上市公司股份回購動因及財務(wù)效應(yīng)研究

唐瑞

【摘要】隨著市場經(jīng)濟(jì)的深入發(fā)展，上市公司股份回購的需求也在不斷增長。2018年我國進(jìn)一步修訂了《公司法》，股份回購的條件也在被逐步放寬，越來越多的企業(yè)紛紛開始涌入回購的時代潮流。文章選取雅戈?duì)栕鳛檠芯繉ο?，結(jié)合信號傳遞理論、委托代理理論、財務(wù)靈活性假說等理論來分析雅戈?duì)柣刭彽膭右?，并且從股價、資本結(jié)構(gòu)以及財務(wù)指標(biāo)角度分析回購所產(chǎn)生的財務(wù)效應(yīng)，同時也希望能對上市公司實(shí)施股份回購具有一定的借鑒意義。

【關(guān)鍵詞】雅戈?duì)枺还煞莼刭?；股價；財務(wù)指標(biāo)；資本結(jié)構(gòu)

【中圖分類號】F426.82；F406.7；F832.51

一、引言

股份回購最初起源于國外，在調(diào)節(jié)財務(wù)杠桿、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)以及穩(wěn)定股價等方面具有重要作用。股份回購在我國起步較晚，發(fā)展歷史較短，最早可以追溯到1992年，我國首次出現(xiàn)的股份回購事件是大豫園回購小豫園股份。在2018年之前，我國《公司法》雖然經(jīng)過了數(shù)次修改，但是對股份回購的規(guī)定仍十分嚴(yán)格，只有少量公司符合回購的條件，且回購規(guī)模較小。2018年我國進(jìn)一步放寬股份回購的限制條件，越來越多的企業(yè)開始投身于回購的浪潮，我國資本市場股份回購規(guī)模不斷擴(kuò)大。2019年我國A股上市公司股份回購的規(guī)模更是高達(dá)千億，創(chuàng)歷史新高。雅戈?duì)柺俏覈醒b企業(yè)，具有悠久的發(fā)展歷史，經(jīng)過公司不懈的努力，2020年雅戈?duì)柍蔀橹袊駹I企業(yè)500強(qiáng)之一。隨著回購浪潮的深入發(fā)展，2019年雅戈?duì)柍鲇诜€(wěn)定公司市值的需求首次實(shí)施了股份回購。本文結(jié)合市場背景及相關(guān)理論知識，對雅戈?duì)柟煞莼刭弰右蚣柏攧?wù)效應(yīng)進(jìn)行分析。

二、雅戈?duì)柟煞莼刭彴咐榻B

（一）公司基本情況

雅戈?duì)柤瘓F(tuán)股份有限公司（以下簡稱雅戈?duì)枺╅_創(chuàng)于1979年，其前身為寧波青年服裝廠。1988年雅戈?duì)栕プr代機(jī)遇進(jìn)行股份制改革，開始逐步走向市場。經(jīng)過近二十年的艱難發(fā)展，雅戈?duì)栍?998年11月13日在上海證券交易所主板A股上市成功。雅戈?duì)柍闪⒁云放品b為主要經(jīng)營業(yè)務(wù)，1992年公司進(jìn)軍地產(chǎn)行業(yè)，在寧波地產(chǎn)界嶄露頭角，1993年公司開始涉足金融投資領(lǐng)域，斥資3.2億元參股中信證券。雅戈?duì)枏某闪⒅踔两褚呀?jīng)有四十余載，公司已經(jīng)形成了服裝、金融及地產(chǎn)多元發(fā)展的戰(zhàn)略布局，但其品牌服裝的主業(yè)優(yōu)勢并不明顯。

（二）公司股份回購情況介紹

1.雅戈?duì)柟煞莼刭彿桨?/p>

2019年雅戈?duì)枮榱舜龠M(jìn)股價向公司合理價值回歸，首次推出了大額股份回購計劃。4月30日，公司發(fā)布對外公告，標(biāo)志著雅戈?duì)柟煞莼刭彽拈_始。該公告明確了回購的相關(guān)事宜：雅戈?duì)柋敬喂煞莼刭彽膶ο鬄橐寻l(fā)行的A股股票，以企業(yè)的自有資金為后盾，采用集中競價交易方式，回購的股份每股價格不得超過6.79元。公司本次預(yù)計回購3.68億～7.36億股，占公告前一日總股本的10.28%～20.55%，資金總額預(yù)估在25億元～50億元區(qū)間內(nèi)，回購期限不得超過12個月，回購?fù)瓿芍髸⒐煞葸M(jìn)行注銷。

2.雅戈?duì)柟煞莼刭徑Y(jié)果

2019年6月11日雅戈?duì)栒介_始進(jìn)行股份回購，截止2020年5月19日公司完成回購。雅戈?duì)柋敬位刭徆不ㄙM(fèi)25.01億元（含交易費(fèi)），實(shí)際回購的股份數(shù)量為385 023 321股，約占總股本的7.68%，每股回購的價格在6.11元～6.79元之間，均價為每股6.49元，此次回購與原定計劃不存在差異。

三、雅戈?duì)柟煞莼刭彽膭右蚍治?/p>

（一）維持公司股價合理估值

信號傳遞理論認(rèn)為，當(dāng)公司出現(xiàn)股價被低估的情況時，可以利用回購手段向市場傳遞利好信號，從而達(dá)到提升股價的目的。企業(yè)的股票價格受到內(nèi)外部多種因素的影響。近年來，在地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長放緩以及中美貿(mào)易摩擦的背景下，我國股票市場處于低迷狀態(tài)。2018年我國深成指數(shù)下降3 800.6點(diǎn)，上證指數(shù)下降813.27點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下降502.13點(diǎn)，股票市場行情并不樂觀。作為上市公司，雅戈?duì)柺艿绞袌龅挠绊懸彩遣豢杀苊獾?。本文?019年3月31日作為對比時間點(diǎn)，將雅戈?duì)柵c其同行業(yè)公司進(jìn)行比較，從而分析公司是否存在股價被低估的可能。雅戈?duì)柵c同行業(yè)比較情況如表1所示。

從表1可以看出，雅戈?duì)杻糍Y產(chǎn)收益為20.19%，而同行業(yè)的海瀾之家、森馬服飾、太平鳥的凈資產(chǎn)收益率分別為9.57%、1.9%、8.71%，行業(yè)均值僅為0.4%。雅戈?duì)柕膬糍Y產(chǎn)收益率明顯優(yōu)于上述幾家上市公司及行業(yè)平均水平，公司運(yùn)用自有資本的效率較高。但是雅戈?duì)柕氖杏屎褪袃袈史謩e為5.69%、1.33%，遠(yuǎn)低于上述幾家上市公司及行業(yè)均值，這說明雅戈?duì)柕墓善眱r值確實(shí)存在被低估的可能，公司的股價并沒有真正展現(xiàn)其公司價值。雅戈?duì)柨梢酝ㄟ^股份回購，向外界傳遞公司經(jīng)營狀況良好的信號，增強(qiáng)投資者的信心，從而推動股票價格合理化。

（二）減少代理成本

委托代理理論認(rèn)為，由于公司的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)二者相分離，所有者和經(jīng)營者之間存在信息不對稱的情況，這也會使得代理成本增加。企業(yè)借助股份回購手段，可以有效減少管理層可支配的資金，提升閑置資金的使用效率，最終降低代理成本。2018—2019年1季度雅戈?duì)柕慕?jīng)營狀況良好，除2018年1季度公司的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為-0.41億元，其余各季度均為正值且規(guī)模不斷擴(kuò)大，這說明企業(yè)具有較強(qiáng)的造血能力。目前雅戈?duì)栒幱谕顿Y回收期，加上公司處置了部分資產(chǎn)，所以公司各季度投資活動現(xiàn)金流量凈額均為正值且呈上升趨勢，2019年1季度更是高達(dá)39.52億元，這也說明了公司在縮減對外投資規(guī)模，不斷回籠資金。與此同時，雅戈?duì)柎碎g各季度的貨幣資金均保持在70億元以上，2019年1季度更是高達(dá)143.20億元，這表明公司擁有大量的閑置資金。2016年雅戈?duì)栭_始進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，將減少對外投資，進(jìn)一步回歸服裝主業(yè)。隨著戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的深入，公司對外投資的規(guī)模勢必會縮減。在公司現(xiàn)金流寬裕以及投資縮減的情況下，管理層的可支配資金增多，可能會出現(xiàn)資金濫用的情況，導(dǎo)致資金使用效率低下，最終致使代理成本提升。所以雅戈?duì)枌?shí)施股份回購不僅不會對公司的日常經(jīng)營活動產(chǎn)生不利的影響，反而有助于企業(yè)提高閑置資金的利用效率，減少代理成本。

（三）增加財務(wù)靈活性

財務(wù)靈活性假說認(rèn)為，企業(yè)可以用回購代替現(xiàn)金股利，以避免向股東承諾發(fā)放持續(xù)的現(xiàn)金流，此舉有助于保證公司的財務(wù)靈活性。2015—2019年雅戈?duì)柕墓衫咭袁F(xiàn)金股利為主，公司每年都進(jìn)行現(xiàn)金分紅，且分紅規(guī)模較大。2017年公司凈利潤約為2.97億元，同比上年下降91.95%，在這種情形下公司仍進(jìn)行現(xiàn)金分紅，每10股派息4元，現(xiàn)金分紅總額占當(dāng)年凈利潤的482.79%，此舉無疑是加劇了公司的財務(wù)壓力。2019年雅戈?duì)枌?shí)施大規(guī)模股份回購，結(jié)合公司的利潤分配方案，即進(jìn)行現(xiàn)金分紅之前已經(jīng)回購的股份不參與權(quán)益分派，參與分紅的股本數(shù)量減少，現(xiàn)金分紅總額會隨之減少，有助于緩解財務(wù)壓力，增加財務(wù)靈活性。從公司近年的股份分配政策來看，雅戈?duì)枌?shí)施股份回購有助于增強(qiáng)其財務(wù)靈活性。

四、雅戈?duì)柟煞莼刭彽呢攧?wù)效應(yīng)分析

（一）股份回購對股價的影響

公司可以利用股份回購手段向外界傳遞有利信息，增強(qiáng)投資者對公司的信心，以達(dá)到推動股價合理估值的目的。雅戈?duì)枌?shí)施股份回購會引起股票價格的變化，股票價格波動就會引起正的或者負(fù)的超額收益。2019年4月30日雅戈?duì)柊l(fā)布回購方案，本文以此日期為事件日，以其前后5個交易日作為事件窗口期，對本案例事件進(jìn)行分析。雅戈?duì)柟煞莼刭徆嫒涨昂蟮墓蓛r、AR及CAR變動情況如表2所示。

從表2的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，回購公告日當(dāng)天雅戈?duì)柕某~收益率僅為-0.87%，公告日前1個交易日超額收益率則是達(dá)到了巔峰值2.42%，這說明公司的回購計劃很有可能已經(jīng)提前泄露。窗口期后5個交易日的超額收益率整體呈現(xiàn)小幅度上升，說明股份回購對公司短期的超額收益率具有一定的刺激作用，但公司的累計超額收益率在此期間均為負(fù)值，這也說明回購的刺激效果是十分有限的。從股價來看，窗口期前5個交易日公司的最高股價為6.55元，公告日當(dāng)天公司的股價出現(xiàn)小幅度上升，窗口期后5個交易日股價總體呈現(xiàn)小幅度上升，最高達(dá)到6.66元，其增長幅度并不明顯。總而言之，股份回購在短期內(nèi)對提升雅戈?duì)柕墓蓛r不具有明顯的正面財務(wù)效應(yīng)。

（二）股份回購對財務(wù)指標(biāo)的影響

企業(yè)進(jìn)行回購不僅會對股價產(chǎn)生影響，而且也會影響企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)。2018—2020年雅戈?duì)栘攧?wù)指標(biāo)如表3所示。

通過表3可以發(fā)現(xiàn)：（1）雅戈?duì)枌?shí)施股份回購前后的總資產(chǎn)利潤率分別為4.87%、4.9%、9.01%，公司的總資產(chǎn)利潤率總體有明顯的提升，回購前后公司的基本每股收益分別為0.73元、0.81元、1.56元，基本每股收益有了明顯的提升?？傎Y產(chǎn)利潤率、基本每股收益能夠反映盈利能力，通過對上述數(shù)據(jù)的分析，可以發(fā)現(xiàn)股份回購確實(shí)有助于提升雅戈?duì)柕挠芰?。?）從償債能力指標(biāo)的變化來看，流動比率分別為1.09%、0.76%、0.98%，整體呈下降趨勢，這說明實(shí)施回購后公司的短期償債能力有所減弱。2018—2020年公司的資產(chǎn)負(fù)債率分別為62.46%、65.28%、64.12%，整體呈現(xiàn)上升趨勢，這表明企業(yè)長期償債能力受到了影響。綜上，雅戈?duì)枌?shí)施回購對公司的償債能力具有一定的負(fù)面影響。（3）雅戈?duì)柣刭徥录昂螅镜目傎Y周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均呈現(xiàn)出先上升后降低的變化趨勢，說明回購對公司營運(yùn)能力總體上具有一定的正面影響。（4）2018—2020年雅戈?duì)杻糍Y產(chǎn)增長率分別為16.18%、-1.32%、2.50%，總資產(chǎn)增長率由12.99%下降至-0.80%，兩大指標(biāo)下降幅度十分明顯。通過對比，不難發(fā)現(xiàn)雅戈?duì)柣刭徥录ζ髽I(yè)的成長能力具有負(fù)面的財務(wù)效應(yīng)。

（三）股份回購對資本結(jié)構(gòu)的影響

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)由權(quán)益資本和債務(wù)資本構(gòu)成，債務(wù)資本的比重過高過低都不利于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。如果債務(wù)資本比重過低，則不利于企業(yè)發(fā)揮出財務(wù)杠桿的作用；如果債務(wù)資本比重過高，則會給企業(yè)帶來巨大的財務(wù)風(fēng)險。因此，為了企業(yè)的健康發(fā)展，公司必須維持合理的資本結(jié)構(gòu)，正確利用財務(wù)杠桿，從而降低資本成本。2019年雅戈?duì)柣刭徥录沟脗鶆?wù)資本比重有所增加，公司的資本結(jié)構(gòu)也隨之發(fā)生改變。實(shí)施股份回購之前，雅戈?duì)柤訖?quán)平均資本成本為3.9%，回購?fù)瓿芍?，公司加?quán)平均資本成本為3.27%。這說明雅戈?duì)柧C合資金的使用效率提高，資本成本降低，公司的資本結(jié)構(gòu)得到了優(yōu)化，但債務(wù)資本的增加也可能會給企業(yè)帶來財務(wù)風(fēng)險。

五、研究結(jié)論

本文將雅戈?duì)栕鳛檠芯繉ο?，對公司股份回購的動因和財?wù)效應(yīng)進(jìn)行分析，得出以下結(jié)論：從股份回購的動因來看，雅戈?duì)枌?shí)施股份回購是為了推動股價合理估值、減少代理成本及增加財務(wù)靈活性；從股份回購的影響來看，雅戈?duì)柣刭徥录a(chǎn)生了以下財務(wù)效應(yīng)：（1）通過事件研究法可以發(fā)現(xiàn)，雅戈?duì)枌?shí)施的股份回購在短期內(nèi)并未明顯提升公司股價，說明股份回購對雅戈?duì)柖唐趦?nèi)的股價變動并沒有產(chǎn)生明顯的正面財務(wù)效應(yīng)影響。（2）從財務(wù)指標(biāo)來看，雅戈?duì)柣刭徥录镜挠芰?、營運(yùn)能力產(chǎn)生了正面的財務(wù)效應(yīng)，對公司的成長能力、償債能力具有負(fù)面的財務(wù)效應(yīng)影響。（3）從資本結(jié)構(gòu)來看，雅戈?duì)柾瓿晒煞莼刭徶?，公司的資本結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，但是債務(wù)資本比重有所提高，仍需警惕其可能出現(xiàn)的財務(wù)風(fēng)險。

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