鋼鐵企業(yè)重組績效研究

鄧佩瑤

（武漢大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院 湖北·武漢 430000）

0 前言

縱觀全球鋼鐵行業(yè)發(fā)展歷程，并購重組是提高產(chǎn)業(yè)集中度、合理有效優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的重要途徑。面對著鋼鐵行業(yè)困境以及全球鋼鐵企業(yè)并購重組浪潮，我國也相繼制定和實施了許多政策法規(guī)，以推動鋼鐵行業(yè)的并購重組。通過近些年的并購重組，我國目前已基本形成了以寶鋼、武鋼、鞍本三大央企為龍頭，河北鋼鐵、山東鋼鐵、馬鋼、華菱、沙鋼等五個區(qū)域優(yōu)勢企業(yè)集團為中心的重組格局。

但由于我國鋼鐵企業(yè)并購重組尚處在探索階段，許多并購重組只停留在松散的合作層面，而缺乏財務(wù)、管理、文化等各方面的整合，最終導(dǎo)致并購重組未能取得預(yù)期效果。因此，并購重組后績效是否得到有效改善，以及如何根據(jù)分析結(jié)果去尋求提高并購重組績效的措施是當(dāng)前亟待研究和解決的問題。

1 相關(guān)研究綜述

1.1 國外關(guān)于企業(yè)并購重組績效的相關(guān)研究

國外并購重組活動發(fā)生較早，且其資本市場較為成熟，有許多學(xué)者對并購績效進行了探討，得到了不同的結(jié)論。有研究認(rèn)為并購重組改善了公司績效，如YenerAltunbas等通過研究歐盟銀行1992-2001年期間發(fā)生的并購案例，發(fā)現(xiàn)不論是國內(nèi)并購還是跨國并購，都會引起企業(yè)績效提高，但是這種效應(yīng)會受到如貸款政策、信貸風(fēng)險等戰(zhàn)略差異的影響。

但近年來也有越來越多的研究認(rèn)為并購重組并不會提高企業(yè)績效，甚至?xí)a(chǎn)生負效應(yīng)。比如John Kwoka等通過對1994-2003年期間美國電力行業(yè)發(fā)生的并購事件的調(diào)查分析，認(rèn)為兼并后不論是并購方還是被并購方，均未獲得顯著的績效提升。Sue-Fung Wang等以1997-2007年期間亞洲銀行發(fā)生的并購案例作為樣本，提出：并購重組對銀行的長期股價波動以及經(jīng)營績效都產(chǎn)生了一定的負向效應(yīng)，并購活動的協(xié)同效應(yīng)并未體現(xiàn)。

1.2 國內(nèi)關(guān)于企業(yè)并購重組績效的相關(guān)研究

國內(nèi)關(guān)于企業(yè)并購重組績效的研究起步較晚，直到20世紀(jì)末才有學(xué)者開始對其進行探討。與國外研究相類似，我國許多研究認(rèn)為并購重組并沒有改善企業(yè)整體績效，甚至?xí)沟闷髽I(yè)績效出現(xiàn)惡化。如張翼等以及Moshfique Uddin等分別對滬深股市和香港上市公司發(fā)生的并購案例進行分析，均發(fā)現(xiàn)并購事件對企業(yè)的績效無顯著影響，并購活動是無效率的，無法達到相應(yīng)的資源整合和創(chuàng)造價值的目的。

但也有學(xué)者提出不同的結(jié)論，如郭海濤以平衡計分卡的思想為基礎(chǔ)，構(gòu)建了一個綜合四維評價體系，同時以寶鋼和八一鋼鐵的并購事件作為案例，對其績效進行探討，提出：企業(yè)在并購后短時間內(nèi)盈利能力會有一定程度的下降，但隨著資源的有效整合和利用，其盈利能力會逐步增強，并購的協(xié)同效應(yīng)亦將逐漸凸顯。

2 案例介紹

2016年6月27日，寶鋼股份和武鋼股份分別發(fā)出停牌公告，稱雙方的控股股東正在籌劃相關(guān)的戰(zhàn)略重組事宜。在停牌近三個月后，于2016年9月22日，兩家公司分別發(fā)布公告稱將進行戰(zhàn)略重組并簽署了《合并協(xié)議》，此次并購重組的具體方案為：寶鋼股份換股吸收合并武鋼股份，在本次合并后，寶鋼股份將繼續(xù)存續(xù)（即合并方），而武鋼股份作為本次合并的被合并方不再存續(xù)，其全部資產(chǎn)、負債、業(yè)務(wù)、人員、合同、資質(zhì)及其他一切權(quán)利與義務(wù)將均由武鋼有限承接。自交割日起，寶鋼股份將控制武鋼有限100%股權(quán)，寶鋼股份和武鋼股份本次換股價格分別為4.60元/股和2.58元/股。此次合并重組歷時近五個月，于2017年2月25日完成，合并后的寶鋼股份股票于2月27日復(fù)牌。在并購的同時，寶鋼股份也制定了“百日計劃”、“年度計劃”、“三年計劃”等一系列重組整合計劃，有序推進機構(gòu)改革、信息化整合、經(jīng)營管理制度完善等工作。

3 案例分析

綜合考慮分析結(jié)果的全面性和有效性，本文選取2016年度和2017年前三個季度（即Q1、Q2、Q3）分別作為并購重組之前和之后，通過深入解析四個時期的相關(guān)數(shù)據(jù)，并結(jié)合與同行企業(yè)鞍本鋼鐵的對比來探討此次合并對企業(yè)績效的影響。

3.1 經(jīng)營績效分析——盈利能力

首先，結(jié)合四個時期的寶鋼股份合并利潤表，發(fā)現(xiàn)合并后的寶鋼股份經(jīng)營業(yè)績保持著良好發(fā)展勢頭，僅2017年上半年就實現(xiàn)營業(yè)收入合計共1699.33億元，與上年同期相比增長了約59.4%。但在2016年到2017年上半年，寶鋼股份的營業(yè)成本也持續(xù)增加，分別為447.33億元、749.3億元、778.59億元，同時各項費用也有不同程度的增加，最終導(dǎo)致其營業(yè)利潤、凈利潤均出現(xiàn)大幅下降，主營業(yè)務(wù)利潤呈現(xiàn)下降趨勢，2016年至2017年上半年主營業(yè)務(wù)利潤率分別為 13.73%、11.33%、7.75%。同時由于進行了吸收合并，其平均所有者權(quán)益有所增加，從2016年末的1297.14億元上升至2017年6月的1634.30億元，進而引起凈資產(chǎn)收益率的下跌，從2016年末的2.67%降至2017年6月的1.57%。但在2017年第三季度（Q3），寶鋼股份的營業(yè)成本得到了一定削減，為716.17億元，這也是該時期內(nèi)主營業(yè)務(wù)利潤率（2017Q3為 11.97%）、凈資產(chǎn)收益率（2017Q3為3.51%）顯著增加的重要原因。

經(jīng)過分析認(rèn)為在該案例中，營業(yè)成本的變動除了與企業(yè)經(jīng)營環(huán)境相關(guān)外，還可能與企業(yè)自身成本控制效率有一定程度下降有關(guān)。近年來鋼鐵產(chǎn)品價格下降而原材料價格上漲，導(dǎo)致企業(yè)營業(yè)利潤大幅下降，鞍本鋼鐵與寶鋼股份的主營業(yè)務(wù)利潤率均出現(xiàn)類似的先降后升趨勢即證明了這一點。而與此同時，寶鋼股份并購活動發(fā)生前的主營業(yè)務(wù)利潤率高于鞍本鋼鐵（2016年為12.41%），但并購發(fā)生后持續(xù)低于鞍本鋼鐵（2017年前三季度分別為11.62%、8.83%、13.02%），這在一定程度上反映了寶鋼股份并購后對于成本控制的效率有所下降。雖然每股收益在2017年第一季度末出現(xiàn)大幅下降，從2016年的0.55降至2017Q1的0.17，但在之后的會計期間里均有所回升（2017Q2為0.28；2017Q3為0.25）。綜合上述分析，認(rèn)為寶鋼股份在并購后短期內(nèi)出現(xiàn)盈利能力的下降，但在市場回暖的同時，寶鋼股份持續(xù)控制成本，積極進行有效整合和資源配置，最終使得盈利能力有所回升。

3.2 經(jīng)營績效分析——償債能力

通過對比四個時期的資產(chǎn)負債率數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)并購后短期內(nèi)寶鋼股份資產(chǎn)負債率有所上升（2016年為50.96%；2017Q1為55.43%；2017Q2為54.47%），上升幅度不大；而后在2017年第三季度末又恢復(fù)至并購前水平，為51.90%。雖然該資產(chǎn)負債率居于同行業(yè)領(lǐng)先水平，但相比鞍本鋼鐵的資產(chǎn)負債率（四個時期分別為48.58%、50.56%、46.71%、45.46%）而言，寶鋼股份的債務(wù)負擔(dān)更重。并購活動發(fā)生后，寶鋼股份流動比率由2016年末的0.85上升至2017Q1的0.87，這主要是因為并購后寶鋼股份的流動資產(chǎn)和流動負債均有增加，但流動資產(chǎn)的增加幅度大于流動負債；而后兩個會計期間內(nèi)雖然流動資產(chǎn)以及流動負債持續(xù)減少，但由于流動負債的減少幅度大于流動資產(chǎn)，故最后流動比率依然呈現(xiàn)持續(xù)上升的趨勢，2017年第三季度末流動比率達0.899，表明寶鋼股份具有較強的短期償債能力。進一步比較寶鋼股份和鞍本鋼鐵的流動比率情況，結(jié)果表明寶鋼股份流動比率明顯高于鞍本鋼鐵（四個時期分別為 0.70、0.79、0.78、0.80）。整體而言，寶鋼股份償債風(fēng)險稍高于鞍本鋼鐵，但其短期償債能力更好，且并購后短期償債能力有一定程度的提高。

3.3 經(jīng)營績效分析——營運能力

本文對比了并購前后寶鋼股份的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度，發(fā)現(xiàn)并購后不論是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度、存貨周轉(zhuǎn)速度還是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度均高于并購前，例如2016年到2017年第三季度總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為0.19、0.27、0.23、0.23，這在一定程度上證明了此次并購活動對企業(yè)的營運能力產(chǎn)生了積極作用，總體營運水平得到了一定的提高。與鞍本鋼鐵相比，寶鋼股份并購前后的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較低，結(jié)合鞍本鋼鐵的財務(wù)報表說明，認(rèn)為其原因主要是鞍本鋼鐵應(yīng)收賬款主要是1年期以內(nèi)的，在2017年上半年其1年期以內(nèi)的應(yīng)收賬款占當(dāng)期應(yīng)收賬款的97%，而寶鋼股份并購前1年期以內(nèi)的應(yīng)收賬款約占93%，并購后1年期以內(nèi)應(yīng)收賬款比例顯著下降，3年期以上的應(yīng)收賬款比例增加，2017年上半年這兩類賬期的應(yīng)收賬款占比分別達85%和11%，由此影響了寶鋼股份應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)速度。

3.4 經(jīng)營績效分析——發(fā)展能力

首先，結(jié)合分析寶鋼股份和鞍本鋼鐵凈利潤增長率的變化。在2017Q1，鞍本鋼鐵凈利潤增長率急劇上升，在經(jīng)營環(huán)境有所改善的情況下寶鋼股份凈利潤增長率出現(xiàn)明顯下降，認(rèn)為出現(xiàn)這種情況主要原因是2月份寶鋼和武鋼剛完成實質(zhì)性合并，武鋼股份并購前經(jīng)營能力不佳，并購后協(xié)同效應(yīng)還未體現(xiàn)。而后2017Q2和 Q3寶鋼股份和鞍本鋼鐵凈利潤增長率均先降后升，但 Q3寶鋼股份凈利潤增長率遠高于鞍本鋼鐵，可認(rèn)為一方面這種變化與鋼鐵行業(yè)整體經(jīng)營環(huán)境密切相關(guān)，另一方面也與寶鋼股份并購后進行了有效整合、控制成本費用等有關(guān)。同時，并購后短期內(nèi)寶鋼股份總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)規(guī)模均迅速擴大，但在2017Q2出現(xiàn)了凈資產(chǎn)增長率及總資產(chǎn)增長率為負，分別為-1.35%和-3.43%，這表明寶鋼股份在2月份完成換股吸收合并后，迅速對武鋼股份資源進行整合，集中優(yōu)勢資源，處置無效資源，提高了資源配置效率。

4 總結(jié)與啟示

本研究結(jié)果表明從長期的角度而言，寶武合并具有一定的正向效應(yīng)，并購后企業(yè)產(chǎn)銷規(guī)模擴大，盈利、營運、發(fā)展等各方面能力均有一定的提高，并購雙方在生產(chǎn)、研發(fā)等環(huán)節(jié)的優(yōu)勢得以集中，企業(yè)核心競爭力得到顯著提高，行業(yè)影響力也有所提升。同時，通過案例梳理分析可以看出，第一，并購重組時要根據(jù)行業(yè)特點、有利因素、不利因素等制定合理、詳盡的持續(xù)性整合和發(fā)展方案，為并購后有效整合提供具體可行的措施，才能最大程度凸顯協(xié)同效應(yīng)，例如在寶武合并案例中，寶鋼股份提前對產(chǎn)能結(jié)構(gòu)調(diào)整、控制或降低成本、發(fā)揮并購雙方各自優(yōu)勢等方面都進行了規(guī)劃。第二，要有效利用政府的助力和協(xié)調(diào)作用，政府在鋼鐵企業(yè)并購過程中起到了不可忽視的作用。第三，要兼顧并購和重組兩方面，只有對并購后的重組保持同等重視，不斷推進重組措施，才能有效整合，使得經(jīng)營績效顯著提高。