財(cái)稅政策、風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)R&D投入

葉小杰 鐘佳琴

【關(guān)鍵詞】 R&D投入; 政府補(bǔ)助; 稅收優(yōu)惠; 風(fēng)險(xiǎn)投資; 高新技術(shù)企業(yè)

【中圖分類號(hào)】 F272.3? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2021）23-0051-07

一、引言

習(xí)近平總書(shū)記在黨的十九大報(bào)告中明確指出創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動(dòng)力，黨的十九屆四中全會(huì)通過(guò)了“完善科技創(chuàng)新體制機(jī)制”的決議。可見(jiàn)，研發(fā)創(chuàng)新成為被持續(xù)關(guān)注的話題。作為與其息息相關(guān)的高新技術(shù)企業(yè)，已成為促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要角色，大力發(fā)展高新技術(shù)企業(yè)，有利于加強(qiáng)自主創(chuàng)新能力、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化與升級(jí)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展、提升科技競(jìng)爭(zhēng)力和國(guó)際地位。高新技術(shù)企業(yè)的R&D投入在很大程度上反映了企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新水平，對(duì)增強(qiáng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力有關(guān)鍵意義。政府從一個(gè)外部調(diào)控者的角度，不斷完善相關(guān)政策，尤以財(cái)稅補(bǔ)助為重，督促企業(yè)R&D投入強(qiáng)度的提高。比如，2021年的政府工作報(bào)告中就提出“制造業(yè)企業(yè)研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除比例從75%提高到100%”這一政策。同時(shí)，由于高新技術(shù)企業(yè)深受風(fēng)險(xiǎn)資本青睞，風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）也對(duì)該類企業(yè)的R&D投入起到了監(jiān)督作用。風(fēng)投側(cè)重于挖掘高科技成長(zhǎng)性項(xiàng)目，解決企業(yè)困難，監(jiān)督企業(yè)運(yùn)用財(cái)政補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠等政策進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)，提高R&D投入強(qiáng)度。

基于此，本文將從風(fēng)險(xiǎn)投資的調(diào)節(jié)視角出發(fā)，探究財(cái)稅政策對(duì)企業(yè)R&D投入的影響。以創(chuàng)業(yè)板2015—2020年323家高新技術(shù)企業(yè)為樣本，通過(guò)實(shí)證研究將風(fēng)險(xiǎn)投資設(shè)為調(diào)節(jié)變量，依次使用描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)性分析、多元回歸分析和穩(wěn)健性檢驗(yàn)，探討政府補(bǔ)助和稅收優(yōu)惠是否能夠促進(jìn)R&D投入以及風(fēng)險(xiǎn)投資能否起到調(diào)節(jié)效應(yīng)，旨在進(jìn)一步明晰財(cái)稅補(bǔ)助的激勵(lì)作用和風(fēng)險(xiǎn)投資的監(jiān)督效果。研究發(fā)現(xiàn)：政府補(bǔ)助與稅收優(yōu)惠兩大財(cái)稅政策能促進(jìn)R&D投入，且風(fēng)險(xiǎn)投資可以促進(jìn)政府補(bǔ)助對(duì)R&D投入的激勵(lì)作用，但對(duì)稅收優(yōu)惠無(wú)顯著調(diào)節(jié)效應(yīng);進(jìn)一步研究得到高持股比例的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)政府補(bǔ)助促進(jìn)R&D投入的正向調(diào)節(jié)作用更強(qiáng)，而聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資并未起到顯著作用。

本文可能的研究貢獻(xiàn)在于：（1）研究范疇上的拓展。財(cái)稅政策包括政府直接補(bǔ)貼和間接的稅收優(yōu)惠，只專注兩者之一與R&D投入關(guān)系的研究較為廣泛，而本文綜合考量財(cái)稅政策并對(duì)兩者的激勵(lì)效果進(jìn)行比較，將豐富相關(guān)研究。（2）研究視角上的創(chuàng)新?，F(xiàn)有文獻(xiàn)鮮有從風(fēng)險(xiǎn)投資的調(diào)節(jié)效應(yīng)出發(fā)進(jìn)行研究，也少有學(xué)者直接提出VC的“調(diào)節(jié)”概念，還有的文獻(xiàn)只是將財(cái)稅補(bǔ)助與風(fēng)險(xiǎn)投資并列研究[ 1 ]，本文將基于風(fēng)險(xiǎn)投資的調(diào)節(jié)作用，分析財(cái)稅政策對(duì)R&D投入的影響，提供了研究新視角。（3）為政府、風(fēng)投機(jī)構(gòu)、高新技術(shù)企業(yè)提供可行性建議。本文為財(cái)稅政策的完善提供了新思路，為風(fēng)投者選擇投資對(duì)象、發(fā)揮監(jiān)督作用提供了理論借鑒，為高新技術(shù)企業(yè)充分利用研發(fā)補(bǔ)助提供了參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）財(cái)稅政策與R&D投入強(qiáng)度

首先，基于外部性理論，高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)新成果大多屬于無(wú)形資產(chǎn)，渡過(guò)保護(hù)期后，該類型的知識(shí)成果可以被無(wú)限次的“復(fù)制”，造成同類競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)的“搭便車”現(xiàn)象，使得真正做出研發(fā)創(chuàng)新的企業(yè)難以獲得預(yù)期收益，其開(kāi)展研發(fā)活動(dòng)的積極性將被削弱。為了減少這種“正外部性”現(xiàn)象的發(fā)生，防止創(chuàng)新成果“外溢”，政府補(bǔ)助和稅收優(yōu)惠應(yīng)運(yùn)而生。但當(dāng)研發(fā)活動(dòng)可能帶來(lái)環(huán)境污染、資源消耗等“負(fù)外部性”問(wèn)題時(shí)，又需要借助政府的合理干預(yù)，楊錦等[ 2 ]便認(rèn)為稅收優(yōu)惠是國(guó)家為目標(biāo)企業(yè)承擔(dān)研發(fā)費(fèi)用的間接辦法，此類工具可以矯正R&D的外部性，形成正面的激勵(lì)效應(yīng)。其次，基于信息不對(duì)稱理論，信息的不對(duì)稱會(huì)使得市場(chǎng)難以優(yōu)化配置資源，嚴(yán)重者引發(fā)市場(chǎng)失靈，此時(shí)必須引入政治干預(yù)，此為基本邏輯[ 3 ]。在政府層面，無(wú)法全面掌握企業(yè)詳細(xì)的研發(fā)進(jìn)程和創(chuàng)新產(chǎn)出狀態(tài);在融資層面，出于對(duì)核心技術(shù)的保護(hù)，企業(yè)往往不會(huì)告知投資者全部信息，投資者又希望擁有更多信息來(lái)精準(zhǔn)投資從而規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，不信任隨之產(chǎn)生，這一矛盾可能會(huì)延誤研發(fā)進(jìn)程，甚至“一拍兩散”，制約研創(chuàng)能力。因此信息不對(duì)稱限制了政府的宏觀調(diào)控功能和具有發(fā)展?jié)摿Φ目苿?chuàng)項(xiàng)目的成長(zhǎng)。此時(shí)政府需要做“看得見(jiàn)的手”，保護(hù)研發(fā)活動(dòng)的有序開(kāi)展。最后，基于信號(hào)傳遞理論，財(cái)稅補(bǔ)助的信號(hào)作用向外界傳達(dá)了政府對(duì)受助企業(yè)的認(rèn)可，有效降低了研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)了企業(yè)的研發(fā)積極性。不少研究均肯定了政府補(bǔ)助與稅收優(yōu)惠對(duì)R&D的激勵(lì)作用[ 4-6 ]。綜上，財(cái)政和稅收作為兩大不可或缺的現(xiàn)實(shí)激勵(lì)手段，可以刺激高新技術(shù)企業(yè)積極開(kāi)展創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)。因此，本文提出以下假設(shè)：

H1：政府補(bǔ)助與R&D投入呈顯著正相關(guān)關(guān)系，財(cái)政補(bǔ)助越多，R&D投入越大。

H2：稅收優(yōu)惠與R&D投入呈顯著正相關(guān)關(guān)系，稅收優(yōu)惠越多，R&D投入越大。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)財(cái)稅政策與R&D投入強(qiáng)度關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)

VC的投資對(duì)象為成長(zhǎng)中的、有潛力的中小型企業(yè)，投資方式為資金換股權(quán)。風(fēng)投機(jī)構(gòu)具有信譽(yù)資本，其投資對(duì)象經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的篩選，且機(jī)構(gòu)管理層多為社會(huì)成功人士，具備較高的信譽(yù)力?；谛盘?hào)傳遞理論，政府會(huì)通過(guò)財(cái)稅政策向投資者等釋放利好信號(hào)，引導(dǎo)有效投資。風(fēng)險(xiǎn)投資也會(huì)及時(shí)識(shí)別出官方信號(hào)，實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)投資，和企業(yè)成為共同體，給予被投公司專業(yè)指導(dǎo)、知識(shí)經(jīng)驗(yàn)等增值服務(wù)，對(duì)財(cái)稅政策的落地發(fā)揮股東的監(jiān)督與管理作用，幫助企業(yè)更高效地運(yùn)用財(cái)稅補(bǔ)助進(jìn)行研發(fā)。傅利平等[ 7 ]的研究也表明，政府補(bǔ)助的信號(hào)被外部投資者接收，有助于風(fēng)險(xiǎn)投資的增加。風(fēng)險(xiǎn)投資一般不會(huì)馬上撤出，其看重研發(fā)創(chuàng)新項(xiàng)目的成長(zhǎng)能力和未來(lái)利潤(rùn)，所以當(dāng)政府在給予補(bǔ)貼后無(wú)法監(jiān)督時(shí)，風(fēng)投便會(huì)發(fā)揮約束作用，及時(shí)管理企業(yè)將財(cái)稅優(yōu)惠用于研發(fā)投入而非其他途徑，提高資金利用率，從而促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)投入。因此，本文提出如下假設(shè)：

H3：風(fēng)險(xiǎn)投資具有調(diào)節(jié)作用，會(huì)促進(jìn)政府補(bǔ)助對(duì)R&D投入的激勵(lì)作用。

H4：風(fēng)險(xiǎn)投資具有調(diào)節(jié)作用，會(huì)促進(jìn)稅收優(yōu)惠對(duì)R&D投入的激勵(lì)作用。

（三）關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資調(diào)節(jié)效應(yīng)的進(jìn)一步假設(shè)

關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資特征，首先是風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例，持股比例越高，其產(chǎn)生的調(diào)節(jié)效應(yīng)越積極。主要原因：一是高持股比例的風(fēng)投機(jī)構(gòu)可以更加有效監(jiān)督企業(yè)將財(cái)稅補(bǔ)貼用于實(shí)處;二是風(fēng)投機(jī)構(gòu)的高持股將作為一種利好信號(hào)傳遞給市場(chǎng)，引致更多投資，帶動(dòng)更大的研發(fā)力度。楊昀等[ 8 ]的研究便發(fā)現(xiàn)高持股比例的風(fēng)險(xiǎn)投資在監(jiān)督企業(yè)利用政府補(bǔ)貼進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新時(shí)的效果會(huì)更好。其次是投資的聯(lián)合性，聯(lián)合投資會(huì)帶來(lái)互補(bǔ)性優(yōu)勢(shì)，在管理經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)技術(shù)上相互補(bǔ)充，更好地發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)資本的監(jiān)督作用，多方共投也傳遞出了企業(yè)被資本青睞的利好信號(hào)。吳超鵬等[ 9 ]認(rèn)為，進(jìn)行聯(lián)合投資的風(fēng)投機(jī)構(gòu)才能顯著改善外部融資環(huán)境，緩解投資不足問(wèn)題。因此，本文提出進(jìn)一步假設(shè)：

H3a：風(fēng)險(xiǎn)投資具有調(diào)節(jié)作用，且持股比例越高，其促進(jìn)政府補(bǔ)助激勵(lì)R&D投入的效應(yīng)越強(qiáng)。

H3b：風(fēng)險(xiǎn)投資具有調(diào)節(jié)作用，且聯(lián)合投資對(duì)政府補(bǔ)助促進(jìn)R&D投入的調(diào)節(jié)效應(yīng)較強(qiáng)。

H4a：風(fēng)險(xiǎn)投資具有調(diào)節(jié)作用，且持股比例越高，其促進(jìn)稅收優(yōu)惠激勵(lì)R&D投入的效應(yīng)越強(qiáng)。

H4b：風(fēng)險(xiǎn)投資具有調(diào)節(jié)作用，且聯(lián)合投資對(duì)稅收優(yōu)惠促進(jìn)R&D投入的調(diào)節(jié)效應(yīng)較強(qiáng)。

三、樣本篩選與模型構(gòu)建

（一）樣本選擇與變量選取

本文選擇2015—2020年間深交所創(chuàng)業(yè)板的高新技術(shù)上市企業(yè)為樣本。主要原因：第一，創(chuàng)業(yè)板上市公司是科技創(chuàng)新體系中的新鮮血液，對(duì)推動(dòng)技術(shù)升級(jí)和結(jié)構(gòu)調(diào)整具有積極意義。第二，高新技術(shù)企業(yè)擁有高研發(fā)水平和高技術(shù)含量，作為提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要介質(zhì)，其研發(fā)能力起著無(wú)可替代的作用，該類企業(yè)正充分借助逐步完善的財(cái)稅政策，加大研發(fā)創(chuàng)新，發(fā)揮對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的作用。第三，風(fēng)險(xiǎn)投資更青睞規(guī)模小、成長(zhǎng)性高的科技型企業(yè)。剔除ST、數(shù)據(jù)缺失等企業(yè)后共得到323組樣本，計(jì)1 938個(gè)觀測(cè)值。在變量選取方面，研發(fā)投入強(qiáng)度的衡量涉及相對(duì)指標(biāo)和絕對(duì)指標(biāo)的選擇，考慮到高新技術(shù)類企業(yè)大多處于成長(zhǎng)期，不確定性較大，且公司年度營(yíng)業(yè)收入不穩(wěn)定，因此，本文的R&D投入強(qiáng)度采用研發(fā)支出總額與凈資產(chǎn)的比值。具體變量定義見(jiàn)表1。

（二）模型構(gòu)建

本文采用分層回歸法。首先，分別檢驗(yàn)政府補(bǔ)助、稅收優(yōu)惠、風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)R&D投入的影響，引入S、Tax兩個(gè)主變量和四個(gè)控制變量，構(gòu)建模型（1）和（2），驗(yàn)證H1、H2。

RD=？琢+？茁1S+？茁2Age+？茁3Roe+？茁4Lev+？茁5Size+？著

（1）

RD=？琢+？茁1Tax+？茁2Age+？茁3Roe+？茁4Lev+？茁5Size+？著

（2）

其次，為了檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的調(diào)節(jié)效應(yīng)，構(gòu)建分層回歸模型來(lái)驗(yàn)證H3、H4。

RD=？琢+？茁1S+？茁2VC+？茁3Age+？茁4Roe+？茁5Lev+？茁6Size+？著

（3）

RD=？琢+？茁1S+？茁2VC+？茁3VC×S +？茁4Age +？茁5Roe +？茁6Lev+

？茁7Size+？著? ? （4）

RD=？琢+？茁1Tax+？茁2VC+？茁3Age+？茁4Roe+？茁5Lev+？茁6Size+？著

（5）

RD=？琢 + ？茁1Tax + ？茁2VC + ？茁3VC×Tax + ？茁4Age + ？茁5Roe +

？茁6Lev+？茁7Size+？著? ? （6）

最后，為進(jìn)一步檢驗(yàn)風(fēng)投持股比例、是否聯(lián)合投資等在財(cái)稅優(yōu)惠與R&D投入之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)，設(shè)計(jì)分層回歸模型（7）—（10），驗(yàn)證H3a、H4a、H3b、H4b。

RD=？琢 + ？茁1S + ？茁2VCshare + ？茁3VCshare×S + ？茁4Age +

？茁5Roe+？茁6Lev+？茁7Size+？著? ?（7）

RD=？琢+？茁1Tax+？茁2VCshare+？茁3VCshare×Tax+？茁4Age+

？茁5Roe+？茁6Lev+？茁7Size+？著? ? （8）

RD=？琢+？茁1S+？茁2VCjoint+？茁3VCjoint×S+？茁4Age+？茁5Roe+

？茁6Lev+？茁7Size+？著? ? ? （9）

RD=？琢+？茁1Tax + ？茁2VCjoint + ？茁3VCjoint×Tax + ？茁4Age+

？茁5Roe+？茁6Lev+？茁7Size+？著

（10）

模型（4）和（6）—（10）中，？茁3反映VC、VCshare、VCjoint對(duì)S、Tax與RD關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。為了降低交乘項(xiàng)對(duì)回歸方程造成的多重共線性問(wèn)題，對(duì)交乘項(xiàng)中的變量進(jìn)行中心化處理[ 10 ]。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。RD最大值為18.87，最小值為0.63，說(shuō)明即使本文所選取的樣本全都屬于高新技術(shù)企業(yè)，各自的研發(fā)能力與水平也有高低之分，其差異可能與企業(yè)本身有關(guān)。解釋變量中，由標(biāo)準(zhǔn)差比較可得，稅收優(yōu)惠的不確定性大于政府直接補(bǔ)貼。VC的均值為0.457，說(shuō)明有近46%的觀測(cè)值具備風(fēng)險(xiǎn)投資背景，可知該樣本的風(fēng)險(xiǎn)投資參與程度中等，若風(fēng)險(xiǎn)資本的確能夠起到積極作用，應(yīng)加大力度積極吸引VC對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的扶持?？刂谱兞恐蠷oe、Lev的平均值較低且差異較小，Size的總體水平較高，離散程度較低，差異較小。綜上，本文所選擇的變量整體質(zhì)量較高，保證了后續(xù)的研究。

在風(fēng)險(xiǎn)投資組中，首先，VCshare的均值僅為3.26%，但最大值高達(dá)63.83%，說(shuō)明該樣本的風(fēng)險(xiǎn)資本分布不均，風(fēng)投有著很強(qiáng)的投資偏好性。其次，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的樣本量較少，VCjoint的均值僅為0.099，可知當(dāng)前上市公司大多接受的是來(lái)自單一機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)投資。此外，具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景組的樣本，其研發(fā)投入的均值明顯高于總樣本組和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資組，初步判斷風(fēng)險(xiǎn)投資的確在其中發(fā)揮了正面作用。

（二）相關(guān)性分析

變量的相關(guān)性分析如表3所示。RD與S在1%的水平上正相關(guān)，與Tax在1%的水平上負(fù)相關(guān)，初步驗(yàn)證了H1、H2。而風(fēng)險(xiǎn)投資并未表現(xiàn)出與研發(fā)投入強(qiáng)度的相關(guān)性。從相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值來(lái)比較兩大財(cái)稅政策的激勵(lì)效果，政府補(bǔ)助的相關(guān)系數(shù)較大，可認(rèn)為政府直接補(bǔ)貼對(duì)R&D投入的促進(jìn)作用強(qiáng)于稅收優(yōu)惠。對(duì)于控制變量，企業(yè)成立年限、企業(yè)規(guī)模與R&D投入強(qiáng)度不顯著相關(guān)，凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率與R&D投入強(qiáng)度呈顯著相關(guān)性。以上變量之間的相關(guān)系數(shù)均未超過(guò)0.5，排除多重共線性問(wèn)題。

（三）回歸分析

1.財(cái)稅政策與R&D投入

表4模型（1）和（2）中，S和Tax的回歸系數(shù)均通過(guò)1%的顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明財(cái)稅政策均顯著促進(jìn)了R&D投入強(qiáng)度，支持了H1和H2。此外，由S的回歸系數(shù)絕對(duì)值明顯大于Tax的回歸系數(shù)絕對(duì)值可知，政府補(bǔ)助對(duì)R&D投入的激勵(lì)作用遠(yuǎn)大于稅收優(yōu)惠對(duì)R&D投入的作用。原因有三：一是在對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的扶持中，政府補(bǔ)助的針對(duì)性更強(qiáng)且形式更直接，力度本身更大;二是政府補(bǔ)助集中于事前刺激，而部分稅收優(yōu)惠需要在產(chǎn)銷后獲得，不確定性較高;三是政府補(bǔ)助的實(shí)施彈性強(qiáng)于稅收優(yōu)惠，我國(guó)對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的稅收激勵(lì)基本遵循“兩免三減半”等方針小幅改動(dòng)，而政府補(bǔ)貼隨著地方政府的具體方案而改變。

2.風(fēng)險(xiǎn)投資的調(diào)節(jié)效應(yīng)

由模型（4）可知，VC×S的？茁系數(shù)顯著為正，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資在政府補(bǔ)助與企業(yè)R&D投入強(qiáng)度中發(fā)揮出了明顯的調(diào)節(jié)作用，該結(jié)果支持H3。模型（6）中VC×Tax的？茁系數(shù)為正，且未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資并沒(méi)有在稅收優(yōu)惠與R&D投入強(qiáng)度關(guān)系上發(fā)揮明顯的調(diào)節(jié)作用，不支持H4。未通過(guò)的原因：第一，可能存在稅收優(yōu)惠對(duì)R&D投入的“擠出”效應(yīng)，當(dāng)優(yōu)惠力度遠(yuǎn)大于研發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)出的收益時(shí)，反而會(huì)抑制其他融資途徑的進(jìn)入，削弱高新技術(shù)企業(yè)去吸引VC入駐的意愿與動(dòng)機(jī)。第二，相較而言，獲得政府補(bǔ)貼的企業(yè)大多已在進(jìn)行較為成熟的研發(fā)項(xiàng)目，風(fēng)險(xiǎn)投資等外部資本能得到直接信號(hào)，獲得回報(bào)的時(shí)間會(huì)更短，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也更小;稅收優(yōu)惠則是國(guó)家層面釋放出的政策信號(hào)，意味著符合條件的企業(yè)都能夠被優(yōu)惠覆蓋，外部投資者不能快速識(shí)別出哪個(gè)企業(yè)更具成長(zhǎng)性，仍需自己做出投資判斷，風(fēng)險(xiǎn)未得到保證。第三，稅收優(yōu)惠是一種較長(zhǎng)期的刺激性因素，注重“細(xì)水長(zhǎng)流”式扶持，相較之下風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)退機(jī)制使得其與稅收優(yōu)惠在時(shí)間上存在不匹配性，且稅收優(yōu)惠對(duì)R&D投入的激勵(lì)作用相對(duì)于政府補(bǔ)助減弱很多，因此，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)稅收優(yōu)惠的調(diào)節(jié)作用也就不能得到顯著反映。

3.關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資特征的進(jìn)一步研究

本文選取具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的885個(gè)樣本觀測(cè)值進(jìn)行分析，結(jié)果如表5。首先，根據(jù)模型（7）VCshare×S的回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明風(fēng)投持股比例越高，其監(jiān)督企業(yè)利用政府補(bǔ)貼進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)的效果越好，調(diào)節(jié)作用越強(qiáng)。但VCshare×Tax未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，進(jìn)一步說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)稅收優(yōu)惠仍然沒(méi)有調(diào)節(jié)作用。因此，支持H3a，不支持H4a。其次，根據(jù)模型（9）VCjoint×S、模型（10）VCjoint×Tax的系數(shù)均未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明聯(lián)合投資并未發(fā)揮正面的調(diào)節(jié)作用，H3b、H4b未得到支持。關(guān)于聯(lián)合投資的調(diào)節(jié)效應(yīng)不強(qiáng)的原因：第一，當(dāng)前具有聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資特征的企業(yè)較少，前十大股東中一般僅有一位風(fēng)投性質(zhì)的股東，以本文樣本為例，聯(lián)合投資的占比不到10%，該假設(shè)未成立的原因可歸結(jié)至樣本量小的問(wèn)題;第二，聯(lián)合投資很有可能造成“搭便車”的負(fù)面現(xiàn)象[ 11 ]，從而不利于風(fēng)險(xiǎn)投資監(jiān)督作用的充分發(fā)揮，使得調(diào)節(jié)效應(yīng)不顯著。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

風(fēng)險(xiǎn)投資在選擇要投資的企業(yè)時(shí)，可能存在自選擇導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，因此采用Heckman提出的兩階段模型來(lái)檢驗(yàn)。Heckman第一階段的回歸結(jié)果顯示，凈資產(chǎn)收益率與風(fēng)險(xiǎn)投資呈顯著正相關(guān)（？茁=0.3，p<0.1），資產(chǎn)負(fù)債率與風(fēng)險(xiǎn)投資顯著正相關(guān)（？茁=0.39，p<0.05），企業(yè)規(guī)模與之顯著負(fù)相關(guān)（？茁=-0.20，p<0.01），說(shuō)明盈利能力較強(qiáng)、資產(chǎn)負(fù)債率較高、企業(yè)規(guī)模較小的企業(yè)，被風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)青睞的可能性越大（限于篇幅未列示）。將通過(guò)Probit模型計(jì)算出的逆米爾斯比率（IMR）作為第5個(gè)控制變量代入前述模型中，如表6所示，政府補(bǔ)助、稅收優(yōu)惠仍然表現(xiàn)出對(duì)研發(fā)強(qiáng)度的顯著促進(jìn)作用，風(fēng)險(xiǎn)投資能夠正向調(diào)節(jié)政府補(bǔ)助的激勵(lì)效應(yīng)，但對(duì)稅收優(yōu)惠仍不顯著。進(jìn)一步研究繼續(xù)證明風(fēng)險(xiǎn)持股比例越高，其發(fā)揮的調(diào)節(jié)效應(yīng)越大，聯(lián)合投資未對(duì)風(fēng)投的調(diào)節(jié)效應(yīng)起到助力作用?？傮w來(lái)看，實(shí)證結(jié)果穩(wěn)健。此外，本文還通過(guò)替換被解釋變量的方式進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，用被解釋變量的絕對(duì)指標(biāo)即本年研發(fā)支出總額的對(duì)數(shù)LNRD來(lái)代替RD，主要結(jié)論與前文一致。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文基于2015—2020年323家創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)企業(yè)的數(shù)據(jù)，研究財(cái)稅政策對(duì)企業(yè)R&D投入的影響，以及風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，研究結(jié)果表明：（1）財(cái)稅補(bǔ)助與R&D投入顯著正相關(guān)。政府補(bǔ)助與稅收優(yōu)惠能夠充實(shí)高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)資金，緩解企業(yè)攻關(guān)技術(shù)或產(chǎn)品的負(fù)擔(dān)。政府補(bǔ)助越大，稅收優(yōu)惠越多，R&D投入強(qiáng)度越高，且政府補(bǔ)助的激勵(lì)作用強(qiáng)于稅收優(yōu)惠。（2）風(fēng)險(xiǎn)投資正向調(diào)節(jié)政府補(bǔ)助對(duì)R&D投入的激勵(lì)作用。若一個(gè)企業(yè)正在享受較多的補(bǔ)助扶持，會(huì)使得風(fēng)險(xiǎn)資本迅速識(shí)別，完成投資，繼而在企業(yè)內(nèi)部發(fā)揮自己作為股東的監(jiān)督與激勵(lì)作用，監(jiān)管企業(yè)對(duì)補(bǔ)貼資金的高效使用，加大研發(fā)投入。（3）風(fēng)險(xiǎn)投資在稅收優(yōu)惠促進(jìn)企業(yè)R&D投入的過(guò)程中并未起到明顯調(diào)節(jié)作用。之所以出現(xiàn)這樣的差異，與兩大財(cái)稅工具的特點(diǎn)有關(guān)，政府補(bǔ)助的直接性更容易被VC識(shí)別，而稅收作為一種間接工具其本身的激勵(lì)效果較弱，輔以風(fēng)險(xiǎn)投資也難以產(chǎn)生調(diào)節(jié)效果。（4）進(jìn)一步研究得到高持股比例的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)政府補(bǔ)助促進(jìn)研發(fā)強(qiáng)度的監(jiān)督效果更好，而聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資并不能顯著監(jiān)督企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)。

（二）建議

1.政府

（1）選擇競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行財(cái)稅補(bǔ)助。關(guān)注企業(yè)是否擁有核心技術(shù)或產(chǎn)品，進(jìn)行“高新”分級(jí)，給予不同級(jí)別的直接補(bǔ)貼與稅收優(yōu)惠。（2）建立健全對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的稅收優(yōu)惠政策。一是增加和轉(zhuǎn)變賦予高新技術(shù)企業(yè)的稅收優(yōu)惠方式，加大事前稅惠力度;二是將稅收優(yōu)惠落實(shí)到具體的研發(fā)項(xiàng)目上，將補(bǔ)助向研發(fā)水平相對(duì)薄弱的地區(qū)和行業(yè)傾斜;三是提高對(duì)研發(fā)人員的稅收優(yōu)惠力度。（3）完善直接補(bǔ)貼政策。一是擴(kuò)大政府資金來(lái)源，大力吸引社會(huì)資金的注入;二是加強(qiáng)補(bǔ)助落地的信息披露工作;三是合理配置資源，降低非研發(fā)補(bǔ)貼的比重，規(guī)范資金的使用。（4）鼓勵(lì)與規(guī)范風(fēng)投行業(yè)發(fā)展。盡快完善促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的相關(guān)政策，比如經(jīng)濟(jì)補(bǔ)貼、專業(yè)人才引進(jìn)機(jī)制等。

2.風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)

（1）選擇合適的投資對(duì)象。風(fēng)投機(jī)構(gòu)應(yīng)以創(chuàng)新水平和成長(zhǎng)性為尺度，篩選出研發(fā)水平高、創(chuàng)新能力強(qiáng)、成長(zhǎng)潛力大的企業(yè)。（2）充分發(fā)揮監(jiān)督、治理與引導(dǎo)作用。全面督查、嚴(yán)格控制研發(fā)項(xiàng)目的選擇與執(zhí)行及研發(fā)資金的運(yùn)用與調(diào)配;向被投企業(yè)輸送資金、經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)等，指導(dǎo)企業(yè)積極對(duì)社會(huì)回報(bào)大的創(chuàng)新項(xiàng)目進(jìn)行攻關(guān)，并輔以大數(shù)據(jù)形式的市場(chǎng)預(yù)測(cè)，推廣創(chuàng)新產(chǎn)品。（3）充分發(fā)揮與政府補(bǔ)助的交互作用。與政府強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，共同構(gòu)建一個(gè)良好的投資、營(yíng)商、創(chuàng)新環(huán)境，引進(jìn)更多投資，嚴(yán)格控制企業(yè)對(duì)所收補(bǔ)助的有效使用，秉承“從哪兒來(lái)，往哪兒用”的原則，使資金充分運(yùn)用于研發(fā)活動(dòng)中。

3.高新技術(shù)企業(yè)

（1）積極吸引合適的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。加強(qiáng)與風(fēng)投機(jī)構(gòu)的緊密合作，主動(dòng)找尋符合企業(yè)需求的投資機(jī)構(gòu)，爭(zhēng)取到風(fēng)險(xiǎn)資本的背書(shū);把握風(fēng)險(xiǎn)投資背后的優(yōu)勢(shì)資源，在解決融資需求的前提下，加快引進(jìn)人才、技術(shù)、服務(wù)，學(xué)習(xí)知識(shí)、專業(yè)和經(jīng)驗(yàn)，努力提高企業(yè)研發(fā)能力與創(chuàng)新水平。（2）規(guī)范并充分利用補(bǔ)助與優(yōu)惠。企業(yè)應(yīng)合理合法地運(yùn)用財(cái)稅補(bǔ)助，提高資金利用率，避免“擠出效應(yīng)”，對(duì)超支等行為予以警戒;實(shí)行賬戶獨(dú)立，政府的直接補(bǔ)貼資金和稅收返還金額應(yīng)計(jì)入特設(shè)賬戶;各個(gè)研發(fā)項(xiàng)目得到的補(bǔ)貼應(yīng)有其專門(mén)的分類，保證收支一一對(duì)應(yīng)。

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