梁四安，平中奇，李善民，段軍山

（1.佛山科學(xué)技術(shù)學(xué)院，廣東 佛山 528225；2. 中山大學(xué)管理學(xué)院，廣東 廣州 510275；3. 廣東財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，廣東 廣州 510310）

一、引言

為規(guī)范和引導(dǎo)上市公司理性融資，2017年2月17日，證監(jiān)會對《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》部分條文進行修訂并發(fā)布《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》，從定價方式、融資規(guī)模以及融資間隔等多方面對上市公司再融資進行了限制。新規(guī)發(fā)布后，上市公司定向增發(fā)集體回落。但由于新規(guī)未對可轉(zhuǎn)債發(fā)行進行限制，客觀上提升了可轉(zhuǎn)債市場的熱度，僅2020年資本市場就發(fā)行可轉(zhuǎn)債195只，為2016年的近22倍，通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債進行融資越來越受企業(yè)青睞。

在可轉(zhuǎn)債的發(fā)行條款中，除了普通債權(quán)要求的基本條款之外，還包括四類期權(quán)類條款，即轉(zhuǎn)股條款、回售條款、贖回條款和下修條款。其中，下修條款通常設(shè)計為：在允許修正期間，連續(xù)M（多數(shù)為30）個交易日中有N（多數(shù)為15）個交易日，正股收盤價格低于轉(zhuǎn)股價格的一定比例（多數(shù)為80%）時，賦予發(fā)行人調(diào)低轉(zhuǎn)股價格的權(quán)利，修正后的轉(zhuǎn)股價格應(yīng)不低于該次股東大會召開日前二十個交易日公司股票交易均價和前一交易日均價之間的較高者。若在前述二十個交易日內(nèi)發(fā)生過轉(zhuǎn)股價格調(diào)整，則在轉(zhuǎn)股價格調(diào)整日前的交易日按調(diào)整前的轉(zhuǎn)股價格和收盤價計算，在轉(zhuǎn)股價格調(diào)整日及之后的交易日按調(diào)整后的轉(zhuǎn)股價格和收盤價計算。同時，修正后的轉(zhuǎn)股價格不得低于最近一期經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)值和股票面值。下修方案須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過方可實施。股東大會進行表決時，持有本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券的股東應(yīng)當(dāng)回避。

發(fā)行可轉(zhuǎn)債是上市公司重要的外部融資方式，研究可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價格下修的公告效應(yīng)具有重要的意義：第一，有助于更好地理解我國上市公司下修轉(zhuǎn)股價格的原因和動機，考察下修公告背后是否含有關(guān)于公司自身財務(wù)現(xiàn)狀、未來發(fā)展前景等信息。第二，有助于計劃使用可轉(zhuǎn)債進行融資的上市公司充分認識可轉(zhuǎn)債下修條款的作用與影響，從而選擇更適合公司的融資方式及策略。第三，有助于監(jiān)管機構(gòu)了解可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價格下修的市場效應(yīng)，對其可能造成的股價異常波動表象背后可能涉及的違規(guī)行為及時進行監(jiān)管、有效予以應(yīng)對。第四，有助于投資者了解公告對企業(yè)股票收益的影響，對其調(diào)整投資策略、構(gòu)建投資組合具有一定的參考作用。

二、文獻綜述

（一）可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價格下修公告對股票價格的正面影響

Kang和Stulz（1996）研究了1985—1991年間在日本發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司，發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告具有顯著的正效應(yīng)，并且異常收益與公司規(guī)模負相關(guān)。朱彤彤（2021）研究發(fā)現(xiàn)在窗口期內(nèi)，公司股價存在顯著的正向波動，且在公告發(fā)行后第五日異常收益率達到最大值。郭瑜（2020）將研究樣本分成轉(zhuǎn)股期前轉(zhuǎn)股價格下修和轉(zhuǎn)股期內(nèi)下修兩類，研究結(jié)果顯示可轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股期前實施下修條款對正股價格沒有顯著性影響，在轉(zhuǎn)股期內(nèi)實施下修條款對正股價格具有顯著的正向影響。胡鵬?。?020）研究了下修公告發(fā)布對可轉(zhuǎn)債的沖擊效應(yīng)，結(jié)果表明上市公司發(fā)布可轉(zhuǎn)債下修公告的第一個交易日，可轉(zhuǎn)債自身的價格大概率上漲，下修公告對可轉(zhuǎn)債價格存在顯著的正向沖擊。王天和張宗源（2019）研究發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債下修公告對股價產(chǎn)生正向的沖擊，而且股價正效應(yīng)與流動比率、資產(chǎn)負債率、總市值呈負相關(guān)，與每股經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額、融資總額呈正相關(guān)。

（二）可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價格下修公告對股票價格的負面影響

Dann和Mikkelson（1984）以美國資本市場發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告日以及發(fā)行上市日股價出現(xiàn)負向變動。彭曉瓊（2021）發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價格下修公告對股價的影響雖不完全顯著，但部分公司股價在下修公告后有短期或長期的下行趨勢。魏穎娣（2013）以2007—2012年發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)股價格下調(diào)事件對股價具有負效應(yīng)，且下修事件產(chǎn)生的負效應(yīng)現(xiàn)象在非金融危機時期更為明顯。楊超（2019）研究了公司發(fā)布下修公告對可轉(zhuǎn)債自身以及正股價格帶來的沖擊，發(fā)現(xiàn)下修轉(zhuǎn)股價公告對可轉(zhuǎn)債價格呈現(xiàn)微弱的正效應(yīng)，但對正股價格存在微弱的負效應(yīng)。

（三）文獻述評與本文邊際貢獻

綜上所述，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價格下修公告對公司股價的影響是正效應(yīng)還是負效應(yīng)，學(xué)界仍未有一個定論。大多數(shù)現(xiàn)有文獻在研究時可選樣本數(shù)量較少，說服力不夠強，且多數(shù)作者僅研究下修公告對股價的影響，對于異常收益的影響還有待深入探討。

本文可能的創(chuàng)新之處：第一，由于國內(nèi)A股市場近兩年可轉(zhuǎn)債觸發(fā)下修條款的情形較多，所以研究樣本數(shù)量較為充足，基于這些樣本進行實證研究有較強的說服力。第二，本文在研究下修公告對正股股價帶來的沖擊之后，進一步研究異常收益的影響因素，有助于更加全面、細致地厘清可轉(zhuǎn)債公告效應(yīng)的影響因素。第三，現(xiàn)有可轉(zhuǎn)債公告效應(yīng)的相關(guān)文獻大多研究可轉(zhuǎn)債的發(fā)行或贖回公告效應(yīng)，研究轉(zhuǎn)股價格下修公告效應(yīng)的文獻數(shù)量較少，因此本文是對可轉(zhuǎn)債公告效應(yīng)研究的一個有益補充。

三、理論分析與研究假設(shè)

可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價格下修條款的觸發(fā)意味著上市公司股價正處于一路走低的態(tài)勢，若不采取相關(guān)措施，進一步觸發(fā)回售條款的概率也將增大，而回售條款的觸發(fā)將顯著增加上市公司的現(xiàn)金流壓力。若公司此時的現(xiàn)金流不夠充足，很可能使上游供應(yīng)商產(chǎn)生恐慌，波及到公司的主營業(yè)務(wù)，甚至?xí)?dǎo)致重大的財務(wù)危機（侯懿書和李湘露，2022）。上市公司選擇向下修正轉(zhuǎn)股價格，一方面能夠有效降低觸發(fā)回售條款的概率，避免因可轉(zhuǎn)債回售而導(dǎo)致公司短期內(nèi)大量資金外流，從而緩解發(fā)行人的財務(wù)壓力、保障公司業(yè)務(wù)正常開展；另一方面，下修轉(zhuǎn)股價格能夠提高可轉(zhuǎn)債持有人的轉(zhuǎn)股積極性，促使投資者由債權(quán)方轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)方，減輕公司償債壓力，降低負債水平。因此，下修轉(zhuǎn)股價有助于降低上市公司現(xiàn)金流壓力、改善其基本面，可能對其正股價格產(chǎn)生正向影響。基于以上分析，本文提出第一個研究假設(shè)：

H1：可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價格下修公告對正股價格具有短期內(nèi)的正向推動作用。

上市公司財務(wù)風(fēng)險是影響其股票價格波動的重要因素。周子元等（2010）指出我國上市公司的財務(wù)風(fēng)險與股價的波動具有相關(guān)性，尤其在熊市中相關(guān)性更高，此階段投機和正反饋交易對股價的影響較小，財務(wù)風(fēng)險對股價的影響相對增強。孫笑笑和李春霞（2015）在對上市公司財務(wù)狀況與股票價格的關(guān)系進行研究后發(fā)現(xiàn)，財務(wù)狀況與股價波動具有相關(guān)性，其中盈利能力對股價波動的解釋力度最大。上市公司由于股價低迷觸發(fā)回售條款時，面臨的財務(wù)壓力大小與其可轉(zhuǎn)債相對融資規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系（朱彤彤，2021）。因此可轉(zhuǎn)債相對規(guī)模越大，下修轉(zhuǎn)股價對公司股價的正向影響就越大?；谝陨戏治?，本文提出第二個研究假設(shè)：

H2：可轉(zhuǎn)債的相對融資規(guī)模越大，下修公告對股價的正向效應(yīng)越顯著。

上市公司的股票價格包含了上市公司盈利能力的信息。熊虎（2019）運用主成分分析法對上市公司盈利能力與股價波動的相關(guān)性進行了檢驗，發(fā)現(xiàn)上市公司盈利能力是影響其股票價格的重要因素之一，在主成分構(gòu)成中凈資產(chǎn)收益率位居第三位。丁少敏（2012）認為我國上市公司財務(wù)信息具有價值相關(guān)性，其中反映上市公司盈利能力的指標，如凈資產(chǎn)收益率和每股收益與股價正相關(guān)，具有較強的解釋力度，且隨著時間推移，其對股價的解釋力度不斷上升。黃燕輝（2016）選取上海交易所上市公司的財務(wù)指標作為解釋變量進行分析，結(jié)果表明上市公司盈利能力是影響其股票價格波動性的最主要因素。因此，盈利水平較高的公司更容易受到投資者的關(guān)注與青睞，其下調(diào)轉(zhuǎn)股價的公告效應(yīng)也可能更為顯著（郭瑜，2020）?；诖?，本文提出第三個研究假設(shè)：

H3：公司的盈利能力越強，其下修公告對正股價格帶來的正向效應(yīng)越大。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇

本文選取2005—2022 年發(fā)行過下修公告的國內(nèi)A股上市公司為研究樣本，并按以下原則進行篩選：①選取發(fā)布了可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價格下修公告且公告日期可以準確查詢的公司；②剔除在時間窗口期內(nèi)有其他影響股票價格波動重大事件的樣本；③剔除銀行業(yè)樣本；④剔除ST以及*ST的公司樣本；⑤剔除已停牌或終止上市的公司樣本。本文使用的二級市場數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，公告事件日數(shù)據(jù)來自巨潮資訊網(wǎng)，最終得到106家上市公司的124次下修轉(zhuǎn)股價數(shù)據(jù)，樣本數(shù)據(jù)時間跨17年，涵蓋各個行業(yè)，具有較好的代表性和說服力。

如表1所示，樣本期內(nèi)可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模均值為13.53億元。據(jù)巨潮資訊網(wǎng)統(tǒng)計，近三年上市公司通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債進行融資的均值為13.81億元，與本文所選樣本的數(shù)據(jù)較為接近。大多數(shù)公司的可轉(zhuǎn)債存續(xù)期限為6年，均值為5.67年。政策規(guī)定可轉(zhuǎn)債存續(xù)期的上限為6年，表明大多數(shù)公司在發(fā)行時都盡量選擇最長期限，存續(xù)期限越長，公司可以有更充足的時間運用募集資金。從修正幅度來看，其均值與中位數(shù)都在29%左右，大于股價低于轉(zhuǎn)股價的幅度觸發(fā)條件（股價低于轉(zhuǎn)股價的80%，即跌幅超過20%）。

表1 樣本可轉(zhuǎn)債基本情況統(tǒng)計表

（二）下修公告效應(yīng)的測量

事件研究法被廣泛應(yīng)用于金融市場的相關(guān)研究中，以影響股價的某一事件為中心，通過研究事件的發(fā)生是否影響了時序性數(shù)據(jù)，以此檢驗市場對事件的反應(yīng)。

1.事件發(fā)生日及窗口期的確定

本文研究的事件是下修公告的發(fā)布，所以事件日就是上市公司發(fā)布公告的當(dāng)天。當(dāng)下修公告發(fā)布于非交易日時，將事件的發(fā)生日定為公告發(fā)布后的第一個交易日。劉娥平（2005）在研究可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告的財富效應(yīng)時，選擇了（-240，-41）作為估計窗口，并將（0，1）作為事件窗口期。張永力和盛偉華（2010）在研究可轉(zhuǎn)債贖回的公告效應(yīng)時，采用（-260，-91）的數(shù)據(jù)作為估計期，選擇了三個事件窗口期分別研究公告的短期和中期效應(yīng)，分別為（0，1）、（0，15）和（0，30）。結(jié)合研究對象的特點，本文將事件發(fā)生日的前后十天作為事件窗口期進行觀測，將事件發(fā)生日前（-120，-11）期間作為估計期、（-10，10）作為事件窗口期。

2.正常收益率和異常收益率的計算

（1）選擇計算模型。關(guān)于異常收益率的計算模型主要有均值調(diào)整模型、市場調(diào)整模型和市場模型三類。均值調(diào)整模型認為股票在不同時期內(nèi)，預(yù)期收益率是不變的，通過計算實際收益率與預(yù)期收益率的差來計算事件窗口期內(nèi)的異常收益率。市場調(diào)整模型相較于均值調(diào)整模型有所不同，其認為股票在不同時期的預(yù)期收益是不同的，但該方法不適用于事件密集出現(xiàn)的情況。市場模型基于資本資產(chǎn)定價模型，其認為股票的預(yù)期收益率可以用同時期的市場收益率來表示：

其中：Rit表示樣本i在第t日的正常收益率，Rmt表示市場在第t日的收益率，αi和βi分別表示企業(yè)的平均收益、公司對市場風(fēng)險的敏感度，εit為誤差項。采用估計窗口期的數(shù)據(jù)，分別對每個事件樣本進行OLS回歸，即可得到αi和βi。借鑒楊超（2019）等對相關(guān)領(lǐng)域的研究，本文采用市場模型計算樣本公司的正常收益率以及累計異常收益率，并選擇滬深300指數(shù)作為市場指數(shù)。

（2）計算異常收益率。異常收益率AR指的是股票的實際收益率與預(yù)期收益率之差，公司股票每天的異常收益率即可表示為：

其中：ARit表示第i個樣本在第t日的異常收益率，Rit表示市場的實際收益率，E(Rit)表示市場的預(yù)期收益率。平均異常收益率AAR表示n個樣本在t日的異常收益率之和的平均，即：

（3）計算累計異常收益率。累計異常收益率CAR指的是一個樣本公司在事件窗口期內(nèi)的異常收益率之和。

其中CAR(t1，t2)是樣本公司在時間(t1，t2)內(nèi)的累計異常收益率。在本文研究中，一共涉及到106個樣本公司的124次下修，因此一共有124個樣本公司的CAR。將(t1，t2)內(nèi)的平均異常收益率AAR相加平均，得到平均累計異常收益率CAAR，即：

（三）公告效應(yīng)的影響因素

為了進一步分析累計異常收益率的影響因素，本文設(shè)計如下的多元回歸模型：

其中：Scalei表示相對融資規(guī)模；Roei表示凈資產(chǎn)收益率；Ari為下修幅度；Debti為資產(chǎn)負債率；Cri為流動比率；Sizei為總資產(chǎn)自然對數(shù)；Msi為市場敏感度；εi為隨機擾動項。

具體變量定義如表2所示。

表2 變量定義

表3展示了相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。樣本的各個變量之間均存在較大差異。相對融資規(guī)模最大比例為0.597，最小值僅為0.118，不同樣本公司的相對融資規(guī)模存在較大差異。下修比率的均值為0.288，最大值為0.889，樣本整體的下修幅度較高。作為衡量企業(yè)盈利能力的重要指標，凈資產(chǎn)收益率的最大值為74.63%、最小值為-30.70%、標準差為11.91%，說明樣本公司盈利能力差異較大。

表3 變量描述性統(tǒng)計表

五、實證分析

（一）公告效應(yīng)分析

1.AAR實證結(jié)果分析

根據(jù)表4所得數(shù)據(jù)可以看出，在事件窗口期內(nèi)，樣本公司有3天的AAR為負值，有18天的AAR大于0。特別地，在公告日當(dāng)天，AAR為0.17%。

表4 窗口期內(nèi)樣本公司的AAR計算結(jié)果

在發(fā)布公告前10天，正股股價有8天出現(xiàn)正的異常收益，但是大部分在0.1%左右。在公告前10天中，第3天異常收益為最大值，達到0.45%，且在5%的顯著性水平下顯著。在公告當(dāng)天以及公告發(fā)布后的10天，僅有1天的異常收益為負數(shù)，且11天中有6天的異常收益大于0.25%，遠超下修公告發(fā)布之前的水平。特別是發(fā)布后第5天的異常收益達到0.55%，且在5%的顯著性水平下顯著。

2.CAAR實證結(jié)果分析

如表5所示，在事件窗口期內(nèi)，樣本公司CAAR呈現(xiàn)顯著增加趨勢，且在下修公告發(fā)布前第2天CAAR開始顯著。在事件公告7天后，樣本公司的CAAR逐漸趨于穩(wěn)定。

表5 窗口期內(nèi)樣本公司的CAAR計算結(jié)果

-1 1.2005* 1.7532 0.0795 72 52 0 1.3744* 1.8543 0.0636 69 55 1 1.4459* 1.9161 0.0553 68 56 2 1.5672* 1.8733 0.0610 70 54 3 4 1.8063** 2.0871 0.0368 73 51 2.0875** 2.2814 0.0225 72 52 5 2.6374*** 2.9302 0.0033 76 48 6 2.8956*** 3.0828 0.0020 79 45 7 3.2728*** 3.4688 0.0005 77 47 8 3.2677*** 3.3470 0.0008 79 45 9 3.2299*** 3.3106 0.0009 76 48 10 3.7266*** 3.6637 0.0002 74 50

在事件窗口期內(nèi)，樣本公司的平均累計異常收益呈上升趨勢。在發(fā)布公告日前10天，平均累計異常收益僅有1.20%；在事件發(fā)生后的第5天，平均累計異常收益已經(jīng)實現(xiàn)翻倍達到2.63%，成為相對高點。在事件發(fā)生后第8和第9天雖有所下降，但在第10天平均累計異常收益達到了3.73%，為事件窗口期內(nèi)的最高值。

從表6可以看出，在（0，5）、（0，7）、（0，10）、（-5，5）、（-3，3）、（-1，5）和（-10，10）區(qū)間內(nèi)平均累計異常收益顯著為正。在下修公告發(fā)布后的第10天，樣本中的平均累計異常收益達到最大（2.53%），而年化收益（按照250個交易日算）最高是在第7天，達到64.76%。特別地，在（0，7）和（0，10）區(qū)間內(nèi)，樣本公司的CAR值大于0的樣本數(shù)量分別為72和73，中位數(shù)分別為1.14%和1.20%，最大值分別為28.14%和32.07%，最小值分別為-13.44%和-22.59%，可見中位數(shù)與最大值基本相差不大，但是第10天的最小值要比第7天低將近10%。根據(jù)以上結(jié)果可知，在下修公告發(fā)布后，平均累計異常收益率連續(xù)增加至第7天，之后開始趨于平穩(wěn)，雖然平均累計異常收益率在第10天仍在增加，但年化收益已經(jīng)開始降低。

表6 不同窗口期的樣本公司CAAR統(tǒng)計結(jié)果

（二）公告效應(yīng)影響因素分析

表7第（1）列是以CAR（0，7）作為被解釋變量的多元回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果可以看出，相對融資規(guī)模（Scale）和凈資產(chǎn)收益率（Roe）的回歸結(jié)果顯著為正，對于累計異常收益（CAR）的解釋力度較強。資產(chǎn)負債率（Debt）和流動比率（Cr）的系數(shù)為負值，表明其對累計異常收益（CAR）存在負向影響。下修幅度（Ar）的回歸系數(shù)為正值，說明其對累計異常收益存在正向影響。但是資產(chǎn)負債率（Debt）、流動比率（Cr）和下修幅度（Ar）顯著性并不強，對被解釋變量的解釋力度較弱。

表7 轉(zhuǎn)股價下修公告效應(yīng)影響因素的回歸結(jié)果

相對融資規(guī)模（Scale）的回歸系數(shù)為21.7761，在1%的顯著性水平下顯著，說明相對融資規(guī)模對累計異常收益（CAR）具有顯著的正效應(yīng)。如果可轉(zhuǎn)債的相對融資規(guī)模較大，當(dāng)轉(zhuǎn)股價格下修時，可以較大程度地改善公司的資本結(jié)構(gòu)和短期財務(wù)狀況。機構(gòu)投資者目前是市場上流通可轉(zhuǎn)債的主要持有者，對于機構(gòu)投資者來說，一方面，轉(zhuǎn)股價格下修之前投資已經(jīng)浮虧，下修后可以得到一定程度的補償；另一方面，對于在國內(nèi)資本市場上流通的可轉(zhuǎn)債，現(xiàn)有研究多認為其已成為變相的“必轉(zhuǎn)債”，轉(zhuǎn)股價格下修時，機構(gòu)投資者可能會低位買入公司股票，降低投資成本、博取未來股價上漲的正收益，從而增加對公司股票的需求，使得股價在下修公告發(fā)布后出現(xiàn)異常收益。以此邏輯來看，在下修公告發(fā)行前的第3天，AAR為0.45%且在5%的顯著性水平下顯著，表明在這個時期可能存在內(nèi)幕信息交易。整體來看，相對融資規(guī)模對股票異常收益率有正向影響，即相對融資規(guī)模越大，對累計異常收益的正向影響便越大，這一結(jié)果符合假設(shè)預(yù)期，研究假設(shè)H2成立。

凈資產(chǎn)收益率（Roe）的回歸系數(shù)為0.1269，在5%顯著性水平下顯著，說明凈資產(chǎn)收益率對累計異常收益（CAR）存在顯著的正向影響，這一結(jié)果和回歸前的預(yù)期相符合。根據(jù)上交所《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中對于凈資產(chǎn)收益率的要求，申請發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司需滿足最近三個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于6%的要求。在本文樣本中，下修公告日發(fā)布前的最新一期財報中公布的凈資產(chǎn)收益率（Roe）均值為6.47%，仍然滿足發(fā)行時的要求。說明即使公司股價一路走低，但是公司的盈利水平并沒有發(fā)生大的改變，股價下跌也許是市場因素造成的結(jié)果。對于市場上側(cè)重關(guān)注基本面的價值投資者來說，下修公告可以使其關(guān)注到凈資產(chǎn)收益率較高且實施轉(zhuǎn)股價下修條款的公司。從投資策略來說可以有兩個選擇：第一，直接買入公司股票。投資者既可以短期操作至第七天收盤賣出，也可以在充分了解公司后長期持有。第二，買入公司的可轉(zhuǎn)債。此時可轉(zhuǎn)債受到股價影響價格一路走低，且轉(zhuǎn)股比例上升，轉(zhuǎn)股價格下修后可轉(zhuǎn)債的股性增強，對于盈利能力較強的公司來說，其未來股價上漲的概率相對較大。盈利能力較強的企業(yè)更容易受到投資者關(guān)注，下修公告對其股價的正向效應(yīng)也就越強，假設(shè)H3成立。

下修幅度（Ar）的回歸系數(shù)為正，但在統(tǒng)計上不顯著。理論上說，下修幅度越大，對于正股股價帶來的正面影響應(yīng)該越大。但回歸結(jié)果不顯著，可能是由于下修比例高的公司，股價在下修前已經(jīng)有大幅度的下跌，因此即便下修幅度較大，但投資者對企業(yè)未來的經(jīng)營狀況仍然持中性或悲觀態(tài)度。

注：括號內(nèi)數(shù)字為t統(tǒng)計量。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了驗證本文實證結(jié)果的穩(wěn)定性，被解釋變量分別?。?，5）、（0，10）、（-5，5）、（-1，5）的樣本CAR進行回歸分析。從表7第（2）-（5）列的回歸結(jié)果來看，不同窗口期的回歸結(jié)果與基準回歸結(jié)果基本一致，表明本文的實證結(jié)果較為穩(wěn)健。在四個不同事件窗口期，相對融資規(guī)模（Scale）和凈資產(chǎn)收益率（Roe）的回歸結(jié)果與基準回歸結(jié)果大致相同，說明在事件發(fā)生的短期內(nèi)，企業(yè)的相對融資規(guī)模和凈資產(chǎn)收益率對股票的累計異常收益（CAR）有顯著影響。結(jié)合基準回歸結(jié)果可知，在事件發(fā)生后的5天內(nèi)，相對融資規(guī)模對股票的異常收益產(chǎn)生主要影響。在事件發(fā)生5天之后，凈資產(chǎn)收益率對異常收益影響更大。在事件發(fā)生后，投資者可能主要關(guān)注點在公司未來的發(fā)展前景上，對于后續(xù)發(fā)展前景較好即相對融資規(guī)模較大的公司，投資者傾向于持樂觀狀態(tài)。隨著交易量持續(xù)增大以及可轉(zhuǎn)債持有人逐漸轉(zhuǎn)股，投資者不僅只關(guān)注企業(yè)的發(fā)展前景，也將凈資產(chǎn)收益率納入投資決策中，企業(yè)盈利能力的影響逐漸顯著。

六、研究結(jié)論與啟示

本文以國內(nèi)A股上市公司主動下修可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價格這一事件為研究對象，對下修公告的市場效應(yīng)進行實證分析。研究結(jié)果表明：第一，上市公司發(fā)布下修公告對于正股股價存在一定程度的正向影響，事件窗口期內(nèi)公司股票存在正向的累計異常收益率。具體而言，累計異常收益率從公告發(fā)布2天前便開始顯著，并在事件發(fā)生后的第7天達到峰值。第二，對累計異常收益影響因素的進一步研究表明，凈資產(chǎn)收益率和相對融資規(guī)模與異常收益呈正相關(guān)，且在事件發(fā)生后的5天內(nèi)相對融資規(guī)模產(chǎn)生主要影響，5天之后凈資產(chǎn)收益率的影響更大。

上述研究結(jié)論給上市公司以及證券監(jiān)管機構(gòu)帶來的啟示：

對于上市公司而言，在決定下修轉(zhuǎn)股價格時，需要綜合考慮內(nèi)外部因素的影響。如果公司在滿足下修條款時放棄下修轉(zhuǎn)股價格的權(quán)利，一旦可轉(zhuǎn)債觸發(fā)回售條款而被大規(guī)?；厥?，會導(dǎo)致公司在短時間內(nèi)出現(xiàn)大規(guī)?，F(xiàn)金流出，給日常經(jīng)營帶來較大負面影響。選擇下修轉(zhuǎn)股價格有助于減輕公司面臨的財務(wù)壓力，給市場投資者傳遞積極的信號。上市公司應(yīng)在考慮公司具體情況的基礎(chǔ)上，合理設(shè)計可轉(zhuǎn)債向下修正條款、選擇下修轉(zhuǎn)股價格的恰當(dāng)時機，并且在經(jīng)營中不斷提升公司的核心競爭力和盈利能力。

對于監(jiān)管機構(gòu)而言，一方面，應(yīng)加強對內(nèi)幕交易或提前泄露內(nèi)幕信息的監(jiān)管，降低市場信息不對稱所帶來的危害。一般而言，監(jiān)管機構(gòu)的關(guān)注重點通常在股票市場的業(yè)績類、股利類以及重組類等內(nèi)幕消息交易上，對可轉(zhuǎn)債市場并未給予較多關(guān)注，是否下修轉(zhuǎn)股價格以及下修幅度的決定權(quán)均掌握在上市公司手中。為此，建議監(jiān)管機構(gòu)加強對可轉(zhuǎn)債市場的關(guān)注，尤其是加大對可轉(zhuǎn)債下修公告等事件及市場影響的監(jiān)控力度，對可能發(fā)生的內(nèi)幕交易進行更全面的監(jiān)測和監(jiān)管。另一方面，對于已經(jīng)發(fā)布轉(zhuǎn)股價下修公告的上市公司，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)對其予以重點關(guān)注，尤其是在發(fā)布董事會提議下修轉(zhuǎn)股價格公告、下修轉(zhuǎn)股價格公告等重要時點。為了防止市場借助下修公告信息進行投機炒作，可以考慮在下修公告發(fā)布前后的一段時間內(nèi)，披露上市公司正股每日買入賣出金額最大的證券營業(yè)部或者交易單元的名稱及其交易金額。除此之外，還可以考慮設(shè)定一段時間內(nèi)累計異常波動值，一旦有上市公司的正股股價波動超過所設(shè)定的累計異常波動值，則公布此期間投資者的分類交易統(tǒng)計等信息。