基于信息披露視角的瑞幸事件問(wèn)題研究

葛昱廷

(黑龍江大學(xué) 信息管理學(xué)院，黑龍江 哈爾濱 150080)

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，信息不對(duì)稱(chēng)一直是造成經(jīng)濟(jì)交易中道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，破壞市場(chǎng)機(jī)制，造成市場(chǎng)失靈的重要原因。而對(duì)于信息高速發(fā)展的今天，信息的重要性逐漸突顯，信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象更是在市場(chǎng)交易中比比皆是。信息披露能夠在一定程度上緩解信息不對(duì)稱(chēng)，而由于上市公司與投資者之間信息的不對(duì)等以及信息傳遞效率低下等問(wèn)題，通常會(huì)在信息披露的完整性和充足度上存在問(wèn)題。如曹中紅[1]認(rèn)為(2006)，為使投資者進(jìn)行決策，上市公司需要及時(shí)、完整的披露信息。陳樹(shù)國(guó)[2]認(rèn)為(2013)中國(guó)企業(yè)在境外存在大量信息披露問(wèn)題。中國(guó)企業(yè)在境外發(fā)展還需熟悉外資市場(chǎng)的法律法規(guī)，及時(shí)做好信息披露。張明昆,李占領(lǐng)[3](2018)認(rèn)為，做空強(qiáng)度與信息環(huán)境具有一定的正向關(guān)系，公司對(duì)外發(fā)布的信息越完美，可能存在虛假信息的概率就越大，信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題越嚴(yán)重，就越可能被做空。王波[4](2020)認(rèn)為，中概股被做空除了利益驅(qū)動(dòng)原因外，更重要的是公司自身存在漏洞，同時(shí)中介機(jī)構(gòu)存在一定的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，我國(guó)資本市場(chǎng)的監(jiān)管還需進(jìn)一步的改革與完善。

1 相關(guān)概念

1.1 信息披露

信息披露是企業(yè)公司與投資者和社會(huì)溝通的橋梁，是維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)。社會(huì)公眾及投資者需要通過(guò)公司對(duì)其經(jīng)營(yíng)情況、財(cái)務(wù)信息等信息的披露來(lái)理解公司的情況以便進(jìn)行進(jìn)一步的投資決策。公司的信息披露通常由專(zhuān)業(yè)的部門(mén)進(jìn)行操作，根據(jù)信息的性質(zhì)，可分為財(cái)務(wù)信息、非財(cái)務(wù)信息；根據(jù)需求不同，分為強(qiáng)制性、非強(qiáng)制性。公司的信息披露具有一定的原則，即信息披露需要遵循真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性和及時(shí)性原則[5]。

1.2 做空機(jī)制

做空通常屬于投資者的行為，是投資者保護(hù)自身利益的一種方式，也是資本市場(chǎng)進(jìn)行運(yùn)作時(shí)的一種機(jī)制。投資者在看空市場(chǎng)或是預(yù)測(cè)某個(gè)股票期貨市場(chǎng)未來(lái)走勢(shì)即將下降時(shí)，將股票售出，在股票下跌時(shí)再進(jìn)行買(mǎi)入，由此來(lái)獲得差價(jià)[6]。做空機(jī)構(gòu)通常會(huì)利用公司與投資者間的信息不對(duì)稱(chēng)對(duì)上市公司進(jìn)行攻擊。由此看見(jiàn)，上市公司在應(yīng)對(duì)做空機(jī)構(gòu)的做空操作時(shí)，最有力的抵御辦法就是進(jìn)行真實(shí)、及時(shí)、完整的信息披露，努力減小與社會(huì)公眾間的信息不對(duì)稱(chēng)，樹(shù)立起投資者信賴(lài)的誠(chéng)信形象。

1.3 渾水機(jī)構(gòu)

渾水公司在2009年出現(xiàn)在市場(chǎng)后進(jìn)入公眾視野，后通過(guò)揭露在北美市場(chǎng)的中國(guó)上市公司存在虛假信息披露，開(kāi)始名聲大噪。渾水公司通過(guò)發(fā)布做空?qǐng)?bào)告結(jié)合法務(wù)會(huì)計(jì)、調(diào)查員和專(zhuān)家進(jìn)行信息模糊或虛假炒作。通常在確定目標(biāo)企業(yè)后，對(duì)其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)關(guān)聯(lián)交易等方面調(diào)查，尋找或質(zhì)疑其財(cái)務(wù)信息，發(fā)布負(fù)面消息致使企業(yè)股票下跌，抓住時(shí)機(jī)買(mǎi)入低價(jià)股票從而獲取利益。由于中概股過(guò)往的確存在信息不對(duì)稱(chēng)以及過(guò)分虛假信息的問(wèn)題，導(dǎo)致渾水公司將重點(diǎn)目光放在了中國(guó)上市企業(yè)身上，自2010年以來(lái)，先后在新東方、輝山乳業(yè)、安踏等10余家企業(yè)發(fā)起過(guò)攻擊，并成功做空，使得中國(guó)企業(yè)面臨退市或停牌，損失巨大[7]。

2 案例介紹與理論分析

2.1 案例介紹

瑞幸咖啡自成立以來(lái)便迅速擴(kuò)張，先后在北京、上海、天津等13個(gè)城市坐落門(mén)店，2019年7月正式上市，截至2019年末全國(guó)已有4 500余家門(mén)店，成為全中國(guó)從成立到上市最快的公司。瑞幸公司的快速發(fā)展得益于其標(biāo)榜的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，線上與線下雙結(jié)合的經(jīng)營(yíng)模式，自上市以來(lái)股價(jià)的不斷走高不止吸引了幾十家機(jī)構(gòu)的投資，也吸引了渾水機(jī)構(gòu)的注意。2020年1月末，渾水公司發(fā)布了關(guān)于瑞幸公司的做空?qǐng)?bào)告，質(zhì)疑瑞幸虛增收入及支出，瑞幸股價(jià)開(kāi)始下跌。2月瑞幸公司及瑞幸的相關(guān)承銷(xiāo)商均否認(rèn)渾水公司的指控，瑞幸股價(jià)恢復(fù)。4月，瑞幸公司對(duì)外自爆公司存在虛假交易額等偽造財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)事實(shí)，總金額達(dá)22億元。公司股份開(kāi)始暴跌，一天內(nèi)甚至出現(xiàn)6次熔斷。因其虛假信息和誤導(dǎo)性事實(shí)的發(fā)布，多達(dá)6家律師所集體對(duì)其提起訴訟。最終，5月19日，瑞幸公司停牌退市[8]。

2.2 理論分析

2.2.1 信息不對(duì)稱(chēng)理論。在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，一個(gè)理想的市場(chǎng)上，買(mǎi)方與賣(mài)方擁有的信息應(yīng)該完全相同，信息處于完全公開(kāi)的狀態(tài)，呈現(xiàn)出一個(gè)理想的完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)。但在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，信息不對(duì)稱(chēng)普遍存在，每個(gè)管理者和投資者對(duì)于信息的數(shù)量和質(zhì)量均不相同，且這種現(xiàn)象被大多數(shù)人認(rèn)同。信息掌握量不同就會(huì)出現(xiàn)信息優(yōu)勢(shì)方和信息劣勢(shì)方，這就會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)上出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問(wèn)題，造成市場(chǎng)失衡。通常情況下，賣(mài)方也就是上市公司會(huì)處于信息有利的位置，上市公司的管理方自然處在優(yōu)勢(shì)的一方，他們可能利用信息的不對(duì)稱(chēng)而為自己獲取利益[9]。利用自身便利掌控信息披露的內(nèi)容，選擇性的披露相關(guān)信息，甚至發(fā)布虛假信息來(lái)營(yíng)造企業(yè)發(fā)展假象。而信息檢驗(yàn)需要一定的成本，投資者往往不會(huì)去進(jìn)行信息鑒別。做空機(jī)構(gòu)通常有專(zhuān)業(yè)的信息搜集人員和相關(guān)渠道獲取信息，相比于投資者能夠得到更為真實(shí)、準(zhǔn)確的信息資料。因此，做空機(jī)構(gòu)發(fā)布的做空?qǐng)?bào)告通常更能得到投資者的信賴(lài)將對(duì)手中股份進(jìn)行拋售。這便滿足了做空機(jī)構(gòu)的盈利目的，但投資者自身利益得不到保障?；谶@種風(fēng)險(xiǎn)的存在，便需要信息披露機(jī)制來(lái)降低市場(chǎng)上信息不對(duì)稱(chēng)的程度，減緩風(fēng)險(xiǎn)。

2.2.2 委托代理理論。委托代理理論其目的是使所用者與管理者的利益達(dá)到平衡。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)中，管理者因?yàn)閾碛袑?duì)企業(yè)公司的管理權(quán)，對(duì)公司有更完整的信息和了解，而所用者因不參與管理，對(duì)于企業(yè)的內(nèi)部信息存在一定的壁壘，需要通過(guò)管理者的信息披露來(lái)了解企業(yè)。而管理者即代理人有可能為謀求自身利益對(duì)所有人也就是委托人進(jìn)行不完全信息披露，損害委托人的利益。這種信息不對(duì)稱(chēng)就導(dǎo)致委托人與代理人之間存在了利益分歧。因此，為了規(guī)避此類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)，委托人和代理人之間通常會(huì)簽訂合約對(duì)有關(guān)內(nèi)容進(jìn)行規(guī)定，要求代理人對(duì)委托人進(jìn)行公司信息的信息披露，并保證其真實(shí)性和及時(shí)性，減輕雙方因信息不對(duì)稱(chēng)而帶來(lái)的損害[10]。

2.2.3 信號(hào)傳遞理論。信號(hào)傳遞理論是指，在信息傳遞過(guò)程中，信息接收者和發(fā)送者理論上可以暢通無(wú)礙的交流和溝通。但現(xiàn)實(shí)處于非理想狀態(tài)下，由于信息不對(duì)稱(chēng)，投資者接收到的來(lái)自公司的信息傳送通常并不能保證其完整性和時(shí)效性。在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下，能夠做到及時(shí)、客觀并自愿進(jìn)行信息披露的公司會(huì)傳遞出良好的信息信號(hào)。而不能及時(shí)客觀進(jìn)行信息披露，甚至存在信息披露問(wèn)題的公司則會(huì)使投資者存疑，引來(lái)做空機(jī)構(gòu)的關(guān)注[11]。所以，良好的企業(yè)發(fā)展要注意完善信息披露機(jī)制，及時(shí)進(jìn)行信息披露，向市場(chǎng)傳遞正向信號(hào)，吸引投資者投資，促進(jìn)市場(chǎng)正向發(fā)展。

3 瑞幸事件發(fā)生的原因分析

3.1 信息披露存在大量失實(shí)

中概股公司在國(guó)外上市后，通常會(huì)因其股價(jià)的快速增長(zhǎng)和未來(lái)前景一片向好而受到許多投資者的青睞。這種現(xiàn)象一方面是企業(yè)自身的實(shí)力雄厚與資質(zhì)優(yōu)秀，另一方面也是中概股公司的通病，均有過(guò)分修飾和“報(bào)喜不報(bào)憂”的成分存在。企業(yè)通常會(huì)過(guò)分夸大財(cái)務(wù)中的利潤(rùn)，隱瞞自身的弊端，人為營(yíng)造出一片向好的局面。這種不完全的信息披露，會(huì)使中概股公司一時(shí)間成為同行業(yè)中的佼佼者，但同時(shí)也會(huì)因其渾水公司的注意，一旦不能及時(shí)合理的對(duì)其發(fā)布的渾水報(bào)告做出適合的解釋?zhuān)蜁?huì)造成股價(jià)震蕩，給渾水公司做空的機(jī)會(huì)。

而瑞幸公司遭遇的做空事件正是因?yàn)槠渑兜男畔⒅杏刑摷賯卧斓某煞?，才?huì)被渾水公司列為狙擊對(duì)象做空。瑞幸公司自成立以來(lái)，僅僅兩年就在美上市成功，光鮮亮麗的惹眼成績(jī)背后是虛假的財(cái)務(wù)報(bào)告和不透明的信息披露。通過(guò)渾水公司的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，瑞幸通過(guò)人工控制訂單碼來(lái)夸大咖啡的訂單數(shù)量，使自身四季度的營(yíng)業(yè)額夸大，虛增89%。又通過(guò)夸大廣告投放費(fèi)用使現(xiàn)金支出，之后轉(zhuǎn)入門(mén)店收入內(nèi)，再一次擴(kuò)大了門(mén)店的銷(xiāo)售額[12]。欺詐性的銷(xiāo)售額和不真實(shí)的信息披露是瑞幸遭遇做空的重要原因。

3.2 商業(yè)模式存在大量缺陷

瑞幸公司從成立初期就確立了公司的核心理念，將線上與線下銷(xiāo)售模式融合，試圖通過(guò)高額優(yōu)惠券和各種促銷(xiāo)手段進(jìn)行價(jià)格攻勢(shì)，試圖通過(guò)這種促銷(xiāo)培養(yǎng)國(guó)人喝咖啡的習(xí)慣，以最終達(dá)到盈利的目的。這種商業(yè)模式看似可行，為投資者們描繪了一個(gè)高回報(bào)率的未來(lái)。但在實(shí)際情況中，中國(guó)飲茶的傳統(tǒng)已然源遠(yuǎn)流長(zhǎng)，茶類(lèi)已然能夠滿足大多數(shù)人對(duì)于咖啡因的攝入，比起咖啡，中國(guó)的消費(fèi)者對(duì)于咖啡的訴求并不高。而低廉的價(jià)格雖然可以短期吸引到消費(fèi)者，但并不能真正增加消費(fèi)者的忠誠(chéng)度，一旦降低折扣，恢復(fù)咖啡的價(jià)格，很容易導(dǎo)致銷(xiāo)量銳減。在這種高額的成本費(fèi)用和低廉的銷(xiāo)售價(jià)的商業(yè)模式下，線下門(mén)店越多，虧損也就越大。在線下銷(xiāo)售門(mén)店大幅增長(zhǎng)的同時(shí)維持銷(xiāo)售額的大幅增長(zhǎng)幾乎是不可能的情況[13]。這種商業(yè)模式也導(dǎo)致瑞幸成立兩年來(lái)一直處于虧損的狀態(tài)，而為了維持企業(yè)運(yùn)行吸引資金的投入，使得瑞幸選擇通過(guò)偽造財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)吸引新的投資者入坑，這也是瑞幸具有重大缺陷的商業(yè)模式下的必然結(jié)果。

3.3 公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不完善

在企業(yè)中，不完善的公司治理體系會(huì)導(dǎo)致公司在運(yùn)行過(guò)程中突顯弊端，造成經(jīng)濟(jì)損失。瑞幸公司在渾水公司發(fā)布公告初期進(jìn)行否認(rèn)財(cái)務(wù)造假后又承認(rèn)的操作正是體現(xiàn)了公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)存在缺陷[14]。公司高管的財(cái)務(wù)造假行為說(shuō)明了公司內(nèi)部的監(jiān)管體制形同虛設(shè)，通過(guò)銀行貸款以及大股東減持股票的套現(xiàn)行為，使公司面臨了嚴(yán)重的誠(chéng)信危機(jī)，給公司的未來(lái)發(fā)展造成了極大的危害。

4 對(duì)策建議

4.1 健全公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)機(jī)制

公司內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)不完善，就會(huì)增加道德風(fēng)險(xiǎn)存在的概率。在瑞幸公司事件中對(duì)于管理人員的偽造欺詐行為，治理層似乎并不知情，這也就意味著瑞幸公司存在治理體系不完善的問(wèn)題。一個(gè)完善的公司治理體系需要董事、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)等各個(gè)領(lǐng)導(dǎo)主體之間相互配合溝通與制衡[15]。若主體之間信息斷層，管理權(quán)力過(guò)于集中就會(huì)出現(xiàn)損害公司利益以謀取自身利益的現(xiàn)象，存在重大隱患。而一個(gè)完善的治理體系可以有效地調(diào)節(jié)和制約委托人與代理人之間的利益沖突，確保公司利益和其良好發(fā)展。

對(duì)于中概股公司而言不但要自身做好信息披露，主動(dòng)減少信息不對(duì)稱(chēng)的危害，還要提防惡意做空事件，成立危機(jī)管理部門(mén)，當(dāng)外部環(huán)境提示可能發(fā)生被做空事件時(shí)，及時(shí)預(yù)警并做好應(yīng)急方案，降低潛在危險(xiǎn)可能給公司帶來(lái)的方案。

4.2 中介機(jī)構(gòu)規(guī)范行業(yè)制度準(zhǔn)則

企業(yè)與投資者之間由于信息不對(duì)稱(chēng)，最有可能發(fā)生的就是財(cái)務(wù)造假。財(cái)務(wù)造假更多的是對(duì)營(yíng)業(yè)額的夸大，債務(wù)的隱瞞以及具體資產(chǎn)等問(wèn)題。這其中就會(huì)存在審計(jì)機(jī)構(gòu)的審計(jì)，但當(dāng)前的審計(jì)機(jī)構(gòu)并不能保證其獨(dú)立性和客觀性，對(duì)于審計(jì)機(jī)構(gòu)的職業(yè)道德約束并不能完全保證其公正性。所以，當(dāng)前審計(jì)等中介機(jī)構(gòu)首先需要確立其權(quán)威性，由監(jiān)管部門(mén)指定，而后將審計(jì)報(bào)告上傳給監(jiān)管部門(mén)，杜絕中介機(jī)構(gòu)與公司之間存在不正當(dāng)交易[16]。其次要建立內(nèi)部的懲戒制度，外部的評(píng)估制度，增加其犯錯(cuò)的成本，確保中介機(jī)構(gòu)的中間性與客觀性。

4.3 監(jiān)管部門(mén)加強(qiáng)跨境合作和監(jiān)管

隨著經(jīng)濟(jì)全球化浪潮的到來(lái)，中國(guó)公司在境外上市日益增多，但因兩國(guó)間的制度法律等差異問(wèn)題，中概股在外被做空以及面臨的信任危機(jī)，不但給公司帶來(lái)了損失，還極大地影響了我國(guó)在海外市場(chǎng)的形象。就目前來(lái)看，我國(guó)監(jiān)管部門(mén)在對(duì)海外市場(chǎng)的監(jiān)管上，處于各自為政，缺乏配合的狀態(tài)。由于海外與我國(guó)在法律與制度上的不同，為了更好地監(jiān)管與保護(hù)海外上市公司，我們迫切需要與海外監(jiān)管部門(mén)進(jìn)行交流合作，明細(xì)各方職責(zé)。目前兩方的監(jiān)管合作存在一定的合作障礙，其一是兩方之間的職責(zé)分化尚不明確，對(duì)于監(jiān)管的方式也未達(dá)成一致。其二是對(duì)于跨國(guó)公司相關(guān)的國(guó)際監(jiān)管條例尚未簽訂，對(duì)此仍需國(guó)際上繼續(xù)完善。就我國(guó)而言，尤其需要指定信息披露的相關(guān)懲戒機(jī)制和要求條例，約束上市公司進(jìn)行信息披露，整治造假風(fēng)氣，培養(yǎng)其商業(yè)道德[17]。

4.4 推動(dòng)與完善信息披露制度

信息披露制度是消除信息不對(duì)稱(chēng)的有效辦法，美國(guó)的證券市場(chǎng)中，非常注重信息的完全披露，所以中國(guó)公司要想在美國(guó)發(fā)展，就要適應(yīng)完全信息披露的制度，在企業(yè)內(nèi)部建立專(zhuān)業(yè)的信息披露部門(mén)，聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)人員進(jìn)行這一部分的工作。信息披露的專(zhuān)業(yè)人員要注重企業(yè)內(nèi)部信息的溝通，確保能夠充分了解企業(yè)的運(yùn)行現(xiàn)狀，還要對(duì)外了解投資者的需求，迎合其需要進(jìn)行信息披露。完善的信息披露制度除了緩解投資者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱(chēng)外，還能夠使企業(yè)更好地應(yīng)對(duì)被做空的危機(jī)，樹(shù)立誠(chéng)信形象，得到投資者青睞。

我國(guó)的整體信息披露制度目前還存在較大的不足亟待完善，我們可以借鑒其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，提倡簡(jiǎn)明化信息披露的內(nèi)容和方式，提高披露的效率[18]。注重多個(gè)主體參與信息披露機(jī)制，制定完整的獎(jiǎng)懲機(jī)制，鼓勵(lì)民間機(jī)構(gòu)參與披露的監(jiān)管，加大對(duì)投資者的保護(hù)，提高上市公司的水準(zhǔn)，樹(shù)立市場(chǎng)誠(chéng)信風(fēng)氣。

5 結(jié)束語(yǔ)

筆者以瑞幸公司被做空事件為例，從信息披露的視角出發(fā)，通過(guò)信息不對(duì)稱(chēng)理論、委托代理理論和信號(hào)傳遞理論對(duì)中概股屢次遭受渾水機(jī)構(gòu)狙擊問(wèn)題的原因進(jìn)行了分析，并提出了相關(guān)建議。其中被做空的根本原因在于信息披露的造假和夸大繼而引發(fā)的誠(chéng)信危機(jī)。除此之外，公司商業(yè)模式上的缺陷和公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的不完善也是造成這一結(jié)果的重要因素。為此，建立健全公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和危機(jī)管理、完善信息披露制度、中介機(jī)構(gòu)規(guī)范行業(yè)準(zhǔn)則以及監(jiān)管部門(mén)要加強(qiáng)跨境合作。只有這樣才能更好地約束和保護(hù)中概股公司在境外的行為和權(quán)益，促進(jìn)國(guó)際經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)健康發(fā)展。