張超 劉思敏

作為全球最大以及流動(dòng)性最好的金融市場，美國國債市場近年來有所增多的流動(dòng)性“閃崩”事件廣受關(guān)注。由于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和誘發(fā)因素的不同，流動(dòng)性“閃崩”后國債市場的恢復(fù)速度呈現(xiàn)明顯差異，整體上對經(jīng)濟(jì)基本面的沖擊程度越大，國債流動(dòng)性的恢復(fù)速度越慢。從美國國債市場運(yùn)行特征看，交易商的資產(chǎn)負(fù)債受到約束、國債交易的高杠桿特征以及高頻交易者的自動(dòng)化算法可能是加速國債市場流動(dòng)性“閃崩”的重要原因。

自2008年金融危機(jī)以來，美國國債市場流動(dòng)性突然衰竭或“閃崩”的情況時(shí)有發(fā)生且愈加頻繁。流動(dòng)性“閃崩”在文獻(xiàn)中被定義為市場深度、做市價(jià)差等常用的流動(dòng)性指標(biāo)短時(shí)間內(nèi)大幅惡化，其中，市場深度指標(biāo)特指中央限價(jià)訂單簿（Central Limited Order Books，簡稱CLOBs）上各個(gè)期限國債的最優(yōu)報(bào)價(jià)對應(yīng)的總金額，代表市場上該時(shí)點(diǎn)最可能達(dá)成交易的價(jià)格對應(yīng)的數(shù)量。作為公認(rèn)的全球最大以及流動(dòng)性最好的債券市場，美國國債市場多次出現(xiàn)的流動(dòng)性“閃崩”一定程度反映金融市場的脆弱性增加，其背后的原因值得深思。本文在比較近年來美國國債市場發(fā)生的幾次典型的流動(dòng)性“閃崩”事件基礎(chǔ)上，通過分析美國國債市場的運(yùn)行特征，試圖討論造成美國國債流動(dòng)性加速衰竭的可能原因，并總結(jié)對我國國債市場的啟示。

近年來三次主要流動(dòng)性“閃崩”事件回顧

短暫的“閃崩”：2014年10月15日

在無明顯宏觀事件沖擊的情況下，2014年10月15日當(dāng)日美國國債市場發(fā)生了罕見的流動(dòng)性“閃崩”。根據(jù)美國有關(guān)部門的調(diào)查分析，當(dāng)日國債交易商在一段時(shí)間內(nèi)幾乎不向中央限價(jià)訂單簿CLOBs報(bào)價(jià)，少有的報(bào)價(jià)也明顯擴(kuò)大了報(bào)價(jià)價(jià)差。另一個(gè)美國國債市場重要參與者自營交易公司（Principal Trading Firms，簡稱PTFs）當(dāng)日也減少了在CLOBs上的報(bào)價(jià)。至當(dāng)日日終，10年期國債收益率已基本恢復(fù)至“閃崩”前的水平，市場深度指標(biāo)卻不到“閃崩”前的一半。當(dāng)日美國國債基準(zhǔn)市場的流動(dòng)性快速變化向主要金融市場傳導(dǎo)，代表股票市場交易穩(wěn)定狀況的標(biāo)普500波動(dòng)指數(shù)當(dāng)日創(chuàng)2011年歐債危機(jī)后三年內(nèi)的峰值，當(dāng)周國債期貨的空頭總持倉延續(xù)2014年10月的勢頭并達(dá)歐債危機(jī)后的峰值，聯(lián)邦基金利率等貨幣市場利率小幅上行。

此次流動(dòng)性“閃崩”事件區(qū)別于以往的是，沒有經(jīng)濟(jì)基本面或政策方面的沖擊征兆，唯一可能的導(dǎo)火索是2014年10月15日上午8?：30公布的9月份美國零售銷售數(shù)據(jù)略遜于預(yù)期，10年期國債收益率隨之下跌，但造成如此突然且巨幅的流動(dòng)性“閃崩”卻十分罕見。

新冠肺炎疫情沖擊：2020年3月

當(dāng)月美國國債市場經(jīng)歷了自2008年金融危機(jī)以來最嚴(yán)重的流動(dòng)性衰竭，表現(xiàn)為投資者交易意愿大幅下降和交易成本顯著提高。各期限國債市場深度均在3月中旬達(dá)到2008年以來的最低點(diǎn)，其中5年和10年期國債的市場深度為2008年后平均水平的10%，30年期為38%，做市商的交易意愿顯著降低。此外，5年期國債買賣價(jià)差擴(kuò)大到2008年后平均水平的150%，10年期國債價(jià)差翻了一番，30年期國債價(jià)差則達(dá)到了2008年后平均水平的6倍多。2020年3月16日，標(biāo)普500波動(dòng)指數(shù)達(dá)到該指數(shù)創(chuàng)建以來的峰值，整個(gè)2020年3月的國債期貨空頭總持倉延續(xù)2019年后的高位，貨幣市場利率維持階段性高位最終在美聯(lián)儲持續(xù)的寬松政策后開始回落。

新冠肺炎疫情的蔓延是導(dǎo)致此次流動(dòng)性危機(jī)的直接原因。新冠肺炎疫情暴發(fā)初期，美國國內(nèi)外投資者大量買入美國國債作為避險(xiǎn)資產(chǎn)，在2019年12月31日至2020年2月26日之間，10年期國債收益率下降近60個(gè)基點(diǎn)。隨著新冠肺炎疫情在美國本土的進(jìn)一步蔓延，美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況的不確定性大幅上升，市場對美國財(cái)政的預(yù)期惡化，境內(nèi)外投資者大量拋售美國國債，10年期美國國債收益率大幅逆轉(zhuǎn)，在2020年3月9日至18日間迅速上升65個(gè)基點(diǎn)，價(jià)格波動(dòng)劇烈，加之貨幣市場融資流動(dòng)性的快速衰竭引發(fā)國債現(xiàn)貨拋售，進(jìn)一步使得做市商降低了交易意愿并擴(kuò)大了報(bào)價(jià)價(jià)差。

經(jīng)濟(jì)不確定性：2021年2月25日

當(dāng)日美國國債市場又一次經(jīng)歷了流動(dòng)性“閃崩”。2021年2月25日下午1點(diǎn)以后，所有期限國債的市場深度明顯下降，做市商的交易意愿顯著降低。期限小于10年的國債最優(yōu)報(bào)價(jià)價(jià)差基本穩(wěn)定，而20年和30年期國債的報(bào)價(jià)價(jià)差和波動(dòng)率明顯上升，交易成本快速提高。當(dāng)日標(biāo)普500波動(dòng)率指數(shù)（Volatility Index，簡稱VIX）迅速躥升至2021年開年后的峰值，當(dāng)周國債期貨的空頭總持倉有所回落但仍延續(xù)了2月的高位，貨幣市場利率小幅上行。

美聯(lián)儲分析文章指出，此次流動(dòng)性“閃崩”的直接觸發(fā)因素是2021年2月25日下午1點(diǎn)的7年期國債發(fā)行。在此之前，新冠肺炎疫情背景下市場對未來美國經(jīng)濟(jì)不確定預(yù)期升溫，美國長期限國債的收益率和波動(dòng)率持續(xù)上漲，投資者已蓄勢減少國債多頭頭寸。在7年期國債發(fā)行中，拍賣得到可接受的平均收益率和最低收益率的差距異常大，這種定價(jià)分歧加劇了美國國債的拋售潮。

小結(jié)與比較

以上三次近年來主要的美國國債市場流動(dòng)性“閃崩”事件表現(xiàn)出一定共性，即美國國債交易的流動(dòng)性突然衰竭，市場深度驟降、交易成本顯著提高，但三次事件背后的宏觀環(huán)境、事后需要中央銀行和財(cái)政部的介入程度以及市場的恢復(fù)速度有著明顯的不同。實(shí)際上自2008年金融危機(jī)以來，美國國債市場已發(fā)生過至少10次流動(dòng)性“閃崩”事件（見表1），但由于宏觀環(huán)境和誘發(fā)因素不同，流動(dòng)性“閃崩”后市場的恢復(fù)速度也有差異。

一是在美國經(jīng)濟(jì)基本面未受到明顯沖擊的情況下，國債市場的流動(dòng)性在短期內(nèi)自行恢復(fù)。典型如2010年5月、2014年10月的“閃崩”事件和2016年英國脫歐公投導(dǎo)致的短暫的流動(dòng)性“閃崩”。

二是在美國經(jīng)濟(jì)基本面受到中度沖擊時(shí)，投資者對中長期利率的不確定預(yù)期造成國債流動(dòng)性下降，大致1個(gè)月內(nèi)多數(shù)期限的國債市場深度能夠基本恢復(fù)。典型如2013年6月、2018年2月、2019年8月和2021年2月四次流動(dòng)性“閃崩”事件。

三是在美國乃至全球經(jīng)濟(jì)和金融市場受到重大沖擊時(shí)，美國國債市場流動(dòng)性會(huì)同步遭受重創(chuàng)，此時(shí)國債市場流動(dòng)性需在美聯(lián)儲或財(cái)政部干預(yù)下，經(jīng)歷較長時(shí)間才能逐步修復(fù)。典型如2008年9月的次貸危機(jī)、2011年8月的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)、2020年3月的新冠肺炎疫情沖擊等導(dǎo)致的國債市場流動(dòng)性“閃崩”。

加速美國國債市場流動(dòng)性“閃崩”的原因分析

美國國債市場由交易商對客戶（Dealers?to Clients，簡稱DTC）市場與交易商間（Inter-Dealer Broker，簡稱IDB）市場兩個(gè)部分組成，交易商是促成國債交易的核心樞紐。交易商在DTC市場根據(jù)客戶需求進(jìn)行做市，對沖基金和境外投資者等是交易商的主要客戶;交易商間市場是國債批發(fā)交易主要場所，交易商和自營交易公司PTFs等投資者通過經(jīng)紀(jì)商提供的IDB平臺匿名交易，其中電子化交易占比超過八成?；诿绹鴩鴤袌龅倪\(yùn)行特征，我們分析了加速美國國債市場流動(dòng)性“閃崩”的三個(gè)方面原因。

第一，2008年金融危機(jī)以來交易商的資產(chǎn)負(fù)債表已承受較大壓力，補(bǔ)充杠桿率（Supplementary Leverage Ratio，簡稱SLR）等監(jiān)管約束進(jìn)一步影響其提供流動(dòng)性。一方面，交易商已出現(xiàn)國債資產(chǎn)過剩的情況。自2008年以來不斷增長的聯(lián)邦赤字導(dǎo)致美國國債存量大幅增加。據(jù)達(dá)雷爾·達(dá)菲統(tǒng)計(jì)，自2010年起可交易的美國國債余額已超過了美國大型銀行的資產(chǎn)規(guī)模，且二者的差額仍在擴(kuò)大，“銀行系”交易商的資產(chǎn)負(fù)債表沉淀了大量國債庫存，制約其進(jìn)一步吸收國債頭寸的做市能力。另一方面，SLR等監(jiān)管政策在邊際上進(jìn)一步約束了交易商提供流動(dòng)性。一是國債資產(chǎn)計(jì)入風(fēng)險(xiǎn)敞口并影響SLR考核，挫傷了市場緊張時(shí)期交易商繼續(xù)做市和持有國債的積極性;二是回購交易計(jì)入風(fēng)險(xiǎn)敞口同樣影響SLR考核，促使交易商在市場緊張時(shí)期停止向?qū)_基金等客戶提供融資，而后者作為國債市場的主要參與者面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而加速了國債市場流動(dòng)性的衰竭。

第二，美國國債投資的高杠桿特征成為市場流動(dòng)性變化的加速器，波動(dòng)時(shí)期引發(fā)市場流動(dòng)性的螺旋式惡化。美國國債投資從兩方面體現(xiàn)出高杠桿的特征：一是對沖策略投資者通過回購以及國債期貨的保證金交易大幅加杠桿，二是回購市場中的國債擔(dān)保品可以重復(fù)使用，以上兩點(diǎn)特征使得國債回購、現(xiàn)貨與期貨形成聯(lián)動(dòng)之勢，波動(dòng)時(shí)期易形成流動(dòng)性的螺旋反饋。首先，對沖策略投資者利用回購增厚國債現(xiàn)貨交易的收益，同時(shí)出售相應(yīng)的國債期貨合約，從國債期現(xiàn)貨的微小差異中獲利。隨著價(jià)格波動(dòng)加劇，期現(xiàn)貨市場價(jià)格可能出現(xiàn)大幅錯(cuò)位導(dǎo)致保證金缺口擴(kuò)大，期貨合約或被強(qiáng)制平倉，從而加劇流動(dòng)性緊張和國債價(jià)格波動(dòng)。此外，根據(jù)塞巴斯蒂安·因方特（Sebastian Infante）等研究，美國一級交易商持有的國債擔(dān)保品中大約85%在流入時(shí)（融出資金，資產(chǎn)端）已同時(shí)流出（融入資金，負(fù)債端），即國債擔(dān)保品的重復(fù)使用。被重復(fù)使用的國債擔(dān)保品具有類似貨幣供給的乘數(shù)效應(yīng)，據(jù)測算，美國國債的擔(dān)保品乘數(shù)位于6倍至9倍。這意味著市場遭受沖擊時(shí)交易商首先承壓，通過回購市場加速向外傳導(dǎo)，貨幣市場的融資流動(dòng)性快速衰竭，進(jìn)一步使得國債市場的交易流動(dòng)性崩陷。

第三，電子化高頻交易者的自動(dòng)化算法可能是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)不確定性下國債市場流動(dòng)性“閃崩”的主要原因。通常在適度波動(dòng)的市場行情中，電子化的高頻算法交易因其相對其他市場參與者更加快速的反應(yīng)能力而有機(jī)會(huì)獲取超額收益。但是，算法交易要獲取收益依賴于能正確定價(jià)，而在未來經(jīng)濟(jì)形勢面臨較大不確定性的情況下，國債高頻算法交易參與者可能意識到他們的算法在定價(jià)方面不夠可靠，從而選擇暫時(shí)不報(bào)價(jià)或減少報(bào)價(jià)，導(dǎo)致市場流動(dòng)性急劇下降，而極端情形下自動(dòng)化算法導(dǎo)致的市場踩踏更是流動(dòng)性衰竭的主要原因之一。

對我國國債市場的啟示

基于以上針對美國國債市場流動(dòng)性“閃崩”事件的經(jīng)驗(yàn)分析，我們對國內(nèi)國債市場得到以下三點(diǎn)啟示：

一是密切關(guān)注國債交易面臨的高杠桿運(yùn)行機(jī)制特征，尤其是國債回購、現(xiàn)貨與期貨聯(lián)動(dòng)背景下的流動(dòng)性螺旋和加速器作用。當(dāng)前，國內(nèi)商業(yè)銀行等國債市場主要參與者在回購以及國債期貨等杠桿交易中仍受到較嚴(yán)格的約束，美國國債市場高杠桿特征引發(fā)的流動(dòng)性螺旋和加速器作用尚不太適用，但對未來市場可能出現(xiàn)的類似情景要始終保持警惕。

二是建立完善國債實(shí)時(shí)行情與流動(dòng)性監(jiān)測數(shù)據(jù)庫。建議主管部門協(xié)調(diào)各主體，依托國債總登記托管機(jī)構(gòu)建立完善國債實(shí)時(shí)行情與流動(dòng)性監(jiān)測數(shù)據(jù)庫，加強(qiáng)數(shù)據(jù)整合管理，進(jìn)一步完善國債市場監(jiān)測機(jī)制。

三是堅(jiān)持并夯實(shí)國債中央登記托管制度，對外開放中要堅(jiān)持中央確權(quán)和穿透監(jiān)管的原則。美國國債市場的對沖策略投資者正常時(shí)期為市場提供了持續(xù)的流動(dòng)性，但在市場波動(dòng)較大時(shí)，這些高杠桿的算法交易者很可能加速了國債市場流動(dòng)性衰竭，而美國不透明的多級托管體系導(dǎo)致穿透困難，監(jiān)管部門難以及時(shí)掌握風(fēng)險(xiǎn)情況并控制風(fēng)險(xiǎn)蔓延。當(dāng)前，國內(nèi)債券市場中央登記托管的制度兼具效率與安全性，便于監(jiān)管部門監(jiān)測與防范市場流動(dòng)性劇烈變化的風(fēng)險(xiǎn)。但隨著對外開放進(jìn)程中境外投資者持有國債規(guī)模不斷上升，境外不穿透的多級托管和不透明的賬戶體系可能對我國國債市場監(jiān)管造成較大困難。因此，境外機(jī)構(gòu)入市的跨境互聯(lián)機(jī)制和托管結(jié)算體系安排應(yīng)堅(jiān)持中央確權(quán)和穿透監(jiān)管的原則，防止出現(xiàn)體外循環(huán)交易或更加隱蔽復(fù)雜的衍生品交易對國債市場流動(dòng)性造成沖擊，在便利境外投資者投資中國國債市場的同時(shí)，堅(jiān)定維護(hù)中國國債市場的平穩(wěn)高效運(yùn)行。

（張超為中債金融估值中心有限公司高級研究員、廈門大學(xué)博士后，劉思敏為中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司與中國人民銀行金融研究所聯(lián)合培養(yǎng)博士后。本文為作者學(xué)術(shù)觀點(diǎn)，不代表供職單位意見。本文編輯/王柏勻）