張學慶

在目前公司增長勢頭大幅放緩的背景下，順周期行業(yè)將面臨較大的盈利下修壓力。

市場弱勢

“目前市場的上行阻力相對較強，未來市場偏弱勢?！敝薪鸸菊J為，“雖然市場活躍度邊際有所回升，但較9月份有顯著下降，量能無法支撐市場走出顯著趨勢行情。而反映宏觀流動性對股市利好程度的股票宏觀流動性驅動指數(shù)由看多轉為看空信號，市場在宏觀環(huán)境方面存在一定利空。”

“宏觀方面，企業(yè)利潤增速整體逐步放緩，近期隨著運動式減碳的糾正和保供穩(wěn)價力度的加大，部分周期大宗原材料價格開始出現(xiàn)比較明顯的下跌，部分終端消費品的價格開始出現(xiàn)了上調，利潤分配格局邊際上有望改善。”博時基金首席宏觀策略分析師魏鳳春認為。

在雙限無序升級的沖擊下，生產下行較為明顯，價格加速沖高，疫情反復下，消費的復蘇緩慢;政策沖擊下，投資一般，短期穩(wěn)增長訴求有所提升。但短期內基建整體仍是溫和反彈，結構上新能源、新基建和高端制造、環(huán)保、農業(yè)種業(yè)可能成為穩(wěn)增長的重要抓手。

產業(yè)方面，上游至下游的價格傳導正在進行中，10月實際融資情況或顯著改善。海內外新能源車銷量均受到缺芯影響，11月動力電池排產情況仍較好，預計銷售后續(xù)將好轉。北京加強商品房預售資金監(jiān)督管理，促進房地產融資壓力邊際緩解，穩(wěn)增長政策意圖顯現(xiàn)。

盈利下行

上市公司方面，瑞銀證券A股策略分析師孟磊認為，A股公司營業(yè)收入的增長勢頭在三季度受宏觀壓力和基數(shù)效應的影響明顯放緩。

4500多家A股上市公司的整體營業(yè)收入在2021年前三季度同比增長23%，在剔除金融股后同比增長27%。對比2019年前三季度，全部A股和非金融A股的收入分別增長26%和28%，過去兩年年化復合增速為12%和13%，均持平于今年上半年。

不過，全部A股三季度單季的收入增速僅為16%，較今年一季度和二季度的32%和23%出現(xiàn)明顯回落。

分行業(yè)來看，在商品價格上漲的背景下，中上游材料行業(yè)的收入增速維持高位。

公司利潤方面也不樂觀。全部A股和非金融板塊的盈利在2021年前三季度分別錄得26%和39%的同比增長（低于上半年的44%和78%）。對比2019上半年，全部A股和非金融板塊的盈利分別增長19%和35%，過去兩年年化復合增速為9%和16%，略低于今年上半年的10%和18%。

但是，單看三季度，全部A股和非金融板塊的盈利分別同比下跌1%和6%，低于市場預期。

分行業(yè)來看，中上游材料行業(yè)的單季盈利同比增速明顯放緩，下游諸多行業(yè)在成本壓力下出現(xiàn)盈利負增長。

同時，非金融A股在三季度的單季毛利率僅為17.8%，為2013年下半年以來的最低的單季水平。

此外，全部A股在三季度單季的年化ROE水平僅為10.3%，為近5年三季度單季最低水平。這顯示在上游價格大幅上漲，但宏觀需求疲軟使價格壓力無法傳到至下游的背景下，企業(yè)盈利質量受到明顯沖擊。此外，非金融A股的資本開支增速在三季度小幅放緩?！叭ジ軛U”尤其在中上游行業(yè)仍在繼續(xù)，非金融A股的凈資產負債率同比下降了5.8個百分點至71.8%。

孟磊認為，三季度單季盈利出現(xiàn)負增長可能會加劇投資者對經濟放緩的擔憂。四季度，經濟活動趨弱和盈利基數(shù)的抬高或將進一步壓制增長動能，不排除四季度單季盈利繼續(xù)維持負增長的可能性。

孟磊表示，在目前增長勢頭大幅放緩的背景下，順周期行業(yè)將面臨較大的盈利下修壓力。因此，建議投資者增持具有穩(wěn)定長期增長前景且估值已大幅回撤的“高質量成長”消費板塊，其有望因盈利的穩(wěn)定性和高可見性重回市場焦點。

另一方面，臨近年底，機構投資者為鎖定收益而進行的倉位變動操作也值得關注。

成長風格

綜合來看，中金公司對市場未來走勢整體呈看空的觀點，但成長風格或將在未來表現(xiàn)出超額收益。

博時基金魏鳳春認為，近期，碳達峰、碳中和的政策密集出臺，氣候峰會召開，在穩(wěn)增長穩(wěn)信用方向下，新能源和新基建是其中一個重要抓手。在基本面和政策的推升下，新能源板塊進入加速兌現(xiàn)階段。

A股盈利周期三季度剛開始拐頭往下，年度久期下倉位謹慎，短期1個季度反而是階段性底部區(qū)域。

隨著未來3～4個月進入業(yè)績真空期，市場將會對2022年業(yè)績改善方向進行線性外推，這些方向股價有望在未來1個季度加速兌現(xiàn)。繼續(xù)圍繞2022年業(yè)績預期改善方向布局，其一是2022年繼續(xù)高景氣的新能源車、軍工、光伏等，這里面尤其重視交易擁擠矛盾緩解的新能源車鏈+軍工;其二是當前景氣差但2022年景氣反轉線中，小倉位配處于低PB+低ROE象限的豬、汽車零部件、造船等。

港股方面，隨著高層定調，政策環(huán)境將逐步改善，雖然當前恒生科技盈利預期尚未好轉，但估值性價比高，資金面略有回暖，在政策環(huán)境改善的利好下，長線布局價值進一步凸顯，建議適當增配恒生科技龍頭。

搶跑明年

永贏基金認為，短期市場弱勢，A股當前可買的景氣資產明顯減少。市場處于震蕩格局，或仍有結構機會，交易上可采取“搶跑明年”策略。

往后看，經濟下行的信號正在增加政策托底的緊迫性，在更加明確的貨幣、財政、產業(yè)政策和工具落地前，市場可能仍將處于區(qū)間震蕩和快速輪動的局面，逐步清晰后可以加大配置。核心關注社融底部反彈以及PPI拐點向下的時點，權益市場整體或將迎來較有利的環(huán)境。

結構方面，永贏基金表示，市場交易的核心邏輯是搶跑明年，從上游緊缺漲價邏輯切換至下游景氣方向。圍繞2022年盈利能力穩(wěn)中有升的方向，可關注3條主線投資機會。

①景氣反轉：重點關注農業(yè)（豬周期、種業(yè)）、服務業(yè)（機場、航空、酒店）、消費電子（自動化駕駛等），配置資金將提前或搶跑景氣反轉時點。

②景氣維持高位：重點關注新能車、新能源和國防軍工等，關注產業(yè)鏈輪動節(jié)奏，從上游緊缺漲價邏輯切換至下游景氣方向，以大市值龍頭為主。

③關注有韌性或有提價預期的消費品：白酒、啤酒、調味品等，行業(yè)節(jié)奏伴隨著提價順序，而終端需求決定行情持續(xù)性。諾德基金則看好消費板塊的配置價值，前期大幅下跌的一些龍頭已經具有了很好的估值優(yōu)勢，尤其相對于估值非常高企的新能源板塊。