科創(chuàng)板引入期限型日落條款探析

北京師范大學(xué)法學(xué)院 祁芮如

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)因其所具有的維持控制權(quán)穩(wěn)定的功能，逐漸成為公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的新選擇。為實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新型國家發(fā)展戰(zhàn)略，適應(yīng)金融市場的新變化，我國開始允許雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司在科創(chuàng)板上市。上交所于2019年3月發(fā)布《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》（以下簡稱《科創(chuàng)板上市規(guī)則》），并于2019年4月和2019年12月進(jìn)行了兩次修訂，為科技創(chuàng)新類企業(yè)發(fā)行具有特別表決權(quán)的股份提供制度安排。隨著時(shí)間的推移，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)代理成本增加、管理層固化以及內(nèi)部人控制損害外部投資者利益等諸問題會(huì)逐漸顯現(xiàn)。日落條款則是約束控制權(quán)的重要制度，其中，期限型日落條款則是避免雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在負(fù)面效果凸顯后仍永續(xù)存在的關(guān)鍵制度。然而《科創(chuàng)板上市規(guī)則》目前并沒有規(guī)定期限型日落條款。有學(xué)者認(rèn)為，不引入期限型日落條款的做法與大量實(shí)證研究形成的結(jié)論相悖；但也有學(xué)者主張不應(yīng)強(qiáng)制規(guī)定此類條款?？苿?chuàng)板是否引入期限型日落條款存在較大爭議。

一、日落條款的理論基礎(chǔ)及類型

日落條款是指法律或者公司章程規(guī)定，采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司在特定條件成就時(shí)，特別表決權(quán)股份將會(huì)轉(zhuǎn)化為普通表決權(quán)股份，從而使雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)終止的制度。

（一）日落條款的理論基礎(chǔ)

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠在公司大量融資時(shí)，保證特別表決權(quán)股東不喪失對(duì)公司的控制權(quán)，以實(shí)現(xiàn)特質(zhì)愿景，在防止惡意收購、滿足不同股東的異質(zhì)化偏好等方面具有不可替代的制度優(yōu)勢。但同時(shí)，因其控制權(quán)的弱資本性、高度穩(wěn)定性和人身依附性，可能會(huì)引發(fā)代理成本增加、內(nèi)部人控制、規(guī)避監(jiān)督、過度依賴控制股東個(gè)人能力等問題。

在一股一權(quán)結(jié)構(gòu)的公司中，作為大股東的控制人因其持股比例很高，與公司在獲利上具有高度一致性。此時(shí)，控制人強(qiáng)烈的所有權(quán)動(dòng)機(jī)會(huì)促使其行使表決權(quán)時(shí)以公司利益最大化為目標(biāo)。但在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中，控制權(quán)的弱資本性決定了控制人并不享有同其表決權(quán)比例相當(dāng)?shù)睦娣蓊~，這導(dǎo)致控制人與公司之間的利益相關(guān)性被弱化，所有權(quán)激勵(lì)的效果減弱。[1]同時(shí)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下表決權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離，使得持有較少股份的特別表決權(quán)股東能夠決定公司的重大事項(xiàng)，卻無須按照其表決權(quán)比例承擔(dān)可能造成的損失。因此，特別表決權(quán)股東有更高的動(dòng)力去謀求控制權(quán)帶來的私人利益而損害公司整體利益。

在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，特別表決權(quán)股東能夠憑借絕對(duì)多數(shù)表決權(quán)決定公司董事的提名與選舉，進(jìn)而主導(dǎo)公司日常經(jīng)營管理，同時(shí)通過行使絕對(duì)多數(shù)表決權(quán)影響公司重大事項(xiàng)的決策，而普通表決權(quán)股東通過行使表決權(quán)參與公司經(jīng)營決策的難度加大。此外，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)所生的穩(wěn)定的控制權(quán)，在使公司免受惡意收購侵?jǐn)_的同時(shí)，也使控制人規(guī)避了市場對(duì)其行使控制權(quán)的監(jiān)督。[2]而在一般股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中，中小股東除了可以通過行使表決權(quán)進(jìn)行內(nèi)部監(jiān)督，還可以通過將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三人，用市場監(jiān)督威懾控制股東。在這種威懾下，為避免因經(jīng)營管理不善導(dǎo)致股價(jià)快速下跌，引起收購方的注意，控制股東將盡可能盡職經(jīng)營。中小股東監(jiān)督和市場監(jiān)督效果的弱化，可能使得雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)成為控制人消極懈怠、故步自封的壁壘。

投資者之所以支持公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，大多是基于控制人卓越的才能和遠(yuǎn)見及其對(duì)公司發(fā)展的特殊愿景。[1]但是控制人的特殊愿景和管理能力不是一成不變的，在公司由控制人控制數(shù)年后，很難保證控制人的愿景和能力仍然存在或適應(yīng)現(xiàn)實(shí)。由于采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司對(duì)其控制人具有高度依賴性，控制人特殊愿景的消失或卓越才能的下降，將對(duì)公司產(chǎn)生巨大的負(fù)面影響。

日落條款作為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的退出機(jī)制，既可以有效約束特別表決權(quán)股東的控制權(quán)，促使其審慎行使表決權(quán)，避免控制權(quán)的濫用，又能激勵(lì)特別表決權(quán)股東在有限時(shí)期內(nèi)積極努力實(shí)現(xiàn)特質(zhì)愿景。并且能構(gòu)建適當(dāng)?shù)目刂茩?quán)移轉(zhuǎn)機(jī)制，當(dāng)雙重股權(quán)的負(fù)面效應(yīng)凸顯時(shí)，實(shí)現(xiàn)公司控制權(quán)的平穩(wěn)移轉(zhuǎn)。

（二）日落條款的類型及功能

在日落條款下，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司一旦滿足法律或者公司章程規(guī)定的條件，特別表決權(quán)股份便自動(dòng)轉(zhuǎn)換為普通表決權(quán)股份。依據(jù)所附條件的不同，日落條款分為稀釋型、轉(zhuǎn)讓型、事件觸發(fā)型、期限型等類型。

稀釋型日落條款是指，法律或公司章程規(guī)定特別表決權(quán)股東的最低持股比例，其持股一旦低于該比例，特別表決權(quán)股份直接轉(zhuǎn)為普通股份。該條款包括主動(dòng)稀釋和被動(dòng)稀釋，因?qū)嵭泄蓹?quán)激勵(lì)或發(fā)行股權(quán)期權(quán)、公司并購等原因，使特別表決權(quán)股東持有的股份低于特定比例的情形同樣適用。[3]稀釋型日落條款的功能在于確保特別表決權(quán)股東始終持有一定比例的現(xiàn)金流權(quán)，避免表決權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的過度分離，導(dǎo)致控制人的個(gè)人利益與公司整體利益的關(guān)聯(lián)性減弱。

轉(zhuǎn)讓型日落條款是指，當(dāng)特別表決權(quán)股東轉(zhuǎn)讓其特別表決權(quán)股份時(shí)，被轉(zhuǎn)讓的股份自動(dòng)轉(zhuǎn)為普通股份。這一類型日落條款的主要功能是鎖定特別表決權(quán)股東與公司的人身關(guān)聯(lián)性。賦予特定股東特別表決權(quán)股份，是基于其具備特殊的領(lǐng)導(dǎo)能力以及特質(zhì)愿景，可以說特別表決權(quán)股份具有一定的人身屬性。該股東將其特別表決權(quán)股份轉(zhuǎn)讓后，受讓人便不再具備持有此類特殊股份的基礎(chǔ)，因此被轉(zhuǎn)讓的股份需要轉(zhuǎn)化為普通股份。

事件觸發(fā)型日落條款中，能夠致使特別表決權(quán)股份轉(zhuǎn)為普通股份的“事件”通常包括，特別表決權(quán)股東死亡、喪失民事行為能力、不再擔(dān)任特定職務(wù)、被追究刑事責(zé)任、違反董事和高級(jí)管理人員的忠實(shí)義務(wù)等。當(dāng)特別表決權(quán)股東發(fā)生這些情形，則表明其不再具備追求特質(zhì)愿景的能力，便沒有合理的理由保有公司的控制權(quán)，此時(shí)特別表決權(quán)股份應(yīng)轉(zhuǎn)換為普通股份。

期限型日落條款是指，當(dāng)法律或公司章程規(guī)定的期限屆至，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)就自動(dòng)恢復(fù)到普通股權(quán)結(jié)構(gòu)。這一類型日落條款因其發(fā)生的必然性，能夠應(yīng)對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)各種可能產(chǎn)生消極影響的情形。[1]

二、科創(chuàng)板上市規(guī)則中的日落條款

（一）具體規(guī)定

《科創(chuàng)板上市規(guī)則》第4.5.9條用列舉的方式規(guī)定了特別表決權(quán)股份轉(zhuǎn)換為普通股份的具體情形，大致可以歸納為三種類型：第一，持有特別表決權(quán)股份的股東在公司中擁有權(quán)益的股份合計(jì)不足公司全部已發(fā)行有表決權(quán)股份10%；第二，持有特別表決權(quán)股份的股東向他人轉(zhuǎn)讓所持有的特別表決權(quán)股份，或者將特別表決權(quán)股份的表決權(quán)委托他人行使；第三，持有特別表決權(quán)股份的股東不再符合持續(xù)擔(dān)任公司董事等資格要求，或者喪失相應(yīng)履職能力、離任、死亡，或者失去對(duì)公司的實(shí)際控制。①

可見，該規(guī)則規(guī)定了稀釋型、轉(zhuǎn)讓型和事件觸發(fā)型三種類型的日落條款，而沒有規(guī)定期限型日落條款。

（二）未規(guī)定期限型日落條款的可能原因

目前，反對(duì)科創(chuàng)板上市規(guī)則引入期限型日落條款的理由主要有以下幾點(diǎn)：第一，去規(guī)制化是現(xiàn)代公司法發(fā)展的基本取向，法律強(qiáng)制規(guī)定期限型日落條款有違公司自治原則。第二，期限的長度難以確定。第三，期限型日落條款逕行告訴特別表決權(quán)股東其持有的特別表決權(quán)股份將在一段時(shí)期后轉(zhuǎn)換為普通股份，由此，特別表決權(quán)股東為公司謀求長期發(fā)展的動(dòng)力將大大削減，甚至可能產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)期限臨近時(shí)，特別表決權(quán)股東意識(shí)到自己即將失去對(duì)公司的控制權(quán)，可能會(huì)從事短期主義行為，利用控制權(quán)謀求私人利益，損害公司整體利益。[4]第四，強(qiáng)制規(guī)定期限型日落條款將影響交易所的競爭力，可能會(huì)使部分意欲在境內(nèi)上市的企業(yè)跑到在此方面規(guī)定更為自由的海外上市。第五，科創(chuàng)板上市規(guī)則規(guī)定的三種類型的日落條款足以實(shí)現(xiàn)對(duì)特別表決權(quán)股東的限制和約束，可以防止雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)長期存在可能帶來的不利影響。

此外還有學(xué)者認(rèn)為，《科創(chuàng)板上市規(guī)則》第4.5.10條規(guī)定的分類表決為公眾股東結(jié)束雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)提供了規(guī)范適用進(jìn)路。該條第一款規(guī)定了采用“每一特別表決權(quán)股份享有的表決權(quán)數(shù)量與每一普通股份的表決權(quán)數(shù)量相同”，即“一股一票”規(guī)則進(jìn)行表決的事項(xiàng)，“改變特別表決權(quán)股份享有的表決權(quán)數(shù)量”即在此之列。第二款又規(guī)定，股東大會(huì)對(duì)該事項(xiàng)作出決議，應(yīng)當(dāng)經(jīng)過不低于出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過，但是為避免上市公司因股份回購等原因?qū)е绿貏e表決權(quán)比例高于原有水平，以及按照日落條款的規(guī)定，特別表決權(quán)股份轉(zhuǎn)換為普通股份的，無須股東大會(huì)決議。由此可知，這一條款實(shí)際上為上市公司以股東自治的形式，將特別表決權(quán)股份轉(zhuǎn)變?yōu)槠胀ü煞萏峁┝丝赡?。即除法定情形外，股東大會(huì)有權(quán)以“一股一票”的表決方式，經(jīng)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過，改變特別表決權(quán)股份所享有的表決權(quán)數(shù)量。[5]

三、引入期限型日落條款的必要性

（一）現(xiàn)實(shí)需要

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)并不能一直為公司的發(fā)展發(fā)揮促進(jìn)作用，其永續(xù)存在還將帶來龐大的代理成本。多項(xiàng)實(shí)證研究表明，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于公司的有利價(jià)值將會(huì)隨著上市后時(shí)間的推移而衰減。采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司在首次公開募股后的一段時(shí)間，較之一股一權(quán)結(jié)構(gòu)公司會(huì)產(chǎn)生一個(gè)估值溢價(jià)，但隨著公司逐漸發(fā)展成熟，由特別表決權(quán)股東獨(dú)特的商業(yè)眼光和領(lǐng)導(dǎo)能力所帶來的優(yōu)勢，會(huì)隨著知識(shí)的迭代，因難以跟上時(shí)代的步伐而逐漸衰退。美國的Martijn Cremers等學(xué)者進(jìn)行了一項(xiàng)關(guān)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)為企業(yè)帶來的收益隨企業(yè)生命周期變化的實(shí)證研究。該研究對(duì)比了1980年至2015年間美國的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司與同行業(yè)、規(guī)模相近、IPO（首次公開募股）時(shí)估值相近的一股一權(quán)結(jié)構(gòu)公司，在IPO后幾年間的估值差異。報(bào)告顯示，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司在IPO之后前幾年比一股一權(quán)結(jié)構(gòu)公司的估值更高，即雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司發(fā)展初期會(huì)帶來純粹的制度紅利。但是在IPO后的6年至9年，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的估值優(yōu)勢逐漸消失。由此證明，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)給公司帶來的正面效果會(huì)隨著時(shí)間的推移而衰退。加拿大另有一項(xiàng)對(duì)比雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司和普通股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司表現(xiàn)差異的研究表明，隨著時(shí)間的延續(xù)，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的表現(xiàn)逐漸劣于普通股權(quán)結(jié)構(gòu)公司。[4]這些研究表明，隨著公司逐漸發(fā)展成熟，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的價(jià)值會(huì)下降，最終對(duì)于公司發(fā)展而言，其成本將大于收益，進(jìn)而演化為無效率的結(jié)構(gòu)。

然而，當(dāng)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)無法再對(duì)公司發(fā)揮積極作用時(shí)，特別表決權(quán)股東仍有足夠的動(dòng)力保留雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而保有公司的控制權(quán)。當(dāng)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)變得效率低下時(shí)，通?？梢酝ㄟ^將企業(yè)出售給外部購買者，或者自愿將雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換為一股一權(quán)結(jié)構(gòu)來保護(hù)股東的共同利益，而這些途徑使得特別表決權(quán)股東僅能分得極小部分的剩余利益，卻要承擔(dān)失去公司控制權(quán)的損失。因此，特別表決權(quán)股東很有可能寧可無促進(jìn)作用、甚至帶來龐大代理成本雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)存續(xù)，也不選擇出售公司或調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)。

因此，從時(shí)間對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司收益的影響來看，我們需要一項(xiàng)制度終結(jié)無效率的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，但是我們幾乎無法期待掌握公司控制權(quán)的特別表決權(quán)股東會(huì)自愿采用這樣的“日落條款”。

（二）期限型日落條款的不可替代性

其它類型的日落條款難以起到讓雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)隨著價(jià)值衰減而失效的作用。只要特別表決權(quán)股東不轉(zhuǎn)讓特別表決權(quán)股份且所持股份不低于法律規(guī)定的持股比例，便不會(huì)觸發(fā)轉(zhuǎn)讓型和稀釋型日落條款。特別表決權(quán)股東失去行為能力或失去董事身份的發(fā)生概率不高，是否離職更多取決于其自身選擇，這幾乎是讓特別表決權(quán)股東終生持有特別表決權(quán)股份。因此，這三類日落條款的觸發(fā)多數(shù)情況下依賴特別表決權(quán)股東的主觀性，且觸發(fā)事由的發(fā)生具有不確定性，不能避免雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)長期甚至永續(xù)存在的風(fēng)險(xiǎn)，無法解決雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)隨著時(shí)間流逝優(yōu)勢消除從而導(dǎo)致公司經(jīng)營效率低下的問題。而期限型日落條款的功能正在于，當(dāng)特別表決權(quán)股東的管理能力或創(chuàng)新能力減退時(shí)，可以通過該條款使公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)回歸一般狀態(tài)，是唯一直接應(yīng)對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)隨時(shí)間流逝收益遞減問題的制度。

有學(xué)者認(rèn)為，《科創(chuàng)板上市規(guī)則》中的分類表決條款已經(jīng)為股東通過公司自治的方式，將特別表決權(quán)股份轉(zhuǎn)變?yōu)槠胀ü煞蓊A(yù)留了空間，因此法律無需強(qiáng)制性規(guī)定期限型日落條款。但是僅依靠這一規(guī)則，股東們可能會(huì)對(duì)原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生路徑依賴，并且面臨集體行動(dòng)的困境，每個(gè)人都期待從其他股東的積極努力中獲益而自己付出較低成本，因而導(dǎo)致無人主動(dòng)提議召開臨時(shí)股東大會(huì)以重新配置表決權(quán)。因此，仍有雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司已經(jīng)進(jìn)入無效率狀態(tài)，而該結(jié)構(gòu)仍然持續(xù)存在的風(fēng)險(xiǎn)。

由此看來，期限型日落條款是終結(jié)無效率的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的唯一有效方法。

四、科創(chuàng)板引入期限型日落條款的建議

期限型日落相較于其它類型的日落條款，最大的特點(diǎn)在于其觸發(fā)是必然的，因?yàn)闀r(shí)間的流逝是不可避免的，因此可以有效解決雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)永續(xù)存在帶來的低效率問題。但是也應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到，雖然一些雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度紅利消失的公司能夠通過期限型日落條款恢復(fù)到一股一權(quán)結(jié)構(gòu)，但同時(shí)可能出現(xiàn)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)仍在發(fā)揮積極效用的公司，因期限屆滿而強(qiáng)制結(jié)束該股權(quán)結(jié)構(gòu)的情況。此外，強(qiáng)制規(guī)定所有雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司在期限屆滿后必須轉(zhuǎn)換股權(quán)結(jié)構(gòu)的確有違公司自治。因此，在期限屆滿時(shí)，應(yīng)當(dāng)允許股東通過股東大會(huì)決定繼續(xù)采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，至下一個(gè)期限屆滿。如果特別表決權(quán)股東控制下的公司展現(xiàn)良好發(fā)展前景，能夠給其他股東帶來利益，其他股東便會(huì)愿意繼續(xù)采用這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)。針對(duì)這一事項(xiàng)的表決規(guī)則應(yīng)參照《科創(chuàng)板上市規(guī)則》第4.5.10條規(guī)定的“改變特別表決權(quán)股份享有的表決權(quán)數(shù)量”的表決規(guī)則，即每一特別表決權(quán)股份享有的表決權(quán)數(shù)量與每一普通股份的表決權(quán)數(shù)量相同，且要經(jīng)過不低于出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過。

期限屆滿后原則上雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)為一股一權(quán)結(jié)構(gòu)，但是可以通過股東大會(huì)決議繼續(xù)采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，一方面可以及時(shí)終止隨時(shí)間推移變得無效率的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，另一方面可以避免仍在發(fā)揮積極效用的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)被強(qiáng)制終止。如果雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)不是在期限屆至?xí)r必然終止，那么期限型日落條款法定化的剛性所帶來的影響交易所競爭力的問題，以及特別表決權(quán)股東在期限臨近時(shí)采取機(jī)會(huì)主義行為的道德風(fēng)險(xiǎn)問題，便可以得到緩解。同時(shí)，為使雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠被延用，特別表決權(quán)股東會(huì)盡職盡責(zé)努力提升公司業(yè)績，以贏得其他股東的多數(shù)支持。特別表決權(quán)股東利用控制權(quán)損害普通表決權(quán)股東利益的情形也可以減少。在這一模式下，期限型日落條款的主要功能不再是期限屆滿就終止雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，而是建立針對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的定期審查機(jī)制。[4]期限屆滿后，由全體股東對(duì)這一周期內(nèi)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下特別表決權(quán)股東的表現(xiàn)及公司的發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行審查。在這樣的制度設(shè)計(jì)下，由于打破了對(duì)原股權(quán)結(jié)構(gòu)的路徑依賴，且即將面臨失去公司控制權(quán)的特別表決權(quán)股東定會(huì)積極促使召開股東大會(huì)，以表決公司是否能夠延用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。因此不會(huì)產(chǎn)生前述沒有期限型日落條款的情況下，依靠股東大會(huì)表決將特別表決權(quán)股份轉(zhuǎn)變?yōu)槠胀ü煞輹r(shí)會(huì)面臨的路徑依賴和集體行動(dòng)困境難題。美國機(jī)構(gòu)投資委員會(huì)向紐約交易所提交的游說信函里提議的期限型日落條款，也是采用了該模式。

至于期限的設(shè)置，可以通過觀察雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的生命周期和市場數(shù)據(jù)等得出。但是由于我國內(nèi)地科創(chuàng)板剛剛準(zhǔn)許上市公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，尚缺乏進(jìn)行實(shí)證研究的樣本，可以暫時(shí)借鑒國外的經(jīng)驗(yàn)。美國學(xué)者 Andrew Winden對(duì)2010至2017年間美國139家雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司章程中的日落條款進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果顯示，設(shè)置期限型日落條款的公司對(duì)期限的設(shè)定從5年到28年不等，選擇7年的最多。但在2017年，多數(shù)公司選擇了10年。美國機(jī)構(gòu)投資委員會(huì)跟蹤研究了美國25家在2004年至2018年間,因期限型日落條款設(shè)置的期限屆滿而終止雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司。這些公司選擇的期限從3年到20年不等，大多數(shù)是7年或10年。結(jié)合考慮其它市場實(shí)踐和學(xué)術(shù)研究結(jié)論，其向紐約證券交易所提出建議是，日落條款設(shè)置的期限不得超過7年，經(jīng)普通表決權(quán)股東同意可以再延長7年。我們可以參照近期美國證券市場上大部分雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的做法，并結(jié)合前述Martijn Cremers等學(xué)者對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司生命周期的研究成果，將期限型日落條款中的期限設(shè)置為不超過10年，具體期限由公司根據(jù)自身情況和需求在章程中確定。

五、結(jié)語

多項(xiàng)實(shí)證研究表明，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)逐漸演變至為公司帶來的收益小于成本。稀釋型、轉(zhuǎn)讓型和事件觸發(fā)型日落條款均不可能主動(dòng)終止無效率的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，分類表決條款也不能排除無效率的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)永續(xù)存在的可能。能夠有效解決這一問題的只有期限型日落條款，應(yīng)將其引入科創(chuàng)板上市規(guī)則。公司章程規(guī)定的期限屆滿，則上停止采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，但是可以通過股東大會(huì)決議繼續(xù)采用，直至下一個(gè)周期屆滿。對(duì)此表決事項(xiàng)，應(yīng)由出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的絕對(duì)多數(shù)通過，且需按照一股一票的方式進(jìn)行表決。

注釋

①參見《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》（2020年12月修訂）第4.5.9條。

相關(guān)鏈接

科創(chuàng)板(The Science and Technology Innovation Board; STAR Market)，是由國家主席習(xí)近平于2018年11月5日在首屆中國國際進(jìn)口博覽會(huì)開幕式上宣布設(shè)立，是獨(dú)立于現(xiàn)有主板市場的新設(shè)板塊，并在該板塊內(nèi)進(jìn)行注冊(cè)制試點(diǎn)。

《實(shí)施意見》強(qiáng)調(diào)，在上交所新設(shè)科創(chuàng)板，堅(jiān)持面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟(jì)主戰(zhàn)場、面向國家重大需求，主要服務(wù)于符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)。重點(diǎn)支持新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能和制造業(yè)深度融合，引領(lǐng)中高端消費(fèi)，推動(dòng)質(zhì)量變革、效率變革、動(dòng)力變革。

設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制是提升服務(wù)科技創(chuàng)新企業(yè)能力、增強(qiáng)市場包容性、強(qiáng)化市場功能的一項(xiàng)資本市場重大改革舉措。通過發(fā)行、交易、退市、投資者適當(dāng)性、證券公司資本約束等新制度以及引入中長期資金等配套措施，增量試點(diǎn)、循序漸進(jìn)，新增資金與試點(diǎn)進(jìn)展同步匹配，力爭在科創(chuàng)板實(shí)現(xiàn)投融資平衡、一二級(jí)市場平衡、公司的新老股東利益平衡，并促進(jìn)現(xiàn)有市場形成良好預(yù)期。

2019年6月13日，科創(chuàng)板正式開板;7月22日，科創(chuàng)板首批公司上市;8月8日，第二批科創(chuàng)板公司掛牌上市。

2019年8月，為落實(shí)科創(chuàng)板上市公司(以下簡稱科創(chuàng)公司)并購重組注冊(cè)制試點(diǎn)改革要求，建立高效的并購重組制度，規(guī)范科創(chuàng)公司并購重組行為，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《科創(chuàng)板上市公司重大資產(chǎn)重組特別規(guī)定》。