張學(xué)慶

真正實現(xiàn)由市場供求決定價格后，不同質(zhì)地公司的估值開始加速分化，新股破發(fā)在未來將成為常態(tài)。

近期A股市場新股破發(fā)頻頻，打新不再“躺贏”。

風(fēng)險驟增

統(tǒng)計顯示，10月下旬以來，截至11月5日的12個交易日里，共有18只注冊制新股上市，其中就有9只新股首日破發(fā)，占到半數(shù)。

從打新收益來看，新股中簽已不是“穩(wěn)賺不賠”的買賣，過去動輒一簽賺5萬元、10萬元的“肉簽”幾乎絕跡。高發(fā)行價的新股破發(fā)風(fēng)險驟增。

具體來看，發(fā)行價高達(dá)110元的成大生物首日收盤價僅80元，若按收盤價賣出中一簽虧損1.5萬元;發(fā)行價超過90元的中科微至、可孚醫(yī)療每簽大約虧損5695元、2060元。

由于打新性價比下降，機構(gòu)投資者打新的熱情正在降溫。有部分投資者選擇“用腳投票”，在中簽后選擇棄購。

創(chuàng)業(yè)板新股天億馬網(wǎng)上發(fā)行，27.78萬新股遭棄購，占總發(fā)行數(shù)量的比例為2.36%。新股強瑞技術(shù)也遭遇棄購，棄購占比更高，達(dá)到2.76%。正常情況下，新股的棄購占比在百分之零點幾到百分之零點零幾之間波動。

不僅棄購，申購的戶數(shù)也在減少。

11月8日，多家創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板公司公布了網(wǎng)上發(fā)行新股申購情況及中簽率公告。數(shù)據(jù)顯示，近期科創(chuàng)板新股網(wǎng)上投資者申購戶數(shù)在500萬上下徘徊，而10月中旬以前，科創(chuàng)板新股申購戶數(shù)在600萬左右。科創(chuàng)板新股申購戶數(shù)降低了100萬左右。創(chuàng)業(yè)板也出現(xiàn)類似情況，新股申購戶數(shù)降低了200萬左右。

共同特征

博時基金高級策略分析師劉揚認(rèn)為，近期上市破發(fā)的新股普遍存在以下共同特征：一是估值定價過高。這些個股發(fā)行市盈率動則50～60倍，PB估值則普遍在10倍以上。二是部分公司業(yè)績表現(xiàn)比較差。高估值如果沒有基本面支撐，出現(xiàn)破發(fā)不足為奇。三是上市時間點處于市場低迷期。近期破發(fā)個股主要出現(xiàn)在10月下旬以來一段時間，市場賺錢效應(yīng)在收縮，投資者更容易形成觀望之勢。

復(fù)盤歷史，新股破發(fā)往往和個股業(yè)績下降、市場低迷、新股發(fā)行市盈率過高等因素關(guān)聯(lián)度高。

A股歷史上出現(xiàn)過兩次典型的新股破發(fā)潮：一次是2004年6～8月，當(dāng)時破發(fā)主要是個股業(yè)績擔(dān)憂疊加市場環(huán)境不佳所致，如公司未上市業(yè)績就出現(xiàn)下滑，首日收盤價就較發(fā)行價暴跌8.27%;另外一次是2010～2012年，破發(fā)潮主要原因是市場環(huán)境不佳疊加新股發(fā)行市盈率較高。當(dāng)時平均的新股發(fā)行PE常常能達(dá)到萬得全A的2倍甚至更高。2011年進(jìn)入熊市后，破發(fā)率高達(dá)68.6%。

具體到本次新股破發(fā)的原因，除了發(fā)行定價偏高外，還包括9月以來詢價新規(guī)的影響。

9月18日，證監(jiān)會為了應(yīng)對部分詢價機構(gòu)為博入圍而“抱團壓價”、干擾發(fā)行秩序等問題，對《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行證券發(fā)行與承銷特別規(guī)定》進(jìn)行適當(dāng)優(yōu)化調(diào)整。針對高價剔除機制，突破“四孰低”定價與“延期”掛鉤的安排，在報價行為監(jiān)管和處罰等方面做了相應(yīng)的政策調(diào)整。政策調(diào)整之后，定價將成為新股上市最重要的一個環(huán)節(jié)。

詢價新規(guī)下，新股有效報價區(qū)間的寬度顯著上升，入圍率下降，抱團報價現(xiàn)象受到遏制，破發(fā)可能性加大，打新收益顯著下降。

最核心的問題是打新的網(wǎng)下機構(gòu)并沒有認(rèn)真嚴(yán)謹(jǐn)?shù)貜幕久娴确矫嫜芯啃鹿傻膬r值，采取差異化申購策略，以至于在詢價環(huán)節(jié)沒有給出合理的定價，其報價與企業(yè)價值并不一定相匹配，容易高估，從而導(dǎo)致新股破發(fā)。

“未來，隨著注冊制市場化詢價發(fā)行，新股首發(fā)市盈率上限突破，真正實現(xiàn)由市場供求決定價格，不同質(zhì)地公司的估值開始加速分化，我們認(rèn)為新股破發(fā)在未來將成為常態(tài)。”劉揚稱。

“從新股的估值情況來看，破發(fā)或與估值太高有一定聯(lián)系。”招商證券認(rèn)為，詢價新規(guī)落地以來，招股日期在9月18日之后、在10月31日之前上市的19只科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板新股中，排除1只尚未盈利的，剩余18家平均發(fā)行市盈率為40.71倍。今年以來詢價新規(guī)前，科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板公司的平均發(fā)行市盈率為30.49倍。

比例不高

中金公司分析認(rèn)為，本輪新股出現(xiàn)首日連續(xù)破發(fā)的主要原因在于，定價環(huán)節(jié)的制度紅利快速消失，疊加市場調(diào)整。

當(dāng)定價環(huán)節(jié)的制度紅利快速消失后，新股首日漲幅主要由非理性投資者的噪音交易決定，其波動較為劇烈，且受市場情緒影響較大，在個股層面偏好定價便宜、絕對價格低、盤子小的股票。

近期發(fā)行的17只注冊制新股中，破發(fā)股票具有類似特征：所在行業(yè)表現(xiàn)不佳、絕對價格較高、定價高于行業(yè)。

海通證券認(rèn)為，近年來A股先后實行了科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊制改革，從而出現(xiàn)了新股IPO大爆發(fā)的情形。截至2021年10月26日，今年以來A股IPO家數(shù)達(dá)到402家，融資規(guī)模達(dá)到4115億元，兩者均處于歷史高位;而2020年A股IPO家數(shù)為396家、融資規(guī)模4700億元;同樣的數(shù)字，2019年則為203家、2532億元。

自2019年施行注冊制改革以來，A股IPO發(fā)行破發(fā)的情形并不多見，2021年、2020年、2019年破發(fā)公司家數(shù)分別為3家、0家、3家，占全部IPO發(fā)行公司家數(shù)的0.7%、0%、1.5%。雖然近期A股首日破發(fā)公司家數(shù)增多，但是相對于整個A股IPO發(fā)行規(guī)模而言，破發(fā)公司比例并不高。

回顧歷史，新股大面積破發(fā)基本都出現(xiàn)在熊市期間。但這次破發(fā)公司家數(shù)和破發(fā)比例都不算高。而且，當(dāng)前市場環(huán)境并不是熊市，即新股破發(fā)的誘因并非市場情緒悲觀導(dǎo)致的殺估值，而是近期IPO發(fā)行制度改革導(dǎo)致新股發(fā)行價格適當(dāng)提高。

那么，對于普通投資者而言，是否還能繼續(xù)打新呢？

海通證券認(rèn)為，IPO制度變革都將促使IPO發(fā)行價格更加合理，從而無差別打新策略不能保證百分之百盈利，投資者需運用自己的自主研究來甄別新股投資機會，這也更符合注冊發(fā)行制度的改革初衷。