艾德里安·托比亞斯

王 宇譯

一、全球金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)上升

隨著各國(guó)中央銀行不斷加息，國(guó)際金融環(huán)境正在收緊，全球金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)正在上升。正如我們?cè)谧钚乱黄凇度蚪鹑诜€(wěn)定報(bào)告》中所討論的那樣，目前全球金融體系面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。這些挑戰(zhàn)包括世界通貨膨脹率攀升至數(shù)十年來(lái)的最高水平，許多國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景持續(xù)惡化，以及地緣政治風(fēng)險(xiǎn)不斷增大。

面對(duì)居高不下的通貨膨脹形勢(shì)（見(jiàn)圖1），為了防控通貨膨脹預(yù)期，避免通貨膨脹變得更加根深蒂固，各國(guó)中央銀行不斷加快貨幣政策緊縮進(jìn)程，持續(xù)加大貨幣政策緊縮力度。從目前的情況看，無(wú)論是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體還是新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，都面臨著金融風(fēng)險(xiǎn)上升和金融脆弱性放大的風(fēng)險(xiǎn)。也就是說(shuō)，當(dāng)下全球金融穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)正在上升，類似于2008年全球金融危機(jī)和2020年新冠肺炎疫情危機(jī)的時(shí)刻。

圖1：物價(jià)上漲壓力

二、金融脆弱性與資產(chǎn)價(jià)格：從非銀行金融部門的角度分析

利率持續(xù)上升會(huì)給那些資產(chǎn)負(fù)債表緊張的部門帶來(lái)挑戰(zhàn)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體以及新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體都面臨著多重經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)與金融脆弱性上升的風(fēng)險(xiǎn)。尤其是那些負(fù)債較高的政府以及保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、對(duì)沖基金和共同基金等非銀行金融機(jī)構(gòu)的金融脆弱性都在上升。對(duì)于一些重要資產(chǎn)類別來(lái)說(shuō)，由于市場(chǎng)利率快速上升和資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)，以給定價(jià)格進(jìn)行資產(chǎn)交易的難度增大、速度下降。市場(chǎng)流動(dòng)性不足，再加上原本就已經(jīng)存在的金融脆弱性，可能會(huì)在未來(lái)時(shí)期里，進(jìn)一步加劇風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的急劇調(diào)整和無(wú)序變化。

隨著經(jīng)濟(jì)層面和政策層面的不確定性空前增大，國(guó)際投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡偏好、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避情緒都在進(jìn)一步升溫，全球金融市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩。隨著各國(guó)貨幣政策收緊、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景惡化、經(jīng)濟(jì)衰退概率增大、硬通貨借貸成本上升，以及一些非銀行金融機(jī)構(gòu)壓力增大，全球資產(chǎn)價(jià)格下跌的趨勢(shì)已經(jīng)很難避免。此外，在一些主權(quán)評(píng)級(jí)完全不同的國(guó)家中，政府債券收益率卻在普遍上漲，許多國(guó)家和企業(yè)的借貸成本已經(jīng)上升到最近十多年以來(lái)的歷史最高水平。

三、全球貨幣政策緊縮下的房地產(chǎn)問(wèn)題與國(guó)際資本流動(dòng)

隨著全球貨幣政策持續(xù)緊縮，在世界許多國(guó)家，房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)情況引起人們的普遍關(guān)注。從目前情況看，一些國(guó)家房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)正在升級(jí)，并且逐步波及銀行部門和宏觀經(jīng)濟(jì)。2022年3月份以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)大幅加息，已經(jīng)將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從0～0.25%上調(diào)至3%～3.25%，帶動(dòng)美國(guó)住房抵押貸款利率大幅上升，造成住房貸款發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)不斷收緊，越來(lái)越多的潛在借款者正在被擠出房地產(chǎn)市場(chǎng)。在消費(fèi)者越來(lái)越難承受房?jī)r(jià)壓力以及宏觀經(jīng)濟(jì)前景不斷惡化的影響下，實(shí)際房?jī)r(jià)可能出現(xiàn)大幅下降。

新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體也面臨著多種金融風(fēng)險(xiǎn)隱患，包括不斷上升的外部借貸成本、居高不下的通貨膨脹率、動(dòng)蕩不安的國(guó)際大宗商品市場(chǎng)。新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體還面臨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展的高度不確定性以及發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策激進(jìn)緊縮對(duì)其產(chǎn)生的外溢影響。

前沿市場(chǎng)——通常為較小的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體——所承受的經(jīng)濟(jì)金融壓力越來(lái)越大。持續(xù)緊縮的金融條件、不斷惡化的經(jīng)濟(jì)基本面以及劇烈波動(dòng)的國(guó)際大宗商品市場(chǎng)等帶來(lái)了新問(wèn)題和新挑戰(zhàn)。尤其是，這些較小的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的政府債務(wù)利息支出還在繼續(xù)上升，進(jìn)一步增大了流動(dòng)性壓力。在經(jīng)濟(jì)基本面較差、投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好不足的環(huán)境中，這些較小的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體面臨主權(quán)違約的風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)，對(duì)于那些較大的新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，其應(yīng)對(duì)外部沖擊和內(nèi)部脆弱性的能力正在提高。

國(guó)際投資者一直在新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體保持著多元化、多樣性和差異性的投資策略。今年上半年，國(guó)際資本外流的情況有所穩(wěn)定，不過(guò)，目前對(duì)新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的外商直接投資再次出現(xiàn)回落（見(jiàn)圖2）。

圖2：需求下降

在新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，以美元和其他非美元主要貨幣計(jì)價(jià)的債券發(fā)行速度正在放緩，目前已經(jīng)放緩至2015年以來(lái)最低水平。如果外部融資環(huán)境依然無(wú)法得到有效改善的話，許多較小發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的債券發(fā)行者將不得不尋求其他資金來(lái)源，或者調(diào)整債務(wù)安排，或者進(jìn)行債務(wù)重組。

四、全球金融環(huán)境收緊下的資本充足率與流動(dòng)性緩沖：從銀行部門的角度分析

2008年全球金融危機(jī)之后，許多國(guó)家相繼進(jìn)行了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和金融制度改革。最近國(guó)際貨幣基金組織對(duì)全球銀行部門進(jìn)行了壓力測(cè)試，壓力測(cè)試結(jié)果表明，全球銀行部門已經(jīng)擁有了較高的資本充足率以及較為充足的流動(dòng)性緩沖。不過(guò)，隨著世界經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)變化，對(duì)于一些銀行來(lái)說(shuō)，這些流動(dòng)性緩沖顯然是不夠的。同時(shí)，全球非銀行金融機(jī)構(gòu)部門的脆弱性也有可能蔓延到全球銀行部門甚至全球銀行體系。

在各國(guó)中央銀行激進(jìn)加息、全球金融環(huán)境快速收緊的情況下，2023年世界經(jīng)濟(jì)可能下滑，甚至走向衰退，與此同時(shí)，許多國(guó)家的通貨膨脹率繼續(xù)保持高位。在此背景下，29%的新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的銀行部門（根據(jù)其資產(chǎn)規(guī)模計(jì)算）可能無(wú)法滿足相關(guān)資本充足率的要求。不過(guò)，國(guó)際貨幣基金組織對(duì)全球銀行部門的壓力測(cè)試顯示，多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體銀行部門資本充足率和流動(dòng)性緩沖的情況要好于新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體（見(jiàn)圖3）。

圖3：銀行壓力測(cè)試

五、不斷上升的生產(chǎn)成本正在侵蝕企業(yè)利潤(rùn)

快速變化的國(guó)際金融市場(chǎng)和各國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)也給企業(yè)部門帶來(lái)了新的挑戰(zhàn)。隨著信貸利差持續(xù)擴(kuò)大，不斷上升的生產(chǎn)成本正在侵蝕著各國(guó)企業(yè)的利潤(rùn)。同時(shí)，由于借貸成本上升和財(cái)政支持減少，各國(guó)中小企業(yè)的破產(chǎn)數(shù)量正在增加。

六、政策建議

（一）維持中央銀行信譽(yù)：抑制通貨膨脹，穩(wěn)定通貨膨脹預(yù)期

目前全球金融體系和各國(guó)金融穩(wěn)定都面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，為此，各國(guó)中央銀行必須果斷采取行動(dòng)，通過(guò)貨幣政策的緊縮性操作，盡快將通貨膨脹率恢復(fù)到2%左右的目標(biāo)水平，同時(shí)，還要注意避免通貨膨脹預(yù)期失控。因?yàn)闊o(wú)論是通脹水平高企還是通脹預(yù)期脫錨，都會(huì)嚴(yán)重?fù)p害中央銀行的信譽(yù)。

各國(guó)中央銀行應(yīng)當(dāng)就貨幣政策決策、對(duì)價(jià)格穩(wěn)定的承諾以及目前緊縮性操作的必要性向市場(chǎng)和社會(huì)公眾進(jìn)行明確的說(shuō)明，與市場(chǎng)和社會(huì)公眾進(jìn)行積極的溝通，這對(duì)維護(hù)中央銀行信譽(yù)、履行中央銀行職責(zé)、避免金融市場(chǎng)波動(dòng)、保持各國(guó)金融穩(wěn)定等都至關(guān)重要。

（二）實(shí)行更具靈活性的匯率制度，維護(hù)本幣匯率與外匯市場(chǎng)正常波動(dòng)

實(shí)行富有靈活性的匯率制度、保持匯率彈性有助于各國(guó)政府的宏觀政策調(diào)整，以適應(yīng)中央銀行貨幣政策的緊縮效應(yīng)。如果各國(guó)本幣匯率變化和外匯市場(chǎng)波動(dòng)干擾了國(guó)內(nèi)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，影響了國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定，政府應(yīng)當(dāng)進(jìn)行適當(dāng)?shù)耐鈪R市場(chǎng)干預(yù)。此類干預(yù)政策應(yīng)當(dāng)成為國(guó)際貨幣基金組織綜合性政策框架的一個(gè)組成部分，主要用于解決各國(guó)的金融脆弱性問(wèn)題。

（三）加強(qiáng)國(guó)際經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)，降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體應(yīng)通過(guò)與債權(quán)人進(jìn)行早期接觸、開(kāi)展多邊合作以及尋求國(guó)際援助等方法來(lái)降低本國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于那些已經(jīng)陷入困境的債務(wù)人來(lái)說(shuō)，雙邊部門和私營(yíng)部門的債權(quán)人應(yīng)當(dāng)通過(guò)國(guó)際經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)來(lái)進(jìn)行預(yù)防性的債務(wù)重組，以避免成本高昂的債務(wù)違約，以及由此而引發(fā)的一國(guó)長(zhǎng)期無(wú)法進(jìn)入國(guó)際金融市場(chǎng)融資的情況發(fā)生。在適當(dāng)條件下，新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家也可以使用二十國(guó)集團(tuán)的共同框架。

（四）在防控潛在金融風(fēng)險(xiǎn)與避免金融無(wú)序收緊之間取得平衡

盡管到目前為止還沒(méi)有發(fā)生全球系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)事件，但世界許多國(guó)家和地區(qū)都面臨著非常嚴(yán)峻的金融穩(wěn)定形勢(shì)和劇烈動(dòng)蕩的國(guó)際金融市場(chǎng)。因此，各國(guó)政策制定者應(yīng)該積極調(diào)整宏觀審慎政策、合理運(yùn)用宏觀審慎工具來(lái)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)，防止國(guó)內(nèi)金融脆弱性積累。尤其是在當(dāng)前高度不確定的國(guó)際環(huán)境中，各國(guó)政府必須在防控潛在金融風(fēng)險(xiǎn)與避免金融無(wú)序收緊之間取得平衡。