曹中銘

無論是從防范北交所投資風(fēng)險的角度，還是從促進(jìn)北交所健康發(fā)展的角度，都需要嚴(yán)把北交所上市企業(yè)的審核關(guān)，那些不符合北交所定位，業(yè)績與成長性不佳的企業(yè)，都應(yīng)排除在北交所的大門之外。

國家宣布成立北京證券交易所的消息引起資本市場的強烈關(guān)注。北交所的設(shè)立，也意味著我國以滬深交易所（包括滬深主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板）、新三板（包括基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層、精選層），以及區(qū)域性股權(quán)市場的多層次資本市場架構(gòu)日趨成型，其中的意義不言而喻。

北交所是資本市場改革的產(chǎn)物

北交所以目前新三板精選層公司為基礎(chǔ)組建，新增上市公司為在新三板掛牌12個月的創(chuàng)新層公司。我國新三板市場的發(fā)展，歷經(jīng)從初期的輝煌到近些年的低谷。在新三板成立初期，每年到新三板掛牌的上市公司數(shù)量曾呈現(xiàn)出芝麻開花節(jié)節(jié)高的態(tài)勢。比如2013年12月24日掛牌企業(yè)還只有351家，到2016年12月19日即達(dá)到萬家的規(guī)模。不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期滬深上市公司的數(shù)量，也成為全球首家掛牌企業(yè)數(shù)量達(dá)到萬家的證券市場。當(dāng)年的發(fā)展速度由此可見一斑。

但是，新三板市場的發(fā)展在此后卻逐漸陷入低迷階段。特別是近幾年來，受市場規(guī)模、結(jié)構(gòu)、需求多元等因素的影響，新三板發(fā)展中的一些問題日益凸顯，諸如交易不活躍、掛牌公司數(shù)量減少、融資額下降等現(xiàn)象，這些顯然不利于新三板市場的發(fā)展。在此背景下，新三板市場的改革也提上了日程。

新三板的改革涉及多個方面，包括分層即設(shè)置基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層、精選層等，投資者適當(dāng)性管理，股票交易方式，發(fā)行融資制度，以及轉(zhuǎn)板上市制度。其中，轉(zhuǎn)板上市制度規(guī)定，在精選層掛牌滿一年時間，且符合交易所上市條件和相關(guān)規(guī)定的企業(yè)，可以直接轉(zhuǎn)板上市。

盡管新三板市場2019年開始實施了改革，但從結(jié)果看，明顯不盡如人意。比如轉(zhuǎn)板上市制度曾成為改革的一大看點，新三板市場掛牌公司也對轉(zhuǎn)板上市充滿期待，但期間并沒有任何一家企業(yè)真正轉(zhuǎn)板成功。反過來講，這對于企業(yè)掛牌的積極性、對于促進(jìn)新三板市場發(fā)展等方面都是有影響的。

新三板市場又一次深化改革

設(shè)立北交所無疑是新三板市場的又一次深化改革。雖然北交所掛牌公司來自精選層，但此掛牌公司已非彼掛牌公司。在北交所的掛牌公司，已是真正意義上的上市公司，這一點與滬深A(yù)股掛牌公司已沒有任何本質(zhì)上的區(qū)別。而且，與北交所相關(guān)的上市制度、再融資制度、并購重組制度，以及持續(xù)監(jiān)管制度等，與此前的精選層相比，均早已不可同日而語。因此，北交所的設(shè)立，具有非常積極的意義。

一方面，北交所的設(shè)立，使多層次資本市場的服務(wù)對象更加鮮明。比如滬深主板掛牌的主要是傳統(tǒng)型上市公司，科創(chuàng)板定位于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)與戰(zhàn)略性新興技術(shù)產(chǎn)業(yè)，而創(chuàng)業(yè)板將重點支持“三創(chuàng)四新”企業(yè)上市融資。北交所方面，其服務(wù)對象主要聚焦于“專精特新”等小型企業(yè)的發(fā)展?！皩＞匦隆钡绕髽I(yè)雖然規(guī)模較小，但在國民經(jīng)濟發(fā)展中卻發(fā)揮著重要的作用，支持這類企業(yè)發(fā)展，對于資本市場而言責(zé)無旁貸。

另一方面，北交所的設(shè)立，將反哺新三板市場的發(fā)展。新三板市場的發(fā)展，從曾經(jīng)的輝煌到出現(xiàn)低谷，市場本身吸引力不足是其中最大的“硬傷”。北交所不僅為企業(yè)上市提供了全新的渠道，也為企業(yè)的發(fā)展甚至壯大提供了平臺。在北交所掛牌的企業(yè)，不僅能夠首發(fā)融資，也能夠?qū)嵤┰偃谫Y，這無形中會擴大北交所的吸引力，并吸引更多符合定位的優(yōu)質(zhì)企業(yè)到北交所掛牌，反過來又能促進(jìn)新三板市場的發(fā)展。

此外，北交所的設(shè)立，也為券商行業(yè)提供了新的利潤增長點。北交所上市公司從首發(fā)融資到再融資、實施并購重組、股票交易等，都能為券商行業(yè)帶來不菲收益。因此，北交所成為券商行業(yè)爭搶利益蛋糕的新戰(zhàn)場將是可期的。

北交所投資風(fēng)險應(yīng)引起足夠的重視

A股市場誕生的時間雖然不長，但個中的風(fēng)險卻讓投資者印象深刻。比如2008年全球性金融危機，曾導(dǎo)致上證指數(shù)從6124點下跌至1664點;2015年的“瘋牛”行情，也曾讓上證指數(shù)出現(xiàn)大幅下跌走勢。牛短熊長、大起大落、長期低迷等A股市場特有的標(biāo)簽，既見證著投資者的投資虧損，也見證著市場的殘酷與慘烈。

北交所雖然屬于新生事物，但作為新三板市場重要的組成部分，特別是北交所掛牌企業(yè)具有上市公司的特質(zhì)，其中的投資風(fēng)險也是顯而易見的。北交所的投資風(fēng)險，主要表現(xiàn)在多個方面：

一是掛牌企業(yè)自身的風(fēng)險。北交所定位于“專精特新”企業(yè)，這類企業(yè)的主要特點是小，處于發(fā)展初期，企業(yè)抗市場風(fēng)險能力較差。受市場、環(huán)境等多方面因素的影響，企業(yè)自身的發(fā)展也存在較大的不確定性。因此，投資這類企業(yè)的風(fēng)險是可想而知的。

二是市場交易風(fēng)險。目前滬深A(yù)股漲跌幅度限制為10%，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板掛牌前5個交易日不設(shè)漲跌幅限制，此后漲跌幅限制為20%，而北交所上市公司漲跌幅限制為30%。各個板塊漲跌幅限制不同，既是實行差異化交易制度的需要，毫無疑問也有為今后在整個資本市場實施無漲跌幅限制探路的意味。單個交易日30%的漲跌幅限制，其中的投資風(fēng)險自不待言，這也是北交所要實行投資者適當(dāng)性管理的根本原因，而50萬元的門檻，客觀上也將眾多中小投資者擋在了大門之外。

三是市場的系統(tǒng)性風(fēng)險。北交所雖然屬于新三板的重要組成部分，但相對于滬深A(yù)股市場，某種意義上，北交所也是一個相對獨立的市場。而且，由于北交所設(shè)立初期掛牌公司數(shù)量不多，容易產(chǎn)生齊漲共跌效應(yīng)。再加上北交所上市公司以小型企業(yè)為主，防范北交所產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險也是不可或缺的。

防范北交所的投資風(fēng)險，筆者認(rèn)為可采取多項措施進(jìn)行應(yīng)對。比如完善制度建設(shè)是很重要的方面。沒有完善的制度建設(shè)作保障與保駕護航，投資風(fēng)險無形中會進(jìn)一步放大，這是必然的。在完善制度建設(shè)的情形下，還需要強化北交所的監(jiān)管，比如嚴(yán)打北交所市場的各種違法違規(guī)行為就是其中非常重要的方面。

再如，對于北交所而言，其今后能否實現(xiàn)健康發(fā)展，掛牌企業(yè)質(zhì)量又是重中之重。滬深股市曾經(jīng)出現(xiàn)多起欺詐發(fā)行、造假上市的案例，這類企業(yè)其實根本不符合掛牌的條件，但最終躋身資本市場，其企業(yè)質(zhì)量是沒有任何保證的。而這類企業(yè)能夠上市，沒有嚴(yán)把審核關(guān)難辭其咎。因此，無論是從防范北交所投資風(fēng)險的角度，還是從促進(jìn)北交所健康發(fā)展的角度，都需要嚴(yán)把北交所上市企業(yè)的審核關(guān)，那些不符合北交所定位、業(yè)績與成長性不佳的企業(yè)，都應(yīng)排除在北交所的大門之外。