文/蔡景輝

一、緒論

中央經(jīng)濟工作會議2021年12月19-21日在北京舉行，會議分析了當(dāng)前經(jīng)濟形勢并指出，2022年要堅持結(jié)構(gòu)性去杠桿的基本思路，防范金融市場異常波動和共振，穩(wěn)妥處理地方政府債務(wù)風(fēng)險，做到堅定、可控、有序、適度。

2022年3月5日，李克強總理代表國務(wù)院在十三屆全國人大五次會議上作政府工作報告，再次提出要有序推進城市更新，強化績效導(dǎo)向，堅持“資金、要素跟著項目走”，合理擴大使用范圍，支持在建項目后續(xù)融資，開工一批具備條件的重大工程、新型基礎(chǔ)設(shè)施、老舊公用設(shè)施改造等建設(shè)項目。民間投資在投資中占大頭，要發(fā)揮重大項目牽引和政府投資撬動作用，完善相關(guān)支持政策，充分調(diào)動民間投資積極性。

北上廣深4個一線城市已陸續(xù)發(fā)布城市更新相關(guān)條例及行動計劃，珠海、重慶、天津也相繼發(fā)布了城市更新管理辦法、實施方案等。北京、廈門、景德鎮(zhèn)等21個城市（區(qū)）開展為期2年的第一批城市更新試點工作，這些城市更新項目迫在眉睫，但近些年來財政監(jiān)管部門提出“抓實化解地方政府隱形債務(wù)風(fēng)險工作”，完善常態(tài)化的監(jiān)控機制，決不允許通過新增隱性債務(wù)上新項目、鋪新攤子，城市更新及片區(qū)綜合開發(fā)融資陷入了困境。2月9日，上海城市更新引導(dǎo)私募基金合伙企業(yè)（有限合伙）注冊成立并完成備案，注冊資本為100.02億元人民幣[1]。其備案完成標志著上海在城市更新資金支持方面取得重大進展，城市更新基金也為片區(qū)綜合開發(fā)籌措資金帶來新機會。

二、城市更新政策演化歷程

自改革開放以來，市場力量與社會力量不斷加強，中國的城市更新開始呈現(xiàn)政府、企業(yè)、社會多元參與和共同治理的新趨勢，根據(jù)我國城鎮(zhèn)化進程和城市建設(shè)宏觀政策變化[2]，全國城市更新政策的歷史演化變革可以分為五個階段。

（一）萌芽期（1970年-1980年）

為滿足城市居民居住、出行等需求，城市更新的目標為增加居住、生活空間，城市發(fā)展更新理念為多快好省、大干快上，某種程度上缺乏統(tǒng)籌規(guī)劃的長遠意識。

（二）起步期（1990年-2000年）

伴隨著城市土地有償使用制度在中國全面實施，相關(guān)政策主要針對老舊城區(qū)改造、公共建筑及市政管網(wǎng)提升，后期因單位福利分房的終止，全國掀起住宅開發(fā)熱潮，通過“土地級差地租”效益，新建了大量住宅，從而推動城市發(fā)展，助力城鎮(zhèn)化建設(shè)。

（三）探索期（2000年-2013年）

自2000年起，城市更新發(fā)布的政策逐步增加，更新對象逐漸包含棚戶區(qū)、城中村，以改善人居環(huán)境、豐富城市功能、優(yōu)化生態(tài)景觀、提升用地經(jīng)濟效益為目標，通過規(guī)劃先行引導(dǎo)公眾參與城市更新，打開政企合作新路子。

（四）提速期（2013年-2020年）

自2015年12月中央城市工作會議的召開，標志著我國城鎮(zhèn)化邁入了質(zhì)量發(fā)展提升的戰(zhàn)略性調(diào)整階段。通過將城市更新專項規(guī)劃納入國土空間規(guī)劃統(tǒng)籌，增強人民獲得感，提升城市能級，優(yōu)化存量資源配置，打造智慧化城市。

（五）發(fā)展期（2021年-至今）

2021年11月住建部下發(fā)關(guān)于第一批城市更新工作的通知，提出重點探索城市更新可持續(xù)模式，因地制宜探索城市更新的工作機制、實施模式，強化政府主導(dǎo)、規(guī)劃統(tǒng)籌、多方參與模式，構(gòu)建多元化資金保障機制，加大各級財政資金投入，加強各類金融機構(gòu)信貸支持，完善社會資本參與機制，健全公眾參與機制。

從萌芽期至發(fā)展期，中國城市更新政策包含的更新類型更加豐富，更新理念逐步完善，更新主題多元化發(fā)展，更新運營體系逐步完善，城市更新、片區(qū)改造開發(fā)逐漸由政府、國有企事業(yè)單位主導(dǎo)開發(fā)，轉(zhuǎn)變成政府主導(dǎo)、規(guī)劃統(tǒng)籌、多方參與的模式，從而促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。

三、城市更新短板瓶頸

國內(nèi)城市雖然存在初始條件、區(qū)域環(huán)境背景、地方?jīng)Q策等差異，但是在統(tǒng)一的國家政策背景下，卻擁有相同的特征：一是政府更新理念與政策對城市更新起著重要的導(dǎo)向作用，決定城市發(fā)展方向；二是相關(guān)法律法規(guī)是各類城市更新順利執(zhí)行的保障。

中國城市更新經(jīng)過50年來的快速擴張，伴隨城鎮(zhèn)化發(fā)展，城市更新模式逐漸演進，城市土地價值屢創(chuàng)新高，政府對土地財政收入與房產(chǎn)經(jīng)濟依賴性增強。在城市轉(zhuǎn)型升級與土地資源逐年緊縮的雙重約束下，城市發(fā)展重點已轉(zhuǎn)向“存量時代”，通過盤活存量、優(yōu)化配置來“造血”。但近年來，由于我國土地政策、金融監(jiān)管以及地方政府融資平臺貸款的整頓清理，超越發(fā)展階段的城市更新與片區(qū)開發(fā)模式難以操作，現(xiàn)有的城市更新模式難以實現(xiàn)統(tǒng)籌規(guī)劃、滾動開發(fā)，城市更新與片區(qū)開發(fā)的短板瓶頸逐漸凸顯。

（一）土地儲備融資困境

2016年四部委頒布《關(guān)于規(guī)范土地儲備和資金管理等相關(guān)問題的通知》（財綜〔2016〕4號）明確要求：“自2016年1月1日起，各地不得再向銀行業(yè)金融機構(gòu)舉借土地儲備貸款。”叫停了儲備土地中土地抵押貸款路徑，隔離了金融機構(gòu)與土地經(jīng)營的風(fēng)險，規(guī)范了土地儲備籌資渠道。2021年5月，中國銀保監(jiān)會對涉及土地儲備項目融資的商業(yè)銀行進行處罰，再次體現(xiàn)了我國金融監(jiān)管機構(gòu)對于土地儲備項目融資行為的嚴格管控。

因此，在片區(qū)綜合開發(fā)中，前期土地征收拆遷補償費用占據(jù)片區(qū)開發(fā)大部分成本支出，商業(yè)銀行的理財資金不得用于土地儲備，不得違規(guī)發(fā)放土地貸款，也不得違規(guī)向土地儲備項目提供融資。

（二）純公益性項目融資受限

首先，建橋、修路、建學(xué)校和醫(yī)院等純公益性項目企業(yè)難以通過發(fā)行債券進行融資，缺乏現(xiàn)金流的公益性項目應(yīng)該是政府發(fā)行一般債券融資的事。

其次，再看看商業(yè)銀行對這類項目的判斷，通常商業(yè)銀行對項目融資判斷主要是看項目第一還款來源，若其來自于后期市場化運營收入，且項目準入及借款人準入具有合規(guī)性，必要時輔以市場化擔(dān)保增信，就容易獲得后續(xù)貸款融資。

因純公益性項目缺乏市場化運營收入，大部分收益均來自土地出讓收入，而土地價格受到國家宏觀調(diào)控及房地產(chǎn)市場影響，會有相當(dāng)波動，從融資結(jié)構(gòu)看，這類項目難以獲得市場化信貸融資。

（三）項目融資限制多

2020年8月20日，央行、住建部出臺了重點房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測和融資管理的“三道紅線”政策（剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負債率大于70%；凈負債率大于100%；現(xiàn)金短債比小于1。），從而限制了房地產(chǎn)企業(yè)借債擴張經(jīng)營渠道。

2020年12月28日，中國人民銀行、銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于建立銀行業(yè)金融機構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知》，為增強銀行業(yè)金融機構(gòu)抵御房地產(chǎn)市場波動的能力，建立銀行業(yè)金融機構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度，分五檔設(shè)定房地產(chǎn)貸款以及個人住房貸款占比上限。

從“三道紅線”再到“五檔分類”，銀行保監(jiān)會對房地產(chǎn)的金融監(jiān)管出現(xiàn)著層層升級的跡象，金融機構(gòu)收縮項目融資渠道，導(dǎo)致房企融資成本提高，從而在一定程度上限制城市更新與片區(qū)開發(fā)的持續(xù)性發(fā)展。

（四）增加地方政府隱形債務(wù)風(fēng)險

2020年12月16-18日，中央經(jīng)濟工作會議在北京舉行，會議分析了當(dāng)前經(jīng)濟形勢，并部署2021年經(jīng)濟工作，地方政府隱性債務(wù)治理將成為2021年財政重點工作，會上罕見地提出“抓實化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險工作”。

2021年4月7日，國務(wù)院新聞辦舉行發(fā)布會，財政部部長助理歐文漢在談及地方債改革時介紹：“十四五”時期，財政部將完善政府債務(wù)管理體制機制，完善常態(tài)化的監(jiān)控機制，決不允許通過新增隱性債務(wù)上新項目、鋪新攤子。同時，硬化預(yù)算約束，嚴禁以企業(yè)債務(wù)形式增加隱性債務(wù)，嚴格落實政府舉債終身問責(zé)制和債務(wù)問題倒查機制。這意味著以下幾種模式無法再實施：

一是ABO模式（F+EPC模式），該模式主要以建筑央企為主體墊資，明面上其核心為獲取大體量安置房及公建配套工程業(yè)務(wù)，但本質(zhì)上是政府以片區(qū)未來土地出讓金作為償債來源，該模式某種程度上涉嫌新增地方政府隱債。

二是股權(quán)回購+隱性一二級聯(lián)動模式，該模式由政府成立專項平臺公司，授權(quán)其與社會資本合資成立SPV項目公司，前期由社會資本主導(dǎo)出資參與片區(qū)開發(fā)，片區(qū)開發(fā)完成后土地出讓金收入由政府部門以注冊資金形式支持平臺回購項目公司股份，回購價包含全部成本與財務(wù)成本。片區(qū)土地經(jīng)營性非住宅用地采用協(xié)議出讓，住宅用地可捆綁公建配套等方式設(shè)置傾向性條件由社會資本低價取地，通過二級開發(fā)利潤，回收投資收益。該模式股權(quán)回購（資本穿透）后即呈現(xiàn)明股實債的情況，無法規(guī)避政府隱債界定風(fēng)險。

四、城市更新與城市更新基金的契合

早在2009年深圳就頒布了《深圳市城市更新辦法》，該做法作為地方政府實施一二級開發(fā)的積極探索，并未在全國推廣，直至2021年全國兩會政府工作報告提出，“十四五”時期我國城市發(fā)展將進入城市有機更新的重要時期，要深入推進“以人為本”作為核心的新型城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略，“實施城市更新行動，完善住房市場體系和住房保障體系，提升城鎮(zhèn)化發(fā)展質(zhì)量”。

公開數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)市場存在著大量老舊資產(chǎn)，總規(guī)模預(yù)估超過200萬億元，相較于傳統(tǒng)的片區(qū)開發(fā)，城市更新不僅要實現(xiàn)舊區(qū)改造升級優(yōu)化，還需考慮社會價值、人群利益、片區(qū)可持續(xù)更新發(fā)展。因此，對城市更新的模式與參與主體的要求逐漸趨向精細化、多元化。截至2022年5月24日，在中基協(xié)備案且基金名稱包含“城市更新”的私募基金共有62個。

近日，上海城市更新引導(dǎo)私募基金合伙企業(yè)（有限合伙）注冊成立并完成備案，注冊資本為100.02億元人民幣。這是2021年6月發(fā)布的800億元城市更新基金中的引導(dǎo)基金，該基金采用母子基金架構(gòu)，分別是城市更新母基金、一級開發(fā)子基金及針對自持商業(yè)運營的子基金，由上海地產(chǎn)集團作為基金管理人。其備案完成標志著上海在城市更新資金支持方面取得重大進展，城市更新基金也為片區(qū)綜合開發(fā)籌措資金帶來新機會。當(dāng)前城市更新基金參與城市更新項目的方式如下：

一是解決項目資本金，撬動銀行貸款。私募基金主要以股權(quán)投資為目的，按照《國務(wù)院關(guān)于加強固定資產(chǎn)投資項目資本金管理的通知》（國發(fā)〔2019〕26號）中“對基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域和國家鼓勵發(fā)展的行業(yè)，鼓勵項目法人和項目投資方通過發(fā)行權(quán)益型、股權(quán)類金融工具，多渠道規(guī)范籌措投資項目資本金”的規(guī)定，私募基金所投入的資本金可作為項目資本金。為了不延誤項目的實施進度，實施主體擬通過私募基金的形式先把征拆款籌集到位。

二是用于支付片區(qū)開發(fā)征收拆遷款。城市更新基金管理公司入股項目公司后，其提供的權(quán)益性資金的使用權(quán)屬于項目公司層面問題，引入城市更新基金將為項目資本金的籌集提供合規(guī)的渠道，從而撬動政策性銀行資金或商業(yè)銀行貸款。此時項目大約處于建設(shè)期前期，資本金籌集完畢后，銀行貸款便可落地，項目也可開始動工建設(shè)。

三是可作為權(quán)益性融資工具。城市更新基金投入的是權(quán)益類資金，企業(yè)可根據(jù)并表和出表需求靈活處理。

四是城市更新基金相較其他模式擁有更靈活、成本更低、可參照成熟經(jīng)驗多等優(yōu)勢。伴隨著城市更新模式的優(yōu)化、金融監(jiān)管體系的完善，金融機構(gòu)在城市更新中的重要性也穩(wěn)步提升，根據(jù)現(xiàn)有項目的實施路徑，資本參與城市更新主要有四種方式：銀行貸款、專項債權(quán)、專項信托、城市更新基金。結(jié)合當(dāng)下金融監(jiān)管情況，綜合“募、投、管、退、資金監(jiān)管”等五個維度來分析，可通過股權(quán)融資、債權(quán)融資、夾層融資等模式，投資“安、征、拆、土地整治、復(fù)建工程、商品房建設(shè)”等全周期城市更新領(lǐng)域的融資產(chǎn)品。

五、結(jié)束語

國家“十四五”規(guī)劃中明確提出要“統(tǒng)籌城市規(guī)劃建設(shè)管理，實施城市更新行動”，但為保證國家經(jīng)濟穩(wěn)步發(fā)展，在城市更新工程逐漸提高對項目實施主體投融資能力的要求。城市更新基金可通過構(gòu)建科學(xué)的項目分類、匹配的投融資模式、可行的收益回報機制，使城市更新工程順利實施。