彭妙薇譚雪熊浩

（1 廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 廣東廣州 510320 2 湖南師范大學(xué)商學(xué)院 湖南長(zhǎng)沙 410081 3 貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 貴州貴陽(yáng) 550025）

一、問(wèn)題提出

商業(yè)信用自產(chǎn)生以來(lái)得到了普遍運(yùn)用，是一種能夠節(jié)約交易成本的交易方式，也是企業(yè)短期融資的重要手段（Petersen&Rajan，1997）。在我國(guó)，對(duì)于外部融資環(huán)境較差的中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，商業(yè)信用作為一種融資手段的作用更加凸顯，根據(jù)2004—2009年我國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)的統(tǒng)計(jì)，應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比例超過(guò)30%的企業(yè)大約有二成，應(yīng)收賬款占比超過(guò)20%的企業(yè)有三成（孫浦陽(yáng)等，2014）。

理論研究方面，現(xiàn)有實(shí)證研究主要關(guān)注企業(yè)的商業(yè)信用融資能否成為銀行信貸的有效替代渠道。商業(yè)信用融資與銀行信用融資在信息結(jié)構(gòu)、合約方式等方面具有諸多差異，這些差異構(gòu)成了替代性融資理論的制度基礎(chǔ)。國(guó)內(nèi)外都有研究發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)面臨信貸配給等融資約束時(shí)，買賣雙方會(huì)通過(guò)商業(yè)信用融資來(lái)彌補(bǔ)融資缺口（Peterson and Ra?jan，1997）。替代假說(shuō)在實(shí)證研究中所面臨的主要挑戰(zhàn)來(lái)自于互補(bǔ)假說(shuō)，這一理論的支持者認(rèn)為，商業(yè)信用可以向銀行提供有關(guān)企業(yè)質(zhì)量的積極信號(hào)，為銀行貸款提供隱形擔(dān)保，這使得商業(yè)信用反過(guò)來(lái)有助于企業(yè)獲得銀行貸款，二者相互影響。

基于此，本文以中小板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)為研究對(duì)象，利用城商行合并重組形成的準(zhǔn)實(shí)驗(yàn)，研究企業(yè)的銀行信貸與企業(yè)商業(yè)信用的關(guān)系。結(jié)果表明，當(dāng)正規(guī)的銀行信貸融資受到負(fù)面沖擊時(shí)，企業(yè)對(duì)商業(yè)信用的融資依賴性顯著增加了，支持了銀行借款與商業(yè)信用融資的替代性假說(shuō)。陳勝藍(lán)和馬慧（2018）以我國(guó)利率市場(chǎng)化改革作為準(zhǔn)實(shí)驗(yàn)，從“客戶”的角度考察了商業(yè)信用在貸款利率上限放開(kāi)和下限放開(kāi)后的變化。從研究主題和方法來(lái)看，本文的研究是對(duì)上述研究的補(bǔ)充，不同的地方在于，在陳勝藍(lán)和馬慧（2018）的研究中，需要利用貸款公司在風(fēng)險(xiǎn)特征方面的異質(zhì)性來(lái)構(gòu)造實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組，而由于一些城市發(fā)生了城商行的合并，另一些城市沒(méi)有發(fā)生合并，自然形成了本文研究的實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組。

此外，相對(duì)于其他研究，本文以中小企業(yè)為研究對(duì)象可以更好地研究二者之間的關(guān)系，因?yàn)橄鄬?duì)于大企業(yè)來(lái)說(shuō)，信息相對(duì)不透明的中小企業(yè)更難獲得正規(guī)金融機(jī)構(gòu)的資金支持（Allen et al.，2005），因而更加依賴商業(yè)信用等替代性的外部融資渠道。最后，關(guān)于城商行跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)的研究，學(xué)術(shù)界主要以銀行為研究對(duì)象，分析跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略對(duì)銀行競(jìng)爭(zhēng)（Canales and Nanda，2008）和經(jīng)營(yíng)績(jī)效（Shen et al.，2009）產(chǎn)生的影響，較少關(guān)注對(duì)微觀企業(yè)投融資決策的影響，本文的研究對(duì)于這兩類文獻(xiàn)都是有益的補(bǔ)充。

二、理論分析

（一）商業(yè)信用與銀行信貸的關(guān)系

商業(yè)信用的產(chǎn)生動(dòng)機(jī)主要有兩個(gè)方面，即經(jīng)營(yíng)性動(dòng)機(jī)（Schwartz，1974）和融資性動(dòng)機(jī)（Petersen and Rajan，1997）。經(jīng)營(yíng)性動(dòng)機(jī)是指企業(yè)為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、爭(zhēng)取利潤(rùn)最大化而采取的反應(yīng)方式，主要是相對(duì)商業(yè)信用的提供方而言；融資性動(dòng)機(jī)主要是針對(duì)商業(yè)信用的接收方，本文從這一角度對(duì)商業(yè)信用進(jìn)行研究。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于商業(yè)信用與銀行信貸關(guān)系的研究可以分為縱向角度和橫向角度。從縱向角度探討商業(yè)信用與銀行信貸關(guān)系的研究認(rèn)為，非正規(guī)金融（如商業(yè)信用）是正規(guī)金融機(jī)構(gòu)與最終的資金使用者之間的中介機(jī)構(gòu)（錢雪松等，2017）。具體來(lái)說(shuō)，優(yōu)質(zhì)企業(yè)獲得大量的信貸資源，然后再憑借供應(yīng)商的信息優(yōu)勢(shì)，以商業(yè)信用的方式提供給信息不透明的客戶（吳麗娟，2014），或者是具有融資優(yōu)勢(shì)的國(guó)有企業(yè)將資金傳遞給民營(yíng)企業(yè)（Ge and Qiu，2007）。因此，在正規(guī)金融機(jī)構(gòu)容易遭受“信貸歧視”的中小企業(yè)可能更多地依賴商業(yè)信用進(jìn)行融資。從橫向的角度，現(xiàn)有研究主要關(guān)注企業(yè)的商業(yè)信用融資能否成為銀行信貸的有效替代渠道。國(guó)外學(xué)者從理論上研究了商業(yè)信用對(duì)于緩解企業(yè)信貸融資約束的作用，特別是在信貸緊縮時(shí)期，當(dāng)企業(yè)受到信貸配給時(shí)常常轉(zhuǎn)向于依賴商業(yè)信用（Biaisand Gollier，1997）。實(shí)證研究方面，Danielson and Scott（2000）基于全美獨(dú)立企業(yè)聯(lián)盟1995年的調(diào)研數(shù)據(jù)，研究了商業(yè)信用與銀行短期借款的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)信貸緊縮時(shí)期企業(yè)傾向于放棄商業(yè)信用折扣。孫浦陽(yáng)等（2014）從企業(yè)投資的視角入手，發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用能夠緩解融資約束，從而促進(jìn)企業(yè)投資。

總體而言，由于沒(méi)有區(qū)分商業(yè)信用的經(jīng)營(yíng)性動(dòng)機(jī)和融資性動(dòng)機(jī)，以及有效控制來(lái)自商業(yè)信用與銀行信貸之間的相互影響所造成的內(nèi)生性，關(guān)于商業(yè)信用與銀行信貸關(guān)系的研究并不充分。

（二）城商行合并對(duì)銀行信貸的影響

中小企業(yè)難以獲得正規(guī)金融機(jī)構(gòu)的資金支持，實(shí)質(zhì)上是信息不對(duì)稱所造成的市場(chǎng)失靈（Greenwald et al.，1984），在此背景下的商業(yè)信用融資和關(guān)系型貸款在一定程度上都屬于應(yīng)對(duì)這種市場(chǎng)失靈的替代性制度安排。根據(jù)Schwartz（1974）提出的融資比較優(yōu)勢(shì)理論，商業(yè)信用融資渠道相比正規(guī)金融機(jī)構(gòu)在信息獲取和決策機(jī)制等方面具有優(yōu)勢(shì)，商業(yè)信用的雙方是密切往來(lái)的商業(yè)伙伴，具有共同的商業(yè)利益，通過(guò)各種人緣、地緣關(guān)系較容易獲得中小企業(yè)的信息，極大地降低了二者的信息不對(duì)稱程度，從而更好地控制貸款風(fēng)險(xiǎn)。立足地方的中小銀行對(duì)中小企業(yè)施行的關(guān)系型貸款政策本質(zhì)上也是具有一定社會(huì)網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)的準(zhǔn)市場(chǎng)交易的產(chǎn)物，貸款所依據(jù)的“軟信息”具有強(qiáng)烈的人格化特征，部分彌補(bǔ)了中小企業(yè)因無(wú)力提供合格的財(cái)務(wù)信息和抵押品所產(chǎn)生的信貸缺口，可以幫助企業(yè)提高信貸可得性（Berger and Udell，2002）。

城商行合并會(huì)對(duì)中小企業(yè)的關(guān)系型貸款產(chǎn)生兩方面影響：第一，銀行的組織結(jié)構(gòu)變得復(fù)雜，增加了“軟信息”的傳遞成本。第二，合并重組的城商行總部遷移增加了信息來(lái)源地和處理地的地理距離。而一個(gè)不可忽略的問(wèn)題是，關(guān)系型貸款需要敏捷的銀行組織和穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)來(lái)維持，一旦政策環(huán)境等發(fā)生變化，中小企業(yè)的關(guān)系型貸款就會(huì)受到很大影響。因?yàn)楦鞣N“軟信息”的獲得不僅需要長(zhǎng)時(shí)間的捕捉和積累，還要求地域分布上的緊密性，敏捷的銀行組織有利于降低關(guān)系型貸款的信息傳遞成本，專門的機(jī)構(gòu)和專業(yè)且穩(wěn)定的信貸員有利于“軟信息”的獲得。郭峰和熊瑞祥（2017）研究發(fā)現(xiàn)，城商行的成立通過(guò)為企業(yè)提供銀行貸款與促進(jìn)企業(yè)增長(zhǎng)這兩個(gè)微觀機(jī)制促進(jìn)了所在地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，然而，城商行的合并重組削弱了城商行對(duì)所在城市經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用。

驀然回首才驚覺(jué)書包早已不再翠綠，而我和她也認(rèn)識(shí)了快十個(gè)月。書包和袋子不僅記錄著我跟她認(rèn)識(shí)的時(shí)間，也成了我和她之間的見(jiàn)證。

在理論上，城商行的合并為研究商業(yè)信用與銀行信貸之間的關(guān)系提供了一個(gè)準(zhǔn)實(shí)驗(yàn)情境。首先，城商行的合并是由我國(guó)政府主導(dǎo)的金融政策改革措施中的重要環(huán)節(jié)，對(duì)于企業(yè)而言，城商行的合并是外生的，不太可能被企業(yè)層面的特征變量所決定。而且，城商行的合并不會(huì)直接影響企業(yè)的商業(yè)信用，因此，城商行的合并形成的準(zhǔn)實(shí)驗(yàn)情境滿足外生性條件。其次，由上述討論可知，城商行的合并能夠直接影響企業(yè)的貸款可獲得性，從而滿足相關(guān)性條件。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源及樣本選擇

以城商行合并為準(zhǔn)實(shí)驗(yàn)，本文考察了中小企業(yè)商業(yè)信用與銀行信貸之間是否存在替代關(guān)系。以2005—2016年中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，按照以下步驟進(jìn)行篩選：（1）剔除所在地級(jí)市沒(méi)有設(shè)立城商行的公司；（2）剔除金融類公司；（3）剔除控制變量缺失的公司。最終得到的公司-年度樣本為5 261個(gè)。

研究所需的數(shù)據(jù)來(lái)源如下：（1）城商行的數(shù)據(jù)通過(guò)對(duì)各銀行的官方網(wǎng)站和銀保監(jiān)會(huì)網(wǎng)站手工整理而來(lái)；（2）分省份市場(chǎng)化指數(shù)來(lái)自于王小魯?shù)龋?017）的研究；（3）其他公司治理變量和財(cái)務(wù)特征變量來(lái)自中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS）。所有連續(xù)變量在1%和99%分位進(jìn)行了Win?sorize處理。

（二）模型構(gòu)建與變量定義

由于城商行發(fā)生合并是逐漸進(jìn)行的，因此本文構(gòu)建了如下漸進(jìn)性雙重差分法模型。具體的回歸方程可表述為：

在模型（1）中：因變量TC代表公司使用商業(yè)信用的規(guī)模，參考已有文獻(xiàn)（PetersonandRajan，1997；岳樹(shù)民和肖春明，2017）的度量方法，使用公司商業(yè)信用總額除以期末總資產(chǎn)作為商業(yè)信用的代理變量。自變量MERGER代表公司所在地級(jí)市在t年份是否發(fā)生了城商行的合并重組，在該地級(jí)市的城商行發(fā)生合并的當(dāng)年和此后各年取值1，否則為0。這樣設(shè)置自動(dòng)產(chǎn)生了“處理組”和“對(duì)照組”，以及“處理前”和“處理后”的雙重差異。系數(shù)α是本文所關(guān)注的核心參數(shù)，代表城商行的合并對(duì)商業(yè)信用融資的平均影響，如果α顯著為正，則驗(yàn)證了本文提出的假設(shè)。

根據(jù)已有的相關(guān)研究（Shenoy and Williams，2015），模型（1）中還控制了可能影響商業(yè)信用的公司層面特征變量，包括信息透明度，如公司規(guī)模（SIZE）、上市年限（AGE）。TANGIBLE代表固定資產(chǎn)凈值占總資產(chǎn)的比例，公司資本構(gòu)成中，有形資產(chǎn)的變現(xiàn)能力要強(qiáng)于無(wú)形資產(chǎn)，所以，有形資產(chǎn)可以作為公司進(jìn)行債務(wù)融資或是商業(yè)信用融資的擔(dān)保資產(chǎn)。資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）代表公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)收益率（ROA）代表公司的盈利能力，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（GROWTH）代表公司的成長(zhǎng)性。此外，還控制了代表公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的變量以及公司所處的環(huán)境變量。具體的變量定義及來(lái)源見(jiàn)表1。

表1 變量定義

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢钥吹剑荷虡I(yè)信用融資規(guī)模的代理變量（TC）的均值為0.149，最小值為0.005，最大值為0.575，跨度較大，說(shuō)明樣本公司由于各自的信譽(yù)度參差不齊，獲得的商業(yè)信用融資差別較大。但從其占總資產(chǎn)的比重看，商業(yè)信用依然是大部分樣本公司短期融資的重要組成部分。是否發(fā)生城商行合并（MERGER）的均值為0.314，表明在所有的回歸樣本中，約31.4%的樣本公司經(jīng)歷了城商行的合并，這一比例說(shuō)明城商行的合并是一個(gè)值得關(guān)注的現(xiàn)象。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果和分析

（一）預(yù)備性分析：城商行合并對(duì)中小企業(yè)貸款可獲得性的影響

本文試考察城商行合并對(duì)中小企業(yè)使用商業(yè)信用的影響，其基本邏輯是城商行合并增加了“軟信息”的獲取成本，降低了關(guān)系型貸款的施行優(yōu)勢(shì)，最終可能降低中小企業(yè)的貸款可獲得性。城商行作為立足地方的中小銀行，在信息成本上的優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在許多方面：首先，中小銀行的地緣性很強(qiáng)，立足當(dāng)?shù)氐慕?jīng)營(yíng)定位使得中小金融機(jī)構(gòu)能夠比較及時(shí)地獲得企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況、經(jīng)營(yíng)者信譽(yù)和能力等動(dòng)態(tài)信息。其次，中小銀行的結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，對(duì)基層經(jīng)理和信貸員有充分的授權(quán)，有利于中小銀行開(kāi)展關(guān)系型貸款，然而，城商行的跨區(qū)域合并重組打破了以上兩大信息優(yōu)勢(shì)。國(guó)外也有大量的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)銀行合并對(duì)中小企業(yè)貸款可獲得性的不利影響，例如，Stein（2002）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)中小銀行被大銀行收購(gòu)時(shí)，中小企業(yè)能夠得到的貸款將會(huì)減少。從下頁(yè)表3提供的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，MERGER的系數(shù)顯著為負(fù)，可知在城商行合并后的地級(jí)市，中小企業(yè)的貸款可獲得性顯著降低。

表3 城商行合并與中小企業(yè)貸款可獲得性

（二）基準(zhǔn)模型：城商行合并與中小企業(yè)商業(yè)信用

在驗(yàn)證了城商行合并影響中小企業(yè)銀行借款的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步考察其對(duì)中小企業(yè)商業(yè)信用的影響。表4列示的是基準(zhǔn)模型的回歸結(jié)果。結(jié)果表明，在控制了相關(guān)因素之后，關(guān)鍵的解釋變量MERGER的系數(shù)為0.020，t值為2.79，且在1%的水平上顯著正相關(guān)，MERGER與TC顯著正相關(guān)，綜合以上結(jié)果，在城商行合并后，中小企業(yè)使用商業(yè)信用融資顯著增加，初步驗(yàn)證了商業(yè)信用與銀行信貸之間的替代關(guān)系。

表4 城商行合并與企業(yè)商業(yè)信用融資

為了保證研究結(jié)論的可靠性，本文分別進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

1.因變量的敏感性測(cè)試。除了前文所采用的商業(yè)信用總額（TC），本文還采用了供貨商商業(yè)信用（STC）作為商業(yè)信用的代理變量：STC=（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)）/期末資產(chǎn)總額，回歸結(jié)果見(jiàn)表5第（1）列。從該回歸結(jié)果可以看出，基準(zhǔn)模型的回歸結(jié)果依然穩(wěn)健。

2.配對(duì)樣本檢驗(yàn)。城市之間的異質(zhì)性很大，在時(shí)間效應(yīng)上很難完全一致，根據(jù)城市層面的特征對(duì)處理組和對(duì)照組進(jìn)行配對(duì)能夠在一定程度上減少樣本選擇偏差問(wèn)題。表5第（2）列報(bào)告的是基于城市特征手工配對(duì)后的雙重差分回歸結(jié)果。匹配的方式為，處理組和控制組所在城市都非省會(huì)城市，且都設(shè)立了城商行，城市的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平最接近。表5第（2）列回歸結(jié)果表明，在控制樣本選擇性偏差之后，研究結(jié)論依然成立。

表5 因變量的敏感性檢驗(yàn)和配對(duì)樣本檢驗(yàn)

（三）安慰劑檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證上文結(jié)論的可靠性，本文還采用兩種方式進(jìn)行了“安慰劑檢驗(yàn)”。第一種方式，在城商行實(shí)際發(fā)生合并的年份之前的第三年虛擬了一個(gè)城商行合并的時(shí)間點(diǎn)作為安慰劑檢驗(yàn)（F3_MERGER）。如果城商行的合并對(duì)所在城市的中小企業(yè)的商業(yè)信用融資確實(shí)具有因果效應(yīng)，那么，在城商行并未實(shí)際合并時(shí)便不應(yīng)觀察到中小企業(yè)的商業(yè)信用融資規(guī)模出現(xiàn)顯著變化。從表6第（1）列的回歸結(jié)果可以看出，F(xiàn)3_MERGER的系數(shù)不再顯著。第二種方式，將回歸樣本替換成主板上市公司。按照替代性融資理論，城商行的合并增加了銀行獲取“軟信息”的成本，給信息不透明的中小企業(yè)增加了信貸融資的困難，因而企業(yè)使用商業(yè)信用作為銀行信貸的替代融資方式。由于城商行的合并對(duì)大型的主板上市公司的信貸融資影響要小得多，以上機(jī)制如果成立，可以預(yù)期主板上市公司的商業(yè)信用受到的影響也會(huì)小很多。表6第（2）列的回歸結(jié)果表明，城商行合并對(duì)主板上市公司商業(yè)信用幾乎沒(méi)有影響，與預(yù)期相符。

表6 安慰劑檢驗(yàn)

（四）異質(zhì)性檢驗(yàn)

影響商業(yè)信用融資的因素包括企業(yè)內(nèi)部因素和外部因素，本文主要參考陳勝藍(lán)和馬慧（2018）的方法，分別從內(nèi)部因素中的信息透明度和議價(jià)能力，以及外部因素中的地區(qū)金融發(fā)展水平和信任程度兩個(gè)維度進(jìn)行橫截面差異檢驗(yàn)。

1.公司層面的異質(zhì)性檢驗(yàn)。上述回歸結(jié)果表明，商業(yè)信用融資是公司在面臨信貸融資約束時(shí)的替代性融資方式，信息透明度越低的公司受到的融資約束越大，越依賴商業(yè)信用融資。因此，本文以上市年限來(lái)衡量信息透明度，根據(jù)公司在行業(yè)中的上市年限的中值為界進(jìn)行分組回歸?？梢灶A(yù)期，公司的上市年限越短，信息透明度越低，使用商業(yè)信用作為替代性融資的效應(yīng)越明顯。表7第（1）列和第（2）列的回歸結(jié)果與這一預(yù)期相符。

企業(yè)的議價(jià)能力是能否獲得商業(yè)信用的一個(gè)重要先決條件。本文采用公司的銷售收入占行業(yè)總銷售收入的比例進(jìn)行排序，如果該比例高于行業(yè)中值，則定義為議價(jià)能力較強(qiáng)的公司，否則為議價(jià)能力較弱的公司?；貧w結(jié)果見(jiàn)表7第（3）列和第（4）列，結(jié)果表明當(dāng)城商行合并降低公司的信貸可得性時(shí)，議價(jià)能力強(qiáng)的公司能使用更多的商業(yè)信用作為替代。

表7 異質(zhì)性檢驗(yàn)_公司層面

2.地區(qū)層面的異質(zhì)性檢驗(yàn)。我國(guó)的區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡，尤其是金融發(fā)展水平不平衡（樊綱等，2010），這就導(dǎo)致了不同地區(qū)使用商業(yè)信用作為替代融資存在差異。本文定義中國(guó)金融中心指數(shù)所統(tǒng)計(jì)的前十大城市為金融中心，其他城市則為非金融中心，并按照是否為金融中心進(jìn)行分組回歸。表8第（1）列和第（2）列的結(jié)果表明，城商行合并對(duì)商業(yè)信用的影響主要存在于那些位于非金融中心的公司。

商業(yè)信用的交易雙方是密切往來(lái)的商業(yè)伙伴，供應(yīng)商基于對(duì)客戶公司的信任為其提供商業(yè)信用融資，因此，在公司面臨信貸融資約束時(shí)，商業(yè)信用能否成為一種有效的融資替代方式，還取決于公司是否能夠獲得供應(yīng)商的信任（Guiso et al.2004）。Wu et al.（2014）發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司使用商業(yè)信用融資的比重與所在地區(qū)的信任程度正相關(guān)。因此，本文利用相關(guān)調(diào)查數(shù)據(jù)，對(duì)各個(gè)省份按照信任水平進(jìn)行分組，考察城商行合并對(duì)處在不同信任環(huán)境的中小企業(yè)的影響異質(zhì)性。表8第（3）和（4）列的回歸結(jié)果表明城商行合并對(duì)公司商業(yè)信用的影響主要存在于那些位于高信任環(huán)境的公司。

表8 異質(zhì)性檢驗(yàn)_城市層面

五、研究結(jié)論

本文以城商行合并重組為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，以中小板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)為研究樣本，構(gòu)造漸進(jìn)性的雙重差分模型來(lái)檢驗(yàn)銀行信貸與商業(yè)信用融資之間的因果關(guān)系。研究結(jié)果表明：相對(duì)于沒(méi)有發(fā)生城商行合并的地級(jí)市，在城商行合并后的地級(jí)市，中小企業(yè)使用商業(yè)信用融資顯著增加。此外，本文分別從企業(yè)信息透明度、議價(jià)能力以及企業(yè)所在地區(qū)的金融發(fā)展水平、信任程度4個(gè)維度來(lái)檢驗(yàn)城商行合并影響企業(yè)商業(yè)信用使用的橫截面差異。結(jié)果表明，城商行合并對(duì)企業(yè)商業(yè)信用的影響主要存在于信息透明度低、議價(jià)能力強(qiáng)的企業(yè)中，以及金融發(fā)展水平較低和信任程度較高的地區(qū)。

本文為銀行信貸與企業(yè)商業(yè)信用之間是否存在替代關(guān)系提供了來(lái)自城商行合并的新經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，研究結(jié)論對(duì)于理解企業(yè)商業(yè)信用的融資作用以及銀行業(yè)改革如何影響企業(yè)的融資決策具有重要意義。特別地，相對(duì)于其他實(shí)證研究，城商行合并對(duì)中小企業(yè)的貸款可獲得性沖擊提供了天然條件，在一定程度上有利于更好地控制來(lái)自企業(yè)層面和地區(qū)層面一些不可觀測(cè)變量所造成的內(nèi)生性問(wèn)題。