基于事件分析法的光伏企業(yè)借殼上市的績(jī)效研究
——以愛旭股份借殼上海新梅為例

文/杜金深（浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)）

一、緒論

（一）研究意義及背景

1.研究背景

借殼上市被認(rèn)為是并購(gòu)交易中的反向收購(gòu)，其最早起源于西方國(guó)家的兼并重組的案例之中。與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)的資本市場(chǎng)略顯稚嫩，仍處于發(fā)展階段，需要完善和進(jìn)步的方面仍有很多，導(dǎo)致其上市條件相較于西方資本市場(chǎng)而言更為嚴(yán)格。由于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)IPO的要求高、審批難、審批時(shí)間長(zhǎng)等原因，造成國(guó)內(nèi)企盼上市但卻缺乏相關(guān)條件的公司選擇通過借殼的方式快速上市。

但為避免虛假重組，炒賣“垃圾殼”的現(xiàn)象出現(xiàn)，證監(jiān)會(huì)在2016年頒布了關(guān)于借殼上市的相關(guān)新規(guī)條例。2018年2月，證監(jiān)會(huì)再次發(fā)布新政策，要求那些在IPO時(shí)被否決的企業(yè)至少于三年后才可重新籌劃重組上市。由此看來，證監(jiān)會(huì)對(duì)借殼上市的要求依然較高，鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)借殼行為，避免虛假借殼的現(xiàn)象出現(xiàn)。所以，對(duì)于計(jì)劃優(yōu)質(zhì)借殼的企業(yè)，借殼上市的方式幫助其減少“劣幣”競(jìng)爭(zhēng)的傷害。而對(duì)殼的提供者而言，出售所持的經(jīng)營(yíng)慘淡的殼公司可以收取可觀利潤(rùn)，屬于雙贏局面。

隨著我國(guó)科技水平不斷提升以及對(duì)可再生能源的重視，我國(guó)光伏發(fā)電行業(yè)持續(xù)快速發(fā)展，在快速發(fā)展的同時(shí)，我國(guó)光伏發(fā)電行業(yè)也面臨著種種困難與挑戰(zhàn)。由于光伏發(fā)電行業(yè)屬于資本密集型產(chǎn)業(yè)，如何以較低成本取得融資一直是光伏發(fā)電企業(yè)所面臨的一大難題。愛旭股份作為光伏發(fā)電行業(yè)的龍頭企業(yè)，一直未能登陸 A股市場(chǎng)。在這次國(guó)內(nèi)光伏發(fā)電行業(yè)洗牌的過程中，愛旭股份通過借殼上市的方式成功登陸A股，一方面拓展了融資渠道，另一方面也獲得了很好的廣告效應(yīng)。

2.研究意義

（1）隨著國(guó)內(nèi)證券資本市場(chǎng)的日益繁榮，借殼上市作為資產(chǎn)重組形式之一近年來在A股市場(chǎng)上的使用頻率不小，關(guān)于借殼上市績(jī)效方面的研究也層出不窮。通過研究愛旭股份借殼上市這一案例，對(duì)其績(jī)效進(jìn)行側(cè)重研究。

（2）在案例選取方面，該項(xiàng)交易是2019年首單借殼重組交易，引起了公眾的一定關(guān)注，具有一定的研究意義?；趯?duì)愛旭股份借殼上市的績(jī)效分析，為愛旭股份此次借殼上市得出結(jié)論，同時(shí)也為企望借殼上市的光伏企業(yè)提供一些啟示。

（二）研究思路和研究方法

1.研究思路

第一章為緒論。其中介紹了本文的研究背景、研究意義及研究思路與方法。第二章為相關(guān)概念和績(jī)效分析方法介紹。本文首先對(duì)借殼上市的相關(guān)概念進(jìn)行介紹，包括殼與殼資源的概念、借殼上市的定義、借殼上市的模式。其次，介紹借殼上市績(jī)效的評(píng)價(jià)方法。其中財(cái)務(wù)績(jī)效分析中主要運(yùn)用財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法，而非財(cái)務(wù)指標(biāo)分析中主要運(yùn)用事件分析法。第三章為愛旭股份借殼上市的案例介紹。其中具體包括交易雙方公司的基本概況，借殼上市方案的具體內(nèi)容。第四章為愛旭股份借殼上市績(jī)效研究。首先對(duì)愛旭股份借殼上海新梅的市場(chǎng)績(jī)效進(jìn)行分析，然后對(duì)其財(cái)務(wù)績(jī)效通過財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法進(jìn)行分析。第五章為結(jié)論與啟示。根據(jù)前文的研究，基于愛旭股份此次借殼上市績(jī)效的分析，得出結(jié)論，同時(shí)也為企望借殼上市的光伏企業(yè)提供一些啟示。

論文結(jié)構(gòu)圖如圖1所示。

圖1 論文結(jié)構(gòu)圖

2.研究方法

本文主要采用案例研究法、事件分析法和財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法對(duì)愛旭股份借殼上市進(jìn)行全面的分析。

在案例研究中，對(duì)愛旭股份所采用的借殼模式進(jìn)行分析，并通過收集愛旭股份的財(cái)務(wù)信息與非財(cái)務(wù)信息，撰寫分析報(bào)告得出結(jié)論。事件分析法用來分析愛旭股份在借殼上市前后公司股價(jià)的變化以及累計(jì)超額收益的大小。財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法則主要是對(duì)愛旭股份借殼前后償債能力、盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、發(fā)展能力的對(duì)比與分析。

二、相關(guān)概念與績(jī)效評(píng)價(jià)方法

（一）相關(guān)概念

1.借殼上市的定義

借殼上市是一種企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)重組的方式，與IPO上市方式相比，借殼上市相較而言更為直接，要求更低。借殼上市的概念可從廣義與狹義兩方面進(jìn)行闡述，廣義上講，借殼上市是指給被借殼方一定的利益，購(gòu)買殼資源的資產(chǎn)與股權(quán)，從而獲得殼公司的控制權(quán)，之后對(duì)殼公司進(jìn)行資產(chǎn)重組，注入借殼方的優(yōu)質(zhì)資源，來實(shí)現(xiàn)借殼方上市的目的。而狹義的借殼上市是指母公司將資產(chǎn)注入子公司，從而實(shí)現(xiàn)母公司或者集團(tuán)企業(yè)的順利上市。

2.殼與殼公司

殼即上市資格，證監(jiān)會(huì)對(duì)于IPO的審核一直非常嚴(yán)格，IPO需要的時(shí)間長(zhǎng)、成本較大，而借殼上市同樣可以滿足企業(yè)在 A 股市場(chǎng)上市的目的。殼公司指的是目前在 A 股市場(chǎng)已經(jīng)上市但由于種種原因希望出售自己上市資格的公司。殼公司往往有經(jīng)營(yíng)規(guī)模小、業(yè)績(jī)差、利潤(rùn)微薄甚至為負(fù)等特點(diǎn)。

（二）借殼上市模式

1.控制權(quán)取得方式

（1）股份轉(zhuǎn)讓方式：收購(gòu)方與殼公司原股東協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份，或者在二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)股份取得控制權(quán)（2）增發(fā)新股方式：殼公司向借殼方定向增發(fā)新股，并達(dá)到一定比例，使收購(gòu)方取得控制權(quán)。（3）間接收購(gòu)方式：收購(gòu)方通過收購(gòu)殼公司的母公司，取得對(duì)上市公司的間接控制權(quán)。

2.支付對(duì)價(jià)方式

（1）直接現(xiàn)金支付?，F(xiàn)金收購(gòu)操作簡(jiǎn)單易行，但在采用現(xiàn)金支付時(shí)股權(quán)購(gòu)買方往往會(huì)面臨現(xiàn)金流壓力大，容易在短時(shí)間出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金短缺的問題。同時(shí)相比于其他支付方式，現(xiàn)金支付的收款方也會(huì)承擔(dān)更多的稅負(fù)。（2）通過資產(chǎn)或股權(quán)的置換。并購(gòu)方直接以自身的股權(quán)或資產(chǎn)來置換上市公司的股權(quán)，并通過此舉來掌握上市公司的控制權(quán)。資產(chǎn)或股權(quán)置換相對(duì)于現(xiàn)金支付存在需進(jìn)行價(jià)值評(píng)估、雙方對(duì)資產(chǎn)價(jià)值難以達(dá)成一致等缺點(diǎn)。但對(duì)比直接現(xiàn)金支付可以大大降低并購(gòu)方的現(xiàn)金壓力。（3）債權(quán)債務(wù)支付。債權(quán)支付即并購(gòu)方將對(duì)上市公司持有的債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)來實(shí)現(xiàn)對(duì)其控制。采用債權(quán)債務(wù)支付方式能使得殼公司擺脫大量負(fù)債，但是債權(quán)債務(wù)支付方式也可能使股權(quán)關(guān)系變得復(fù)雜。（4）混合支付?；旌现Ц都床捎枚喾N支付方式混合的支付對(duì)價(jià)方式，其更具有靈活性，在實(shí)務(wù)中更常見。

3.殼資源類型

（1）借凈殼上市。即殼公司已經(jīng)沒有經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)和司法糾紛等。借凈殼上市可以剝離原公司的債務(wù)以及不良資產(chǎn)，在完成借殼上市后也可避免很多不必要的經(jīng)濟(jì)法律糾紛。（2）借實(shí)殼上市。即在借殼公司完成對(duì)殼公司控股并借殼上市后，若未對(duì)殼公司原資產(chǎn)進(jìn)行剝離，繼續(xù)經(jīng)營(yíng)其原有業(yè)務(wù)。對(duì)比借凈殼上市，借實(shí)殼上市能夠?qū)す驹薪?jīng)營(yíng)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)進(jìn)行管理，原殼公司存在的債務(wù)問題或司法糾紛都將由借殼方來承擔(dān)，其風(fēng)險(xiǎn)與收益并存。

（三）借殼上市績(jī)效評(píng)價(jià)方法

1.事件分析法

事件分析法由Dolly于1933年首次提出，目前已廣泛運(yùn)用于企業(yè)并購(gòu)績(jī)效研究之中。本文主要通過事件分析法來分析愛旭股份在借殼上市前后公司股價(jià)的變化以及累計(jì)超額收益的大小。

2.財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法

本文通過財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法，主要從愛旭股份借殼前后償債能力、盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、發(fā)展能力這四個(gè)維度進(jìn)行分析。

三、愛旭股份借殼上市概況

（一）借殼雙方基本介紹

1.借殼方愛旭股份

上海愛旭新能源股份（以下簡(jiǎn)稱“愛旭股份”）有限公司最初于2009年11月成立于廣東省佛山市，其前身為廣東愛康太陽能科技有限公司。2017年公司股份改制完成，更名為廣東愛旭科技股份有限公司。主要從事太陽能電池的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，擁有業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的PERC電池制造技術(shù)和生產(chǎn)供應(yīng)能力，是全球PERC電池的主要供應(yīng)商之一。公司目前擁有廣東佛山、浙江義烏和天津三大高效PERC電池生產(chǎn)基地。據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019年公司出口太陽能電池全國(guó)排名第一，而全球出貨前十的晶硅組件廠商均已成為公司的核心客戶。隨著產(chǎn)能擴(kuò)張規(guī)劃的不斷實(shí)現(xiàn)，公司2020年產(chǎn)能將達(dá)到22GW，公司在全球太陽能電池市場(chǎng)的核心供應(yīng)商位置，將得到進(jìn)一步鞏固和提升。

公司作為太陽能行業(yè)的龍頭企業(yè)，最早利用管式PERC技術(shù)量產(chǎn)PERC電池，于2018年通過技改將產(chǎn)線全部升級(jí)為單晶PERC產(chǎn)線。該產(chǎn)線效率更是行業(yè)領(lǐng)先，非硅成本處行業(yè)第一梯隊(duì)，公司自有專利技術(shù)較其他同行業(yè)產(chǎn)業(yè)技術(shù)在效率、成本和產(chǎn)品可靠度方面更具優(yōu)勢(shì)，應(yīng)用至今電池轉(zhuǎn)換效率從21.56%提升到22.5%以上，高于行業(yè)預(yù)測(cè)的平均效率22.1%。據(jù)公司公告披露，2019年上半年公司單晶PERC產(chǎn)線的非硅成本已降到0.253元/W，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均的0.34元/W，且在國(guó)際范圍內(nèi)處于領(lǐng)先水平。

2.殼公司上海新梅

上海新梅置業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“上海新梅”）的獨(dú)家發(fā)起人上海港機(jī)廠，是隸屬于交通運(yùn)輸部的我國(guó)目前最大的港口機(jī)械設(shè)備專業(yè)制造廠，其前身為成立于1885年的公茂機(jī)器制造廠。公司從上海港機(jī)股份有限公司更名后，于1996年8月經(jīng)批準(zhǔn)改制為股份有限公司，并在上海證券交易所上市。而公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)也因此發(fā)生重大資產(chǎn)重組，由港口機(jī)械制造產(chǎn)業(yè)為主成功轉(zhuǎn)型為房地產(chǎn)開發(fā)與銷售產(chǎn)業(yè)。在資產(chǎn)重組的前期發(fā)展情況較好，2005年和2008年公司凈利潤(rùn)分別達(dá)到7423.6萬元和8316.28萬元。

但是這樣一家經(jīng)營(yíng)優(yōu)良的老牌房地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)，其盈利水平從2008年后卻遭到急劇下滑，此后凈利潤(rùn)從8316萬水平急劇下降至僅有千萬左右。而且這樣的下滑勢(shì)頭并未停止，直至2013年到2014年兩年間出現(xiàn)巨額虧損的狀況，從而被上交所實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示。另外，由于近年來其股東興盛集團(tuán)和開南系關(guān)于上海新梅的控股權(quán)紛爭(zhēng)一直處于無定論的情況中，再加上2019年其子公司江陰新梅身陷拖欠維修事項(xiàng)的訴訟案件，其賠償金額達(dá)7831萬元，使公司集團(tuán)整體的盈利水平更是雪上加霜。

（二）愛旭股份借殼上市具體方案

1.發(fā)布借殼方案

2019年1月8日上海新梅發(fā)布公告稱，公司與愛旭股份簽訂《重大資產(chǎn)置換及非公開發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)協(xié)議》，上市公司擬將除保留資產(chǎn)外的全部資產(chǎn)、負(fù)債及業(yè)務(wù)作為置出資產(chǎn)，與廣東愛旭的全體股東持有的廣東愛旭整體100%股權(quán)的等值部分進(jìn)行置換。具體交易對(duì)價(jià)為擬置出資產(chǎn)的預(yù)估值為5億元，擬購(gòu)買資產(chǎn)的預(yù)估值不高于67億元，上述差額62億元由上市公司以非公開發(fā)行股份的方式向各交易對(duì)方購(gòu)買。本次交易完成后，上市公司實(shí)際控制人陳剛及其一致行動(dòng)人合計(jì)控制上市公司約54.2%的表決權(quán)，實(shí)現(xiàn)上市公司實(shí)際控制權(quán)變更。

另外，根據(jù)本次交易中的《業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償協(xié)議》，業(yè)績(jī)承諾人承諾本次重大資產(chǎn)重組實(shí)施完畢，愛旭股份在2019年度、2020年度和2021年度實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)分別不低于43800萬元、74000萬元和 90000萬元，如此高額的業(yè)績(jī)承諾也帶來可實(shí)現(xiàn)性問題和業(yè)內(nèi)外的高度關(guān)注（圖2）。

圖2 愛旭股份借殼上市交易結(jié)構(gòu)圖

2.交易對(duì)價(jià)修改

由于該項(xiàng)交易是2019年首單借殼重組交易，而擬置入資產(chǎn)愛旭股份100%股權(quán)的預(yù)估值不高于67億元，預(yù)估增值率335.62%。在此情況下，公司在發(fā)布公告的第二天隨即收到了上交所下發(fā)的問詢函，其關(guān)注點(diǎn)包括了標(biāo)的資產(chǎn)的歷次股權(quán)轉(zhuǎn)讓背景與估值依據(jù)。

在高度關(guān)注和問詢之下，預(yù)案經(jīng)歷幾輪修訂后，上海新梅于2019年4月22日發(fā)布關(guān)于資產(chǎn)重組的修訂公告，具體交易對(duì)價(jià)修改為擬置出資產(chǎn)的作價(jià)為5.17億元，擬購(gòu)買資產(chǎn)的作價(jià)為58.85億元，兩項(xiàng)差額53.68億元由上市公司以發(fā)行股份的方式向各交易對(duì)方購(gòu)買。

同時(shí)對(duì)《業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償協(xié)議》中的業(yè)績(jī)承諾要求修改為愛旭股份在2019年度、2020年度和2021年度實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)分別不低于47500萬元、66800萬元和 80000萬元。

3.中止和恢復(fù)

然而該項(xiàng)資產(chǎn)重組和借殼上市交易的進(jìn)行并非順利。公司于2019年7月17日發(fā)布公告，由于上海新梅此次借殼交易的審計(jì)方瑞華會(huì)計(jì)師事務(wù)所因在康得新復(fù)合材料股份有限公司年報(bào)審計(jì)業(yè)務(wù)中涉嫌違反證券相關(guān)法律法規(guī)被中國(guó)證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，因而導(dǎo)致公司申請(qǐng)發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)事項(xiàng)暫時(shí)中止審核。

由于審計(jì)方對(duì)該公司發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行了全面復(fù)核，由獨(dú)立復(fù)核人員重新履行內(nèi)核程序和合規(guī)程序，并出具復(fù)核報(bào)告，因此滿足提交恢復(fù)審核申請(qǐng)的條件。最終于8月2日，公司本次資產(chǎn)置換和借殼上市交易獲得證監(jiān)委批準(zhǔn)，發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)事項(xiàng)獲得有條件通過。

四、愛旭股份借殼上市績(jī)效研究

（一）市場(chǎng)績(jī)效

1.短期市場(chǎng)績(jī)效

運(yùn)用事件分析法，以2019年1月8日上海新梅發(fā)布公告并復(fù)牌為基準(zhǔn)日，計(jì)算其前后十天的超額收益率和累計(jì)超額收益率，以此來分析愛旭股份借殼上市的市場(chǎng)表現(xiàn)。

本次分析選擇事件窗口前110個(gè)交易日至前10個(gè)交易日為估計(jì)期間，將其中的愛旭股價(jià)漲幅數(shù)據(jù)和其所在行業(yè)指數(shù)漲幅數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比，通過一元線性回歸得出愛旭的股價(jià)預(yù)期收益率與指數(shù)收益率的相關(guān)性。公式如下：

y=0.8356x-0.00005

y表示愛旭預(yù)期收益率，x表示行業(yè)指數(shù)收益率。相關(guān)系數(shù)R為0.6194。因此，兩者之間存在一定的線性關(guān)系且關(guān)系較為顯著。估計(jì)期內(nèi)愛旭收益率與行業(yè)指數(shù)收益率的關(guān)系如圖3所示。

圖3 愛旭收益率與行業(yè)指數(shù)收益率擬合圖

將估計(jì)得出的愛旭預(yù)期收益率和其實(shí)際收益率進(jìn)行比較，得出超額收益與累計(jì)超額收益如表1所示。

從表1可以看出，在2019年1月8日上海新梅發(fā)布公告后，其有連續(xù)三個(gè)漲停。從圖4也可以看出，在重組公告發(fā)布并復(fù)牌兩天內(nèi)，公司立即獲得了 15.83%的累計(jì)超額收益，這說明了投資者對(duì)此次愛旭股份借殼上市普遍持樂觀態(tài)度。在完成借殼上市后的第十天，公司的累計(jì)超額收益率為6.62%，仍然保持在較高水平。通過采用事件分析法我們認(rèn)為，愛旭股份此次的借殼上市運(yùn)作比較成功，為股東創(chuàng)造了價(jià)值。

圖4 愛旭股份事件期內(nèi)超額收益率和累計(jì)超額收益率數(shù)據(jù)圖

表1 愛旭股份事件期內(nèi)超額收益率和累計(jì)超額收益率數(shù)據(jù)表

2.長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效

借殼上市不僅對(duì)公司短期股價(jià)能夠造成影響，借殼上市完成后公司的經(jīng)營(yíng)情況也會(huì)通過后期的股價(jià)來體現(xiàn)。如圖5為愛旭股份借殼上市后的每周股價(jià)與上證指數(shù)比較圖。

從圖5可以看出，愛旭股份在借殼上市后其股價(jià)一路上升，說明愛旭股份借殼上市后的經(jīng)營(yíng)發(fā)展達(dá)到了社會(huì)公眾的預(yù)期，市場(chǎng)認(rèn)可愛旭股份的經(jīng)營(yíng)能力和發(fā)展?jié)摿Α?/p>

圖5 愛旭股份每周股價(jià)與上證指數(shù)比較圖

（二）財(cái)務(wù)績(jī)效

1.償債能力分析

本文選取適合體現(xiàn)愛旭股份償債能力的三個(gè)指標(biāo)：速動(dòng)比率、流動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行對(duì)比評(píng)價(jià)。愛旭股份的償債能力如表2所示。

表2 愛旭股份2016～2019償債能力表

從圖6中能夠清晰地看出，愛旭股份的短期償債能力在2017年到達(dá)頂峰，之后兩年不斷下降，2019年借殼上市后更是進(jìn)一步降低。

圖6 愛旭股份2016～2019償債能力圖

2019年速動(dòng)比率和流動(dòng)比率的下降主要是由于公司業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)和本期公司新項(xiàng)目建設(shè)，開具銀行承兌匯票結(jié)算增加，應(yīng)付材料款增加，應(yīng)付票據(jù)較上年增加 133.17%，應(yīng)付賬款較上年增加141.14% 。而愛旭股份2019年資產(chǎn)負(fù)債率的上升主要是由于本期公司新項(xiàng)目建設(shè)，銀行借款增加，期末長(zhǎng)期借款較期初增加10.2億元，約1187.45%

2.營(yíng)運(yùn)能力分析

本文選取應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率四個(gè)指標(biāo)全方位分析愛旭股份的資產(chǎn)管理效率。

從表3可以看出，愛旭股份的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率不低，說明愛旭股份的資金周轉(zhuǎn)速度快，資金管理能力強(qiáng)。借殼上市后愛旭的存貨周轉(zhuǎn)率有著明顯的下降，其期末存貨較期初增加203.95%，主要由于本期天津生產(chǎn)基地投產(chǎn)，產(chǎn)能提升導(dǎo)致存貨規(guī)模增長(zhǎng)。借殼上市后愛旭的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降主要是由于其資產(chǎn)增長(zhǎng)的幅度遠(yuǎn)大于收入增長(zhǎng)的幅度。

表3 愛旭股份2016～2019營(yíng)運(yùn)能力表

3.盈利能力分析

本文對(duì)愛旭股份的盈利能力進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)，選取銷售毛利率、銷售凈利率、總資產(chǎn)凈利率及權(quán)益凈利率進(jìn)行前后對(duì)比分析。

首先對(duì)愛旭股份的利潤(rùn)表進(jìn)行總體的分析。從表4可以看出，2019年愛旭股份的營(yíng)業(yè)收入和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)在借殼上市之后延續(xù)了前幾年的增長(zhǎng)趨勢(shì)，較2018年分別增長(zhǎng)47.74%和57.80%。其2019年的凈利潤(rùn)也不低于47500萬元，滿足了業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償協(xié)議的要求。

表4 愛旭股份2016～2019利潤(rùn)表各項(xiàng)數(shù)據(jù)(單位：萬元）

再?gòu)南鄬?duì)指標(biāo)進(jìn)行分析。光伏產(chǎn)業(yè)屬于資本技術(shù)比較密集的行業(yè)，從圖7可以看出，愛旭股份的銷售毛利率和銷售凈利率在借殼上市后都有輕微的上升，但幅度不大，仍有進(jìn)步的空間。雖然整體利潤(rùn)增長(zhǎng)，但2019年愛旭天津生產(chǎn)基地投產(chǎn)和新建義烏二期生產(chǎn)基地，資產(chǎn)大幅增加，總資產(chǎn)凈利率反而下降（表5）。

圖7 愛旭股份2016～2019盈利能力圖

表5 愛旭股份2016～2019盈利能力表

4.發(fā)展能力分析

2019年，愛旭股份產(chǎn)能增加，業(yè)務(wù)規(guī)模大幅增長(zhǎng)，同時(shí)投資設(shè)立控股子公司義烏旭高，并為支持天津愛旭的項(xiàng)目建設(shè)并優(yōu)化其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)向其增資，并積極推進(jìn)天津基地項(xiàng)目、義烏二期項(xiàng)目等重點(diǎn)項(xiàng)目的建設(shè)。

從表6可以看出，愛旭股份在借殼上市之后沒有停下快速成長(zhǎng)的步伐，發(fā)展能力的各項(xiàng)指標(biāo)都保持高速增長(zhǎng)的趨勢(shì)。

表6 愛旭股份2016～2019發(fā)展能力表

五、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

1.愛旭股份借殼上市順應(yīng)國(guó)家政策

2019年是中國(guó)光伏“平價(jià)上網(wǎng)”元年，國(guó)家發(fā)改委、國(guó)家能源局陸續(xù)發(fā)布了關(guān)于促進(jìn)“平價(jià)上網(wǎng)”的相關(guān)政策。實(shí)現(xiàn)“平價(jià)上網(wǎng)”需要性價(jià)比更優(yōu)、轉(zhuǎn)換效率更高的電池技術(shù)支撐，而愛旭股份所掌握的PERC電池技術(shù)很好地符合了上述條件，其憑借更優(yōu)的轉(zhuǎn)換效率和性價(jià)比成為市場(chǎng)主流產(chǎn)品。而愛旭股份明晰自身優(yōu)勢(shì)、抓住機(jī)遇，通過借殼上市來擴(kuò)大自身經(jīng)營(yíng)規(guī)模，既順應(yīng)了國(guó)家政策導(dǎo)向，又推動(dòng)了自身發(fā)展。

2.借殼上市為愛旭股份帶來較高短期績(jī)效

愛旭股份在此次重大資產(chǎn)重組復(fù)牌后，得到眾多投資者的看好，股價(jià)增長(zhǎng)波動(dòng)明顯，累計(jì)超額收益率增加明顯。證實(shí)了優(yōu)質(zhì)企業(yè)借殼上市時(shí)會(huì)受到投資者大量關(guān)注，股價(jià)也會(huì)隨之升高，市值在短期內(nèi)增值明顯，給企業(yè)股東財(cái)富帶來大量增值。

3.愛旭股份借殼上市具有戰(zhàn)略規(guī)劃，長(zhǎng)期績(jī)效明顯

愛旭股份借殼上市后，其股價(jià)一路上漲至今并創(chuàng)造新高，長(zhǎng)期績(jī)效明顯。愛旭股份此次借殼上市極具戰(zhàn)略規(guī)劃，除了繼續(xù)加大技術(shù)研發(fā)投入外，還加大對(duì)外投資，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模。愛旭股份在2019年以原房地產(chǎn)業(yè)務(wù)置換購(gòu)入廣東愛旭的100%股權(quán)，同時(shí)與浙江的義烏高新共同出資設(shè)立了義烏旭高來發(fā)展高效晶硅電池項(xiàng)目，后又出資支持天津愛旭的項(xiàng)目建設(shè)。

雖然從財(cái)務(wù)績(jī)效分析的數(shù)據(jù)來看，愛旭股份在借殼上市后其營(yíng)運(yùn)能力和償債能力均有所下降，但是造成此現(xiàn)象的主要原因是愛旭股份在借殼上市后快速擴(kuò)張其生產(chǎn)規(guī)模、加大生產(chǎn)投入造成的，在所投資項(xiàng)目正常運(yùn)營(yíng)后，相信該方面績(jī)效數(shù)據(jù)會(huì)有所改善。在盈利能力上，由于其于光伏電池上的技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，愛旭股份的盈利能力有所上升。而且基于全球經(jīng)濟(jì)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，世界能源需求勢(shì)必不斷增加，目前主要以不可再生資源進(jìn)行供能的方式終將被淘汰，世界對(duì)新型能源的需求也會(huì)逐漸增加，在這樣的供需關(guān)系下，愛旭股份的盈利能力仍存在巨大的提升空間，未來具有較好的發(fā)展前景。

（二）啟示

1.借殼上市時(shí)應(yīng)選擇優(yōu)質(zhì)的殼資源

與IPO相比，借殼上市的操作更為靈活、要求更低，完成上市的速度也更快。一個(gè)較好的借殼上市既取決于殼公司的選擇，又取決于交易方式的確定。一般而言，企業(yè)在選擇殼公司時(shí)應(yīng)遵循以下幾條建議：（1）選擇的殼資源應(yīng)該是規(guī)模越小越好、市值越低越好，因?yàn)榈褪兄档臍す驹诮铓ど鲜薪灰字胁恍枰ㄙM(fèi)太多成本，借殼企業(yè)可以將資金用于上市后的戰(zhàn)略發(fā)展與企業(yè)擴(kuò)展之中；（2）選擇的殼資源應(yīng)該是負(fù)債與糾紛案件越少越好，因?yàn)榻铓す驹诮铓ず蟛恍枰ㄙM(fèi)過多的精力與財(cái)力處理殼公司的“歷史遺留問題”，借殼上市的成功率更高；（3）選擇的殼公司的股東構(gòu)架需要簡(jiǎn)單，股權(quán)構(gòu)架較為集中的越為優(yōu)質(zhì)，因?yàn)楣蓶|構(gòu)架集中則在進(jìn)行借殼上市的過程中需要談判的對(duì)象就相對(duì)越少，完成借殼上市的時(shí)間會(huì)更短，成功率也會(huì)更大。

愛旭股份根據(jù)自身情況與行業(yè)發(fā)展進(jìn)程，理性地選擇了借殼上市作為自己的上市路徑，且選擇上海新梅作為其殼公司。殼公司上海新梅存在的問題是業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況慘淡，企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，但是存在的負(fù)債較少，且僅存在關(guān)于興盛集團(tuán)與開南系關(guān)于上海新梅控股股權(quán)的紛爭(zhēng)。在此次借殼上市中上海新梅擬將除保留資產(chǎn)（域名）外的全部資產(chǎn)、負(fù)債及業(yè)務(wù)作為置出資產(chǎn)，屬于典型的借凈殼上市，為愛旭股份在完成借殼上市后避免很多不必要的經(jīng)濟(jì)法律糾紛。

2.借殼上市時(shí)應(yīng)選擇合適的交易方案

借殼方案多種多樣，借殼上市的公司應(yīng)從自身的利益需求出發(fā)，在保證合規(guī)合法的基礎(chǔ)上選擇最為合適的借殼上市交易方案，為企業(yè)帶來最大價(jià)值。本次借殼上市的案例中，愛旭股份選擇“資產(chǎn)置換與發(fā)行股份”等搭配模式方案完成借殼上市活動(dòng)，既獲得上海新梅的控制權(quán)，亦節(jié)省了巨額現(xiàn)金成本，有效的規(guī)避了現(xiàn)金流短缺財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3.借殼上市應(yīng)有長(zhǎng)期戰(zhàn)略規(guī)劃

借殼上市在短期內(nèi)絕大情況下會(huì)為企業(yè)帶來好的市場(chǎng)反應(yīng)，使企業(yè)股價(jià)提高，品牌效應(yīng)提升。但是企業(yè)不能局限于眼前的利益，因?yàn)楫?dāng)前大環(huán)境下企業(yè)借殼上市往往伴隨著業(yè)績(jī)承諾，借殼企業(yè)應(yīng)制定長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略規(guī)劃，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

近年來，隨著我國(guó)光伏行業(yè)的不斷成熟發(fā)展，頭部企業(yè)在實(shí)現(xiàn)技術(shù)領(lǐng)先和規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí)開始進(jìn)軍資本市場(chǎng)，以期為企業(yè)的可持續(xù)健康發(fā)展注入新的活力。愛旭股份此次借殼上市，在自身發(fā)展迅速且研發(fā)突破效率快于同行業(yè)的情況下，結(jié)合市場(chǎng)化配置資源核心地位所發(fā)揮的效能，為愛旭股份的長(zhǎng)期發(fā)展打下基礎(chǔ)，不僅通過借殼上市的方式拓寬了公司的融資渠道，同時(shí)提升了公司在光伏太陽能行業(yè)以及相關(guān)協(xié)同產(chǎn)業(yè)的知名度和曝光度，進(jìn)一步強(qiáng)化國(guó)內(nèi)市場(chǎng)資源配置的決定性作用，并為向全球市場(chǎng)輸出先進(jìn)技術(shù)成本及優(yōu)勢(shì)產(chǎn)能提供可能，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。