上市公司高派現(xiàn)股利政策成因分析
——以貴州茅臺(tái)為例

文/李孟洋（上海大學(xué)）

一、引言

（一）研究背景

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的日新月異，上市公司股利分配政策的不確定和分紅的隨意性和主觀性這一問(wèn)題逐漸暴露出來(lái)，這一問(wèn)題給資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展埋下了隱患。因此上市公司應(yīng)如何選擇適合企業(yè)本身特質(zhì)的股利政策，已經(jīng)得到國(guó)家和廣大研究人員的關(guān)注。與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)上市公司股利政策缺乏豐富性與適用性，因此為了避免上市公司股利政策的不完善導(dǎo)致嚴(yán)重的資本市場(chǎng)事故，國(guó)內(nèi)對(duì)于股利政策的研究迫在眉睫。貴州茅臺(tái)十九年來(lái)，堅(jiān)持發(fā)放高額現(xiàn)金股利。眾多學(xué)者都在疑惑貴州茅臺(tái)如何堅(jiān)持這一高派現(xiàn)股利政策，其中的成因值得我們?nèi)ド钊胙芯俊?/p>

（二）研究意義

股利政策屬于企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)中不可或缺的決策之一，可以傳遞財(cái)務(wù)報(bào)表下隱藏的信息，同時(shí)它還關(guān)系到企業(yè)日后的投資可能性和對(duì)企業(yè)投資者的吸引程度，因此備受企業(yè)高管和投資者的關(guān)注，所以在微觀層面上，研究股利政策可以使企業(yè)更好地經(jīng)營(yíng)和決策，從而讓企業(yè)能夠?yàn)樯鐣?huì)帶來(lái)更多的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。對(duì)于監(jiān)管層面來(lái)說(shuō)，上市公司執(zhí)行合適的股利政策，可以為監(jiān)管層節(jié)約很多成本和精力，從而監(jiān)管其他資本市場(chǎng)可能出現(xiàn)的違法行為。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，上市公司最終目的就是為投資者創(chuàng)造財(cái)富，然而現(xiàn)存的股利政策不但無(wú)法促進(jìn)股東財(cái)富最大化，反而損害了投資者應(yīng)有的回報(bào)，因此找出合適的股利政策也是投資者的迫切需求。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)外的研究主要局限于對(duì)股利政策進(jìn)行實(shí)證分析，這一方法只能單純的驗(yàn)證國(guó)內(nèi)現(xiàn)存的股利分配政策，并不能為國(guó)內(nèi)上市公司尋找到合適的股利分配政策。本文旨在為未來(lái)上市公司匹配合適的股利政策提供全新的視角和思路。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）股利政策的實(shí)證研究

黃晶（2019）采用了2001 至2007 年內(nèi)關(guān)于貴州茅臺(tái)高派現(xiàn)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)每股派現(xiàn)與EPS、ROE 和每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量呈現(xiàn)出正向變動(dòng)關(guān)系。[1]王藝澄（2020）采用滬深A(yù) 股上市的17 家證券公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)了上市公司本年現(xiàn)金股利的分配與次年的盈利能力具有顯著的正相關(guān)。[2]

（二）股利政策的案例研究

劉茹榮（2018）對(duì)雙匯發(fā)展進(jìn)行多方面分析，總結(jié)了影響雙匯發(fā)展的股利政策有雙方面因素，包括財(cái)務(wù)因素和非財(cái)務(wù)因素，并且其股利分配具有持續(xù)性，上市公司需要找到符合自己公司特質(zhì)且有效的高派現(xiàn)政策。[3]曹嘉琪（2020）以萬(wàn)科A 為案例分析對(duì)象得出結(jié)論：上市公司高派現(xiàn)股利政策的前提是財(cái)務(wù)狀況良好，除財(cái)務(wù)因素以外的其他因素也對(duì)該股利政策產(chǎn)生影響，同時(shí)也會(huì)給投資者、上市公司自身價(jià)值和未來(lái)的投資機(jī)會(huì)產(chǎn)生影響。[4]

三、貴州茅臺(tái)高派現(xiàn)股利政策的成因分析

（一）基于公司內(nèi)部成因分析

1.公司財(cái)務(wù)狀況分析

（1）盈利能力分析

盈利能力主要看的是企業(yè)一段時(shí)間內(nèi)能夠獲得多少利潤(rùn)的水平。當(dāng)一個(gè)公司的盈利能力較好時(shí)，有可能發(fā)放較少的現(xiàn)金股利，相反同理。因此，上市公司良好的盈利能力是發(fā)放高額現(xiàn)金股利的必要條件。衡量上市公司的盈利能力主要有ROE、銷售凈利率和基本每股收益三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)。本文通過(guò)貴州茅臺(tái)的這三項(xiàng)指標(biāo)盈利能力進(jìn)行縱向?qū)Ρ群蜋M向?qū)Ρ确治觯瑱M向?qū)Ρ炔捎玫氖?019 年五糧液與洋河股份的相關(guān)指標(biāo)。

由表1 凈資產(chǎn)收益率這一欄可以看出貴州茅臺(tái)的資產(chǎn)收益率在近三年遠(yuǎn)高于2015-2016 年，2019 年凈資產(chǎn)收益率更是達(dá)到了33.12%，這說(shuō)明貴州茅臺(tái)的資產(chǎn)收益率在近五年有穩(wěn)步增長(zhǎng)的趨勢(shì)，說(shuō)明其盈利能力越來(lái)越好。同行業(yè)對(duì)比的兩家公司五糧液和洋河股份2019 年的凈資產(chǎn)收益率分別為23.42%和21.05%，遠(yuǎn)低于貴州茅臺(tái)2019 年凈資產(chǎn)收益率33.12%；由銷售凈利潤(rùn)這一欄我們可以看出貴州茅臺(tái)的銷售凈利潤(rùn)在2015-2019 年逐年上升至2019 年度的51.47%，同樣遠(yuǎn)高于同行業(yè)的五糧液（36.37%）和洋河股份（31.94%）；最后從每股收益可以看出貴州茅臺(tái)的每股收益從2015 年的12.3 元逐年增長(zhǎng)至2019年的32.8 元，然而五糧液和洋河股份2019 年每股收益僅為4.48 元和4.89 元。貴州茅臺(tái)2019 年每股收益是五糧液和洋河股份2019 年每股收益的將近10 倍，從這里可以看出貴州茅臺(tái)的股票投資價(jià)值高于五糧液和洋河股份。

表1 2015-2019 年貴州茅臺(tái)與同行業(yè)盈利能力指標(biāo)

（2）償債能力分析

償債能力是債權(quán)人是否愿意為企業(yè)借貸的重要指標(biāo)。一般來(lái)說(shuō)我們將償債能力分為兩個(gè)方面：短期償債能力、長(zhǎng)期償債能力。企業(yè)的短期償債能力由速動(dòng)比率和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與流動(dòng)負(fù)債比率來(lái)分析。長(zhǎng)期償債能力由資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)分析，反映的是負(fù)債占總資產(chǎn)的比率。

由表2 資產(chǎn)負(fù)債率可以看出貴州茅臺(tái)的資產(chǎn)負(fù)債率在2016-2019年逐年下降，直到2019 年度資產(chǎn)負(fù)債率為22.49%。遠(yuǎn)低于一般公認(rèn)比較適宜的范圍（40%～60%），說(shuō)明貴州茅臺(tái)并沒(méi)有依靠舉債經(jīng)營(yíng)和經(jīng)營(yíng)杠桿，由此可以看出其長(zhǎng)期償債能力很好。同時(shí)五糧液2019 年資產(chǎn)負(fù)債率為28.48%，洋河股份2019年資產(chǎn)負(fù)債率31.73%都高于貴州茅臺(tái)2019 年資產(chǎn)負(fù)債率22.49%?？梢钥闯霭拙菩袠I(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率較其他行業(yè)普遍處于低位。貴州茅臺(tái)資產(chǎn)負(fù)債率也較低，說(shuō)明其長(zhǎng)期償債能力比五糧液和洋河股份更好。貴州茅臺(tái)的速動(dòng)比率逐年上升，近五年貴州茅臺(tái)的速動(dòng)比率都穩(wěn)定在1.8倍以上，2019 年達(dá)到了最高點(diǎn)3.25倍，這說(shuō)明貴州茅臺(tái)的流動(dòng)資產(chǎn)除去由變現(xiàn)能力因素影響的存貨后依舊能夠完全覆蓋住短期負(fù)債。再和同行業(yè)比較發(fā)現(xiàn)，貴州茅臺(tái)2019 年的速動(dòng)比率（3.25 倍）遠(yuǎn)高于五糧液（2.76 倍）和洋河股份（1.41 倍）；在經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與流動(dòng)負(fù)債比率方面，貴州茅臺(tái)只有在2017 年較低為0.57倍，其余年份均在0.8 倍以上，同時(shí)貴州茅臺(tái)2019 年1.10 倍明顯高于同行業(yè)五糧液（0.77 倍）和洋河股份（0.41 倍）。結(jié)合速動(dòng)比率和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與流動(dòng)負(fù)債比率分析說(shuō)明貴州短期償債能力優(yōu)于五糧液和洋河股份。

表2 2015-2019 年貴州茅臺(tái)與同行業(yè)償債能力指標(biāo)

（3）成長(zhǎng)能力分析

成長(zhǎng)能力分析主要是挖掘企業(yè)未來(lái)的發(fā)展?jié)摿?，市?chǎng)一般將每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率作為衡量企業(yè)成長(zhǎng)能力的重要指標(biāo)。

由表3 可以看出，貴州茅臺(tái)近五年的每股凈資產(chǎn)先由2015 年（8.77%）不斷增長(zhǎng)至2017 年（25.46%），隨后又不斷降低至2019 年（20.54%），但是仍高于五糧液和洋河股份，2019 年每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率17.02%和8.51%。貴州茅臺(tái)雖然近三年每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率放緩，但是依舊高于同行業(yè)五糧液與洋河股份每股資產(chǎn)增數(shù)，資產(chǎn)作為企業(yè)獲取收入和利潤(rùn)的重要條件，貴州茅臺(tái)在不斷創(chuàng)造該條件；由凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)我們得知，貴州茅臺(tái)2015-2019 年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率呈現(xiàn)相同的態(tài)勢(shì)。但是貴州茅臺(tái)2019 年度凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率16.23%明顯低于五糧液凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率29.84%，但明顯高于洋河股份的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率-8.99%，這說(shuō)明2015-2019 年貴州茅臺(tái)凈利潤(rùn)增速放緩；同時(shí)貴州茅臺(tái)2019 年度營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率16.01%也明顯低于五糧液凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率25.20%，但明顯高于洋河股份的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率-4.28%，這與凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分析的結(jié)果是相匹配的。雖然貴州茅臺(tái)在這兩個(gè)方面增速放緩，但是仍然不改持續(xù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

表3 2015-2019 年貴州茅臺(tái)與同行業(yè)成長(zhǎng)能力分析

經(jīng)過(guò)上述公司財(cái)務(wù)狀況分析，我們發(fā)現(xiàn)貴州茅臺(tái)在行業(yè)中處于領(lǐng)頭羊地位，它能夠長(zhǎng)期實(shí)行以現(xiàn)金股利向股東分紅，首先是因?yàn)橘F州茅臺(tái)自上市以來(lái)有非常好的盈利能力，這提供了充足的庫(kù)存資金；其次貴州茅臺(tái)有非常好的償債能力和良好的成長(zhǎng)能力，說(shuō)明其經(jīng)營(yíng)能力也是同行業(yè)的佼佼者，這給投資者和債權(quán)人帶來(lái)充足的信心，從而保證了貴州茅臺(tái)能夠持續(xù)創(chuàng)造利潤(rùn)。因此對(duì)貴州茅臺(tái)的基本面財(cái)務(wù)分析，確定了其具有實(shí)行高派現(xiàn)股利政策的能力。

2.公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分析

由貴州茅臺(tái)2019 年度財(cái)務(wù)報(bào)表得知，持股比例前四位總計(jì)持股比例為72.36%，貴州茅臺(tái)的股權(quán)比較集中，可能存在向大股東輸送利益損害小股東的行為。第一大股東持股比例超過(guò)50%，這說(shuō)明其對(duì)貴州茅臺(tái)擁有絕對(duì)控制權(quán)，而其他持股比例較高的控股人仍與第一大股東有很大的差距。

這也說(shuō)明貴州茅臺(tái)的投資者主要分為兩類：第一類是有國(guó)有控股背景的國(guó)有法人持股；第二類是追求價(jià)值投資的小股東?？梢钥闯鲞@兩類投資者對(duì)貴州茅臺(tái)有著相同的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)，即貴州茅臺(tái)的穩(wěn)定成長(zhǎng)。投資者的性質(zhì)也就決定了貴州茅臺(tái)能夠以穩(wěn)健的態(tài)勢(shì)發(fā)展，從而有能力以高額現(xiàn)金股利回報(bào)給投資者，這是兩者相互影響的過(guò)程。

（二）基于公司外部成因分析

1.政府的大力支持

貴州茅臺(tái)能夠有如此好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，當(dāng)?shù)卣姆龀忠彩潜夭豢缮俚脑蛑?。貴州省政府曾宣布要以貴州茅臺(tái)為首建立白酒生產(chǎn)基地，這一政策背景下，貴州茅臺(tái)能夠輕易獲得外部融資和財(cái)政支持。當(dāng)貴州茅臺(tái)需要融資時(shí)，有政府的信用背書(shū)，其能夠快速并以低廉的代價(jià)獲得資金支持，這是貴州茅臺(tái)相較其他白酒行業(yè)企業(yè)所擁有的特別優(yōu)勢(shì)。有了這一點(diǎn)保障，貴州茅臺(tái)才能夠更全身心地創(chuàng)造利潤(rùn)和收益，為實(shí)施高派現(xiàn)股利政策提供前提條件。

2.稅收政策

貴州茅臺(tái)作為高檔白酒品牌，面臨著品種繁雜的稅收且稅率高昂。貴州茅臺(tái)通過(guò)大量發(fā)放現(xiàn)金股利從而能夠直接降低稅基，通過(guò)這種方式貴州茅臺(tái)可以合理避稅。以高額現(xiàn)金股利派發(fā)的部分收益可以吸引當(dāng)前投資者追加投資，吸引更多投資者。而由于稅基降低所產(chǎn)生的稅收減少可以增加留存的收益，以備后續(xù)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)和發(fā)展。

3.市場(chǎng)份額趨于飽和

53 度飛天茅臺(tái)在高端白酒市場(chǎng)擁有42%的市場(chǎng)份額，這意味著貴州茅臺(tái)進(jìn)一步擠占市場(chǎng)份額的機(jī)會(huì)較小，目前已經(jīng)呈現(xiàn)出穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)。再加上國(guó)家出臺(tái)的相關(guān)法律法規(guī)也限制了白酒行業(yè)的擴(kuò)大生產(chǎn)的腳步，同時(shí)過(guò)大的生產(chǎn)規(guī)模和過(guò)量的茅臺(tái)酒產(chǎn)量必然導(dǎo)致市場(chǎng)的供需失衡，從而降低貴州茅臺(tái)的利潤(rùn)和收益。因此貴州茅臺(tái)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中產(chǎn)生的收益和現(xiàn)金流量只有通過(guò)派現(xiàn)高額現(xiàn)金股利進(jìn)行消化，這樣既可以避免留下資金擴(kuò)大生產(chǎn)帶來(lái)的潛在危機(jī)，又可以避免大量現(xiàn)金資源的浪費(fèi)。

四、結(jié)語(yǔ)

由上述分析，我們可以得出以下結(jié)論：第一，衡量一個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力很重要的就是看它的財(cái)務(wù)指標(biāo)，在市場(chǎng)上一般企業(yè)的盈利能力和資本結(jié)構(gòu)都比較差，這也就解釋了為何資本市場(chǎng)上少有執(zhí)行高額派現(xiàn)股利政策的上市公司。對(duì)財(cái)務(wù)分析發(fā)現(xiàn)，貴州茅臺(tái)盈利能力和償債能力都遠(yuǎn)超同行業(yè)其他企業(yè)，同時(shí)具有較穩(wěn)定的成長(zhǎng)能力，因此能夠獲得足夠多的利潤(rùn)以支持高額派現(xiàn)股利政策。第二，貴州茅臺(tái)股權(quán)非常集中，大股東擁有對(duì)貴州茅臺(tái)的絕對(duì)控制權(quán)，同時(shí)大股東和小股東對(duì)貴州茅臺(tái)具有相同的發(fā)展愿景，從而保證了貴州茅臺(tái)能夠執(zhí)行長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，穩(wěn)步提升企業(yè)價(jià)值，創(chuàng)造收益，為高派現(xiàn)政策提供了條件。第三，貴州茅臺(tái)獲得了當(dāng)?shù)卣蛧?guó)家的大力支持，茅臺(tái)的利潤(rùn)得到了保障，從而也提供了實(shí)施高派現(xiàn)政策的條件。

由上述結(jié)論我們可以得到關(guān)于股利政策的一些啟示：第一，上市公司的股利政策應(yīng)綜合內(nèi)部財(cái)務(wù)狀況與股權(quán)結(jié)構(gòu)和外部政策背景與市場(chǎng)環(huán)境這些因素進(jìn)行制定，而不是一味模仿國(guó)外上市公司或者國(guó)內(nèi)行業(yè)龍頭企業(yè)，進(jìn)而讓股利政策阻礙企業(yè)的發(fā)展。第二，上市公司要注重自身股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化從而協(xié)調(diào)大股東與小股東之間的利益，以防止大股東操縱股利政策，向自身輸送利益，從而損害小股東利益和企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。第三，上市公司應(yīng)學(xué)會(huì)使用不同的股利分配政策，而不是一味地迎合投資者追求高現(xiàn)金股利的投資心理。采取不同的股利政策不僅可以使企業(yè)未來(lái)更好地發(fā)展，也可以給投資者帶來(lái)稅收的降低和在變現(xiàn)過(guò)程中產(chǎn)生的費(fèi)用。同時(shí)不同股利政策相結(jié)合也可以使企業(yè)分紅更好適應(yīng)企業(yè)本身發(fā)展規(guī)劃和市場(chǎng)變化帶來(lái)的不穩(wěn)定。