寧大芮 李亮宇

在我國加強(qiáng)租購并舉的城鎮(zhèn)住房制度的引導(dǎo)下，住房租賃行業(yè)已蓬勃興起，并形成了持有經(jīng)營、租賃經(jīng)營、委托管理三種模式。金融手段隨之頻頻創(chuàng)新，但也表現(xiàn)出極大的局限性和風(fēng)險(xiǎn)性。主要體現(xiàn)在金融配套體系不完善，退出渠道匱乏。目前公募REITs已在基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)開展試點(diǎn)，但遲遲未將租賃住房納入。本文將對目前住房租賃行業(yè)的特點(diǎn)、金融配套手段的種類及困境展開討論，對未來住房租賃行業(yè)金融政策體系的建立和完善提出建議。

一、研究背景

在國家一系列有效擴(kuò)大租賃住房供給的政策指引下，我國住房租賃市場快速發(fā)展。據(jù)多家研究機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)測算顯示，2020年中國的住房租賃市場服務(wù)人口數(shù)量已突破2億人，租金成交額突破2萬億元。預(yù)計(jì)到2030年，租賃市場規(guī)模將達(dá)到4.2—4.6萬億元。

我國住房租賃市場供給主要來源于居民自有住房、各級政府提供的保障性租賃住房、專業(yè)機(jī)構(gòu)集中改造或建設(shè)三大類。其中居民個(gè)人出租房屋在住房租賃市場上占比接近90%，長租公寓企業(yè)等機(jī)構(gòu)不足5%。

二、住房租賃行業(yè)金融模式現(xiàn)狀

（一）住房租賃商業(yè)模式

根據(jù)資產(chǎn)投入程度，一般可分為重資產(chǎn)、中資產(chǎn)和輕資產(chǎn)三種模式。

重資產(chǎn)模式，也稱持有經(jīng)營模式，指企業(yè)通過開發(fā)或收購方式獲得物業(yè)產(chǎn)權(quán)，通過經(jīng)營賺取租金收入，一般為集中式持有物業(yè)。企業(yè)的資金來源主要為自有資金及債務(wù)資金，融資方式以債務(wù)融資為主。重資產(chǎn)模式多為大型企業(yè)參與，持有期長而穩(wěn)定，經(jīng)營合規(guī)性較好，并且企業(yè)可以獲得資產(chǎn)升值收益。劣勢主要有：土地及物業(yè)成本高，資金占用大，對資金實(shí)力和資本運(yùn)作能力要求高，租金回報(bào)率低。按目前的租金收入水平，以商品房用地開發(fā)的長租公寓投資回收期可能長達(dá)40年以上，無法收回成本，且由于投入大、回報(bào)難，企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張速度緩慢。

中資產(chǎn)模式，也稱租賃經(jīng)營模式，指企業(yè)通過租賃方式獲得物業(yè)使用權(quán)，改造后經(jīng)營并賺取租金價(jià)差，可分為集中式和分散式。企業(yè)的資金來源以自有資金、股權(quán)融資及債務(wù)資金為主。中資產(chǎn)模式優(yōu)點(diǎn)在于：前期資金占用相對較低，籌備周期短，能夠快速擴(kuò)張規(guī)模。劣勢主要有：前期資本瘋狂涌入哄抬拿房成本，大幅壓縮租金差，盈利困難;房源多為小業(yè)主提供，改造難度大，管理維護(hù)成本高。 由于參與門檻低，合規(guī)性差，也是現(xiàn)今爆雷最頻發(fā)的模式。

輕資產(chǎn)模式，也稱委托管理模式，指企業(yè)作為運(yùn)營方單純輸出品牌和運(yùn)營服務(wù)，租金收入由物業(yè)產(chǎn)權(quán)方獲得，運(yùn)營企業(yè)僅收取委托管理費(fèi)或營收提成。企業(yè)的資金來源以自有資金及股權(quán)融資為主。輕資產(chǎn)模式優(yōu)勢在于：商業(yè)可持續(xù)性強(qiáng)，前期投入少或無投入，項(xiàng)目投入回收較快;業(yè)務(wù)穩(wěn)定性高，現(xiàn)金流小，管理維護(hù)成本低，風(fēng)險(xiǎn)較小。劣勢主要有：參與主體對運(yùn)營能力要求高，競爭激烈;企業(yè)由于不持有可抵押資產(chǎn)，獲取融資或進(jìn)行資本運(yùn)作的難度較高。

（二）現(xiàn)有配套金融支持模式

租賃住房企業(yè)融資方式主要包括銀行貸款、信托貸款、資管計(jì)劃或保險(xiǎn)債權(quán)計(jì)劃、公司債、中期票據(jù)等債券融資，發(fā)行類REITs、租金收益權(quán)ABS等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，以及企業(yè)股權(quán)融資。

1.金融機(jī)構(gòu)租賃住房專項(xiàng)開發(fā)貸款。目前，金融機(jī)構(gòu)對租賃住房開發(fā)貸款設(shè)有專項(xiàng)額度，除銀行資金外，也放開了對保險(xiǎn)資金禁止投住宅類資產(chǎn)的限制。租賃住房專項(xiàng)開發(fā)貸款優(yōu)點(diǎn)是審批流程簡單，期限靈活，融資成本具有優(yōu)勢。缺點(diǎn)是多流向頭部公司，實(shí)際用于租賃住房領(lǐng)域的金額無法監(jiān)控，且增加資產(chǎn)負(fù)債率，加大杠桿。

2.債券融資。債券融資包括公司債、企業(yè)債、中期票據(jù)等在證券交易所或者銀行間交易商協(xié)會公開市場發(fā)行的債券，以上債券均設(shè)置了租賃住房專項(xiàng)債券品種，募集資金可用于租賃住房建設(shè)，監(jiān)管對具備條件的債券審批較為支持，通常有綠色通道，發(fā)行規(guī)模要求在企業(yè)凈資產(chǎn)40%以內(nèi)。近三年，頭部房企住房租賃專項(xiàng)公司債發(fā)行規(guī)模均超過150億元，三年總規(guī)模超450億元。

3.股權(quán)融資。股權(quán)融資方式對盈利能力不強(qiáng)、現(xiàn)金流不穩(wěn)定、缺乏可抵押資產(chǎn)的獨(dú)立第三方長租公寓運(yùn)營商更具優(yōu)勢，主要是長租公寓運(yùn)營企業(yè)通過釋放企業(yè)的股權(quán)，獲得風(fēng)險(xiǎn)投資基金股權(quán)融資或者IPO上市融資。缺點(diǎn)是平均單筆融資金額較小，國內(nèi)的上市房企目前仍無法通過資本市場進(jìn)行股權(quán)融資。

長租公寓運(yùn)營企業(yè)股權(quán)融資馬太效應(yīng)在2015年以后就有所顯現(xiàn)，2018年開始龍頭企業(yè)融資爆發(fā)，在2019年更是達(dá)到了高潮。2019年底和2020年，青客公寓、蛋殼公寓先后在海外資本市場IPO上市，但均面臨資金鏈斷裂等財(cái)務(wù)困境，未能通過上市發(fā)展壯大。

4.資產(chǎn)證券化。（1）租賃住房類REITs（股性或債性融資）。類REITs（“資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”）作為租賃住房融資方式中最接近權(quán)益型融資工具的一種，給自持租賃住房企業(yè)提供了階段性退出渠道。2018年，新派公寓作為長租公寓運(yùn)營企業(yè)與保利發(fā)展作為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)分別發(fā)行市場同類型企業(yè)首單租賃住房類REITs，金額分別為2.7億元與17.17億元，為類RETIs產(chǎn)品在行業(yè)的首次試水。目前，市場上共計(jì)發(fā)行租賃住房類REITs 13單，類REITs已經(jīng)成為自持租賃住房企業(yè)重要的融資工具之一;（2）租金收益權(quán)ABS與ABN（債性融資）。租金收益權(quán)ABS與ABN發(fā)行主體主要為輕資產(chǎn)運(yùn)營企業(yè)，一般用結(jié)構(gòu)化方式，通過發(fā)行資產(chǎn)支持證券或資產(chǎn)支持票據(jù)載體，用租賃住房資產(chǎn)產(chǎn)生的租金現(xiàn)金流作為收益支持的，按約定以還本付息方式支付收益的證券化融資工具。資產(chǎn)支持證券（ABS）與資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）本質(zhì)相同，發(fā)行場所不同，分別為證券交易所與銀行間市場交易商協(xié)會，可迅速回籠資金，以當(dāng)前租賃市場推動未來租賃市場的發(fā)展，形成持續(xù)性的滾動發(fā)展。魔方公寓信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、中信證券—自如1號房租分期信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃等均為代表性的租金收益權(quán)ABS。飛馳—建融招商長租公寓系列2017年度第一期定向資產(chǎn)支持票據(jù)在銀行間市場發(fā)行;（3）租賃住房CMBS（債性融資）。租賃住房CMBS是指以單個(gè)或多個(gè)租賃住房資產(chǎn)的抵押貸款組合包裝而構(gòu)成的基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)以未來收入（如租金、物業(yè)費(fèi)、商業(yè)管理費(fèi)等）為主要償債本息來源的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品，招商創(chuàng)融—招商蛇口長租公寓第一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃為典型的租賃住房CMBS產(chǎn)品。CMBS相比于類REITs產(chǎn)品而言，物業(yè)只需辦理抵押、無需辦理產(chǎn)權(quán)過戶或是項(xiàng)目公司股權(quán)的過戶不涉及新增增值稅和企業(yè)所得稅等稅負(fù)，而類REITS由于前期需轉(zhuǎn)讓物業(yè)資產(chǎn)或項(xiàng)目公司股權(quán)，需要繳納企業(yè)所得稅或土地增值稅以及契稅。

（三）創(chuàng)新金融支持模式：REITs

租賃住房行業(yè)的投資資金體量龐大，各商業(yè)模式的投融資訴求也不盡相同，因此除了已有金融支持模式，創(chuàng)新金融支持模式對于租賃住房行業(yè)也十分重要。REITs在我國作為創(chuàng)新型金融產(chǎn)品，是不動產(chǎn)領(lǐng)域的戰(zhàn)略金融工具，是促進(jìn)租賃住房行業(yè)發(fā)展核心的創(chuàng)新型金融支持途徑。

REITs能有效盤活租賃住房行業(yè)的存量資產(chǎn)，并以存量融資帶動增量投資，形成租賃住房行業(yè)的資金鏈條閉環(huán)，實(shí)現(xiàn)租賃住房行業(yè)高效率的良性投資循環(huán)。同時(shí)權(quán)益型的REITs能提升租賃住房行業(yè)直接融資比例，降低租賃住房行業(yè)的杠桿率，有助于降低租賃住房行業(yè)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

目前，權(quán)益型公募REITs產(chǎn)品已在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域試點(diǎn)，但還未向租賃住房開放，仍在探討階段。2020年4月，國家發(fā)改委及中國證監(jiān)會牽頭，在國內(nèi)推行基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs，租賃住房公募REITs的組織形式可借用當(dāng)前基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的框架，為“底層資產(chǎn)—項(xiàng)目公司—專項(xiàng)計(jì)劃—投資人”的結(jié)構(gòu)，底層資產(chǎn)限定為租賃住房資產(chǎn)，由國家發(fā)改委及中國證監(jiān)會將租賃住房資產(chǎn)納入基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的底層資產(chǎn)范圍內(nèi)，即可利用現(xiàn)有公募REITs規(guī)則發(fā)行。

租賃住房公募REITs由于公開募集，因此資金來源既包括機(jī)構(gòu)投資者，也包括個(gè)人投資者，可廣泛吸納社會公眾資金。

三、住房租賃行業(yè)金融配套困境：金融配套體系不完善，退出渠道匱乏

（一）專項(xiàng)資金支持力度弱，租賃住房專項(xiàng)融資收緊趨勢明顯

從專項(xiàng)資金支持力度看，進(jìn)入2019年，租賃住房的專項(xiàng)融資愈發(fā)收緊，通過上交所發(fā)行的住房專項(xiàng)企業(yè)債券僅6只。在房地產(chǎn)政策持續(xù)收緊的情況下，租賃住房的銀行貸款融資和資本市場融資均受到一定影響。租金貸被從嚴(yán)監(jiān)管后，需求端的資金支持力度銳減，也在一定程度上抑制了租賃住房的資金供給。

（二）金融退出渠道匱乏，抑制了行業(yè)投資能力

由于租賃住房行業(yè)金融退出渠道匱乏，傳導(dǎo)至前端投資，導(dǎo)致前期投資權(quán)益型資金不足，極大地抑制了租賃住房行業(yè)高效快速的集中投資能力。重資產(chǎn)模式下產(chǎn)權(quán)退出缺乏渠道，我國目前尚無真正的權(quán)益型公募REITs，同時(shí)正在發(fā)展的類REITs在稅收政策、交易渠道等方面仍有一定限制。租賃經(jīng)營模式的股權(quán)融資退出不暢，因大多數(shù)企業(yè)盈利能力尚未達(dá)到國內(nèi)上市條件，目前還沒有在國內(nèi)成功上市的中介型長租公寓，造成前期私募股權(quán)投資人退出渠道不暢，企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展受限。

（三）租賃住房公募REITs推動緩慢

租賃住房公募REITs一直以來都被視為解決租賃住房企業(yè)融資困難、拓寬融資渠道的理想方式，但目前仍未開展試點(diǎn)，主要仍有以下難點(diǎn)尚未解決：第一，租賃住房租金回報(bào)率低，土地供應(yīng)機(jī)制有待調(diào)整;第二，專業(yè)品牌運(yùn)營機(jī)構(gòu)不足。國內(nèi)租賃住房領(lǐng)域的專業(yè)品牌運(yùn)營機(jī)構(gòu)無論在數(shù)量、運(yùn)營水平還是管理規(guī)模方面都尚存較大的發(fā)展提升空間;第三，缺少REITs綜合性稅制安排。我國REITs發(fā)行主要依據(jù)2001年頒布的《信托法》，目前尚無全國范圍內(nèi)適用的制度和政策，也無相關(guān)的稅收優(yōu)惠政策。

四、完善住房租賃行業(yè)金融配套體系的建議

租賃住房是存在著巨大的發(fā)展需求的市場，要支持其發(fā)展，進(jìn)一步推動形成租購并舉的住房體系，需結(jié)合其商業(yè)模式、金融模式的特點(diǎn)和困難，建立自上而下的金融配套體系，包括金融政策、金融工具、稅收政策等，同時(shí)，必須加強(qiáng)行業(yè)監(jiān)管，避免行業(yè)發(fā)展的同時(shí)滋生泡沫風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)前資本市場可用于租賃住房行業(yè)發(fā)展的金融工具已經(jīng)比較完善，但相關(guān)支持政策制度及對應(yīng)的金融工具尚待明確。監(jiān)管機(jī)構(gòu)可針對租賃住房行業(yè)的特點(diǎn)，制定專項(xiàng)支持政策，發(fā)布相關(guān)支持細(xì)則，并明確鼓勵相關(guān)金融工具如租賃住房REITs等參與支持租賃住房行業(yè)發(fā)展。

（二）加強(qiáng)低息專項(xiàng)貸款、專項(xiàng)債券、專項(xiàng)股權(quán)基金等資金支持

加強(qiáng)專項(xiàng)資金支持，拓寬企業(yè)融資渠道。對于自持型長租公寓企業(yè)，由政策性銀行或商業(yè)銀行等提供低息專項(xiàng)貸款;對企業(yè)發(fā)行債券用于發(fā)展長租公寓的，提供綠色審批通道，為企業(yè)降低資金成本，提供長線資金支持。設(shè)立相應(yīng)的產(chǎn)業(yè)基金和政府引導(dǎo)基金，加大支持對符合規(guī)定的中介型長租公寓的私募股權(quán)投資，同時(shí)引導(dǎo)和支持企業(yè)發(fā)行ABS獲得債權(quán)融資。

（三）加快公募REITs試點(diǎn)與類REITs發(fā)展

1.從國資企業(yè)開展試點(diǎn)，以政策優(yōu)惠鼓勵發(fā)行商業(yè)住房租賃REITs。當(dāng)前階段，普遍認(rèn)為傳統(tǒng)房企及房企下屬租賃平臺仍是發(fā)行住房租賃REITs的主要參與者。在長租公寓運(yùn)營中，房地產(chǎn)企業(yè)在房源獲取、資金投入和物業(yè)管理方面擁有天然優(yōu)勢，房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)入住房租賃市場后能夠引導(dǎo)市場向集約化、規(guī)范化的方向發(fā)展。建議可從國資企業(yè)開展試點(diǎn)，給予住房租賃業(yè)務(wù)一定的稅收優(yōu)惠或其他激勵，引導(dǎo)企業(yè)積極參與發(fā)行住房租賃公募REITs及類REITs。

2.將租賃住房納入基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs底層資產(chǎn)范圍。租賃住房本身是緊密關(guān)連民生領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施，將租賃住房單獨(dú)納入基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的底層資產(chǎn)范圍內(nèi)，有利于其與商業(yè)地產(chǎn)切割，防止市場對房地產(chǎn)調(diào)控政策誤讀和輿論炒作;基礎(chǔ)設(shè)施REITs的模式逐漸成熟，首批基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點(diǎn)項(xiàng)目馬上發(fā)行，有經(jīng)驗(yàn)可循，可充分保障租賃住房公募REITs的穩(wěn)定性。

3.系統(tǒng)性降低租賃住房REITs稅費(fèi)，創(chuàng)造良好的稅收環(huán)境。未來需要對租賃住房公募REITs和類REITs進(jìn)行特殊的稅收優(yōu)惠。在設(shè)立環(huán)節(jié)，建議對土地增值稅遞延繳納，對增值稅明確REITs產(chǎn)品不征收增值稅的稅收優(yōu)惠條件，對所得稅暫緩征收，對重組環(huán)節(jié)中涉及的印花稅實(shí)行免征。在運(yùn)營環(huán)節(jié)，對所得稅參照國外REITs市場成熟經(jīng)驗(yàn)對REITs產(chǎn)品中項(xiàng)目公司每年進(jìn)行的股東分紅免征企業(yè)所得稅。

（四）建立資金隔離監(jiān)管，保證融資資金精準(zhǔn)投向租賃住房市場

在當(dāng)前實(shí)施“租購并舉”，保障全民“住有所居”的大環(huán)境下，支持租賃住房行業(yè)的發(fā)展，同時(shí)還要堅(jiān)持對房地產(chǎn)市場的調(diào)控，避免資金違規(guī)流向房地產(chǎn)投資領(lǐng)域。以金融支持住房租賃市場的發(fā)展，精確引導(dǎo)相關(guān)融資資金投入到住房租賃市場的建設(shè)中至關(guān)重要。因此，需要建立資金閉環(huán)監(jiān)管體系，完善相關(guān)的資金隔離制度系統(tǒng)，對以租賃住房金融產(chǎn)品融資的資金嚴(yán)控資金流向，如對于發(fā)行租賃住房REITs融資資金，需發(fā)行人承諾并持續(xù)監(jiān)督其繼續(xù)投向租賃住房建設(shè)，避免資金流向銷售型住宅地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)等領(lǐng)域。

作者單位：保利發(fā)展控股（集團(tuán)）有限公司