龍海明，歐陽佳俊

（湖南大學金融與統(tǒng)計學院，湖南 長沙 410006）

一、引言

ESG（Environmental Social Governance）績效從環(huán)境保護、社會責任和公司治理三個方面對企業(yè)進行綜合考察，是企業(yè)在非財務(wù)方面所產(chǎn)生的可持續(xù)發(fā)展的價值衡量，受到企業(yè)利益相關(guān)者越來越多的關(guān)注。隨著全球?qū)Νh(huán)境保護問題的日漸重視，越來越多的投資者開始順應(yīng)可持續(xù)發(fā)展的導(dǎo)向和趨勢，將企業(yè)ESG績效作為投資決策的重要考量因素?；诖?，企業(yè)作為資本市場主要的投融資主體，能否準確把握資本市場這一重要變化趨勢，有效提升自身ESG績效，提高資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整效率，將直接關(guān)系到企業(yè)未來能否實現(xiàn)長期穩(wěn)健發(fā)展。

國內(nèi)外相關(guān)文獻探究了ESG績效對促進企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的功能作用。Stuart（2021）指出，ESG績效體現(xiàn)了企業(yè)和投資者對環(huán)境、社會、治理問題和傳統(tǒng)商業(yè)模式的整合，是對市場傳統(tǒng)評判標準的補充和創(chuàng)新。Broadstock（2021）和Beat（2021）通過實證分析發(fā)現(xiàn)，具有良好ESG績效的企業(yè)能夠建立聲譽資本，而擁有高ESG績效資產(chǎn)的投資組合表現(xiàn)得更為優(yōu)秀。這為投資者在投資決策時將ESG績效作為考核標準提供了有力的參考依據(jù)。也有部分學者基于ESG績效的某個單一維度視角，揭示ESG績效對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整優(yōu)化的推動作用。在環(huán)境（E）方面，畢茜和鄧玲（2022）認為，綠色信貸政策使得重污染企業(yè)在獲得融資時，面臨更高的門檻限制和融資成本；寧金輝（2021）研究發(fā)現(xiàn)，政府實施綠色信貸政策能夠降低重污染企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度。在社會責任（S）方面，肖作平（2010）研究發(fā)現(xiàn)，非財務(wù)利益相關(guān)者的利益能夠顯著影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇；馬莉莉（2019）的研究結(jié)果顯示，社會資本的提升有利于資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度的優(yōu)化。在公司治理（G）方面，Robin（2014）、武力超（2017）和Gyimah（2021）直接從公司治理本身出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)公司治理薄弱的企業(yè)，其資本結(jié)構(gòu)向目標債務(wù)水平調(diào)整的速度較為緩慢。從公司治理的具體行為方式出發(fā)，張娟（2010）、張亮亮（2013）、盛明泉（2016）及謝辰（2019）等發(fā)現(xiàn)設(shè)計高管股權(quán)激勵、給予管理者超額薪酬和選擇高質(zhì)量的審計師等積極行為有利于優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)；Erik（2017）、劉貫春（2019）、陳雪芩（2021）等認為，內(nèi)部人才能力不足、經(jīng)濟金融化程度偏高和簽署債務(wù)契約等不利行為會減緩企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)趨向目標水平的速度。

相較于現(xiàn)有研究，本文可能的邊際貢獻體現(xiàn)在：第一，將ESG績效這一非財務(wù)指標納入到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的整體研究范圍，基于綠色低碳和可持續(xù)發(fā)展視角擴展了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的研究范疇。第二，為進一步論證我國企業(yè)推行ESG管理、提升ESG績效的必要性提供經(jīng)驗證據(jù)，為綠色金融、轉(zhuǎn)型金融政策框架設(shè)計提供來自企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整層面的微觀支持，有助于促進實體企業(yè)和金融部門形成合力，實現(xiàn)綠色低碳發(fā)展目標，防范環(huán)境氣候變化相關(guān)風險。

二、機制分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)ESG績效對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的直接作用機制

資本結(jié)構(gòu)動態(tài)權(quán)衡理論表明，目標資本結(jié)構(gòu)、動態(tài)調(diào)整摩擦和動態(tài)調(diào)整收益共同組成了資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整過程中的三要素。ESG績效可以直接通過三要素影響資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整。

一是ESG績效對企業(yè)目標資本結(jié)構(gòu)的直接影響。作為資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整過程中的“風向標”，企業(yè)的目標資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的盈利性、企業(yè)價值和成長性等基本面指標息息相關(guān)（Flannery，2005）。企業(yè)提升ESG績效對公司績效、股東回報、公司自身盈利能力等基本面指標均有顯著的正向影響（Verga，2020；李維安等，2021；Sang，2021；Mohammad，2021）。ESG績效可通過影響調(diào)整過程中的“風向標”直接影響整個資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整過程。二是ESG績效對動態(tài)調(diào)整摩擦的直接影響。主要體現(xiàn)為ESG績效的提升能夠讓企業(yè)更加關(guān)注其他利益相關(guān)者的利益，進而在一定程度上減少企業(yè)在調(diào)整過程中由于其他利益相關(guān)者行為而造成的摩擦。例如，聘請會計和律師造成的摩擦、與上下游交易造成的摩擦等。三是ESG績效對動態(tài)調(diào)整收益的直接影響。資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整收益是企業(yè)再資本化函數(shù)和動態(tài)調(diào)整過程中的重要組成部分。ESG績效對動態(tài)調(diào)整收益的直接影響主要體現(xiàn)為ESG績效的提升能夠讓企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整過程中創(chuàng)造更多的直接收益，比如政府的專項補貼資金和稅盾收益等。綜上，本文提出第一個研究假設(shè)：

H1：企業(yè)提升ESG績效能夠直接優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整。

（二）基于融資約束的中介效應(yīng)機制

在經(jīng)典的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論中，企業(yè)進行融資決策和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整不存在資本供給約束。但在現(xiàn)實世界中，企業(yè)只能利用可獲得且有能力獲得的資金進行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，即存在一定程度的融資約束，進而導(dǎo)致企業(yè)不能實現(xiàn)最優(yōu)化的融資決策和資本配置。企業(yè)的融資約束程度與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整之間存在顯著的負相關(guān)性（劉力臻，2021）。

從理論上看，ESG績效能夠從融資來源和融資成本兩個方面緩解融資約束產(chǎn)生的負面影響，進而間接優(yōu)化企業(yè)未來的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整。在融資來源方面，投資者在未來將更傾向于將資金投向ESG績效更高的公司。對于國內(nèi)資本市場，李瑾（2021）研究發(fā)現(xiàn)，我國A股市場存在顯著的ESG績效風險溢價，投資ESG績效良好的公司可獲得額外收益。對于國外資本市場，Beat（2021）研究表明，具有良好ESG績效的公司能夠在公司上市后與投資者建立聲譽資本，能夠有效降低公司的特質(zhì)波動率和尾部風險。Moinak（2020）認為包含市場因子、規(guī)模因子和ESG因子的三因素模型優(yōu)于Fama-French三因素模型，且ESG因子的夏普比率較高，由ESG因素形成的投資組合比傳統(tǒng)的基于規(guī)模和價值的投資組合表現(xiàn)更好。Pornanong（2021）的研究結(jié)果顯示，ESG因素對股票價值有顯著的協(xié)同效應(yīng)，投資者更傾向于投資ESG績效好的公司。以上研究表明，無論是基于風險還是收益的角度，國內(nèi)外投資者尤其是機構(gòu)投資者，更加傾向?qū)①Y金投入ESG績效較好的公司。企業(yè)提升ESG績效有利于獲得更多投資者的資金支持，進而緩解其融資約束，間接加快企業(yè)未來的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整。

融資約束的本質(zhì)是融資成本。邱牧遠（2019）基于可持續(xù)發(fā)展理論、利益相關(guān)者理論和信號理論研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)增強自身在環(huán)境、社會責任和公司治理方面的表現(xiàn)能夠降低融資成本和提高市場估值，且環(huán)境和公司治理因素對企業(yè)融資成本的影響更大。這表明，企業(yè)能夠通過提升ESG績效降低企業(yè)融資成本進而緩解企業(yè)融資約束，間接加快企業(yè)未來的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整。綜上，本文提出第二個研究假設(shè)：

H2：企業(yè)提升ESG績效能夠緩解融資約束，進而間接優(yōu)化未來的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2015—2020年具有商道融綠ESG評級等級的上市公司作為初始樣本①由于實證過程中需要用到滯后一期的財務(wù)數(shù)據(jù)，因此還使用了2014年的企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)。。進一步地，根據(jù)以下準則進行樣本篩選：剔除金融行業(yè)企業(yè)；剔除資產(chǎn)負債率不正常的企業(yè)；剔除報告期內(nèi)存在ST或ST*情況的企業(yè)；剔除核心數(shù)據(jù)嚴重缺失的企業(yè)。最終得到234家企業(yè)2015—2020年共1404個觀測樣本。此外，對個別缺失值用同一企業(yè)不同時間的算數(shù)平均值進行填充，并對所有連續(xù)型變量進行上下各1%的縮尾處理。企業(yè)商道融綠ESG評級數(shù)據(jù)和行業(yè)平均資本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源于Wind金融數(shù)據(jù)庫，資產(chǎn)負債率、總資產(chǎn)等其他所有數(shù)據(jù)均來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。

（二）變量描述

1.核心變量

由于商道融綠ESG評級系統(tǒng)同時包含了衡量企業(yè)ESG績效的正向指標和負向指標，在指標選取方面相比其他數(shù)據(jù)庫更為穩(wěn)健和全面，并且數(shù)據(jù)也更容易獲取，因此本文采用商道融綠ESG評級體系數(shù)據(jù)進行實證研究。進一步地，本文對商道融綠ESG評級等級進行分數(shù)賦值。具體而言，將評級等級D記為1分，而后每上升一個等級加一分，D、C-、C、C+、B-、B、B+、A-、A、A+十個等級分別記為1-10分。

對于實際資本結(jié)構(gòu)的衡量，不同文獻的計算口徑存有差異，主要表現(xiàn)為科目期限和價值衡量的口徑不同?？紤]到我國上市企業(yè)的股權(quán)構(gòu)成中有相當一部分為非流通股權(quán)，賬面價值能夠更好地反映企業(yè)的真實價值，本文使用按賬面價值計算的資產(chǎn)負債率衡量企業(yè)的實際資本結(jié)構(gòu)，即賬面總負債/賬面總資產(chǎn)。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的實際變化通過當期實際資本結(jié)構(gòu)減去上一期實際資本結(jié)構(gòu)的差值表示。

2.中介變量

本文使用SA指數(shù)衡量企業(yè)融資約束。SA指數(shù)由Pirece在2009年構(gòu)建并被廣泛用于測量融資約束程度，計算方法如式（1）所示。

其中：lnsize為企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)，Age表示觀測年度和企業(yè)注冊年度的差值。

3.控制變量

本文選取代表企業(yè)盈利能力、成長能力和總規(guī)模的一系列財務(wù)變量指標作為控制變量，包括息稅前利潤與資產(chǎn)總額比、有形資產(chǎn)比率、非債務(wù)稅盾價值、總資產(chǎn)增長率、總資產(chǎn)的自然對數(shù)和行業(yè)平均資本結(jié)構(gòu)等。

各變量具體說明見表1。

表1 變量定義

Taxshield 非債務(wù)稅盾 折舊攤銷／總資產(chǎn)Growth成長能力 期末總資產(chǎn)的年度增長率Character 企業(yè)性質(zhì) 國企記為1，非國企記為0 SA 融資約束程度 由SA指數(shù)公式計算得到

（三）模型設(shè)定

1.ESG績效與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度模型

本文借鑒Flannery（2005）、Leary（2005）和Byoun（2008）等研究，使用目前運用較為廣泛且權(quán)威的部分調(diào)整模型對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度進行建模，如模型（2）所示：

在模型（2）中，左邊表示企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)調(diào)整值，右邊表示達到目標資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該調(diào)整的值，兩者的比率δ表示資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整速度。因為目標資本結(jié)構(gòu)不能被直接觀測，本文參考Flannery（2005）和姜付秀（2011）等學者的做法，使用企業(yè)的一系列財務(wù)指標進行測算，如模型（3）所示。

其中：Tcstrui,t表示企業(yè)i在第t期的目標資本結(jié)構(gòu)，Xi,t-1為企業(yè)i滯后一期的一系列財務(wù)指標集合，包括行業(yè)平均資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模、盈利能力、有形資產(chǎn)比率、非債務(wù)稅盾和成長能力。

將模型（3）代入模型（2）中得到模型（4）：

進一步地，在模型（4）右邊加入企業(yè)ESG績效得分ESGi,t以及企業(yè)ESG績效得分與企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)滯后項的交互項ESGi,t×RCstrui,t-1，得到ESG績效與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度模型（5）：

對比模型（5）和模型（2）可知，此時資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整速度從δ轉(zhuǎn)變?yōu)棣?βESGi,t。因為企業(yè)ESG績效得分和δ都為正數(shù)，所以如果交互項的系數(shù)β為負，則說明隨著企業(yè)ESG績效的提升，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的速度會加快。

2.中介效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ?/p>

本文基于因果分析法的中介效應(yīng)檢驗思想，構(gòu)建模型（6）-（9）檢驗融資約束是否在ESG績效對企業(yè)未來資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響中起到中介變量的作用。因為檢驗的是對未來資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響，所以應(yīng)考察上一期的融資約束程度是否具有中介效應(yīng)。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2為變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。Rccs為第t期企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與第t-1期企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的差值，表示企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)的變化。Tccs為企業(yè)第t期的目標資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)第t-1期資本結(jié)構(gòu)的差值，表示企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的理論變化。由表2可得，ESG的平均值為5.1118，最小值和最大值分別為3和8，說明樣本企業(yè)整體的ESG績效水平為B-，ESG等級最低為C，最高為A-。Rccs和Tccs的平均值均大于0，說明樣本整體向上調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。實際資本結(jié)構(gòu)的平均值為0.5160，最小值為0.073，最大值為0.8664，說明樣本企業(yè)資產(chǎn)負債率存在較大差異。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

（二）目標資本結(jié)構(gòu)的估計

本文借鑒黃繼承（2014）等的做法，用企業(yè)當期實際資本結(jié)構(gòu)RCstru替換式（3）中的目標資本結(jié)構(gòu)Tcstru，運用固定效應(yīng)模型對模型（3）進行估計，基于回歸結(jié)果預(yù)測企業(yè)的目標資本結(jié)構(gòu)變量。表3第（1）列顯示，企業(yè)資產(chǎn)負債表隨著行業(yè)平均資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模和企業(yè)成長能力的提高而上升。究其原因，一是企業(yè)擴大規(guī)模需要外部融資支持，而債務(wù)融資是企業(yè)外部融資的首選，能夠推動企業(yè)資產(chǎn)負債率的提升；二是企業(yè)成長能力的提升，說明企業(yè)獲得了一些高質(zhì)量但未完成的項目，完成這些項目需要不斷地融資，導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負債率的提升；三是行業(yè)平均資本結(jié)構(gòu)是個體企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的一個“風向標”，可以帶動企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的改變。

表3第（1）列還顯示，企業(yè)資產(chǎn)負債率會隨著企業(yè)盈利能力、有形資產(chǎn)比率和非債務(wù)稅盾的提升而降低。究其原因，企業(yè)盈利能力的提升給企業(yè)帶來留存收益，緩解了企業(yè)的融資壓力，由此降低企業(yè)資本結(jié)構(gòu)；非債務(wù)稅盾的提升，降低了企業(yè)對債務(wù)稅盾避稅的依賴，緩解了企業(yè)的債務(wù)壓力，導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負債率降低；有形資產(chǎn)比率的提升，增加了企業(yè)折舊，導(dǎo)致非債務(wù)稅盾隨之上升，資產(chǎn)負債率隨之下降。

表3 模型回歸結(jié)果

（三）企業(yè)ESG績效與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度

運用雙向固定效應(yīng)模型對模型（5）進行估計以驗證假設(shè)H1，回歸結(jié)果如表3第（2）列所示。RCstru的回歸系數(shù)為1-δ，表明在不受ESG績效的影響下，企業(yè)存在資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整且速率約為0.5321。根據(jù)前述分析，δ-βESG為受到ESG影響后的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度，交互項系數(shù)β顯著為-0.0179，說明資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度在ESG績效的影響下直接加快，假設(shè)H1成立。

（四）異質(zhì)性分析與中介效應(yīng)檢驗

1.企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的異質(zhì)性影響

考慮到不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)可能存在不同的特征，本文將總樣本劃分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩個子樣本，以探討不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下企業(yè)ESG績效對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，結(jié)果如表3第（3）（4）列所示。雖然國有企業(yè)樣本組和非國有企業(yè)樣本組在不受ESG績效的影響下均存在資本結(jié)構(gòu)的部分調(diào)整，但是國有企業(yè)能夠通過提升自身ESG績效增加企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整速度，而非國有企業(yè)ESG績效提升的影響在統(tǒng)計上不顯著。主要原因可能包括：一是信號質(zhì)量差異。根據(jù)信號理論，國有企業(yè)和非國有企業(yè)可作為信號發(fā)送主體，提升ESG績效可看作是主體發(fā)出的信號，國有企業(yè)發(fā)出的信號相對于非國有企業(yè)更具觀測性且信號成本更低，導(dǎo)致國有企業(yè)發(fā)出的信號質(zhì)量更高，更容易被投資者所接收和認可，能夠更好地緩解企業(yè)在調(diào)整過程中所面臨的各種摩擦，最終表現(xiàn)為國有企業(yè)樣本組的ESG績效的影響效應(yīng)較好。二是邊際收益差異。國有企業(yè)相比于非國有企業(yè)具有更為復(fù)雜的委托代理關(guān)系，提升ESG績效對于國有企業(yè)來說邊際收益更高，動態(tài)調(diào)整成本也能下降得更多，導(dǎo)致ESG績效的影響效應(yīng)更好。

2.中介效應(yīng)檢驗

本文通過因果分析法檢驗融資約束程度的中介效應(yīng)，結(jié)果如表4所示。從第（1）列結(jié)果可知，ESG績效對SA的回歸系數(shù)為-0.0162，在1%顯著性水平下顯著，說明隨著ESG績效的提升，企業(yè)融資約束程度會逐漸降低。第（2）列結(jié)果顯示，SAi,t-1×RCstrui,t-1的回歸系數(shù)在10%顯著性水平下顯著為正，說明隨著融資約束的上升，企業(yè)未來的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度會減慢。第（4）列中SAi,t-1×RCstrui,t-1回歸系數(shù)與第（1）列中ESGt-1回歸系數(shù)的乘積，與第（3）（4）列中ESGi,t-1×RCstrui,t-1回歸系數(shù)的符號是一致的，并且回歸系數(shù)均至少在10%顯著性水平下顯著，說明企業(yè)融資在ESG績效影響企業(yè)未來資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度中起到了部分中介作用。這主要是因為ESG績效能夠從融資來源和融資成本兩個方面緩解融資約束產(chǎn)生的負面效應(yīng)，進而間接優(yōu)化了企業(yè)未來的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整，研究假設(shè)H2成立。

表4 中介效應(yīng)檢驗結(jié)果

由于常規(guī)中介效應(yīng)逐步法檢驗存在一定的缺陷和不足（江艇，2022），為了確保中介效應(yīng)實證結(jié)果的穩(wěn)健，本文利用Bootstrap中介效應(yīng)檢驗方法對企業(yè)融資程度的中介效應(yīng)進行再次驗證，結(jié)果如表5所示。ind_eff表示間接效應(yīng)影響，dir_eff表示直接效應(yīng)影響。其中，ind_eff和dir_eff的置信區(qū)間都不包含0，說明ESG績效對企業(yè)未來資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整存在影響，且企業(yè)融資約束程度在兩者間具有中介效應(yīng)，再次證明了假設(shè)H2的正確性。

表5 Bootstrap回歸結(jié)果

（五）穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性問題

為了避免模型中可能存在的內(nèi)生性，本文對模型（5）使用差分GMM進行估計。模型在10%顯著性水平下通過了AR（2）和Sargan檢驗，說明模型不存在擾動項自相關(guān)問題，所有工具變量均有效。由表5第（1）列可知，交互項ESGi,t×RCstrui,t-1回歸系數(shù)的數(shù)值、符號和顯著性與前文實證結(jié)果基本一致，表明前文實證結(jié)論是穩(wěn)健的。

2.目標資本結(jié)構(gòu)的替換

將模型（3）中的企業(yè)滯后一期財務(wù)指標用相同企業(yè)當期財務(wù)指標集合進行替代，即把Xi,t-1換為Xi,t。同時，將模型（3）代入模型（4）和模型（5），回歸結(jié)果如表6第（2）列所示。資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度模型中交互項ESGi,t×RCstrui,t-1的回歸系數(shù)的數(shù)值、符號和顯著性與前文實證結(jié)果基本一致，表明前文實證結(jié)論具有穩(wěn)健性。

3.調(diào)整距離的回歸檢驗

構(gòu)建ESG績效與資本結(jié)構(gòu)距離模型：

其中：Disi,t表示企業(yè)在第t期末實際資本結(jié)構(gòu)RCstrui,t與目標資本結(jié)構(gòu)Tcstrui,t之差的絕對值。Dis值越小，表示企業(yè)第t期末實際資本結(jié)構(gòu)越接近于目標資本結(jié)構(gòu)。ESGi,t表示企業(yè)i在第t期的ESG績效得分。Zi,t-1為控制變量的合集。回歸結(jié)果如表6第（3）（4）列所示，無論是固定效應(yīng)模型還是GMM回歸檢驗，ESG績效的回歸系數(shù)均在10%顯著性水平下顯著為負，說明企業(yè)ESG績效提升能夠使企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)更加接近目標資本結(jié)構(gòu)，這與前文的研究結(jié)論是一致的。

表6 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

0.0581***（0.006）ESGt 0.0084（0.115）-0.0032*（0.0830）-0.0062*（0.0610）IACstrut-1-0.1558（0.131）0.2291***（0.000）0.0761（0.1660）-0.0582**（0.0490）Lnsizet-1-0.0107（0.531）0.0408***（0.000）-0.0080**（0.0350）-0.0019（0.4140）Profitt-1 0.0393（0.672）-0.3362***（0.000）-0.1028**（0.0110）0.0131（0.8330）TAratiot-1 0.0013（0.986）-0.0583（0.155）0.0385（0.3040）-0.0257（0.5560）Taxshieldt-1-0.6749*（0.077）-0.4997*（0.07）-0.3391（0.1590）-0.3795**（0.0130）Growtht-1-0.0289***（0.000）0.0517***（0.000）0.0139**（0.0240）0.0125（0.3910）常數(shù)項 0.4101（0.287）-0.7799***（0.000）0.2869***（0.0060）0.2803***（0.0000）Within R2 0.3272 0.0207 0.0269

五、進一步研究

前文研究結(jié)論表明，企業(yè)ESG績效提升有利于資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整，但這種影響可能不是線性的。為了檢驗兩者之間是否存在非線性關(guān)系，本文借鑒Seo（2019）和Kim（2019）的方法，以企業(yè)ESG績效和融資約束程度作為門限變量，構(gòu)建動態(tài)面板門限Kink模型（11）（12），進一步研究ESG績效對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整影響的非線性關(guān)系。

其中：I(·)為示性函數(shù)，當函數(shù)括號內(nèi)的表達式被滿足時，示性函數(shù)為1，否則為0；γ和κ是模型中最為重要的待估系數(shù)，γ表示門限值，κ表示Kink斜率。利用Kink約束GMM估計方法對模型（11）（12）的估計結(jié)果如表7所示。

表7 動態(tài)面板門限Kink模型回歸結(jié)果

表7結(jié)果顯示，Kink模型的ESG績效門限值γ是顯著存在的，門限值為4。當企業(yè)的ESG等級位于B-以下時，企業(yè)提升ESG績效能夠直接加快企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整速度。但是，當企業(yè)的ESG得分超過門限值后，根據(jù)Kink模型的原理，交互項ESGi,t×RCstrui,t-1的回歸系數(shù)值為ESGi,t×RCstrui,t-1_b的回歸系數(shù)值加上Kink斜率值，數(shù)值為-0.019，表明當企業(yè)的ESG等級位于B-及以上時，企業(yè)提升ESG績效雖然也能夠直接優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整速度，但是優(yōu)化的邊際效果要弱于企業(yè)ESG等級位于B-以下時的邊際效果。換言之，ESG績效對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的優(yōu)化效應(yīng)在企業(yè)處于ESG績效提升的初級階段最為明顯。這是因為，當企業(yè)處于ESG績效提升的初級階段時，企業(yè)的財務(wù)指標和非財務(wù)指標都將從“不可持續(xù)狀態(tài)”或者“弱持續(xù)狀態(tài)”向“可持續(xù)狀態(tài)”轉(zhuǎn)變。而當企業(yè)的ESG等級上升到B-時，企業(yè)的各項指標已經(jīng)在“可持續(xù)狀態(tài)”上趨于穩(wěn)定。因此，隨著企業(yè)ESG等級的提升，ESG績效對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的優(yōu)化效應(yīng)可能存在一定的邊際效果遞減傾向，當企業(yè)ESG等級上升到B-時，這種邊際效果遞減傾向就被極大程度地顯現(xiàn)出來。

表7結(jié)果還顯示，Kink模型的融資約束門限值γ是顯著存在的，門限值為6.1715。當企業(yè)存在弱融資約束時，企業(yè)提升ESG績效能夠直接加快企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整速度；當企業(yè)的融資約束程度超過門限值后，ESG績效對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度的邊際優(yōu)化效果變得更強。上述結(jié)果說明，面臨強融資約束的企業(yè)更應(yīng)該通過提升ESG績效來優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整。

六、結(jié)論與啟示

本文以2015—2020年具有商道融綠ESG評級的國內(nèi)A股上市公司為樣本，實證研究ESG績效對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響。結(jié)果表明：第一，企業(yè)ESG績效的提升不僅能夠優(yōu)化當期的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整，還能優(yōu)化下一期的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整。這主要得益于ESG績效對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整三要素的直接影響。ESG績效不僅能夠幫助企業(yè)資本結(jié)構(gòu)更快地接近目標資本結(jié)構(gòu)，還有利于提高企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的靈活性。第二，異質(zhì)性分析表明，國有企業(yè)ESG績效的優(yōu)化效應(yīng)比較顯著，而非國有企業(yè)由于信號質(zhì)量較差和邊際收益不足等原因，相對來說較難有效利用ESG績效來優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整過程。第三，調(diào)節(jié)效應(yīng)分析表明，企業(yè)ESG績效提升能夠通過緩解當期融資約束，間接地優(yōu)化下一期的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整。第四，ESG績效對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的優(yōu)化效應(yīng)是非線性的，受到企業(yè)ESG績效提升階段、融資約束程度兩種門檻效應(yīng)的影響。

上述研究結(jié)論帶來的若干啟示：第一，國有企業(yè)是國內(nèi)企業(yè)推行ESG管理的重要力量，同時也是ESG績效提升的主要獲益主體，應(yīng)當更加主動地把踐行ESG納入公司治理，加大力度改善ESG績效，以此拓寬融資渠道，增加融資的多樣性，提高融資可得性，進而優(yōu)化自身資本結(jié)構(gòu)。第二，非國有企業(yè)在做出融資決策時，應(yīng)該主動克服因自身缺陷所導(dǎo)致的困難，提高ESG信息披露透明度以增強向投資者、金融機構(gòu)發(fā)出信號的效用，爭取用好ESG績效所帶來的“紅利”，達到促進資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的效果。第三，面臨強融資約束的企業(yè)以及處于ESG績效提升初級階段的企業(yè)，都要更加注重ESG管理，充分用好ESG績效來優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整過程。第四，綠色金融、轉(zhuǎn)型金融政策設(shè)計，要充分考慮不同企業(yè)在產(chǎn)權(quán)屬性、融資約束程度、ESG管理水平等方面的差異性，重視解決民營企業(yè)ESG績效信號質(zhì)量較弱、邊際收益偏低等問題，增強各類企業(yè)提升ESG績效的驅(qū)動力。