王 治，彭 健，譚 歡

(長沙理工大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院，湖南 長沙，410114)

一、引言

企業(yè)保持一定的現(xiàn)金持有水平，才能從容應(yīng)對經(jīng)營環(huán)境的改變；當企業(yè)存在外部投資機遇時，才能及時抓住機會，實現(xiàn)企業(yè)價值增值[1]。我國企業(yè)杠桿率居高不下，加之國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力，企業(yè)面臨著較高的不確定性風險。2015年以來，中共中央、國務(wù)院出臺了一系列去杠桿政策，要求去除企業(yè)尤其是國有企業(yè)不合理的負債。而去杠桿需要企業(yè)轉(zhuǎn)變籌資的思路，實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級，更需要企業(yè)重視現(xiàn)金管理[2]。在此宏觀背景下，探索、掌握降低企業(yè)高杠桿的各種路徑，開展對現(xiàn)金持有影響的相關(guān)研究，對于推動企業(yè)去杠桿、防范化解重大風險，保持我國經(jīng)濟平穩(wěn)運行具有積極的意義。

現(xiàn)有文獻大多基于交易性動機、預(yù)防性動機、代理動機、稅收規(guī)避動機，并且主要從治理環(huán)境、貨幣政策、企業(yè)社會責任履行、董事會改革等正式制度因素出發(fā)，來研究公司增加現(xiàn)金持有的動機。但是，鮮有學(xué)者從非正式制度出發(fā)，研究文化因素及其隱性價值規(guī)范對公司現(xiàn)金持有的影響。高階理論認為，高層管理人員基于其個人認知、經(jīng)驗和價值觀制定企業(yè)的決策，其行為偏好和價值取向在經(jīng)營決策中予以體現(xiàn)，而高管個體行為偏好和價值取向又受到其早期成長環(huán)境和文化觀念的影響。對于中國社會而言，儒家文化不僅是傳統(tǒng)文化的象征，其影響廣泛而深遠。儒家學(xué)說由孔子創(chuàng)立，后由孟子等人繼承和發(fā)展，在董仲舒等人的努力下，儒家學(xué)說逐漸成為治國理政方針和社會倫理道德規(guī)范，且是維系社會秩序的工具以及個人和社會組織普遍推崇的倫理準則和行動指南，不僅對個人行為加以約束和規(guī)范、對社會組織活動進行引導(dǎo)，同時還對企業(yè)管理決策產(chǎn)生潛移默化的影響。儒家文化在一定程度上可以改善企業(yè)內(nèi)部信息環(huán)境，提升企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量[3]；而內(nèi)部控制質(zhì)量的提升又有助于抑制管理層對自由現(xiàn)金流的不合理支出，促使企業(yè)更加高效地持有現(xiàn)金[4]。本文以我國上市公司為樣本，從非正式制度的視角考察儒家文化及其倫理價值對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響和作用機理。

二、理論分析與研究假說

(一)儒家文化與上市公司現(xiàn)金持有

作為上市公司極為關(guān)鍵的一項財務(wù)戰(zhàn)略，現(xiàn)金持有水平的高低關(guān)系到公司的正常運轉(zhuǎn)和可持續(xù)發(fā)展。由于管理層與董事會之間存在信息偏差，管理層可能為謀取更多私利而損害股東利益。現(xiàn)金是流動性最強的資產(chǎn)，管理者極易通過操縱現(xiàn)金支出謀求個人利益。而儒家文化在約束不道德行為、規(guī)范社會秩序中能起到重要作用，影響上市公司管理層和公眾的行為決策[5]。儒家文化可能從以下兩方面對企業(yè)現(xiàn)金持有產(chǎn)生影響。

首先，儒家文化的人文關(guān)懷理念有助于提升企業(yè)的現(xiàn)金持有。一方面，儒家文化在分配時提倡“不患寡而患不均”的思想，受儒家文化影響較深的企業(yè)會更多考慮員工的利益訴求?，F(xiàn)有研究指出，較好的投資者保護環(huán)境會使得公司持有較高的現(xiàn)金水平，受儒家文化影響越深的企業(yè)，員工之間薪酬差距較小[6]。在進行財務(wù)決策時，企業(yè)將會發(fā)放更多的現(xiàn)金股利[7]，這也在一定程度上要求企業(yè)保持較高的現(xiàn)金持有。另一方面，儒家文化提倡“以義為利”的觀念，有助于減輕企業(yè)管理者的逆向選擇程度[8]，盡力避免管理者侵占企業(yè)利益，保持較低的在職消費，從而使得企業(yè)持有更多現(xiàn)金。其次，儒家文化的風險規(guī)避意識有助于提升企業(yè)的現(xiàn)金持有。儒家文化倡導(dǎo)的風險規(guī)避思想觀念會影響公眾的行為偏好、風險資產(chǎn)配置比例、股票參與度等一系列行為決策，使公眾愿意保留更多現(xiàn)金；在公司層面，也會使企業(yè)高管在制定決策時保持應(yīng)有的謹慎。風險規(guī)避意識較強的上市公司對管理層較少采用股權(quán)激勵計劃等激勵措施，在進行投資時會更加謹慎，減少過度投資，使得企業(yè)保留更多的現(xiàn)金。因此，提出假設(shè)：

H1：在其他條件不變的情況下，受儒家文化影響越深的企業(yè)，現(xiàn)金持有越多。

(二)儒家文化、內(nèi)部控制質(zhì)量與上市公司現(xiàn)金持有

內(nèi)部控制質(zhì)量的提升有助于抑制管理層對自由現(xiàn)金流的不合理支出，從而讓企業(yè)可以更高效地持有現(xiàn)金以預(yù)防未來經(jīng)營中的不確定性。儒家文化對企業(yè)經(jīng)濟管理活動發(fā)揮著重要作用，也會影響企業(yè)的內(nèi)部控制。一方面，儒家“以義致利”的原則要求代理人尊重委托人的財產(chǎn)所有權(quán)，不能損害他人的利益為自己謀私利。如孔子的“放于利而行，多怨”(《論語·里仁》)“君子義以為質(zhì)，禮以行之，孫以出之，信以成之。君子哉！”(《論語·衛(wèi)靈公》)，以及孟子的“非其有而取之，非義也”(《孟子·盡心上》)，都強調(diào)了個人要講究道義，侵占不屬于自己的物品或者財產(chǎn)的行為是不道德的。儒家文化強調(diào)仁義等思想，也會對管理層形成一種道德約束，從而抑制經(jīng)理人的不當行為，無形中提升了企業(yè)內(nèi)部規(guī)范體系與內(nèi)部控制質(zhì)量。另一方面，儒家認為誠實是重要品質(zhì)，倡導(dǎo)人們以誠信的方式處理事務(wù)。如孔子的“言不忠信，行不篤敬，雖州里，行乎哉？”(《論語·衛(wèi)靈公》)“君子誠之為貴”(《禮記·中庸》)，都強調(diào)個人要講究誠信，形成誠信的道德修養(yǎng)。儒家文化在社會中積極傳遞誠信等價值觀，改善了信息環(huán)境，有利于降低企業(yè)與外部利益相關(guān)者的信息不對稱，縮小企業(yè)內(nèi)部以及企業(yè)內(nèi)外部之間的信息傳遞偏差,降低合約履行成本，從而提高內(nèi)部控制質(zhì)量。綜上所述，儒家傳統(tǒng)文化中義利價值觀和至誠道德觀為現(xiàn)代商業(yè)倫理精神的形成奠定了良好基礎(chǔ)，不僅可以防止管理者機會主義行為的產(chǎn)生，而且可以約束代理人的自利行為，降低代理成本，提升企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量。而內(nèi)部控制質(zhì)量較高的企業(yè)，其現(xiàn)金持有可能受到較為嚴格的程序規(guī)范或制度控制，促使企業(yè)更加高效地保留現(xiàn)金持有。因此，提出假設(shè)：

H2：儒家文化通過提升企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量，提高了企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

以滬深兩市A股上市公司2012—2018年度數(shù)據(jù)為初始樣本，并進行如下篩選：(1)剔除金融保險類公司；(2)剔除數(shù)據(jù)存在缺失樣本；(3)剔除資產(chǎn)負債率大于1的樣本；(4)剔除ST，*ST上市公司。最終得到8 568個樣本觀測值。核心變量“儒家文化”數(shù)據(jù)通過手工收集整理得出，公司財務(wù)等其他數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了保證數(shù)據(jù)有效性，減輕異常樣本對研究結(jié)果的影響程度，對所有的連續(xù)變量在上下1%的水平上，進行Winsorize縮尾處理。

(二)模型設(shè)計與變量定義

為了檢驗儒家文化對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響，首先以上市公司企業(yè)現(xiàn)金持有(Cash1)為因變量，儒家文化(Confucian_N)為自變量，構(gòu)建實證模型(1)，并觀察α1的方向和顯著性，若α1顯著為正，則H1得到驗證。

cash1it=α0+α1Confucion_Nit+∑αjControl+∑Year+∑Ind+ε

(1)

1.被解釋變量：現(xiàn)金持有水平(Cash)。其定義參考劉井建[9]等的方法，用企業(yè)現(xiàn)金與現(xiàn)金等價物和企業(yè)總資產(chǎn)的比值表示企業(yè)現(xiàn)金持有水平(Cash1)。在穩(wěn)健性檢驗中，參考楊興全[10]等的研究，用貨幣資金與交易性金融資產(chǎn)之和除以總資產(chǎn)定義Cash2。

2.解釋變量：儒家文化(Confucian_N)。利用歷史典籍記載的唐代至清代儒家書院分布情況，作為測度儒家文化影響程度的代理變量。若上市公司注冊地一定范圍內(nèi)分布的儒家書院個數(shù)越多，則表明該公司受儒家文化影響程度越深。具體而言，在主回歸中，分別使用公司注冊地50km、100km、150km半徑范圍內(nèi)的儒家書院數(shù)量作為衡量儒家文化(Confucian_N)影響程度的代理變量；在穩(wěn)健性檢驗中，使用公司注冊地50km、100km、150km半徑范圍內(nèi)的國家級孔廟數(shù)量作為衡量儒家文化(Kongmiao_N)強度的替代變量，進一步測試儒家文化對上市公司現(xiàn)金持有影響的穩(wěn)健性。

3.中介變量：內(nèi)部控制質(zhì)量(NK)。采用迪博·中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)，該指數(shù)以定量與定性評價相結(jié)合的方式，將個體評價與資本市場評價等相結(jié)合，綜合評價上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量水平。該指數(shù)介于[0，1 000]之間，指數(shù)越大代表內(nèi)部控制質(zhì)量越好。

4.控制變量。借鑒王彥超[11]等、汪瓊[12]等的研究，選擇現(xiàn)金替代物(Nwc)、經(jīng)營現(xiàn)金流(Cfo)、資本支出(Capex)、公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負債率(Lev)、第一大股東持股比例(Big1)、兩職合一虛擬變量(Dul)、獨立董事比例(Midp)、董事人數(shù)(Indpen)、公司年齡(Comage)作為控制變量，同時還控制了行業(yè)(Ind)、年份(Year)的影響。具體變量選擇與定義見表1。

四、實證結(jié)果

(一)描述性分析

如表2所示，現(xiàn)金持有(Cash1)的均值為0.172，最小值為0.009，最大值為0.711，說明不同公司的現(xiàn)金持有水平存在較大差異；Confucian_N的最大值和最小值相差較大，這意味著不同公司受儒家文化影響的程度可能存在較大差距；現(xiàn)金替代物(Nwc)、現(xiàn)金流量(Cfo)、公司規(guī)模(Size)的均值與中位數(shù)大體相等，呈現(xiàn)正態(tài)分布；資本支出(Capex)的均值大于中位數(shù)，其呈現(xiàn)右偏分布；其他控制變量的分布與已有研究基本一致，均在合理范圍內(nèi)。

表2 描述性統(tǒng)計Tab.2 Descriptive statistics

(二)主回歸分析

從表3的回歸結(jié)果可知，儒家文化(Confucian_N)的系數(shù)顯著為正，且在1%的水平上顯著，表明儒家文化對企業(yè)現(xiàn)金持有水平具有顯著的正向影響，即受儒家文化影響越深的企業(yè)，將持有更多的現(xiàn)金，假設(shè)H1得到了樣本數(shù)據(jù)的支持。受儒家文化影響越深的企業(yè)，其風險偏好較低，將持有更多的現(xiàn)金以應(yīng)對未來的不確定性；同時儒家文化的約束作用有利于削弱高管的自利行為，降低企業(yè)的現(xiàn)金流損失。在控制變量中，資產(chǎn)負債率(Lev)的系數(shù)顯著為負，說明企業(yè)的融資能力越強，持有現(xiàn)金越少；資本支出(Capex)系數(shù)顯著為負，說明公司為了進行資本投資可能會適當減少企業(yè)持有現(xiàn)金的儲備量，這與融資優(yōu)序理論結(jié)論相符；公司上市年限(Comage)的系數(shù)顯著為負，說明企業(yè)上市年限越長，持有的現(xiàn)金越少；其它控制變量的回歸結(jié)果也與現(xiàn)有文獻保持一致。

表3 主回歸結(jié)果Tab.3 Main regression results

(三)內(nèi)部控制質(zhì)量中介效應(yīng)檢驗

根據(jù)理論分析，儒家文化可能通過提升內(nèi)部控制質(zhì)量對企業(yè)的現(xiàn)金持有產(chǎn)生影響。為此，參照溫忠麟[13]等的研究，設(shè)定中介模型對儒家文化對上市公司現(xiàn)金持有的影響路徑進行實證檢驗：

NKit=α0+α1Confucion_Nit+∑αjControl+∑Year+

∑Ind+ε

(2)

Cash1it=α0+α1Confucion_Nit+α2NKit+∑αjControl+∑Year+∑Ind+ε

(3)

其中，NK代表了內(nèi)部控制質(zhì)量，由于模型(1)中α1是顯著的，因此只需觀測模型中(2)中α1以及模型(3)中α1、α2的顯著性，當模型(2)和(3)中的α1和α2都顯著時，可以證明中介變量在傳導(dǎo)路徑中起到了部分中介作用。

儒家文化中的倫理道德，潛移默化地影響著高管的行為，作為一種軟約束，在儒家文化越強的地方，其在抑制高管自利行為等方面的作用越明顯，同時儒家文化一定程度上能夠改善信息環(huán)境，強化合約履行，提升內(nèi)部控制質(zhì)量?，F(xiàn)有研究大多采用“迪博·中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)”衡量上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量，指數(shù)越大代表內(nèi)部控制質(zhì)量越高。將該指數(shù)除以1 000進行標準化，得到內(nèi)部控制指數(shù)(NK)這一代理變量進行中介效應(yīng)檢驗，回歸模型中控制了行業(yè)(Ind)和年份(Year)的影響，實證結(jié)果見表4。模型(2)的結(jié)果顯示，儒家文化(Confucian_N)與企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量(NK)在1%和5%的水平上顯著正相關(guān)，表明受儒家文化影響越強，企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量越好；而模型(3)回歸結(jié)果顯示，儒家文化(Confucian_N)、內(nèi)部控制質(zhì)量(NK)的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，這表明儒家文化通過提升企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量，進而提高了企業(yè)現(xiàn)金持有水平。

表4 內(nèi)部控制質(zhì)量中介效應(yīng)檢驗結(jié)果Tab.4 Mediating effect test results of internal quality control

(四)穩(wěn)健性檢驗

1.替換儒家文化影響程度衡量方法。使用距離上市公司注冊地50km、100km、150km以內(nèi)的孔廟數(shù)量衡量儒家文化(Kongmiao_N)的影響程度，研究結(jié)果如表5的(1)-(3)列所示，可以看出儒家文化的系數(shù)為正，且結(jié)果在1%的水平上顯著，基本驗證了假設(shè)1，也說明本文的研究結(jié)果比較穩(wěn)健。

表5 替換變量的實證結(jié)果Tab.5 Empirical results of the substitution of variables

2.替換現(xiàn)金持有水平衡量方法。為了確認不同的現(xiàn)金持有衡量指標的影響結(jié)果，將Cash2定義為貨幣資金與交易性金融資產(chǎn)之和除以總資產(chǎn)，回歸結(jié)果如表5的(4)-(6)列所示，可以看出，儒家文化(Confucian_N)的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，這說明采用現(xiàn)金持有的替代變量后，研究結(jié)論依然成立。

五、研究結(jié)論與啟示

從非正式制度的視角考察儒家文化及其倫理規(guī)范對上市公司現(xiàn)金持有的影響及作用機理，研究表明，儒家文化的人文關(guān)懷理念以及風險規(guī)避意識使得企業(yè)更加注重保護投資者、員工等利益訴求者的利益，持有更多的現(xiàn)金；中介效應(yīng)檢驗發(fā)現(xiàn)，儒家文化通過約束代理人的自利行為來提升企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量，使得企業(yè)內(nèi)部決策更加規(guī)范有序，抑制企業(yè)管理層對自由現(xiàn)金流的濫用，從而有助于企業(yè)更加高效地持有相對較多的現(xiàn)金。

當前經(jīng)濟環(huán)境面臨著較大的不確定性，企業(yè)更應(yīng)該保持相對充裕的現(xiàn)金，既為保障員工的權(quán)益提供堅實基礎(chǔ)，提升員工歸屬感，又為抓住外部投資機會提供充裕的資金，提升企業(yè)應(yīng)對不確定性風險的能力。因此，企業(yè)管理層應(yīng)認真汲取中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化的思想精髓，充分發(fā)揮優(yōu)秀傳統(tǒng)文化在提升企業(yè)治理能力、促進企業(yè)價值增值中的重要作用；同時，在健全內(nèi)部控制規(guī)范體系時，企業(yè)可以發(fā)揮優(yōu)秀文化的作用，推動企業(yè)內(nèi)部財務(wù)管理體系的完善，使內(nèi)部控制成為企業(yè)價值提升的“助推器”。

目前對于儒家文化影響的衡量方法還沒有統(tǒng)一，因此本文不可避免也存在一些不足。如僅使用地理距離近似測量的方法來衡量儒家文化對公司治理的影響可能不夠準確，今后可以考慮采用多個維度綜合衡量；并考慮將國內(nèi)不同的優(yōu)秀傳統(tǒng)文化、儒家文化和外來文化、儒家文化與正式制度結(jié)合在一起，來研究其對公司治理的影響。