinQ)、第一大股東持股比例(Top1)、審計師類型(BIG4)與內(nèi)部控制缺陷選擇性披露呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，企業(yè)成長性(Growth)、總資產(chǎn)凈利潤率(ROA)、董事人數(shù)(Board)、管理層持股數(shù)(Ceosha)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)與內(nèi)部控制缺陷選擇性披露呈正相關(guān)關(guān)系，與之前的研究結(jié)論基本一致。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證實(shí)證結(jié)果的可靠性，本文采用了如下方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

1.傾向得分匹配法(PSM)

考慮到本文的結(jié)論可能受到內(nèi)生遺漏變量影響，我們參照戴文濤等(2019)[36]的做法，采用傾向得分匹配法為被機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行調(diào)研的樣本匹配條件相當(dāng)?shù)奈幢徽{(diào)研的樣本作對照。具體做法是：首先在控制行業(yè)和年份的基礎(chǔ)上，以是否有機(jī)構(gòu)投資者對其進(jìn)行調(diào)研為因變量，其他控制變量作為自變量，利用Logit進(jìn)行1:1的有放回的臨近匹配，最終有機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行調(diào)研的樣本選擇了未被機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研的樣本作為對照組。采用PSM后的回歸結(jié)果顯示，研究結(jié)論仍然成立。

2.工具變量法

Jiang和Yuan(2018)[43]認(rèn)為，參與調(diào)研者具有行業(yè)黏性，其對某一行業(yè)的調(diào)研情況影響著對行業(yè)中某一企業(yè)的調(diào)研行為，但對行業(yè)內(nèi)其他公司的調(diào)研并不影響行業(yè)中某一企業(yè)內(nèi)部控制缺陷選擇性披露行為。工具變量需要滿足相關(guān)性和外生性的條件，因此對同行業(yè)的平均調(diào)研情況滿足工具變量條件。參考劉晨等[24]的研究，本文利用同行業(yè)公司是否受到實(shí)地調(diào)研的平均情況、同行業(yè)公司被調(diào)研的平均次數(shù)以及參與同行業(yè)公司調(diào)研的機(jī)構(gòu)平均數(shù)量作為工具變量，對工具變量進(jìn)行檢驗(yàn)，拒絕弱工具變量的假設(shè)，重新進(jìn)行回歸，結(jié)論不變。

3.安慰劑檢驗(yàn)

考慮機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研與內(nèi)部控制缺陷選擇性披露之間的顯著正相關(guān)關(guān)系可能由一些未控制的遺漏變量導(dǎo)致，本文采用Cornaggia等(2015)[44]的做法，將是否有投資者進(jìn)行實(shí)地調(diào)研、機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研次數(shù)以及參與調(diào)研機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量分別在觀測值之間進(jìn)行隨意變換，用重新匹配后的樣本重新進(jìn)行回歸，但隨機(jī)變換后的系數(shù)不再顯著，安慰劑檢驗(yàn)結(jié)果支持本文的研究結(jié)論。

4.更換樣本

參照楊程程(2016)[45]的研究，以內(nèi)部控制重大或重要跡象為基礎(chǔ)，篩選出因違規(guī)被證監(jiān)會處罰、年報重述，注冊會計師對財務(wù)報告、內(nèi)部控制發(fā)表非標(biāo)審計意見的企業(yè)作為存在內(nèi)部控制重大或重要缺陷的樣本，若樣本企業(yè)如實(shí)披露內(nèi)部控制重大或重要缺陷，則ICWs為0，否則則為內(nèi)部控制選擇性披露，ICWs為1，重新進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)論不變。

五、機(jī)制檢驗(yàn)

理論推導(dǎo)中，分別從管理層、機(jī)構(gòu)投資者以及市場參與者的視角分析發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研負(fù)面消息挖掘能力較弱，且容易推動股價虛高，從而影響管理層的信息披露決策。接下來，我們將驗(yàn)證上述機(jī)理是否成立，為本文的理論邏輯和研究結(jié)論提供進(jìn)一步經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

(一)基于外部壓力視角的考察

前文研究證實(shí)了機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研會導(dǎo)致內(nèi)部控制缺陷的選擇性披露，理論推導(dǎo)中，分別從管理層披露信息角度，機(jī)構(gòu)投資者如何接收消息并融入其行業(yè)分析報告、影響其增減持股票等決策，以及市場參與者如何看待機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研這一事件角度，推導(dǎo)出實(shí)地調(diào)研給管理層造成了市值管理壓力，進(jìn)而抑制了企業(yè)如實(shí)披露內(nèi)部控制缺陷。如果該機(jī)制成立，那么外部市場的關(guān)注將對實(shí)地調(diào)研與內(nèi)部控制缺陷披露行為的關(guān)系產(chǎn)生影響。外部市場對企業(yè)的關(guān)注度越高，則實(shí)地調(diào)研所獲得的信息將會不斷“發(fā)酵”并融入股價，給企業(yè)帶來更大壓力。分析師是資本市場重要的信息傳遞者，憑借其專業(yè)知識和信息挖掘能力為資本市場提供更多有關(guān)企業(yè)的增量信息，媒體報道同樣能夠?yàn)橘Y本市場提供多角度的企業(yè)信息，提升企業(yè)的被關(guān)注度。本文分別采用分析師跟蹤總?cè)藬?shù)加1取自然對數(shù)和報刊媒體報道的總次數(shù)加1取自然對數(shù)來衡量外部關(guān)注度。為了檢驗(yàn)上述機(jī)制，將樣本按照分析師跟蹤人數(shù)、媒體報道數(shù)量的中位數(shù)，分為外部關(guān)注度高組和外部關(guān)注度低組，由表4第(1)至(3)列可知，在分析師關(guān)注度較高的樣本組中，Visit_dum、Visit_num和Visit_ins的系數(shù)分均在5%、1%和1%水平上顯著為正;由表5第(1)至(3)列可知，媒體關(guān)注度較高的樣本組中Visit_dum、Visit_num和Visit_ins的系數(shù)分均在5%、1%和1%的顯著性水平上為正。說明較高的外部關(guān)注度加劇了實(shí)地調(diào)研對內(nèi)部控制缺陷選擇性披露的促進(jìn)作用，進(jìn)一步驗(yàn)證了實(shí)地調(diào)研增加了管理層市值管理的壓力。

表4 機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研、分析師關(guān)注與內(nèi)部控制缺陷選擇性披露

表5 機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研、媒體關(guān)注與內(nèi)部控制缺陷選擇性披露

(二)基于內(nèi)部動機(jī)視角的考察

根據(jù)前文理論分析，實(shí)地調(diào)研導(dǎo)致企業(yè)具有強(qiáng)烈的市值管理動力，進(jìn)一步影響其內(nèi)部控制缺陷披露策略，并且從外部市場壓力視角進(jìn)一步驗(yàn)證了該機(jī)制。如果上述機(jī)制成立，那么從動機(jī)視角考慮，當(dāng)企業(yè)隱瞞負(fù)面信息動機(jī)較強(qiáng)時，將會更傾向于進(jìn)行內(nèi)部控制缺陷的選擇性披露。如實(shí)披露內(nèi)部控制缺陷會導(dǎo)致股價短期內(nèi)下跌，增加企業(yè)的融資難度，因此融資約束較高的企業(yè)更傾向于進(jìn)行內(nèi)部控制缺陷的選擇性披露行為。委托代理關(guān)系下，為調(diào)動管理層的積極性，薪酬常常以市值為依據(jù)，以此將管理層與股東的利益相統(tǒng)一，對于管理層薪酬較高時，市值下降會影響管理層薪酬，企業(yè)更傾向于進(jìn)行內(nèi)部控制缺陷的選擇性披露行為。因此，本文參照Kaplan和Luigi(1997)[46]的研究構(gòu)建融資約束KZ以及采用管理層薪酬來衡量隱瞞負(fù)面信息動機(jī)。為了檢驗(yàn)上述機(jī)制，將樣本按照融資約束KZ指數(shù)中位數(shù)和管理層薪酬的中位數(shù)，分為負(fù)面信息隱瞞動機(jī)較高組和較低組，由表6第(1)至(3)列可知，在融資約束較高的樣本組中，Visit_dum、Visit_num和Visit_ins的系數(shù)分別在10%、1%和5%水平上顯著為正；由表7第(1)至(3)列可知，在管理層薪酬較高的樣本中，Visit_dum、Visit_num和Visit_ins的系數(shù)分均在10%、1%和1%水平上顯著為正。說明融資約束以及管理層薪酬影響了實(shí)地調(diào)研與內(nèi)部控制缺陷披露的關(guān)系，融資約束以及管理層薪酬增加加劇了實(shí)地調(diào)研對內(nèi)部控制缺陷選擇性披露的影響，進(jìn)一步驗(yàn)證了實(shí)地調(diào)研增加了管理層市值管理的壓力。

表6 機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研、融資約束與內(nèi)部控制缺陷選擇性披露

表7 機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研、管理層薪酬與內(nèi)部控制缺陷選擇性披露

(三)基于信息披露裁量權(quán)視角的考察

前文研究證實(shí)了機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研會導(dǎo)致內(nèi)部控制缺陷的選擇性披露，并分別檢驗(yàn)了外部壓力和內(nèi)部動機(jī)加劇了兩者的正相關(guān)關(guān)系。除此之外，管理層對信息披露的裁量權(quán)也起著調(diào)節(jié)作用，即便有強(qiáng)烈的隱瞞負(fù)面消息的壓力和動機(jī)，如果信息披露裁量權(quán)較小，即缺乏相應(yīng)的隱瞞負(fù)面消息的機(jī)會，那么內(nèi)部控制缺陷選擇性披露也很難實(shí)現(xiàn)。對于信息披露裁量權(quán)，本文參考盧銳(2007)[47]的研究采用管理層權(quán)利和范經(jīng)華等(2013)[48]的研究采用審計師行業(yè)專長來衡量，根據(jù)以往研究,管理層權(quán)利越大，管理層對于信息披露具有較大的裁量權(quán)，越容易隱瞞負(fù)面消息；具有審計行業(yè)專長的審計師更容易發(fā)揮其經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢識別出企業(yè)內(nèi)部控制缺陷，發(fā)揮外部監(jiān)督作用，減少企業(yè)內(nèi)部控制信息裁量披露的空間。為檢驗(yàn)管理層權(quán)利以及審計監(jiān)督對機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研與內(nèi)部控制缺陷選擇性披露的調(diào)節(jié)作用，將樣本按照管理層權(quán)利以及審計行業(yè)專長的中位數(shù)，分為信息披露裁量權(quán)較大樣本組和信息披露裁量權(quán)較小樣本組，由表8第(1)至(3)列可知，在管理層權(quán)利較大的樣本中，Visit_dum、Visit_num和Visit_ins的系數(shù)分別在1%、1%和1%水平上顯著為負(fù)，由表9第(1)至(3)列可知，在審計師行業(yè)專長較低樣本組中，Visit_dum、Visit_num和Visit_ins的系數(shù)分別在10%、1%和5%水平上顯著為負(fù)，說明管理層信息披露裁量權(quán)影響了機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研與內(nèi)部控制缺陷的選擇性披露的關(guān)系。

表8 機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研、管理層權(quán)力與內(nèi)部控制缺陷選擇性披露

表9 機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研、審計師行業(yè)專長與內(nèi)部控制缺陷選擇性披露

六、結(jié)論與啟示

2012年以來滬深交易所開始陸續(xù)要求上市公司及時披露投資者實(shí)地調(diào)研記錄，“互動易”和“上證 e互動”兩大平臺的相繼推出，為機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研相關(guān)數(shù)據(jù)的獲取提供了可能性，一系列研究證實(shí)機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研在一定程度上改善了被調(diào)研企業(yè)的治理水平，為市場參與者提供了更多企業(yè)層面的信息，對促進(jìn)資本市場的信息效率發(fā)揮了積極的作用，但對于負(fù)面消息挖掘效果，現(xiàn)有研究存在爭議。

本文以2012—2019年滬深A(yù)股上市公司為研究對象，實(shí)證檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研對上市公司內(nèi)部控制缺陷選擇性披露的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研抑制了企業(yè)對內(nèi)部控制重大或重要缺陷的如實(shí)披露，增加了企業(yè)內(nèi)部控制缺陷的選擇性披露行為，其中調(diào)研次數(shù)越多、參與調(diào)研機(jī)構(gòu)數(shù)量越多,越會增加企業(yè)內(nèi)部控制缺陷選擇性披露行為。為了較好地解決內(nèi)生性問題，本文還運(yùn)用PSM進(jìn)行配對，以及采用工具變量法、更換樣本等進(jìn)行一系列的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，上述結(jié)論保持不變，這表明機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研確實(shí)在一定程度上誘發(fā)了內(nèi)部控制缺陷選擇性披露。進(jìn)一步地，從外部壓力視角、內(nèi)部動機(jī)視角以及信息披露裁量權(quán)視角考察發(fā)現(xiàn)，外部市場壓力越大、內(nèi)部隱瞞負(fù)面信息的動機(jī)越強(qiáng)以及管理層信息披露裁量權(quán)越大時，實(shí)地調(diào)研越會增加企業(yè)內(nèi)部控制缺陷選擇性披露行為，表明機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研負(fù)面信息挖掘效應(yīng)較弱，并且會給企業(yè)造成市值管理壓力，進(jìn)而影響企業(yè)信息披露策略，說明機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研具有一定的“黑暗面”，對企業(yè)決策產(chǎn)生一定的“消極”效應(yīng)。本文豐富了對機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研經(jīng)濟(jì)后果的研究，拓展了內(nèi)部控制缺陷選擇性披露影響因素的研究。對于政策制定者以及機(jī)構(gòu)投資者具有重要的啟示：對于政策制定者，應(yīng)該加強(qiáng)對內(nèi)部控制虛假披露的監(jiān)管與懲罰；對于機(jī)構(gòu)投資者，應(yīng)謹(jǐn)慎利用實(shí)地調(diào)研中管理層所披露的信息，應(yīng)多方位印證[49]。本文結(jié)論對于資本市場參與者全方位多角度的理解和認(rèn)識機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研具有深刻意義。