能源企業(yè)并購風險分析及控制措施

韓金濤

（三峽集團四川能源投資有限公司，四川 成都 610041）

能源企業(yè)與傳統(tǒng)制造企業(yè)相比，具有如下特性：能源事關(guān)國家戰(zhàn)略與民生問題，項目開發(fā)常涉及資源產(chǎn)權(quán)界定、移民搬遷、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、生態(tài)環(huán)保及安全等一系列問題，導致建設(shè)前的審批環(huán)節(jié)及完工的驗收環(huán)節(jié)異常復雜；能源企業(yè)多為資本密集型投資，投資規(guī)模大、回收周期長；能源企業(yè)的消費端主要為電網(wǎng)公司，主動改善收入的能力較弱。為應對能源行業(yè)上述特性帶來的風險，在并購過程中，除遵循一般行業(yè)并購的基本邏輯和執(zhí)行常規(guī)程序外，還應當針對行業(yè)固有風險進行專項分析，并制定有效的控制措施。

1.并購前風險分析及控制措施

并購前風險分析：能源企業(yè)在開展并購活動前，要結(jié)合外部環(huán)境及自身資源，對是否進行、何時進行并購活動，以及并購標的物選擇等一系列問題進行決策，如果不能有效分析，就會產(chǎn)生決策不當風險。一是戰(zhàn)略定位偏離產(chǎn)生的風險。國家為促使能源行業(yè)轉(zhuǎn)型升級，頻繁出臺系列政策，加上資本推手及社會輿論效應，導致很多企業(yè)盲目跟風、跨行布局、瘋狂擴張，粗略地認為只要搭上能源的順風車就能分得一杯羹，偏離企業(yè)戰(zhàn)略定位，給并購活動的失敗埋下伏筆。二是自身能力評估不當產(chǎn)生的風險。企業(yè)并購是綜合實力的體現(xiàn)，要擁有雄厚的資金實力、技術(shù)優(yōu)勢以及運營能力，并購活動本身也是一項異常復雜的經(jīng)營行為，若缺乏專業(yè)的并購團隊，很難跨過重重陷阱。能源企業(yè)并購金額大、退出機制復雜，管理層要對企業(yè)自身能力做好充分評估，并對并購風險有充分認識，否則就會因自身能力評估不當產(chǎn)生風險。

并購前風險控制措施：一是優(yōu)化完善戰(zhàn)略規(guī)劃。企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃分為如下四個步驟：第一步，洞察外部環(huán)境變化。采用PEST 模型來作宏觀環(huán)境分析，采用產(chǎn)業(yè)生命周期理論及波特五力模型來作產(chǎn)業(yè)環(huán)境分析，采用戰(zhàn)略群組模型來作競爭對手分析。第二步，評估內(nèi)部資源能力。采用波士頓矩陣及波特價值鏈來評估企業(yè)各方面的資源和能力。第三步，作出戰(zhàn)略選擇。采用SWOT 分析方法外部環(huán)境與內(nèi)部資源能力進行匹配，作出戰(zhàn)略選擇，分為發(fā)展戰(zhàn)略、穩(wěn)定戰(zhàn)略、收縮戰(zhàn)略。第四步，制定路徑來實現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略。如果企業(yè)選擇為發(fā)展戰(zhàn)略，可選擇“新建”內(nèi)部發(fā)展路徑和“并購”外部發(fā)展路徑，也可以同時選擇兩條路徑來協(xié)同發(fā)展。能源企業(yè)的發(fā)展與國家政策銜接緊密，要基于政府十四五規(guī)劃綱要，結(jié)合企業(yè)內(nèi)部資源來制定戰(zhàn)略規(guī)劃，這樣才能緊隨政策導向，又能避免脫離實際。二是科學制定決策機制。建立健全企業(yè)并購管理制度。從依法合規(guī)、戰(zhàn)略引領(lǐng)、效益優(yōu)先、風險控制、規(guī)模適度、閉環(huán)管理、程序規(guī)范、權(quán)責對等八個方面來規(guī)范并購行為，對并購活動前期立項、投資決策、項目實施、項目后評價四個階段的實施主體及其權(quán)利責任予以明確。

2.并購中風險分析及控制措施

并購中風險分析：通過戰(zhàn)略分析，在確保并購行為符合企業(yè)戰(zhàn)略定位、利于提升企業(yè)競爭力后，就進入并購中的各項工作，并購中的風險主要是操作層面的風險。

一是信息不對稱風險。因能源企業(yè)存在上述特性，故潛在的信息不對稱風險要明顯高于其他行業(yè)。比如，企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)歷史沿革復雜，關(guān)聯(lián)企業(yè)及關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)龐大，資源產(chǎn)權(quán)界限不清晰，審批驗收手續(xù)不完備，設(shè)備專用性強且更新?lián)Q代快。因此很難在短時間內(nèi)對能源企業(yè)的盈利狀況、資產(chǎn)質(zhì)量、或有事項、潛在債務(wù)、訴訟糾紛等各方面進行全面深入了解。二是估值過高風險。能源企業(yè)的主要價值在于對自然資源的開發(fā)和轉(zhuǎn)化能力，而自然資源的產(chǎn)權(quán)難以準確界定，且估值技術(shù)缺乏統(tǒng)一標準。比如，火力發(fā)電企業(yè)的煤礦產(chǎn)權(quán)通常并不明確，收益權(quán)、開采權(quán)以及經(jīng)營權(quán)并不統(tǒng)一，清潔能源企業(yè)未來對水能、風能、光能的利用程度具有較大的不確定性。能源企業(yè)對自身財務(wù)狀況和經(jīng)營數(shù)據(jù)進行粉飾，比如，通過跨期調(diào)節(jié)電量來調(diào)增收入，通過關(guān)聯(lián)企業(yè)來轉(zhuǎn)移承擔成本費用，導致企業(yè)評估時利用虛增的歷史經(jīng)營業(yè)績。部分地區(qū)面臨的產(chǎn)能過剩問題和電力外送困難問題，短期內(nèi)難以有效解決，如對未來電價走勢及電力消納進行樂觀估計，將不符合客觀事實。三是資金支付風險。能源企業(yè)并購活動需要大額資金，并購方可能同時面臨不少競爭者，如果不能在短時間內(nèi)解決資金需求，極易被競爭對手搶占先機。在雙方達成并購意向后，并購方為了提前鎖定目標企業(yè)，往往采取如下方式：第一種方式是向目標企業(yè)預付部分保證金，剩余對價款在約定期限內(nèi)，通過融資款支付。大額融資往往面臨眾多不確定性，比如并購貸款的金融政策發(fā)生變化，利率匯率發(fā)生大幅波動，金融機構(gòu)的決策層發(fā)生變動等，導致融資款不能按時到位，最終迫使并購方構(gòu)成實質(zhì)性違約。第二種方式是并購方提前與金融機構(gòu)就融資需求簽訂協(xié)議，并約定資金占用費用，避免融資不能按時到賬。然而在收購協(xié)議簽署和執(zhí)行過程中出現(xiàn)意外情況，比如競爭對手出價更高、目標企業(yè)的股東或關(guān)聯(lián)方行使優(yōu)先購買權(quán)等，導致并購活動無法繼續(xù)進行，并購方向金融機構(gòu)支付的資金占用費用便成為無效成本。

并購中風險控制措施：一是做深做實前期盡調(diào)工作。能源企業(yè)收購盡調(diào)從技術(shù)、財務(wù)、法務(wù)、評估四個專業(yè)來開展工作。通過技術(shù)盡調(diào)來評估資產(chǎn)質(zhì)量、復核發(fā)電能力、揭示技術(shù)風險，通過財務(wù)盡調(diào)來審定目標企業(yè)資產(chǎn)負債和盈虧的真實情況、揭示企業(yè)財務(wù)收支中各種風險，通過法務(wù)盡調(diào)來揭示目標企業(yè)已有和潛在的法律風險，解決投資決策過程中的信息不對稱問題。資產(chǎn)評估以技術(shù)、財務(wù)、法務(wù)成果為支撐，并結(jié)合目標企業(yè)在基準日的市場表現(xiàn)，對價值評定發(fā)表專業(yè)意見，出具資產(chǎn)評估報告。二是合理選擇評估方法及關(guān)鍵變量?！顿Y產(chǎn)評估執(zhí)業(yè)準則—企業(yè)價值》規(guī)定，企業(yè)價值評估分為收益法、市場法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法三種基本方法，根據(jù)評估對象的性質(zhì)和評估目的來恰當選擇評估方法。市場法是指將評估對象與可比上市公司或者可比交易案例進行比較，確定其價值的評估方法。由于能源企業(yè)在區(qū)域位置、自然資源利用情況以及規(guī)模上均存在較大的個體差異，難以找到可比對象來予以估值，因此在能源企業(yè)收購中，一般不采用市場法。資產(chǎn)基礎(chǔ)法是指以評估對象在評估基準日的資產(chǎn)負債表為基礎(chǔ)，評估表內(nèi)及可識別的表外各項資產(chǎn)、負債價值，確定其價值的評估方法。能源企業(yè)除擁有的無形資產(chǎn)之外，其他資產(chǎn)均有公開市場價格、使用期限等參數(shù)，因此適合采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法進行評估。收益法是指將評估對象預期收益資本化或者折現(xiàn)，確定其價值的評估方法。能源企業(yè)一般運行穩(wěn)定，預期收入、成本費用均較容易預估，因此適合采用收益法進行評估。能源企業(yè)在實際收購評估時，一般將資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法結(jié)合使用，評估的結(jié)果相互校正。此外，要對取值依據(jù)和邊界條件予以明確。一方面，資產(chǎn)基礎(chǔ)法中的資金成本指標要依據(jù)金融機構(gòu)市場利率及項目建設(shè)工期來綜合確定，項目造價要結(jié)合項目實際情況、主要合同及市場公開信息予以綜合評估。另一方面，收益法中的發(fā)電量和使用期限指標要依據(jù)規(guī)劃審批文件、設(shè)計報告、可行性研究報告及當?shù)仉娏ο{情況來予以合理預估，上網(wǎng)電價和補貼收入指標要結(jié)合標桿電價文件、售電合同、政府補貼政策及協(xié)議來合理預估，折現(xiàn)率指標按照資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）各參數(shù)的取值規(guī)范，結(jié)合能源企業(yè)所在行業(yè)水平、目標企業(yè)特定風險來予以綜合確定。三是采用嚴格的預算管理和靈活的并購方法，來控制資金支付風險。將并購資金需求納入年度預算，控制資金支付程序、支付時間、支付額度，還應在年度預算中合理考慮機會性投資的彈性資金需求。在設(shè)置交易模式時，可以采取多種靈活方案，比如采取融資租賃模式，提前讓金融機構(gòu)收購目標企業(yè)，并購方從金融機構(gòu)租回資產(chǎn)從事經(jīng)營，一定期限后再與金融機構(gòu)完成股權(quán)或資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓手續(xù)，緩解資金支付壓力，避免陷入債務(wù)困境。

3.并購后風險分析及應對措施

3.1 并購后風險分析

一是并購后的整合風險。能源企業(yè)完成并購后，不能對企業(yè)文化、經(jīng)營理念、管理模式等方面有效整合，將降低經(jīng)營效率、消耗內(nèi)部資源。二是并購后的經(jīng)營風險。能源企業(yè)并購目的，是為獲得經(jīng)營協(xié)同效應，提高競爭力。并購后，若政策變化、行業(yè)下行，會導致并購后的經(jīng)營風險成倍數(shù)增加。三是并購后的財務(wù)風險。能源企業(yè)大額并購資金支付，可能會導致并購后的資本結(jié)構(gòu)偏離合理水平，如果不能按預期獲得經(jīng)營效益，將面臨資金斷裂風險。并購后，要進行大量的會計核算資料整理，并對原有財務(wù)人員和內(nèi)控程序進行優(yōu)化，涉及的工作煩瑣、復雜，若處理不當，將會影響財務(wù)信息的準確性和及時性，甚至會影響并購業(yè)績的披露。

3.2 并購后風險控制措施

一是能源企業(yè)在完成合并后，重新評估原有員工素質(zhì)，在滿足正常生產(chǎn)經(jīng)營的情況下，盡量優(yōu)化人員結(jié)構(gòu)，兼顧人均效能和文化認同。二是制度建立要兼顧穩(wěn)健與創(chuàng)新。目標企業(yè)原有的各項管理制度與并購方會存在一定差異，如果完全按照并購方要求來修訂原有制度，可能會與目標企業(yè)的歷史因素和現(xiàn)實情況相脫節(jié)，所以在基于經(jīng)營安全、可靠的前提下，制度建設(shè)還需要進行創(chuàng)新，確保能夠有效運行。此外，對并購后出現(xiàn)的問題，要安排接管團隊盡快解決，使生產(chǎn)經(jīng)營的各個環(huán)節(jié)能夠快速、有效整合。

綜上所述，能源企業(yè)并購是一項復雜的經(jīng)營活動，風險貫穿于整個過程，需要結(jié)合能源企業(yè)的特性，對每個環(huán)節(jié)進行綜合分析，并制定有效的控制措施，才能順利完成并購活動，助力企業(yè)提升核心競爭力和實現(xiàn)經(jīng)營戰(zhàn)略。