張世宇張 勇陳麗娜

（1.西南科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，四川 綿陽(yáng) 621010；2.西南科技大學(xué)，四川 綿陽(yáng) 621010）

一、引言

國(guó)有企業(yè)是中國(guó)特色社會(huì)主義的重要物質(zhì)基礎(chǔ)和政治基礎(chǔ)，優(yōu)化國(guó)有資本配置效率、提升國(guó)有資本增值能力可以強(qiáng)化國(guó)家治理效能，為經(jīng)濟(jì)社會(huì)高質(zhì)量發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)的物質(zhì)保障，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力（洪銀興和桂林，2021）[1]，必須堅(jiān)定不移地推動(dòng)國(guó)有企業(yè)做強(qiáng)做優(yōu)做大。然而，因國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的先天特征，國(guó)有企業(yè)存在著較為嚴(yán)重的“所有者缺位”與“較長(zhǎng)的委托代理鏈條”弊病，缺乏真正能夠行使產(chǎn)權(quán)職能的所有者對(duì)國(guó)有資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)管理和保值增值負(fù)責(zé)，一定程度上出現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)機(jī)制僵化、政府干預(yù)嚴(yán)重、經(jīng)濟(jì)效率低下以及治理機(jī)制失效等弊端（楊瑞龍，2022）[2]。在政策推動(dòng)與生存需求的雙重驅(qū)動(dòng)下，深化混合所有制改革，積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)是當(dāng)前國(guó)有企業(yè)改革的方向與重點(diǎn)。

資產(chǎn)價(jià)格是金融經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的重要指標(biāo)之一，能否真實(shí)而充分反映其內(nèi)在價(jià)值對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)穩(wěn)定具有舉足輕重的意義。一方面，資產(chǎn)價(jià)格深刻影響微觀主體投融資決策與要素配置效率；另一方面，由資產(chǎn)估值偏誤引發(fā)的價(jià)格波動(dòng)是系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重要成因。相關(guān)報(bào)告顯示，我國(guó)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)總額占全國(guó)所有企業(yè)的56%①，國(guó)有控股上市公司的凈利潤(rùn)占A股上市公司的70.48%，市值占比達(dá)46.46%②，巨大的體量意味著國(guó)有企業(yè)在資本市場(chǎng)資源配置效率以及金融安全層面有著不可估量的影響力。然而，相較于其他上市公司，我國(guó)國(guó)有上市企業(yè)公司治理機(jī)制不夠健全，信息披露質(zhì)量普遍較差，兩類委托代理問(wèn)題相對(duì)突出，資產(chǎn)估值偏誤現(xiàn)象可能較為嚴(yán)重。那么，在當(dāng)前發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的浪潮中，非國(guó)有股東治理能否在一定程度上緩解國(guó)有企業(yè)資本市場(chǎng)估值偏誤？

理論上來(lái)說(shuō)，非國(guó)有股東治理可以緩解國(guó)有企業(yè)資本市場(chǎng)估值偏誤。一方面，非國(guó)有資本參股后形成的多元產(chǎn)權(quán)治理結(jié)構(gòu)，能夠健全國(guó)有企業(yè)公司管理體制與經(jīng)營(yíng)機(jī)制，提升內(nèi)部治理效率，進(jìn)而改善國(guó)有企業(yè)信息披露質(zhì)量與市場(chǎng)表現(xiàn)。良好的信息披露質(zhì)量是影響企業(yè)股票估值的重要因素，據(jù)此不難推測(cè)，非國(guó)有資本參股將有助于緩解國(guó)有企業(yè)估值偏誤。另一方面，由于“所有者缺位”和“較長(zhǎng)的委托代理鏈條”等問(wèn)題的存在，國(guó)有企業(yè)管理層缺乏有效的監(jiān)督與積極的薪酬激勵(lì)，這可能會(huì)引發(fā)較為嚴(yán)重的機(jī)會(huì)主義行為，而非國(guó)有股東因產(chǎn)權(quán)明晰、盈利目標(biāo)明確，有動(dòng)機(jī)和能力完善對(duì)管理層的激勵(lì)與監(jiān)督機(jī)制；同時(shí)，有著相應(yīng)持股比例的非國(guó)有股東有權(quán)召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)或委派董事進(jìn)駐國(guó)有企業(yè)，有能力遏制國(guó)有企業(yè)內(nèi)部人基于政治晉升和搭建商業(yè)帝國(guó)等動(dòng)機(jī)進(jìn)行的尋租行為，這不僅降低了企業(yè)的盈余管理水平、減少了內(nèi)幕交易，也有助于抑制管理層的套利動(dòng)機(jī)，從而有效降低國(guó)有企業(yè)股票估值偏誤。

為論證上述推斷，本文參考已有研究（蔡貴龍等，2021；馬新嘯等，2021）[3，4]對(duì)國(guó)有企業(yè)中非國(guó)有股東治理水平的衡量方式，以滬深A(yù)股國(guó)有上市公司為研究樣本，從股權(quán)結(jié)構(gòu)以及董事制衡兩個(gè)角度衡量國(guó)有企業(yè)混合所有制改革，實(shí)證檢驗(yàn)其對(duì)國(guó)有企業(yè)股價(jià)偏誤的治理作用。本文的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，從國(guó)有企業(yè)股票估值偏誤治理視角豐富了關(guān)于混合所有制改革的文獻(xiàn)。既有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)內(nèi)部治理機(jī)制、股權(quán)質(zhì)押、投資者情緒、審計(jì)師專長(zhǎng)、現(xiàn)金分紅、信息披露質(zhì)量等因素會(huì)影響企業(yè)的股票估值偏誤水平，但忽略了企業(yè)層面異質(zhì)性董事治理機(jī)制對(duì)企業(yè)股價(jià)產(chǎn)生的影響，鮮有文獻(xiàn)針對(duì)國(guó)有企業(yè)的估值偏誤及其影響因素進(jìn)行細(xì)致分析。第二，具有重要的現(xiàn)實(shí)價(jià)值與政策含義。黨的二十大要求“深化國(guó)資國(guó)企改革，加快國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整”以及“健全資本市場(chǎng)功能”。在此背景之下，將二者同時(shí)納入同一分析框架進(jìn)行實(shí)證分析更具有現(xiàn)實(shí)意義。本文研究表明，非國(guó)有股東委派董事參與國(guó)有企業(yè)治理，可通過(guò)完善公司治理機(jī)制、優(yōu)化企業(yè)信息披露環(huán)境進(jìn)而抑制國(guó)有企業(yè)資本市場(chǎng)估值偏誤現(xiàn)象，不僅為中央深化國(guó)有企業(yè)混合所有制改革提供了積極證據(jù)，而且為當(dāng)前防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供了政策參考。

二、文獻(xiàn)回顧

本文與以下兩類文獻(xiàn)緊密相關(guān)。第一類文獻(xiàn)討論了混合所有制改革對(duì)微觀企業(yè)行為的影響。以異質(zhì)性股東的治理效應(yīng)為理論基礎(chǔ)，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為在引入非國(guó)有股東后形成的多元化產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)可以產(chǎn)生彼此制衡、相互協(xié)調(diào)、激勵(lì)與約束相結(jié)合的法人治理結(jié)構(gòu)，從而發(fā)揮“1+1＞2”的治理成效（劉漢民等，2018；鄭志剛等，2020）[5，6]，改善了國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期存在的“所有者缺位”和“內(nèi)部人控制”問(wèn)題（劉運(yùn)國(guó)等，2016）[7]。首先，非國(guó)有股東入股國(guó)有企業(yè)，從本質(zhì)上打破了國(guó)有資本“一股獨(dú)大”的局面，從而大股東的權(quán)力得到有效制衡，降低了國(guó)有企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān)和公共管理任務(wù)（廖冠民和沈紅波，2014）[8]。其次，作為公司剩余價(jià)值的索取者，非國(guó)有股東有動(dòng)機(jī)和能力優(yōu)化管理層監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制，從而降低管理者在職消費(fèi)、尋租等機(jī)會(huì)主義行為，并提高其薪酬業(yè)績(jī)敏感性（郝陽(yáng)和龔六堂，2017）[9]。最后，相較于國(guó)有股東，天生逐利的非國(guó)有股東更聚焦于提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效與市場(chǎng)表現(xiàn)，繼而改善國(guó)有企業(yè)僵化的經(jīng)營(yíng)機(jī)制與效率低下的管理體制。因此，非國(guó)有股東治理能夠帶來(lái)諸多積極影響，諸如提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力（何瑛等，2022）[10]，擴(kuò)大就業(yè)規(guī)模（葉永衛(wèi)和張磊，2022）[11]，改善國(guó)有企業(yè)的盈利能力（倪宣明等，2022）[12]，以及提高國(guó)有企業(yè)的生產(chǎn)效率（王藝明和趙焱，2021）[13]。但也有部分學(xué)者認(rèn)為，這種積極影響必須要非國(guó)有股東實(shí)質(zhì)性參與治理，要切實(shí)保障非國(guó)有股東的權(quán)力行使不受約束，特別是委派董事的權(quán)力（劉運(yùn)國(guó)等，2016）[7]。2019年，國(guó)資委明確提出“盡可能使非公有資本能夠派出董事或監(jiān)事”③，這一舉措為非國(guó)有股東向國(guó)有企業(yè)提名和委派董事從而參與高層治理提供了依據(jù)。

綜上所述，現(xiàn)有文獻(xiàn)大都從非國(guó)有資本入股國(guó)有企業(yè)視角對(duì)其治理的作用機(jī)理和經(jīng)濟(jì)后果展開(kāi)研究。但考慮到目前我國(guó)資本市場(chǎng)仍處于發(fā)展初期，外部投資主體的權(quán)益保護(hù)程序和規(guī)則不夠健全，非國(guó)有股東與國(guó)有企業(yè)之間存在著相當(dāng)程度的信息不對(duì)稱，在不了解國(guó)有企業(yè)實(shí)情的前提下難以有效發(fā)揮決策優(yōu)化和監(jiān)督制衡作用，所以關(guān)于混合所有制改革的研究?jī)H考察非國(guó)有股東持股比例可能不夠全面。當(dāng)前國(guó)有企業(yè)改革進(jìn)入“深水區(qū)”，混合所有制改革實(shí)踐逐步由“混資本”向“改機(jī)制”深入，迫切需要找到“改機(jī)制”的正確方式，而非國(guó)有股東向國(guó)有企業(yè)派出代表自身利益的董事并參與重要決策可能是一種行之有效的途徑。為進(jìn)一步提高政策的精準(zhǔn)性和有效性，推動(dòng)國(guó)有企業(yè)做優(yōu)做大做強(qiáng)，本文將分別從股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事制衡兩個(gè)維度研究非國(guó)有股東對(duì)于國(guó)有企業(yè)估值偏誤的治理效果。

第二類文獻(xiàn)探討了資本市場(chǎng)估值偏誤的影響因素。已有研究將上市公司股票價(jià)格或市場(chǎng)價(jià)值長(zhǎng)期偏離其內(nèi)在價(jià)值的原因歸結(jié)為兩類：一類從傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論視角出發(fā)，認(rèn)為上市公司信息披露是資本市場(chǎng)獲取企業(yè)信息的主要途徑，通過(guò)影響市場(chǎng)各投資主體對(duì)上市公司的認(rèn)知程度，最終作用于上市公司股價(jià)或市場(chǎng)價(jià)值，因此，公司信息披露行為和信息披露質(zhì)量對(duì)資本市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)具有決定性的影響。邵原（2016）[14]發(fā)現(xiàn)上市公司發(fā)布盈余公告能夠緩解信息不對(duì)稱，有助于投資者形成合理預(yù)期，進(jìn)而緩解股票估值偏誤。陸蓉和潘宏（2012）[15]基于中國(guó)上市公司的業(yè)績(jī)預(yù)告行為，發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)信息會(huì)顯著緩解投資者之間的意見(jiàn)分析，進(jìn)而推動(dòng)股價(jià)回歸合理水平。徐壽福和徐龍炳（2015）[16]認(rèn)為，上市公司市場(chǎng)價(jià)值對(duì)其內(nèi)在價(jià)值的偏離程度與信息披露質(zhì)量顯著負(fù)相關(guān)。另一類從行為財(cái)務(wù)理論視角出發(fā)，認(rèn)為投資者的非理性決策是引發(fā)股票估值偏誤的重要原因。一方面，投資者在漸進(jìn)信息流動(dòng)機(jī)制的影響下，因有限注意、有限理性與異質(zhì)信念無(wú)法對(duì)相關(guān)信息形成一致認(rèn)知，進(jìn)而產(chǎn)生價(jià)格分歧（張靜等，2018）[17]；另一方面，由于信息不對(duì)稱客觀存在，導(dǎo)致各投資者間的意見(jiàn)分歧進(jìn)一步加?。ㄍ踟憹嵑屯趸?，2021）[18]。此外，以IPO抑價(jià)與賣空限制等為代表的市場(chǎng)機(jī)制不完備會(huì)加劇投資者的非理性行為（張肖飛和張鐘化，2019）[19]，導(dǎo)致錯(cuò)誤的投資決策與情緒的異常波動(dòng)，從而加劇股票估值偏誤的程度?，F(xiàn)有研究基于不同視角分析了資產(chǎn)誤定價(jià)的影響因素，為本文的研究提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。但遺憾的是，鮮有文獻(xiàn)考察非國(guó)有股東對(duì)資產(chǎn)估值偏誤的治理效應(yīng)及其作用機(jī)制，也尚無(wú)學(xué)者從公司異質(zhì)性股權(quán)與董事特征出發(fā)，深入探討混合所有制改革對(duì)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)估值偏誤的影響，而這正是本文研究目的所在。

三、理論分析與研究假設(shè)

基于產(chǎn)權(quán)理論（Theory Of Property Rights），經(jīng)濟(jì)組織的產(chǎn)權(quán)是否明晰、權(quán)責(zé)利是否高度一致，是決定其制度設(shè)計(jì)以及運(yùn)行效率的關(guān)鍵。通過(guò)引入產(chǎn)權(quán)清晰的非國(guó)有股東，一方面，能夠推動(dòng)國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，健全國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)機(jī)制，提升內(nèi)部治理效率（馬連福等，2015）[20]；另一方面，能夠緩解企業(yè)代理沖突，改善企業(yè)信息披露環(huán)境，進(jìn)而平抑國(guó)有企業(yè)股票估值偏誤。

（一）非國(guó)有股東治理能夠健全國(guó)有企業(yè)公司管理體制與經(jīng)營(yíng)機(jī)制，提升內(nèi)部治理效率

基于利益相關(guān)者理論（Stakeholder Theory），作為公司剩余價(jià)值的索取者，非國(guó)有股東有動(dòng)機(jī)和能力對(duì)國(guó)有企業(yè)的經(jīng)濟(jì)行為進(jìn)行監(jiān)督與治理，從而改善國(guó)有企業(yè)原本僵化的管理體制，增強(qiáng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)活力與影響力（郝陽(yáng)和龔六堂，2017）[9]，提升國(guó)有企業(yè)治理效率。第一，非國(guó)有股東自籌資金購(gòu)買股權(quán)進(jìn)入企業(yè)，利用基于持股比例的決策權(quán)在股東層面形成制衡能力，可以推動(dòng)國(guó)有企業(yè)完善市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)目的經(jīng)濟(jì)化轉(zhuǎn)變（馬連福等，2015）[20]，減輕了國(guó)有企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)和公共管理目標(biāo)（張輝等，2016）[21]，而這些非市場(chǎng)化目標(biāo)，比如過(guò)度投資、非效率并購(gòu)?fù)且l(fā)管理層粉飾盈余、加劇股價(jià)偏誤的重要原因。第二，盈利動(dòng)機(jī)明確的非國(guó)有股東能夠?yàn)閲?guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策制定與資源優(yōu)化整合提出市場(chǎng)化意見(jiàn)，這明晰了國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)主體地位、削減了預(yù)算軟約束，有利于投資者對(duì)企業(yè)形成合理預(yù)期（劉嫦等，2021）[22]。第三，非國(guó)有股東治理能夠提升內(nèi)部控制質(zhì)量（劉運(yùn)國(guó)等，2016）[7]，良好的內(nèi)部控制有利于提升企業(yè)信息披露質(zhì)量和經(jīng)營(yíng)管理水平，從而推動(dòng)股票估值回歸合理估值（王生年和王松鶴，2018）[23]。

（二）非國(guó)有股東治理能夠減輕企業(yè)代理成本，提升信息透明度

基于委托代理理論（Agency Theory），公司治理的核心在于研究利益相沖突和信息不對(duì)稱的情況下，委托人如何設(shè)計(jì)最優(yōu)契約激勵(lì)約束代理人，使之利益趨同，實(shí)現(xiàn)效用最大化。第一，非國(guó)有股東入股國(guó)有企業(yè)能夠直接監(jiān)督管理層，加強(qiáng)對(duì)其履職盡責(zé)的監(jiān)督力度，使得“掏空”國(guó)有資源和謀求私利的難度加大，遏制了國(guó)有企業(yè)內(nèi)部人基于政治晉升和搭建商業(yè)帝國(guó)等動(dòng)機(jī)進(jìn)行的盈余操縱與粉飾報(bào)表等造成股票估值偏誤的行為。第二，非國(guó)有股東治理能夠完善管理層激勵(lì)機(jī)制（蔡貴龍等，2018）[24]，進(jìn)一步統(tǒng)一委托人和代理人的目標(biāo)函數(shù)，激勵(lì)高管通過(guò)提升業(yè)績(jī)獲取報(bào)酬（王藝明和趙焱，2021）[13]，而非通過(guò)尋租性腐敗、盈余管理等方式追求私有收益。第三，非國(guó)有股東入股國(guó)有企業(yè)，能夠正確評(píng)估國(guó)有企業(yè)的真實(shí)運(yùn)行狀況，通過(guò)加強(qiáng)財(cái)務(wù)控制，約束管理層投機(jī)性盈余管理或其他財(cái)務(wù)造假活動(dòng)，并監(jiān)督管理層如實(shí)反映財(cái)務(wù)信息，從而改善企業(yè)盈余信息質(zhì)量（蔡貴龍等，2021）[3]。第四，非國(guó)有股東委派董事能夠向市場(chǎng)傳遞積極的信號(hào)，這提升了外部投資者以及中介機(jī)構(gòu)對(duì)于國(guó)有企業(yè)的關(guān)注程度，抑制了可能存在的內(nèi)幕交易與套利動(dòng)機(jī)，是一種有益的治理機(jī)制補(bǔ)充，有利于改善國(guó)有企業(yè)信息披露環(huán)境。更透明的財(cái)務(wù)報(bào)表、更真實(shí)的信息披露向資本市場(chǎng)注入了更為豐富且翔實(shí)的企業(yè)特質(zhì)信息，有助于市場(chǎng)中各主體對(duì)企業(yè)股價(jià)做出合理預(yù)期，從而有效緩解了股票估值偏誤。

本文特別強(qiáng)調(diào)，在現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度下，董事會(huì)是公司經(jīng)營(yíng)決策的核心機(jī)構(gòu)（張雙鵬等，2019）[25]，而委派董事進(jìn)駐是非國(guó)有股東掌握實(shí)質(zhì)性話語(yǔ)權(quán)的重要途徑，也是非國(guó)有股東能否有效發(fā)揮監(jiān)督制衡作用的關(guān)鍵。國(guó)有企業(yè)中，僅持有股權(quán)的非國(guó)有股東更可能被視作一般的財(cái)務(wù)性投資主體，致使其缺乏相應(yīng)的話語(yǔ)權(quán)，難以真正參與國(guó)有企業(yè)內(nèi)部治理，可能形成股權(quán)虛置現(xiàn)象（劉漢民等，2018）[5]，國(guó)有企業(yè)股價(jià)估值偏誤現(xiàn)象將無(wú)法得到抑制。而且我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)中小投資者權(quán)利的保護(hù)機(jī)制仍不夠健全，非國(guó)有股東在股權(quán)層面的治理成效可能受到影響，故向國(guó)有企業(yè)委派董事，在董事會(huì)層面形成分權(quán)控制局面，可能更為有效（鄭志剛等，2019）[26]。因此，應(yīng)合理配置非國(guó)有股東參與企業(yè)管理運(yùn)營(yíng)應(yīng)有的權(quán)力邊界，妥當(dāng)安排非國(guó)有股東及其委派董事與國(guó)有企業(yè)的權(quán)責(zé)關(guān)系，從而有效降低國(guó)有企業(yè)因產(chǎn)權(quán)虛置以及政企不分所產(chǎn)生的諸多負(fù)面影響，推動(dòng)偏誤的股價(jià)回歸真實(shí)水平。

因此，本文嘗試在已有研究理論基礎(chǔ)上，從股權(quán)結(jié)構(gòu)與董事制衡兩個(gè)維度來(lái)衡量非國(guó)有股東對(duì)國(guó)有企業(yè)股價(jià)估值偏誤的影響并探究其作用機(jī)制，并提出如下假設(shè)：

H：在其他條件保持不變的情況下，非國(guó)有股東參與國(guó)有企業(yè)治理的程度越深入，國(guó)有企業(yè)股票估值偏誤程度越低。

四、樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

為了研究非國(guó)有股東治理對(duì)資本市場(chǎng)股票估值偏誤的影響，選取滬深A(yù)股國(guó)有企業(yè)2008—2019年的數(shù)據(jù)為研究樣本。鑒于我國(guó)國(guó)有企業(yè)股權(quán)分置改革在2007年之后完成，新版企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則于同年開(kāi)始實(shí)施，遂以2008年為研究起點(diǎn)。非國(guó)有股東治理相關(guān)數(shù)據(jù)手工收集于企業(yè)年報(bào)，公司層面初始數(shù)據(jù)從國(guó)泰安與萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)中獲取，并對(duì)其進(jìn)行以下處理：（1）剔除樣本期間內(nèi)ST與PT企業(yè)；（2）剔除金融保險(xiǎn)類企業(yè)；（3）剔除關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重與數(shù)據(jù)異常企業(yè)，最終得到包含7750個(gè)國(guó)有企業(yè)—年度觀測(cè)值的非平衡面板數(shù)據(jù)；（4）為減輕極端值的影響，對(duì)所有連續(xù)型變量在1%的水平上進(jìn)行縮尾處理。此外，本文在基本回歸中控制了個(gè)體效應(yīng)和時(shí)間效應(yīng)，并且在公司層面使用聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，以Stata16.0作為統(tǒng)計(jì)計(jì)量軟件。

（二）變量定義

1.被解釋變量。本文核心被解釋變量為資本市場(chǎng)股票估值偏誤（MISS）。借鑒已有文獻(xiàn)的研究思路（游家興，2012）[27]，構(gòu)建回歸估值模型計(jì)算樣本公司內(nèi)在價(jià)值（V），并計(jì)算內(nèi)在價(jià)值與上市國(guó)有企業(yè)年末股票收盤價(jià)（P）之比以衡量公司市場(chǎng)價(jià)值對(duì)內(nèi)在價(jià)值的偏離程度，以其絕對(duì)值（|P/V|）衡量股票估值偏誤水平。該模型以行業(yè)特征為基準(zhǔn)，選取對(duì)公司股票價(jià)值反映程度較為全面的財(cái)務(wù)指標(biāo)，相對(duì)符合當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀，是當(dāng)前學(xué)術(shù)界采用較多的模型之一，具體模型如下：

公式（1）中，V代表公司內(nèi)在價(jià)值；P代表公司的市場(chǎng)價(jià)格；模型估計(jì)系數(shù)經(jīng)對(duì)該模型分年度分行業(yè)進(jìn)行OLS回歸并取均值得出；CAP代表公司資產(chǎn)總額；NIN+代表對(duì)公司凈利潤(rùn)的絕對(duì)值；IN(＜ 0)是本文定義的虛擬變量，當(dāng)樣本公司凈利潤(rùn)為負(fù)時(shí)，IN(＜ 0)定義為1，否則定義為0；Lev代表公司資產(chǎn)負(fù)債率。

根據(jù)公式（2）的計(jì)算方法，估計(jì)樣本國(guó)有企業(yè)資本市場(chǎng)股票估值偏誤程度。MISS的值越大，股票錯(cuò)誤定價(jià)程度越大。

為了保證研究結(jié)論的穩(wěn)健可靠，本文也將構(gòu)建剩余收益模型RIM對(duì)樣本國(guó)有企業(yè)的股票估值偏誤水平進(jìn)行估計(jì)，并在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中進(jìn)行回歸。

2.解釋變量。采用變量OWNSOE表示兩個(gè)維度下國(guó)有上市企業(yè)混合所有制改革中非國(guó)有股東治理水平。以第一大非國(guó)有股東持股水平（SHNOWNSOE1th）和前十大股東中全部非國(guó)有股東的持股比例之和（SHNOWNSOE）來(lái)衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)；用非國(guó)有董事委派水平（NOWNSOE）即非國(guó)有股東委派的董事人數(shù)除以董事會(huì)總?cè)藬?shù)，以及非國(guó)有股東是否委派董事（ROWNSOE）來(lái)刻畫董事制衡。

3.控制變量。為提升模型解釋力與估計(jì)效率，引入企業(yè)規(guī)模（SIZE）、財(cái)務(wù)杠桿（LEV）、盈利能力（ROE）、企業(yè)上市年限（LISTAGE）、市值賬面比（MB）、獨(dú)立董事占比（INDEP）、第一大股東持股比例（TOP1）、是否“四大”審計(jì)（BIG4）、超額換手率（DTURN）、成長(zhǎng)性（TOBINQ）與應(yīng)記盈余管理（DA）作為控制變量，這些變量在一定程度上影響了國(guó)有企業(yè)混合所有制改革推進(jìn)程度與資產(chǎn)錯(cuò)誤偏誤水平。變量定義如表1所示。

表1：非國(guó)有股東治理與資產(chǎn)估值偏誤：變量定義

（三）計(jì)量模型設(shè)計(jì)

借鑒既有非國(guó)有股東治理和股票估值偏誤（蔡貴龍等，2021）[3]相關(guān)研究，本文構(gòu)建如下模型對(duì)假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證：

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。樣本期內(nèi)股票估值偏誤的中位數(shù)為0.1935，平均值為0.2417，最大值為1.6816，最小值為0.0036，表明大多數(shù)國(guó)有企業(yè)股票價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值存在較大偏差，資源配置效率均有一定程度損失，并且不同國(guó)有企業(yè)之間的股票估值偏誤存在較大差異。在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，第一大非國(guó)有股東持股水平的均值為4.09%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0521，表明第一大非國(guó)有股東持股水平仍舊較低，股權(quán)結(jié)構(gòu)有待改善，但非國(guó)有股東已擁有可行使提名董事的權(quán)利（持股比率不小于3%）。前十大股東中非國(guó)有股東持股水平的均值為9.45%，最大值為0.3774，最小值為0.0071，表明各國(guó)有企業(yè)在股權(quán)結(jié)構(gòu)層面的混合所有制改革存有較大差異，不少國(guó)有企業(yè)對(duì)混合所有制改革僅停留在名義程度，實(shí)際上仍維持國(guó)有股東“一股獨(dú)大”的現(xiàn)狀，但已接近召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)的水平（持股比例不小于10%）。在董事制衡維度，非國(guó)有股東是否委派董事的均值為2.81%，明顯小于前十大股東中非國(guó)有股東持股水平的均值9.45%，這說(shuō)明現(xiàn)階段我國(guó)國(guó)有上市公司中非國(guó)有股東委派董事的水平仍較低，大多數(shù)非國(guó)有股東并沒(méi)有實(shí)際參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，其“同股不同權(quán)”的境遇仍舊存在。

表2：變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）單變量均值差異檢驗(yàn)

為提供非國(guó)有股東對(duì)國(guó)有企業(yè)股票估值偏誤治理作用的直觀初步證據(jù)，本文借鑒顧小龍等（2021）[28]的研究設(shè)置單變量均值差異檢驗(yàn)。具體而言，在股權(quán)結(jié)構(gòu)層面，以前十大非國(guó)有股東持股比例與第一大非國(guó)有股東持股比例的中位數(shù)進(jìn)行分組；在董事制衡層面，以是否委派董事以及已委派董事的國(guó)有企業(yè)中委派董事規(guī)模的中位數(shù)進(jìn)行分組。表3報(bào)告的結(jié)果顯示，股權(quán)結(jié)構(gòu)的組間差異并不明顯；但董事制衡層面的治理成效發(fā)揮了顯著的抑制作用，表現(xiàn)為組間差異值分別達(dá)到了0.015與0.006，且在1%的水平下顯著，這在一定程度上支持了本文研究假設(shè)。

表3：非國(guó)有股東治理與資產(chǎn)估值偏誤：?jiǎn)巫兞烤挡町悪z驗(yàn)

（三）基本回歸分析

表4報(bào)告了混合所有制改革水平與國(guó)有企業(yè)股票估值偏誤的回歸結(jié)果。列（1）與列（2）為非國(guó)有股東在股權(quán)結(jié)構(gòu)層面的治理，兩個(gè)解釋變量回歸系數(shù)雖然為負(fù)但并不顯著，表明僅資本層面的“混合”無(wú)法有效緩解國(guó)有企業(yè)股價(jià)偏離實(shí)際價(jià)值的現(xiàn)象，這可能是因?yàn)榉菄?guó)有股東并未實(shí)質(zhì)性參與企業(yè)運(yùn)營(yíng)與管理，無(wú)法有效發(fā)揮其決策優(yōu)化和監(jiān)督制衡的作用。列（3）與列（4）為非國(guó)有股東在董事制衡層面的治理，兩個(gè)解釋變量的系數(shù)至少在5%水平上顯著為負(fù)，這表明非國(guó)有股東通過(guò)委派董事參與國(guó)有企業(yè)治理能夠有效改善國(guó)有企業(yè)股價(jià)估值偏誤。因此，在當(dāng)前國(guó)有企業(yè)混合所有制改革實(shí)踐中，企業(yè)應(yīng)更注重非國(guó)有股東在董事制衡維度的治理效應(yīng)，讓非國(guó)有股東切實(shí)參與到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理中去，并且給予其足夠的話語(yǔ)權(quán)與決策權(quán)，讓其真正發(fā)揮監(jiān)督和治理作用，緩解委托代理問(wèn)題，改善公司經(jīng)營(yíng)狀況。本文的研究假設(shè)得到驗(yàn)證。

表4：非國(guó)有股東治理與資產(chǎn)估值偏誤：基本回歸結(jié)果

（四）機(jī)制檢驗(yàn)

進(jìn)一步地，本文對(duì)非國(guó)有股東改善國(guó)有企業(yè)股票估值偏誤的機(jī)制路徑進(jìn)行實(shí)證研究。前文指出，非國(guó)有股東委派董事進(jìn)駐國(guó)有企業(yè)可以通過(guò)改善內(nèi)部治理效率、提升信息透明度進(jìn)而平抑估值偏誤。既有研究表明，內(nèi)部治理效率以及盈余管理程度是影響企業(yè)股票估值偏誤的重要因素（張靜等，2018；王生年和王松鶴，2018）[17，23]。一方面，高效的內(nèi)部治理水平能夠提升國(guó)有企業(yè)決策有效性，制約國(guó)有企業(yè)管理者的機(jī)會(huì)主義行為，從而緩解資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱；另一方面，盈余管理通過(guò)影響企業(yè)信息披露質(zhì)量與投資者分歧作用于企業(yè)股票定價(jià)水平。在此基礎(chǔ)上，為探究非國(guó)有股東委派董事是否能夠通過(guò)影響企業(yè)內(nèi)部治理效率與盈余管理程度進(jìn)而緩解企業(yè)股票估值偏誤，本文做出如下檢驗(yàn)：

第一，公司內(nèi)部治理效率的中介作用。參考顧乃康和周艷利（2017）[29]的研究，本文構(gòu)造治理指數(shù)（COP）來(lái)衡量國(guó)有企業(yè)內(nèi)部治理效率?；貧w結(jié)果如表5中列（1）和列（2）所示，列（1）中非國(guó)有董事委派水平的回歸系數(shù)為0.2251，并且在1%的水平上顯著為正，表明非國(guó)有股東董事制衡的治理成效能夠顯著提高內(nèi)部治理效率；進(jìn)一步地，列（2）中COP的回歸系數(shù)為-0.0024，并且在1%的水平上顯著為負(fù)，同時(shí)非國(guó)有董事委派水平的系數(shù)仍在5%的水平顯著為負(fù)，即內(nèi)部治理效率的中介效應(yīng)顯著，非國(guó)有股東委派董事確實(shí)可以通過(guò)提高內(nèi)部治理效率進(jìn)而緩解國(guó)有企業(yè)股票估值偏誤。

從數(shù)學(xué)這一學(xué)科來(lái)看，他本身就具備抽象性強(qiáng)、邏輯能力大、結(jié)構(gòu)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)忍攸c(diǎn)，同時(shí)隨著知識(shí)點(diǎn)的不斷深入，基礎(chǔ)知識(shí)的作用與日俱增，對(duì)邏輯思維能力要求也越來(lái)越高。小學(xué)數(shù)學(xué)教學(xué)，是培養(yǎng)小學(xué)生邏輯思維能力的基礎(chǔ)，是后期數(shù)學(xué)學(xué)習(xí)中知識(shí)點(diǎn)掌握難易的關(guān)鍵，就目前數(shù)學(xué)教學(xué)現(xiàn)狀來(lái)看，即使是小學(xué)數(shù)學(xué)，復(fù)雜繁瑣的知識(shí)、難以理解的術(shù)語(yǔ)、抽象的圖案，讓本就思維邏輯能力不夠的小學(xué)生學(xué)起來(lái)更加困難，以至隨著學(xué)習(xí)的不斷加深，知識(shí)點(diǎn)的不斷累積，小學(xué)生在難以理解致使跟不上進(jìn)度的情況下，很容易產(chǎn)生厭學(xué)情緒，所以，換句話說(shuō)，復(fù)雜繁瑣的知識(shí)點(diǎn)，是制約小學(xué)數(shù)學(xué)教學(xué)中培養(yǎng)學(xué)生思維能力的主要障礙。

表5：非國(guó)有股東治理與資產(chǎn)估值偏誤：機(jī)制檢驗(yàn)

第二，盈余管理的中介作用。參考張靜等（2018）[17]的研究，構(gòu)造盈余平滑度（ES）來(lái)衡量國(guó)有企業(yè)管理層對(duì)于盈余信息的管理程度?；貧w結(jié)果如表5中列（3）和列（4）所示，列（3）中非國(guó)有董事委派水平的回歸系數(shù)為-0.0291，并且在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明非國(guó)有股東委派董事可以顯著抑制其盈余管理水平；進(jìn)一步地，列（4）中ES的回歸系數(shù)為0.0371，并且在5%的水平上顯著為正，同時(shí)非國(guó)有董事委派水平的系數(shù)仍在1%的水平顯著為負(fù)，即盈余信息的中介效應(yīng)顯著，非國(guó)有股東委派董事確實(shí)可以通過(guò)降低盈余管理水平來(lái)緩解國(guó)有企業(yè)股票估值偏誤。

六、內(nèi)生性與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

第一，工具變量法。本文在回歸過(guò)程中已對(duì)個(gè)體效應(yīng)與時(shí)間效應(yīng)進(jìn)行控制，并使用公司層面的聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤盡可能使研究結(jié)論保持穩(wěn)健。但非國(guó)有股東委派董事水平與股票估值偏誤可能會(huì)同時(shí)受到某些不可觀測(cè)因素的影響，這會(huì)導(dǎo)致一定程度的互為因果與測(cè)量誤差等內(nèi)生性問(wèn)題。本文對(duì)核心解釋變量非國(guó)有股東委派董事水平使用杜賓—吳—豪斯曼檢驗(yàn)，結(jié)果表明解釋變量存在內(nèi)生性。為進(jìn)一步緩解內(nèi)生性對(duì)研究結(jié)論的影響，本文采用工具變量法進(jìn)行兩階段回歸。借鑒馬新嘯等（2021）[4]的研究，以國(guó)有企業(yè)所在省份的地方政府放權(quán)意愿④（RIGHT）和政治經(jīng)濟(jì)距離⑤（RANGE）作為第一階段中影響非國(guó)有股東委派董事水平的工具變量。表6報(bào)告了回歸結(jié)果，在第一階段中，地方政府放權(quán)意愿的回歸系數(shù)為0.0295，并且在1%的水平上顯著為正；政治經(jīng)濟(jì)距離的回歸系數(shù)為-0.0047，并且在1%的水平上顯著為負(fù)，這表明非國(guó)有股東委派董事水平與地方政府放權(quán)意愿以及政治經(jīng)濟(jì)距離都存在顯著相關(guān)關(guān)系。第二階段中，非國(guó)有股東委派董事水平在10%的水平上顯著為負(fù)，與主回歸一致，并且通過(guò)了弱工具變量和過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)，表明在考慮內(nèi)生性后，本文研究結(jié)論依然可靠。

表6：非國(guó)有股東治理與資產(chǎn)估值偏誤：二階段回歸結(jié)果

第二，更換被解釋變量。資本市場(chǎng)股票估值偏誤存在多種衡量方式。本文借鑒徐壽福和徐龍炳（2015）[16]的研究，構(gòu)建基于改進(jìn)的剩余收益模型計(jì)算股票內(nèi)在價(jià)值（V），并以上市國(guó)有企業(yè)的年末股票收盤價(jià)（P）與內(nèi)在價(jià)值（V）之比（|P/V|）測(cè)度資本市場(chǎng)股票估值偏誤（MISS2），具體模型如下：

式（4）中，Vt代表股票內(nèi)在價(jià)值；bt代表股票每股權(quán)益賬面價(jià)值；f(1)t—f(3)t分別為未來(lái)三年內(nèi)每股預(yù)測(cè)盈余，由式（5）計(jì)算得出；b(1)t和b(2)t分別代表未來(lái)一年、兩年的每股權(quán)益價(jià)值，由式（6）與式（7）計(jì)算得出；r為固定資本成本。

式（5）中，EARi,t+1是樣本國(guó)有企業(yè)未來(lái)一到三年的每股預(yù)測(cè)盈余，等于營(yíng)業(yè)利潤(rùn)除以總股本；ASSET代表公司資產(chǎn)總額；DIV代表每股現(xiàn)金股利；DA為本文定義的虛擬變量，若公司發(fā)放股利，則定義為1，否則定義為0；EAR代表公司每股盈余；LOSS為本文定義的虛擬變量，若公司本年度虧損，則定義為1，否則定義為0；ACCR是每股應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，等于營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減去當(dāng)年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~；參考已有文獻(xiàn)的研究方法，企業(yè)固定資本r成本取5%。

式（6）與（7）中，EARi,t+n代表樣本企業(yè)未來(lái)一年、兩年的每股預(yù)測(cè)盈余，由（5）計(jì)算得出，DPS代表每股現(xiàn)金股利。

根據(jù)式（8）的計(jì)算方法，估計(jì)樣本國(guó)有企業(yè)資本市場(chǎng)股票估值偏誤程度。MISS2的值越大，股票錯(cuò)誤定價(jià)程度越大。如表7中列（1）所示，在進(jìn)行回歸后，非國(guó)有股東委派董事水平的顯著性與前文高度一致，結(jié)論保持穩(wěn)健。

表7：非國(guó)有股東治理與資產(chǎn)估值偏誤：穩(wěn)健性檢驗(yàn)

研究中采用的兩種股票內(nèi)在價(jià)值估計(jì)方法各有側(cè)重，為消除單一方法可能造成的測(cè)量偏誤，保證結(jié)論穩(wěn)健可靠，本文對(duì)二者標(biāo)準(zhǔn)化處理并進(jìn)行加總（游家興，2012）[27]，得到指標(biāo)MISS3。表7中列（2）所示，在進(jìn)行回歸后，非國(guó)有股東委派董事水平的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，本文保持可靠。

第三，安慰劑檢驗(yàn)。為進(jìn)一步體現(xiàn)非國(guó)有董事的治理作用，排除偶然性干擾，借鑒于海峰等（2021）[30]的研究思路，將樣本國(guó)有企業(yè)中非國(guó)有股東委派董事行為進(jìn)行隨機(jī)替換，得到“偽”實(shí)驗(yàn)組（TREAT）；然后在此基礎(chǔ)上，隨機(jī)生成該委派行為的虛擬年份，得到“偽”政策虛擬變量（POST），進(jìn)而得到非國(guó)有股東委派董事交互項(xiàng)Post×Treat，并代入模型（3）中進(jìn)行回歸驗(yàn)證。為防止不可觀測(cè)的隨機(jī)擾動(dòng)對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果的影響，進(jìn)行了500次重復(fù)循環(huán)實(shí)驗(yàn)，如果實(shí)驗(yàn)結(jié)果不顯著，說(shuō)明非國(guó)有股東委派董事是影響國(guó)有企業(yè)股票定價(jià)偏誤的主要因素；否則，則表明非國(guó)有董事治理不是影響國(guó)有企業(yè)股票估值偏誤的因素。圖1報(bào)告了安慰劑檢驗(yàn)結(jié)果，重復(fù)循環(huán)500次實(shí)驗(yàn)得到的回歸系數(shù)基本分布在0點(diǎn)附近，且大多數(shù)的P值大于0.1，說(shuō)明基本回歸結(jié)果沒(méi)有受到其他偶然因素的影響，并且本文基本回歸的真實(shí)估計(jì)系數(shù)（-0.0344）位于交互項(xiàng)Post×Treat500次模擬回歸系數(shù)分布的左側(cè)。該檢驗(yàn)進(jìn)一步控制了本文可能存在的內(nèi)生性。

圖1：安慰劑檢驗(yàn)

第四，考慮到因果倒置所引發(fā)的內(nèi)生性問(wèn)題，本文使用滯后一期的資產(chǎn)估值偏誤（MISS）作為解釋變量，以非國(guó)有股東委派董事水平（NOWNSOE）作為被解釋變量重新進(jìn)行回歸⑥，結(jié)果并不顯著，說(shuō)明本文不存在嚴(yán)重的互為因果問(wèn)題。

第五，為克服樣本自選擇偏誤引起的內(nèi)生性問(wèn)題，本文以非國(guó)有股東是否向樣本國(guó)有企業(yè)委派董事，采用1：1不放回抽樣的方式進(jìn)行傾向性得分匹配，將匹配后的變量按模型（3）重新進(jìn)行回歸，被解釋變量回歸系數(shù)仍然顯著為正⑦，表明在控制樣本自選擇偏誤問(wèn)題后，本文研究結(jié)論保持穩(wěn)健。

第六，為減少遺漏變量對(duì)本文研究結(jié)論的影響，本文在基本回歸模型中加入機(jī)構(gòu)投資者持股（INST）、管理層持股比例（MSHARE）等公司治理變量，在進(jìn)行FE回歸后，主要指標(biāo)顯著性與前文高度一致，結(jié)論保持穩(wěn)健。

七、進(jìn)一步研究

（一）異質(zhì)性分析

非國(guó)有股東對(duì)國(guó)有企業(yè)的治理效果可能會(huì)因國(guó)有企業(yè)行政控制層級(jí)的不同而產(chǎn)生差異。中央國(guó)有企業(yè)大都屬于國(guó)防安全、國(guó)計(jì)民生所需行業(yè)，通常有著較高的戰(zhàn)略意義并占據(jù)重要行業(yè)壟斷地位，因而有著較高的壟斷利潤(rùn)，非國(guó)有資本參股中央國(guó)有企業(yè)的原因在于分享高額壟斷利潤(rùn)，治理意愿相應(yīng)也受到削弱。并且相較于地方國(guó)有企業(yè)，中央國(guó)有企業(yè)的委托代理問(wèn)題較輕，其監(jiān)管、治理效能也都優(yōu)于地方國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有股東的治理成效提升空間有限。參考劉運(yùn)國(guó)等（2016）[7]的研究，進(jìn)一步分析非國(guó)有股東委派董事對(duì)股票估值偏誤的治理作用在地方國(guó)有企業(yè)和中央國(guó)有企業(yè)間是否存在差異。如表8所示，地方國(guó)有企業(yè)分組中，非國(guó)有股東委派董事水平在5%的水平上顯著為負(fù)，而中央國(guó)有企業(yè)分組的這一系數(shù)并不顯著。由此可見(jiàn)，只有在地方國(guó)有上市企業(yè)中，非國(guó)有股東委派董事對(duì)于股票估值偏誤的積極治理作用才能得以發(fā)揮。

表8：非國(guó)有股東治理與資產(chǎn)估值偏誤：分組回歸結(jié)果

非國(guó)有股東對(duì)國(guó)有企業(yè)的治理效果可能會(huì)受到國(guó)有企業(yè)管理層權(quán)力的影響。我國(guó)國(guó)有企業(yè)委托代理問(wèn)題相對(duì)嚴(yán)重，這會(huì)形成一定程度的“所有者缺位”現(xiàn)象，管理層超越職權(quán)的行為較為普遍。管理層行使超越職位的權(quán)力左右公司決策，會(huì)導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)效率低下，董事會(huì)監(jiān)督與制衡作用失效。只有厘清管理層權(quán)力邊界、約束其越職干涉公司決策的行為，非國(guó)有股東委派董事才能實(shí)質(zhì)性發(fā)揮其治理作用。因此，本節(jié)將進(jìn)一步分析非國(guó)有股東委派董事對(duì)股票估值偏誤的治理作用是否會(huì)因國(guó)有企業(yè)管理層權(quán)力強(qiáng)弱不同而存在差異。參照郭宏等（2020）[31]的做法，以總經(jīng)理任職年限、是否兩職合一、董事會(huì)規(guī)模、內(nèi)部董事比例以及管理層持股比例為基礎(chǔ)，采用主成分分析法構(gòu)建管理層權(quán)力綜合指標(biāo)，并根據(jù)其分年度、分行業(yè)中位數(shù)將樣本分為管理層權(quán)力高、低兩組進(jìn)行分組回歸。表8中，在國(guó)有企業(yè)管理層權(quán)力高于中位數(shù)的分組中，非國(guó)有股東委派董事水平的系數(shù)并不顯著；但在管理層權(quán)力低于中位數(shù)的分組中，非國(guó)有股東委派董事水平的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，這與本文的預(yù)期一致。

（二）經(jīng)濟(jì)后果研究

股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)是嚴(yán)重妨礙我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、威脅金融市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行的重要原因（游家興等，2022）[32]。在前文研究基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步探究非國(guó)有股東委派董事改善企業(yè)估值偏誤是否能夠提升金融配置效率、緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，以期為深化國(guó)有企業(yè)改革、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供參考。借鑒張慶君和李萌（2018）[33]的研究，構(gòu)建金融錯(cuò)配指數(shù)（MISFM）衡量國(guó)有企業(yè)所在地區(qū)資源配置效率；以收益偏態(tài)系數(shù)（NCSK）衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（游家興等，2022）[32]，進(jìn)行經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)。在表9列（1）和列（2）中，非國(guó)有股東委派董事水平與股票估值偏誤的交互項(xiàng)NOWNSOE×MISS的回歸系數(shù)在至少5%的水平上顯著為負(fù)，表明經(jīng)過(guò)非國(guó)有董事制衡抑制股價(jià)偏誤后的國(guó)有企業(yè)資源配置效率得到顯著提升，股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)明顯改善，在一定程度上提升了資本市場(chǎng)運(yùn)行效率、維護(hù)了我國(guó)金融安全穩(wěn)定。

表9：非國(guó)有股東治理與資產(chǎn)估值偏誤：經(jīng)濟(jì)結(jié)果研究

八、結(jié)論與啟示

國(guó)有企業(yè)作為中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的“頂梁柱”和“壓艙石”，深化混合所有制改革是明晰其市場(chǎng)主體地位、做優(yōu)做大做強(qiáng)國(guó)有資本的重要途徑，也是推進(jìn)國(guó)家治理體系和治理能力現(xiàn)代化的重要抓手。本文以滬深A(yù)股國(guó)有上市企業(yè)2008—2019年的數(shù)據(jù)為研究樣本，從股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事制衡兩個(gè)角度刻畫國(guó)有企業(yè)混合所有制改革，實(shí)證檢驗(yàn)其對(duì)國(guó)有企業(yè)股價(jià)偏誤的治理作用。研究發(fā)現(xiàn)：基于股權(quán)結(jié)構(gòu)層面的治理無(wú)法有效改善資本市場(chǎng)估值偏誤，但董事制衡的治理效應(yīng)能夠通過(guò)改善公司治理效率與信息透明度等路徑來(lái)抑制國(guó)有企業(yè)股價(jià)偏誤現(xiàn)象，進(jìn)一步研究表明，只有在地方上市國(guó)有企業(yè)中委派非國(guó)有董事，才能有效改善股票估值偏誤現(xiàn)象；并且該治理效應(yīng)在國(guó)有企業(yè)管理層權(quán)力較弱時(shí)更為有效。經(jīng)非國(guó)有股東改善股票估值后，國(guó)有企業(yè)金融錯(cuò)配水平得以緩解，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著下降。

基于以上研究結(jié)論，本文提出以下建議：第一，混合所有制改革應(yīng)在國(guó)有企業(yè)中全面推進(jìn)和持續(xù)深化。通過(guò)引入有著較為強(qiáng)烈治理意愿和治理能力的非國(guó)有股東，充分發(fā)揮其對(duì)完善公司治理結(jié)構(gòu)、緩解委托代理問(wèn)題進(jìn)而抑制資產(chǎn)估值偏誤的積極治理效應(yīng)，特別是對(duì)于管理層權(quán)力較為薄弱的國(guó)有企業(yè)。第二，混合所有制改革不能僅停留在股權(quán)結(jié)構(gòu)的“混”，更應(yīng)注重董事制衡的“合”。政府部門應(yīng)完善相應(yīng)制度環(huán)境，合理配置非國(guó)有股東應(yīng)有權(quán)力，尤其是委派非國(guó)有董事的權(quán)利。只有讓非國(guó)有股東參與公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)管理，并獲取合理的話語(yǔ)權(quán)與決策權(quán)，才能真正發(fā)揮其監(jiān)督、約束國(guó)有大股東和管理層的治理作用。第三，可以考慮從限制國(guó)有企業(yè)管理者部分權(quán)力以及按國(guó)有企業(yè)不同行政層級(jí)分類改革等方面推進(jìn)工作，切實(shí)確保非國(guó)有股東對(duì)于國(guó)有企業(yè)資本估值偏誤的治理作用。

注：

①第四次經(jīng)濟(jì)普查年鑒數(shù)據(jù)，https：//baijiahao.baidu.com/s?id=1715590556517787658&wfr=spider&for=pc。

②全球資本市場(chǎng)研究報(bào)告，https：//xueqiu.com/6116880803/211048583。

③來(lái)源于2019年國(guó)資委《中央企業(yè)混合所有制改革操作指引》第一章第二小節(jié)。

④以主成分分析法，基于政府支出水平、政府財(cái)政盈余、失業(yè)率和市場(chǎng)化指數(shù)構(gòu)造政府放權(quán)意愿變量（RIGHT）。

⑤以樣本國(guó)有企業(yè)所屬省會(huì)城市距北京的地理經(jīng)緯度距離/10000再取自然對(duì)數(shù)來(lái)構(gòu)造政治經(jīng)濟(jì)距離變量（RANGE）。

⑥回歸結(jié)果未報(bào)告，相關(guān)資料備索。

⑦回歸結(jié)果未報(bào)告，相關(guān)資料備索。