文/徐嘯東（南京信息工程大學）

2010 年起，我國半導體企業(yè)就開始了小規(guī)模的海外并購，時至今日已經(jīng)漸漸走向成熟。一方面這是行業(yè)規(guī)模擴張的必然結(jié)果，另一方面也是國內(nèi)外經(jīng)濟政治形勢的作用所致。從國內(nèi)看，企業(yè)并購相關(guān)的政策和法律體系日漸完善，進行并購的中間手續(xù)和費用大規(guī)模簡化；我國資本市場蓬勃發(fā)展，融資手段和來源大大豐富，解決了企業(yè)并購的資金困難；政府大力鼓勵高新技術(shù)企業(yè)進行海外并購，出臺多項扶持政策，相關(guān)基金和融資平臺的建設(shè)也日漸完善。從國際環(huán)境看，發(fā)達國家半導體產(chǎn)業(yè)進入成熟期，擴大效益難度很大，普遍面臨一定的經(jīng)營壓力，是實施并購的好時機。聞泰科技是我國第一家上市的ODM企業(yè)，占據(jù)了全國手機制造業(yè)的半壁江山，2018 年其手機出貨量就超過了一億臺。聞泰科技并購安世半導體案是我國迄今為止最大的跨國半導體并購案，涉及金額超過260億元，并購過程引發(fā)了國內(nèi)資本市場的數(shù)次震動。聞泰科技通過這次成功并購實現(xiàn)了企業(yè)產(chǎn)值的翻倍增幅，企業(yè)市值的七倍增幅，企業(yè)核心技術(shù)得到了極大的擴充。分析聞泰科技并購安世半導體案這一我國最大的海外半導體公司并購案，對于當前我國高科技企業(yè)大型并購案件的影響因素研究、績效分析，都起著深刻的作用，非常值得研究。

一、理論概述

（一）并購績效概述

隨著經(jīng)濟全球化的發(fā)展、產(chǎn)業(yè)鏈拓展延伸的客觀要求，企業(yè)并購越來越成為市場與社會所關(guān)心的話題，其中企業(yè)并購績效的評價分析更是研究并購的重點內(nèi)容。

目前學術(shù)界對于企業(yè)“并購績效”概念的界定仍然存在爭論。有觀點認為，企業(yè)的績效本質(zhì)是多維度結(jié)構(gòu)，測算結(jié)果取決于測算出發(fā)的不同角度。綜合分析相關(guān)文獻可以發(fā)現(xiàn)，目前對于企業(yè)并購績效的評價方法主要包括會計研究法、事件研究法、案例研究法等，具體研究基本是通過分析企業(yè)并購前后的各項財務(wù)指標和股權(quán)的結(jié)構(gòu)、收益等數(shù)據(jù)，從而量化分析企業(yè)的盈利水平、經(jīng)營狀況實現(xiàn)了怎樣的改變。

（二）影響因素

本文為了拓展研究深度，從大量文獻中篩選了績效影響因素的幾個重點方向，進行了總結(jié)和研究。

1.管理者特征因素

管理者對企業(yè)并購活動產(chǎn)生最直接的影響，在本例（聞泰科技并購安世半導體）這樣的跨境并購活動中，管理者團隊的特征對于并購績效的影響尤為突出。因為跨境并購活動通常伴有高度的信息不對稱性，所以對管理者要求更高，更具挑戰(zhàn)性。

進行一場企業(yè)并購活動，不僅需要最高管理層的決策能力，其他管理層（如董事會）所提供的監(jiān)督和必要的咨詢也是必不可少的支柱。為了考察管理層特征對跨境并購活動績效的影響，本文將結(jié)合相關(guān)文獻，從代理理論、信息依賴理論和管理理論三個理論視角出發(fā)，進行全面而綜合分析。

首先是代理理論視角，該視角一直被廣泛應(yīng)用于分析公司高層作出的決策。代理理論基礎(chǔ)是，在企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)分離的情況下，管理者(代理人)和股東(債權(quán)人)之間天然存在一定的潛在利益沖突。以公司的首席執(zhí)行官（CEO）作為研究典型來剖析。眾所周知，首席執(zhí)行官在公司中擁有最高的權(quán)力地位，在涉及公司重大事項決策時他們的影響舉足輕重。然而首席執(zhí)行官的個人利益與企業(yè)利益卻并非完全一致，研究表明，他們常常會出于自身的利益考量推動并購決議通過。因為從數(shù)據(jù)來看，公司規(guī)模和高層管理者的薪酬往往呈現(xiàn)密切的正相關(guān)性。同時，并購作為一個資本市場上永不過時的熱點新聞，即使所進行的并購本身并不優(yōu)質(zhì)，但其對于抬高公司股價，吸引投資者注資，提高首席執(zhí)行官的名聲和薪水都仍是極其有效的。代理理論認為，除非受到密切監(jiān)督，否則CEO被利益刺激，會傾向于枉顧道德，以損害股東利益為代價（Eisen，2014年)，采取投機主義的利己行動，漠視并購的績效等問題，置公司的發(fā)展于不顧。所以在經(jīng)過一系列數(shù)據(jù)分析和調(diào)查研究之后，研究者將高層管理者的獨立性、高層管理者的結(jié)構(gòu)和高層管理者規(guī)模，認定為是對高層管理進行有效監(jiān)督的重要三環(huán)。

另一項理論視角是信息依賴理論，該視角強調(diào)了董事在企業(yè)中的作用和工作方向，包括在執(zhí)行公司戰(zhàn)略時向最高管理層提供咨詢和意見。信息依賴理論認為，企業(yè)的組織形式和規(guī)模天然受到企業(yè)外部和內(nèi)部資源限制和影響，企業(yè)的所有者常試圖通過建立不同的管理者組織來有效規(guī)避這些限制。這就需要足夠有效和專業(yè)的信息來源。

近年來，隨著經(jīng)濟形勢的復雜化，決策者往往面臨更大的決策壓力，這就要求企業(yè)招募的那些精通經(jīng)濟形勢以及專業(yè)知識的獨立董事，為決策者提供更加科學、更符合市場形勢的建議。董事會的董事們也被要求擁有更高級的戰(zhàn)略眼光和專業(yè)知識，這樣才能制定符合公司利益的發(fā)展戰(zhàn)略。事實上，采訪調(diào)查結(jié)果顯示，近三分之二的董事認為“確定公司的戰(zhàn)略方向”是他們身為董事會一員最重要的責任。這一數(shù)字遠高于那些認為自己的主要責任是“監(jiān)督高層管理人員，如首席執(zhí)行官”(占45%)、“聘用，解雇高層管理人員”(占26%) 或“監(jiān)督股東利益不受損害”(占23%) 的人。這項調(diào)查通過信息依賴理論視角論證了，為什么那些擁有更多中立客觀、高專業(yè)素養(yǎng)的董事們的公司，能夠在企業(yè)并購的戰(zhàn)爭中取得更好的績效。

最后，是源自心理學和社會學的管理理論，這項理論的基礎(chǔ)假設(shè)與代理理論恰恰相反，它認為公司管理高層天然就會努力實現(xiàn)公司利潤增長，提高股東收益水平，是公司的良好管理者。管理理論認為，高層管理不一定純粹以個人利益為導向，而是往往有著類似于校長目標導向。他們本質(zhì)上是可信賴的，并不會輕易挪用公司資源為自己謀利。因此，縮減首席執(zhí)行官的決策權(quán)或?qū)ζ溥M行過度監(jiān)督，很可能不會產(chǎn)生所謂的有益后果。有觀點認為，兼任董事會主席的首席執(zhí)行官可能會有更多經(jīng)驗，更了解公司經(jīng)營環(huán)境，從而幫助公司收獲更多戰(zhàn)略利益。余鵬翼和王滿四（2018 年）的研究也證實，董事長與CEO 由一人兼任的企業(yè)，會擁有更好的并購績效。

本文認為，管理理論的觀點有待商榷。因為有許多的研究結(jié)果顯示，高層管理者擁有的權(quán)力越大，越不受監(jiān)督，他們就會有越發(fā)強烈的并購欲望，并且在并購過程中往往會支付超過標的公司價值的溢價（潘愛玲、劉文楷，2018 年）。同時，權(quán)力過大而缺乏監(jiān)督的高層管理者，在并購活動中表現(xiàn)出的專業(yè)性較差，也更容易高估并購活動的收益，低估并購活動風險（李佳，2016 年），企業(yè)并購的績效也就越低。由此可見，代理理論視角對于管理者特征的影響剖析得較為準確。

2.并購動機和目標因素

并購績效的衡量方法多種多樣，其中學術(shù)界主流的衡量指標包括：收購方在并購前后股票市場價值對比、財務(wù)比率（如資產(chǎn)回報率、股權(quán)回報率）、銷售量的變化、利潤等?？紤]到收購者為并購案件所設(shè)定的目標都不盡相同，僅僅使用標準方法評估每一次的并購業(yè)績是有失公允的。事后分析企業(yè)的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，并購活動為企業(yè)帶來的影響，不論好壞，可能存在有形和無形兩種情況，很難以一兩個單純的指標去計算衡量。Yook (2004 年)建議在評價企業(yè)并購績效時財務(wù)比率應(yīng)與交易目標保持一致。不過盡管進行了大量的實證研究，研究者仍未就最合適的并購績效評價指標達成共識。

有文獻詳細分析了跨國并購活動中對并購績效產(chǎn)生積極和消極影響的因素。研究結(jié)果表明，并購失敗的重要原因往往是企業(yè)前期對并購案做的績效評估與并購的現(xiàn)實狀況存在不一致。調(diào)查表明，在成功實現(xiàn)預(yù)期目標的并購活動中，管理者擁有明確戰(zhàn)略意圖和并購規(guī)劃時，往往能更準確地評估企業(yè)并購目標的實現(xiàn)情況，企業(yè)也更有可能從這些承購的并購當中獲得長期、穩(wěn)定的戰(zhàn)略利益。還有文獻認為，企業(yè)必須對并購戰(zhàn)略目的進行事前和事后的審查，在并購前請專家評估企業(yè)的戰(zhàn)略目標，判斷是否有充分的可行性，在并購后請專業(yè)的財務(wù)人員判斷這些目標是否已經(jīng)實現(xiàn)。

這都體現(xiàn)了并購動機和目標在并購活動中發(fā)揮著重要作用，它決定了并購目標公司的選擇，目標公司的估值和對并購績效事前評估以及績效評估的方法和指標 。根據(jù)相關(guān)文獻的匯總以及個人分析，本文將企業(yè)的并購動機分為三類：（1）直接的業(yè)績改善，吸引市場的關(guān)注；（2）管理者的個人利益，例如聲望或薪酬的增加；（3）提高企業(yè)的綜合實力，如拓展市場、收購技術(shù)等。

分析一定量的并購案件后可發(fā)現(xiàn)，如果并購動機與選項（2），也就是企業(yè)管理者自身的利益掛鉤，那么這場并購的績效往往就會低于平均值(Hayward ＆ Hamrick,2007年)。這些失敗或績效不佳的并購活動，往往與事前模糊的并購動機、不充分的目標選擇以及并購過程中資金的浪費有關(guān)。因此，在并購開展前有必要對企業(yè)的并購動機進行合理的界定，以便事后將其用于評估這場并購的績效。

不過目前，大部分并購結(jié)果的研究還是要依賴于財務(wù)結(jié)果和股票市場反應(yīng)。動機的界定過程以及如何將動機作為基礎(chǔ)來評估并購業(yè)績，沒有統(tǒng)一的關(guān)于并購目的與并購績效的關(guān)系的公式。而當企業(yè)決定進行并購時，其對外宣稱的動機大多數(shù)是為了獲得有形的（如資產(chǎn)、市場）和無形的（如品牌聲譽、專業(yè)經(jīng)驗或新技術(shù)）企業(yè)利益。因此在具體實踐中，想要有效界定并購動機，評價特定動機與績效評價的關(guān)聯(lián)仍然存在著困難。

二、我國企業(yè)并購現(xiàn)狀

（一）我國企業(yè)并購規(guī)?，F(xiàn)狀研究

1.并購交易規(guī)模

21 世紀的第二個十年，我國經(jīng)濟依然保持著高速增長，在此背景下，國內(nèi)一大批有資本有實力的企業(yè)脫穎而出。由表1 數(shù)據(jù)可以看到，2012 至2016 短短5 年之間，我國企業(yè)參與的并購案件的交易額翻了足足五倍有余。其中2016 年的成績最為耀眼，相較上一年的并購交易額上漲了125.8%；交易總數(shù)量上升21%，達到11409 宗。雖然2016 年增幅主力為海外投資并購，漲幅高達142%。不過內(nèi)地并購市場的交易同樣火爆。交易金額與交易數(shù)量都創(chuàng)下了歷史新高。

不過2016 年之后，隨著世界經(jīng)濟下行壓力增大以及我國企業(yè)所面臨的結(jié)構(gòu)性改革等種種影響，2017年中國企業(yè)參與并購活動交易總額直接從2016 年的歷史最高點回落11%，至6710.2 億美元。其中海外并購交易的減少是交易總額下降的最主要原因，國內(nèi)并購投資交易金額反而取得了14%的增幅。2018 年和2019 年的投資交易情況基本在2017 年的基礎(chǔ)上波動，呈現(xiàn)小幅下降（表1）。

表1 2012 至2019 年我國企業(yè)參與并購交易案數(shù)量及交易額

2.跨國并購交易規(guī)模

自走出2008 年經(jīng)濟危機的陰影以來，全球經(jīng)濟逐漸復蘇，我國企業(yè)并購活動也呈現(xiàn)高增長態(tài)勢。其中以2016 年增長最為顯著，數(shù)據(jù)顯示，2016 年中國企業(yè)海外參與并購金額同比增長246%，達到2157億美元，海外投資金額增幅也高達142%，無論是增速還是總量都位居歷史之最。接下來的幾年，世界經(jīng)濟發(fā)展下行壓力巨大，也影響了我國企業(yè)的跨國并購活動。隨著2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)的打響，2020 年全球新冠疫情的沖擊，維持住我國跨國并購交易的總體規(guī)模已然十分難得，小規(guī)模降幅和波動尚在可接受范圍之內(nèi)（表2）。

表2 2012 至2019 年我國企業(yè)參與海外并購案數(shù)量及交易額

（二）分析與評價

21 世紀以來，我國企業(yè)參與并購活動累計交易金額呈現(xiàn)迅速增長態(tài)勢，其增速在世界經(jīng)濟活動中也令人矚目。2016 年，我國跨國并購交易金額達到了歷史高峰，累計交易金額達2157 億美元，雖然在2017 年有所回落，但仍保持著較高總量。與此同時，2016 年我國境內(nèi)并購活動交易總金額2537 億美元，同比下降 15%，但仍是2012 年并購金額的241%，境內(nèi)并購交易總體上也有顯著增長。

同樣是2016 年，我國企業(yè)出境并購的交易額規(guī)模達到458 億美元，相較2015 年同比增長10.49%。不過與此同時，2016 年外資企業(yè)進行的入境并購交易金額卻出現(xiàn)了大幅下降，全年僅有9.26 億美元，為5 年來的最低水平。此外，受我國央行以及外匯管理相關(guān)政策影響，中國企業(yè)出境投資仍受到較大限制。

2017 年和2018 年，我國企業(yè)的總體并購數(shù)量保持了趨穩(wěn)的態(tài)勢。其中，海外并購交易金額下降23%，私募股權(quán)基金并購交易金額創(chuàng)下新高，其增長抵消了海外并購方面出現(xiàn)的下滑。2018 年中國企業(yè)海外并購交易金額不足2016 年的一半，連續(xù)第三年出現(xiàn)下降。

到了2019 年，在經(jīng)濟下行壓力以及貿(mào)易戰(zhàn)的影響下，我國企業(yè)并購交易總額降至5587 億美元，交易額同比下降了14%，是2014 年以來的最低值；交易數(shù)量也同比下降了13%，基本回落至了2015 年的水平。這番降幅的背景是國內(nèi)并購交易和海外并購交易雙雙減少。雖然國外資本入境并購依舊強勁，但交易規(guī)模占比仍然較小。

現(xiàn)階段我國并購交易整體情況比較復雜，從行業(yè)來看，房地產(chǎn)經(jīng)過多年的整合并購，目前的市場格局已經(jīng)基本固定。房地產(chǎn)行業(yè)并購交易金額連續(xù)四年下降。前幾年作為我國并購龍頭行業(yè)的景象已然不復存在。而工業(yè)和消費品則在近三年實現(xiàn)了并購交易規(guī)模的連續(xù)增長，達到歷史高峰，這其中既有國家政策的支持和推動，也反映了我國制造業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展的時代趨勢。

從交易額來看，2019 年中國內(nèi)地企業(yè)海外并購回落至2015 年的水平，中美貿(mào)易沖突、世界經(jīng)濟下行等悲觀因素導致大型和超大型跨境交易大量減少。但是仍然存在大量較小規(guī)模的海外并購，整體交易量甚至略有增加?？傮w而言，民營企業(yè)成為我國海外并購活動的主力軍，但海外并購的總金額仍然呈現(xiàn)顯著下降。

從區(qū)域來看，近兩年我國企業(yè)和歐美地區(qū)企業(yè)之間的并購投資金額顯著減少。2019 年我國在英國的并購額下降了69%，達31 億美元；在德國也下降了41%，達45 億美元。不過與此同時，我國企業(yè)在“一帶一路”沿線國家的并購活動仍然保持增長，2019 年累計并購交易額達119 億美元。

三、案例分析

（一）并購雙方介紹

1.聞泰科技介紹

聞泰科技股份有限公司的創(chuàng)始人是張學政，目前他擔任聞泰科技上市公司的法人、董事長、總經(jīng)理和總裁。張學政曾在中興集團任職，2006 年初，他離開老東家，孤身一人創(chuàng)辦了聞泰科技。創(chuàng)業(yè)之初的聞泰只是一家小小的手機方案設(shè)計公司，初始投資金額只有10 萬元。張學政篳路藍縷，以啟山林，憑著一股闖勁和良好設(shè)計，聞泰科技設(shè)計研發(fā)的第一款手機主板在推出當月銷量就達到了24 萬臺。憑借積極的創(chuàng)新進取，聞泰又開發(fā)單芯片雙卡雙待技術(shù)。2007 年，聞泰主辦的銷量突破1800 萬大關(guān)，一舉成為中國最大的手機方案設(shè)計公司。

2008 年起，聞泰科技開始向下游產(chǎn)業(yè)鏈延伸，在嘉興投資7000 萬美元，建成了公司第一個手機產(chǎn)業(yè)基地。作為一家原始設(shè)計制造廠商，聞泰提出要擁有自主研發(fā)能力的要求，設(shè)立了自己的科研部門。不同于富士康等純粹的承接加工制造零件的廠商，聞泰的業(yè)務(wù)包括承接客戶設(shè)計要求，自主研發(fā)并生產(chǎn)手機。小米公司的紅米系列手機就是由聞泰公司參與研發(fā)設(shè)計，并進行生產(chǎn)的。這一系列取得了巨大的成功，銷量破億，暢銷全球，同時也為聞泰帶來了豐厚的利潤和影響力。

到2015 年，聞泰科技已經(jīng)成為我國最大的原始設(shè)計制造商，年出貨量接近6000 萬臺，陸續(xù)獲得了華為、聯(lián)想、小米等國內(nèi)一流科技企業(yè)的合規(guī)認證。2016 年，聞泰科技的營業(yè)收入高達126.5 億元，實現(xiàn)了產(chǎn)值突破百億的目標。到2017 年，聞泰手機出貨量超過8300 萬部，2018 年年產(chǎn)量突破一億大關(guān)，2019年最后一季度的月平均出貨量更是接近1300 萬臺，已達到國內(nèi)一線手機制造商的出貨規(guī)模。

2017 年7 月，聞泰科技通過重組并購的方式，借殼中茵股份有限公司（證券代碼600745）上市成功，成為我國唯一一家在A 股上市的ODM 公司。不過即便如此，聞泰還是跳不出ODM 廠商盈利能力薄弱的局限。公司主營業(yè)務(wù)一直都是通訊制造業(yè)，占企業(yè)收入比例常年維持在96%左右。其主要產(chǎn)品依然是千元以內(nèi)的低端機型，往往只能依靠規(guī)模優(yōu)勢壓縮成本實現(xiàn)利潤，但想要實現(xiàn)利潤增長突破仍然很困難。2018 年聞泰科技凈資產(chǎn)收益率僅為1.71%，公司資產(chǎn)負債率也達到了75.52%，較2017 年上升9.1 個百分點，飽受利潤下行壓力困擾。可以說，收購安世集團也是聞泰科技一次努力的轉(zhuǎn)型。

2.安世集團介紹

安世集團（Nexperia）的前身是荷蘭半導體巨頭恩智浦（NXP）旗下的標準產(chǎn)品業(yè)務(wù)部門，恩智浦是世界十大半導體公司之一，在半導體領(lǐng)域擁有雄厚的技術(shù)能力。在汽車電子產(chǎn)業(yè)的市場份額位居世界第一，在車用芯片、工業(yè)控制器芯片等多個技術(shù)領(lǐng)域走在世界前列。2017 年，恩智浦半導體將自己的標準產(chǎn)品業(yè)務(wù)打包出售給一個由北京建廣資產(chǎn)管理有限公司和 Wise Road Capital LTD共同組成的財務(wù)聯(lián)合體。2017 年2 月，這筆交易正式完成后，該部門成立了一家名為Nexperia(安世集團)的獨立公司。

新生的安世集團總部依然位于荷蘭奈梅亨，全資控股企業(yè)旗下的安世半導體，被聞泰科技收購后，該公司成為我國目前唯一擁有完整芯片設(shè)計、制造、測試能力的垂直整合半導體制造（IDM）企業(yè)。其主要產(chǎn)品是分立器件、功率 MOS 器件和邏輯器件等。憑借著雄厚資本的支持以及強悍的技術(shù)能力，安世半導體在短短兩三年內(nèi)發(fā)展迅速，在世界各地擁有超過9000 名科研人員以及30000 名員工，半導體上下游的產(chǎn)品供應(yīng)鏈都十分深化。2018年其半導體元件產(chǎn)量超過了1000 億件，在多個領(lǐng)域的市場占有率位居全球第一。安世集團在全球企業(yè)客戶超過2.5 萬家，包括了通信、汽車、計算機等諸多行業(yè)的世界頂級公司。值得一提的是，安世半導體平均產(chǎn)品不良率每十億件低于5 個，這個比率位居行業(yè)頂尖，技術(shù)實力享譽全球。

（二）并購過程

2018 年4 月，聞泰科技正式宣布了對安世半導體的收購計劃。我們有理由相信這是一場準備充分的收購活動，因為2017 年5 月聞泰科技就發(fā)布公告，擬聯(lián)合多方投資者共同向聞泰的孫公司合肥中聞金泰有限公司投入23 億元的注冊資本，增資完成之后又以該孫公司的名義向投資各方貸款了28.83 億元的6個月無息貸款，如此優(yōu)渥的融資條件，很明顯是為了將來并購安世半導體而吸引的投資。除了這些融資手段外，2018 年4 月、5 月，聞泰科技還先后出售了自己子公司和孫公司的部分股權(quán)，轉(zhuǎn)讓了一部分企業(yè)資產(chǎn)。例如前身中茵股份留下的多處房地產(chǎn)，聞泰就以14.78 億元的價格賣給了云南省城市建設(shè)投資集團有限公司———這家公司也是聞泰收購安世半導體的合伙投資人，現(xiàn)在已經(jīng)成為聞泰科技的第二大股東，持股比例7.85%。

第一輪籌資成功之后，聞泰科技融資的方式轉(zhuǎn)變成了增發(fā)新股為主。2019 年，中國證監(jiān)會多次通過了關(guān)于核準聞泰科技向他方發(fā)行股票購買資產(chǎn)并募集資金的批復。包括格力集團在內(nèi)，整個2019 年聞泰科技通過增發(fā)新股融資近百億元，滿足了對安世集團進行并購的初步資金條件。

不得不說聞泰挑選了一個好時機，2018 年中美貿(mào)易戰(zhàn)打響，芯片制造成了舉國關(guān)心的熱門話題，半導體企業(yè)的股價隨之一路飆升。安世半導體并購案這宗我國歷史上最大規(guī)模的半導體并購案自然也引起了社會各界的廣泛關(guān)注。

要說明的是，安世半導體的核心產(chǎn)業(yè)并非是集成電路，也就是我們通常所認知的芯片。而是半導體中除集成電路芯片以外的分立器件（如晶體管、二極管、電容等），在市場上，分立器件的市場規(guī)模要遠小于集成電路之類更核心的科技產(chǎn)業(yè)，2019 年的全球市場份額僅為296 億美元。

不過這絲毫不妨礙市場對于聞泰科技并購安世半導體的狂熱追捧。事實上，在安世半導體并購案開始進行之后，聞泰科技就搖身變?yōu)榱宋覈雽w概念的代表股，在2019年和2020 年，聞泰科技的市值甚至實現(xiàn)了奇跡性的近十倍增長，股價從每股不到20 元漲到了每股最高156 元。與此同時，股價巨額上漲的紅利也支撐聞泰科技完成了對安世半導體剩余股權(quán)的收購。2019 年12 月，聞泰科技以現(xiàn)金加股份的方式，支付安世集團268.54 億元，其中標的對價199.25 億元，收購了其79.98%的股權(quán)，成為安世集團的絕對控股股東。2020 年3 月，聞泰科技董事長張學政正式兼任安世半導體CEO。

（三）管理者因素分析

關(guān)于衡量管理者特征因素在企業(yè)并購績效中的作用，已有相當廣泛的文獻在各個領(lǐng)域都進行了深入的研究，以下對其進行了總結(jié)歸納：

1.管理層持股比例

文獻顯示，高管持有公司股權(quán)比例對該企業(yè)所實施并購的績效有著相當大的影響。管理者適度持股能激勵管理者的工作熱情，將自身利益與企業(yè)利益適度結(jié)合會使管理者對企業(yè)并購案件更加盡心盡責，數(shù)據(jù)也顯示，高層管理者適度持股的公司并購績效要普遍高于高管未持股的公司（尚航標，2017 年）。

不過管理者持股也不能過量，不然在并購過程中，管理者很可能會忽視企業(yè)的長期效益，選擇對自己有利的并購方案（唐蓓，2011）。也有可能會因為自身權(quán)力過大，缺少監(jiān)管，陷入過度自信，進而出現(xiàn)自我認知偏差，傾向于將企業(yè)過去的成功歸功于自己，從而更草率更輕易地進行并購（吳超鵬等，2008 年）?？偠灾邔庸芾碚叱止杀壤龑τ谄髽I(yè)并購的成敗影響十分深遠，

以聞泰科技為例，第一大股東是拉薩經(jīng)濟開發(fā)區(qū)聞天下投資有限公司，占總流通股的24.16%。這家公司是由聞泰科技創(chuàng)始人兼董事長張學政全資控股的，張學政本人還直接持有聞泰科技股份有限公司5.81%的股份，二者相加，張學政所持股份占總流通股不到30%，已然是聞泰科技的第一大股東了。而且聞泰科技的其他前八大股東大多擁有國家資本的背景，或是大型企業(yè)的投資，在董事會都擁有較強的話語權(quán)。前十大股東所持股份占企業(yè)流通總股本的59.65%，仍有大量股份分散在市場中，也保證了管理者不太可能出現(xiàn)過度自信的獨斷（圖1）。

圖1 產(chǎn)權(quán)關(guān)系圖

2.管理層監(jiān)督體制

文獻顯示，擁有完善體制的管理層監(jiān)督機構(gòu)（如董事會、獨立董事）往往能獲取和處理更多有價值信息，從而對企業(yè)的資本活動進行更有效的監(jiān)測。換句話說，完備的管理層監(jiān)督體制可以更有效地限制企業(yè)并購活動中高層管理者的自利行為（楊曉燕，2012 年），保證股東的合法利益以及公司的長遠發(fā)展。而企業(yè)所在國家或地區(qū)的經(jīng)濟、文化、政治、體制和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等差異因素都有可能影響企業(yè)管理層的監(jiān)督體制，從而影響到企業(yè)并購活動的績效。那些受制于資源（如資金、人員、專業(yè)知識）不足的企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督機構(gòu)，無法有效地監(jiān)督并購活動和防止高層管理者的自利行為。相比之下，具有更大權(quán)力和更高級信息處理能力的大監(jiān)督機構(gòu)，如大型董事會更有能力審查并購案對企業(yè)的損益，甚至可以在適當時拒絕批準交易。

此外，根據(jù)信息依賴理論，可以認為，成熟的內(nèi)部監(jiān)督機構(gòu)擁有更廣泛的信息來源，這使它們能更好地確定跨境并購進程存在的潛在風險和挑戰(zhàn) (Bhagat &Huyett,2013年)。擁有強大外部資源的監(jiān)督機構(gòu)（Zona,Gomez-Mejia,&Withers,2018 年）不只能對決策管理層形成掣肘，同時也更有能力幫助高層管理者制定合理的創(chuàng)造價值的并購方案。事實上，高層管理者越將企業(yè)自身的監(jiān)督機構(gòu)，如獨立董事等視為自己的資源和助力，他們的決策和管理就會越發(fā)得心應(yīng)手。正如Coles 和Daniel（2015 年）研究顯示，當決策者需要更多專業(yè)的建議和信息來制定復雜的戰(zhàn)略時，大型董事會特別有益于高層管理者的工作。在涉及巨額資金，并且過程非常繁雜的企業(yè)并購中，這一點顯得尤為突出。由于所需戰(zhàn)略資源和專業(yè)信息過于龐大，往往超出了公司高管的能力范圍，因此擁有大規(guī)模，體制成熟的監(jiān)督機構(gòu)的企業(yè)在并購活動中往往能獲得更好的績效。根據(jù)研究者對131 個不同的并購案例研究樣本進行分析綜合后，得到了董事會規(guī)模與組織績效的正相關(guān)的結(jié)論，佐證了這一觀點，

以聞泰科技為例，由表3 就可以看出，其持股大股東的構(gòu)成相當復雜，包括了其他大型企業(yè)、證券公司、大型投資公司還有國家資本，且公司股權(quán)較為分散，最大股東張學政直接加間接持股比例只有30%左右，這就保證了由股東任命的董事會擁有足夠的權(quán)力，足夠?qū)I(yè)性以及豐富的企業(yè)經(jīng)營經(jīng)驗，為這次安世集團并購案的成功奠定了基礎(chǔ)（表3）。

由表3 可以看出，包括建設(shè)銀行、中信證券、云南省政府，甚至還有全國社?；鸲汲蔀槁勌┛萍际蠊蓶|之一，這些擁有官方背景的注資也凸顯了國家對于這支高新科技領(lǐng)軍股的扶持和看重，以及對于安世半導體的重視。

表3 聞泰科技股份有限公司十大股東持股情況（截至2020 年4 月份）

（四）并購動機分析

1.借助資本概念炒熱市值

必須要承認的是，這一并購項目聞泰已經(jīng)完美達成，甚至可以說是教科書一般的典范。借助概念炒熱市值也是聞泰科技這次“蛇吞象”并購得以成功的最重要因素，回過頭來看，我們甚至可以稱之為一場豪賭。

聞泰作為我國唯一一家在A 股上市的ODM 公司，實力不容小覷。不過，聞泰還是存在著ODM 廠商天生的盈利能力薄弱的局限。聞泰科技的主要產(chǎn)品是價位在八九百元左右的廉價機型，雖然作為ODM 廠商，聞泰的生產(chǎn)能力在國內(nèi)首屈一指，早早突破了年產(chǎn)值一億臺大關(guān)，憑借著規(guī)?；a(chǎn)的優(yōu)勢可以進一步壓縮成本，提高利潤。但由于產(chǎn)品技術(shù)含量不高，且聞泰只是供貨商，向手機公司提供基礎(chǔ)設(shè)備而沒有自己品牌價值。企業(yè)產(chǎn)品架構(gòu)化的利潤薄弱形勢無法被改變。

2017 年聞泰科技的通訊制造業(yè)總收入為160.20 億元，占總收入比例的94.7%，而當年通訊制造業(yè)的總成本為147.98 億元，成本比例為96.10%，毛利率僅為7.63%。2018 年聞泰科技的通訊制造業(yè)總收入為166.19 億元，占總收入比例的95.87%，而當年通訊制造業(yè)的總成本為153.62 億元，成本比例為97.45%，毛利率僅為7.56%。

即便是完成了安世半導體并購案的2019 年，聞泰科技受到市場的熱捧，出口大幅增加，通訊制造業(yè)中移動終端產(chǎn)品的總收入達到397.86 億元，占總收入比例的95.69%，但成本比例仍為96.10%，毛利率僅為7.63%。而2019 年半導體生產(chǎn)的總收入僅為90 億元，占總收入比例的3.03%，但毛利率卻達到了27.67%，由此就可以看出高新技術(shù)產(chǎn)品所蘊含的巨大利潤空間，同時也能看出聞泰在收購安世半導體之后實際的產(chǎn)業(yè)架構(gòu)并未發(fā)生巨大改變，依然掙扎在利潤能力低下的泥潭中。

聞泰科技的財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，宣布并購案開啟后的2018 年，聞泰資金缺口超過75 億元，對外提供借款擔保（主要是自己的子公司和孫公司）超過228 億元，接近自身凈資產(chǎn)的七倍，同時自身的受限資產(chǎn)也接近30 億元，包括應(yīng)收賬款、被抵押資產(chǎn)、被凍結(jié)資產(chǎn)等，占總資產(chǎn)比例超過18%。2019 年初，聞泰科技股份有限公司的股價從剛上市的36.36 元一路跌破19 元，可以說，2018 年聞泰已經(jīng)面臨了生死存亡的危局，這其中一部分原因是并購安世半導體所需的大量資金所累，另一方面也是因為聞泰科技自身結(jié)構(gòu)化的問題導致的盈利能力相當薄弱。如果不是靠著中國最大半導體并購案、芯片核心技術(shù)的概念炒熱了股價，實現(xiàn)了自身股價的近十倍漲幅，2020 年三月超過135 元一股。那么今天聞泰科技很可能會面臨相當嚴峻的財務(wù)危機。

2.獲取先進技術(shù)，拓展產(chǎn)業(yè)鏈

安世半導體前身是世界十大半導體公司的恩智浦半導體兩大業(yè)務(wù)部門之一的標準業(yè)務(wù)部，技術(shù)實力相當強悍，擁有超過60 年的半導體制造經(jīng)驗，五家大規(guī)模工廠，分布在亞洲、歐洲和美國，科研人員數(shù)量超過9000 名。安世半導體的芯片分立器件產(chǎn)品市場占有率世界第三，其主打產(chǎn)品正是聞泰科技這種ODM廠商生產(chǎn)手機所需的核心部件。收購安世半導體不僅能減少聞泰科技的產(chǎn)品在核心技術(shù)零件完全依賴進口的困局，更能發(fā)揮和安世半導體作為上下游企業(yè)之間的協(xié)同互補效應(yīng)，降低成本，提高利潤。

此外，數(shù)據(jù)顯示，安世半導體2018 年營業(yè)收入為 104.3 元，凈利潤達到 13.40 億元，2019 年數(shù)據(jù)與上年基本持平。而聞泰科技2018 年營業(yè)收入約173 億元，毛利潤僅為14.94 億，可見產(chǎn)品科技含量對產(chǎn)品利潤巨大的加持。安世半導體擁有數(shù)量眾多的半導體領(lǐng)域先進知識產(chǎn)權(quán)組合，產(chǎn)品獲得了ACE、ISO 等多項國際性認證，聞泰科技收購安世半導體，也是意在增強自身科研能力。目前，聞泰科技已經(jīng)宣布將與安世半導體聯(lián)合研制多項高科技技術(shù)，向智能汽車、高新材料領(lǐng)域進軍。

3.并購目標實現(xiàn)情況分析

聞泰科技為我國第一個ODM 上市公司，企業(yè)的高層也樂于在媒體上宣傳企業(yè)的戰(zhàn)略和前景，以吸引市場關(guān)注，樹立公司形象。特別是在安世半導體并購案實施以來，公眾對聞泰科技的關(guān)注以及聞泰自身的宣傳力度都上了不止一個臺階。表4 是對聞泰科技公開資料的一些總結(jié)，我們從中可以分析出并購各階段聞泰科技的一些戰(zhàn)略目標。

表4 聞泰科技戰(zhàn)略目標分析

經(jīng)過針對表4的總結(jié)我們發(fā)現(xiàn)，聞泰的戰(zhàn)略目標隨著企業(yè)形勢的不同，發(fā)生著積極的轉(zhuǎn)變。總體可分為三點：（1）拓展產(chǎn)業(yè)鏈，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，提高企業(yè)盈利能力；（2）吸引投資者關(guān)注，實現(xiàn)市值增長；（3）獲取先進技術(shù)，布局5G 產(chǎn)業(yè)。

為了研究并購前階段與并購后階段結(jié)果之間的關(guān)系，單單根據(jù)財務(wù)數(shù)據(jù)評判績效是存在缺陷的。必須要通過調(diào)查的形勢，對企業(yè)的戰(zhàn)略目標作出切實了解，選定有代表性的典型企業(yè)搜集數(shù)據(jù)。結(jié)合相關(guān)研究，本文總結(jié)了一套評判標準，首先通過收集企業(yè)高層訪談內(nèi)容、對外公告，結(jié)合公開數(shù)據(jù)，列出目標公司專屬的并購動機績效影響評分標準，對并購每個階段的有形和無形因素分配得分并賦予相關(guān)性：“弱”的得分被賦予“0”，“平均”的得分被賦予“1”，"穩(wěn)健"的得分被賦予“2”。每個目標按得分百分比換算，50%以下為“弱”,51%～75%為“平均”,75%以上為“穩(wěn)健”。按照如此標準，確定了目標的有效性，以分析并購動機和目標因素對企業(yè)并購績效的影響。

根據(jù)表5 數(shù)據(jù)綜合計算，聞泰科技各階段目標實現(xiàn)綜合得分在51%至75%之間，從這個角度來看，此次并購戰(zhàn)略目標并沒有完全實現(xiàn)，并購末期的企業(yè)現(xiàn)階段也存在一定的問題，凈利潤率可能還不到10 億元，很難支撐聞泰暴漲的市值，公司因并購面臨的債務(wù)也十分龐大。

表5 聞泰科技戰(zhàn)略目標實現(xiàn)情況分析評價

當然研究仍存在一定的局限，大多數(shù)據(jù)和資料都是從高層采訪、公司報表等方面提取，無法準確獲取參與整個并購階段所有管理者的戰(zhàn)略思想。有條件的話可以試著親身對公司管理層進行采訪，獲得更準確的信息。還可以研究不同規(guī)模和不同行業(yè)的公司，由于股權(quán)結(jié)構(gòu)和管理架構(gòu)的不同，不同行業(yè)的企業(yè)在并購活動中可能會面臨完全不同的問題，持有完全不同的動機。這對驗證該分析過程的有效性很有幫助。

（五）總結(jié)

通過以上一系列分析，我們發(fā)現(xiàn)，聞泰科技在并購安世半導體之后，獲得了資本市場的熱烈關(guān)注，2018 年12 月至2020 年6 月一年半的時間里實現(xiàn)了公司市值上漲七倍的巨大成就。市值的提升也讓聞泰科技得以籌集足夠的資金，完成這場巨額并購，企業(yè)的財務(wù)狀況也得到了大幅改善。公司的資產(chǎn)擔保率和負債率從2018 年的230%下降到了今天的67%。此外，聞泰科技改變了自身產(chǎn)品種類單一，技術(shù)含量低，盈利能力薄弱的局面。掌握了大量半導體核心技術(shù)專利，與自身主營產(chǎn)品形成互補，獲得了相當成功的協(xié)同效應(yīng)。這些成就離不開聞泰科技管理層良好的戰(zhàn)略規(guī)劃和決策，離不開公司基層強大的執(zhí)行能力，也離不開股東大力的資本支持。

當一切塵埃落定，聞泰科技市值已突破千億，躍升為我國實力雄厚的高科技企業(yè)之一。盡管還存在著盈利能力薄弱、負債比率過高等問題，但也沒有人能質(zhì)疑聞泰科技在這次安世半導體并購案中的大獲全勝。也許這次勝利存在一些運氣成分，但也切實向世人展示了聞泰科技強大的融資能力、宣傳能力，以及雄厚的制造能力和極高的市場占有率，相信聞泰科技的未來會更加光明。

四、相關(guān)建議

（一）注重創(chuàng)新，正確把握市場風向

企業(yè)還應(yīng)該注重創(chuàng)新，正確把握市場風險，緊跟時代潮流。今天的資本市場企業(yè)無時無刻不在面臨著激烈的競爭和淘汰，進行技術(shù)的創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的更新都是企業(yè)得以生存下去、壯大自身的必要條件。實行并購更需要提高自身的戰(zhàn)略眼光，要長遠地考慮企業(yè)未來發(fā)展的長期績效。

聞泰科技并購安世半導體之所以能在市場上掀起如此熱浪，吸引多方投資的加入，除了資本炒作效果以外，也有很大一部分原因是聞泰的高層準確把握了市場的形勢。2018 年中美貿(mào)易戰(zhàn)如火如荼，中國數(shù)家科技企業(yè)遭到多番制裁，缺少芯片之類的核心技術(shù)使許多中國企業(yè)在國際貿(mào)易爭端中處于下風。一時間，在核心科技領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)自主科研和自主生產(chǎn)成為國民議題，國家對此也表現(xiàn)出了高度的重視，出臺多項政策進行大力支持。在此背景下，聞泰科技主導的中國有史以來最大的半導體企業(yè)跨國并購案自然吸引了無數(shù)的資本和話題，取得成功也是水到渠成。如果沒能正確把握市場風向，那么不管是吸引投資者，向金融機構(gòu)貸款，還是公開發(fā)行股票募資，其實都很難吸引到足夠有實力的資本和支持。沒有這些，企業(yè)獨立支撐的并購活動就會尤為艱難，甚至很可能出現(xiàn)并購失敗的窘境，令企業(yè)陷入財務(wù)危機之中。

（二）制定完備的并購計劃

企業(yè)在并購前必須制定完備的并購計劃。并購活動不應(yīng)該是盲目和無準備的，并購對于任何一家企業(yè)來說都是一項極為重要的戰(zhàn)略行動，會占用企業(yè)大量的資源，對企業(yè)未來的經(jīng)營狀況產(chǎn)生深刻的影響。所以想要并購成功，選擇合適的并購標的企業(yè)是十分重要的。在實施并購之前，管理者必須明確實施并購的戰(zhàn)略意圖，根據(jù)具體戰(zhàn)略意圖選擇對企業(yè)發(fā)展有利的并購目標。之后還需要對目標公司的市場定位、財務(wù)狀況、股權(quán)狀況、經(jīng)營現(xiàn)狀進行詳細的數(shù)據(jù)搜集和分析，研判目標公司面臨的問題和挑戰(zhàn)，找準目標公司的市場定位。要秉持長遠的戰(zhàn)略眼光，理智分析并購目標后企業(yè)長期的績效變化，厘清標的公司各項有形和無形資產(chǎn)的實際價值，結(jié)合自家企業(yè)的實際情況，不盲目高估并購為自身帶來的收益。確認目標之后還必須制定詳細的具體并購計劃，包括籌資方式、并購時間表、支付手段和并購后兩家公司之間的整合計劃等。這樣才能夠減少并購的不確定因素，為一場成功的企業(yè)并購打下堅實的基礎(chǔ)。

（三）企業(yè)內(nèi)部自我完善

企業(yè)必須完善自身的內(nèi)部監(jiān)督與建議機制，充分發(fā)揮企業(yè)股東大會、獨立董事等機構(gòu)的職能，規(guī)范管理者行為，避免權(quán)力失衡，使管理者陷入過度自信和利己主義當中，否則會對企業(yè)的發(fā)展造成相當沉重的傷害。

構(gòu)建一個運轉(zhuǎn)有序，結(jié)構(gòu)合理的企業(yè)管理層是并購成功的基礎(chǔ)。管理層人員需要具有豐富的經(jīng)驗、專業(yè)的行業(yè)知識和良好的執(zhí)行能力，這樣才能確保企業(yè)根據(jù)市場情況確定并購目標，制定切實可行的并購計劃，強力地貫徹和實行，才能避免在并購活動中企業(yè)資產(chǎn)無意義的浪費，引導企業(yè)并購走向成功。