張勇格 劉天嬌

摘 要：2020年4月，瑞幸咖啡發(fā)布公告并承認(rèn)公司財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)存在虛假交易，引起中國(guó)證監(jiān)會(huì)和公眾的高度關(guān)注。此次財(cái)務(wù)舞弊事件不僅使瑞幸咖啡公司股價(jià)暴跌，更嚴(yán)重?fù)p害了海外上市的中概股企業(yè)的聲譽(yù)。文章系統(tǒng)性地梳理了瑞幸咖啡本次財(cái)務(wù)舞弊事件的過(guò)程經(jīng)要，并研究了導(dǎo)致其財(cái)務(wù)舞弊案件發(fā)生的內(nèi)在誘因。在此基礎(chǔ)上，剖析本次事件對(duì)中概股板塊、瑞幸咖啡自身等方面產(chǎn)生的影響，最后針對(duì)此類(lèi)財(cái)務(wù)舞弊事件提出多角度的治理策略。

關(guān)鍵詞：瑞幸咖啡 財(cái)務(wù)舞弊 中概股

中圖分類(lèi)號(hào)：F230

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2022）01-103-03

2020年初，一場(chǎng)巨大的財(cái)務(wù)舞弊風(fēng)波將正處于加速增長(zhǎng)的“瑞幸咖啡”拉入泥潭。瑞幸咖啡此次財(cái)務(wù)舞弊事件不僅對(duì)企業(yè)本身的信譽(yù)及利益造成了重大影響，也對(duì)整個(gè)中概股企業(yè)在海外的信譽(yù)及利益造成了沖擊。本文以瑞幸咖啡財(cái)務(wù)舞弊案例為出發(fā)點(diǎn)，對(duì)該案例所展現(xiàn)的財(cái)務(wù)信息造假成因進(jìn)行簡(jiǎn)要分析及歸類(lèi)，希望從企業(yè)內(nèi)外兩個(gè)角度來(lái)尋找防范財(cái)務(wù)舞弊的對(duì)策，為完善我國(guó)資本市場(chǎng)運(yùn)作帶來(lái)一定的啟示。

一、瑞幸咖啡財(cái)務(wù)舞弊案手段分析

1.虛增收入。一般情況下，虛增收入是公司財(cái)務(wù)造假最主要的手段之一。渾水研究通過(guò)匿名舉報(bào)報(bào)告和調(diào)查發(fā)現(xiàn)，瑞幸咖啡明顯夸大了其在市場(chǎng)銷(xiāo)售中的產(chǎn)品售價(jià)和銷(xiāo)售數(shù)量。該報(bào)告的支撐證據(jù)是多份實(shí)地門(mén)店流量觀測(cè)視頻，總時(shí)長(zhǎng)合計(jì)長(zhǎng)達(dá)11260小時(shí)。結(jié)果顯示，瑞幸咖啡2019年將單獨(dú)的門(mén)店日銷(xiāo)售量在Q3夸大了至少69%，而在Q4季度這個(gè)數(shù)字則迅速夸大到了88%。這份報(bào)告的作者聲稱(chēng)，為了完成這份調(diào)查報(bào)告，他們?cè)?81個(gè)工作日里招雇了共1510位工作者對(duì)瑞幸咖啡線下門(mén)店進(jìn)行實(shí)地取證，其監(jiān)控時(shí)間幾乎覆蓋全營(yíng)業(yè)時(shí)間。與此同時(shí)，該匿名舉報(bào)人在其報(bào)告中通過(guò)采集顧客的收據(jù)，認(rèn)為瑞幸將每件商品的凈售價(jià)至少夸大了1.23元人民幣。門(mén)店層面的虧損實(shí)際上可能高達(dá)24.7%至28%。剔除免費(fèi)產(chǎn)品，實(shí)際銷(xiāo)售價(jià)格并非管理層聲稱(chēng)上市價(jià)格的55%，而是46%左右。

通過(guò)結(jié)合渾水公司所發(fā)布的研究和瑞幸咖啡本身的財(cái)務(wù)報(bào)表，能夠推斷出瑞幸咖啡通過(guò)虛增收入達(dá)到財(cái)務(wù)舞弊的手段約是以下兩種：首先，虛構(gòu)財(cái)務(wù)報(bào)表中門(mén)店的每日平均銷(xiāo)售數(shù)量。在門(mén)店日常銷(xiāo)售中的全部訂單都將生成取餐碼，顧客則通過(guò)取餐碼來(lái)領(lǐng)取自己購(gòu)買(mǎi)的商品。在正常的銷(xiāo)售模式下，這些取餐碼原本應(yīng)該當(dāng)按照數(shù)字順序固定生成。但事實(shí)上該公司通過(guò)主觀控制使得這些取餐碼無(wú)序出現(xiàn)或跳躍出現(xiàn)，從而造成虛增銷(xiāo)售量的效果。其次，夸大商品的零售價(jià)格，將產(chǎn)品的實(shí)際零售價(jià)價(jià)由9.97元人民幣在2019年Q3報(bào)告中虛假填列為11.2元。也就是說(shuō)，與2019年Q3的情況相比，其虛增的通貨膨脹率為12.3%。

2.虛增成本及費(fèi)用。在招股說(shuō)明書(shū)中瑞幸披露了2019年4月前的廣告支出。而在渾水發(fā)布的匿名舉報(bào)報(bào)告中提出，通過(guò)第三方媒體跟蹤發(fā)現(xiàn)瑞幸將2019年Q3的廣告支出擴(kuò)大了1.5倍以上，特別是在分眾傳媒上。

在2019年第三季度的財(cái)報(bào)中，瑞幸咖啡所支出的廣告費(fèi)用約為人民幣3.82億元。但通過(guò)CTR市場(chǎng)研究點(diǎn)擊通過(guò)率進(jìn)行分析的話會(huì)發(fā)現(xiàn)，瑞幸的主要廣告商是分眾傳媒，在2019年第三季度，瑞幸在它的主要廣告商上的支出費(fèi)用大概在人民幣4600萬(wàn)元左右。而這個(gè)數(shù)額僅占其財(cái)報(bào)公布出來(lái)的廣告費(fèi)用的12%。單單就這一項(xiàng)費(fèi)用被虛增的金額就在3億元人民幣以上。而有意思的是，瑞幸咖啡虛增部分的廣告費(fèi)用數(shù)額與其門(mén)店虛高的收入數(shù)額十分接近，前者大約為人民幣3.36億元，而后者約為3.97億元人民幣。根據(jù)這點(diǎn)可以懷疑瑞幸咖啡的管理層工作人員可能將虛增出來(lái)的廣告費(fèi)用重新填入門(mén)店收入。

二、瑞幸咖啡財(cái)務(wù)舞弊誘因

1.股權(quán)分配機(jī)制不合理。從瑞幸咖啡向美國(guó)證券交易協(xié)會(huì)提交的招股書(shū)中可以得知，原董事長(zhǎng)陸正耀持股比例約占三成，為瑞幸咖啡最大股東。而瑞幸咖啡創(chuàng)始人錢(qián)治亞則占股約兩成，為公司的第二大股東。第三大股東是MAyer investment Fund，持股份額約12.4%。第四、第五股東分別來(lái)自持股11.84%的黎輝（大鉦資本）和6.74%的劉二海（愉悅資本）。此處需要注意的是，對(duì)第三大股東MAyer investment Fund實(shí)際擁有掌控權(quán)的Sunying Wong正是陸正耀的姐姐，如果從這個(gè)角度來(lái)想的話，這兩姐弟合計(jì)持有公司四成多的股權(quán)。與此同時(shí)，最大股東陸正耀和第二大股東錢(qián)治亞都來(lái)自神州優(yōu)車(chē)有限公司，如此便導(dǎo)致最大的三位股東聯(lián)合起來(lái)的決策權(quán)足夠完全掌控整個(gè)公司。當(dāng)公司股權(quán)被親近關(guān)系主體所掌控的時(shí)候，容易形成公司被內(nèi)部人控制的現(xiàn)象。這種內(nèi)部控制現(xiàn)象會(huì)讓原本的經(jīng)營(yíng)治理結(jié)構(gòu)形同虛設(shè)。大股東為了維護(hù)和放大自己的利益，會(huì)直接或間接地侵害到中小股東利益。而中小股東注資本身又存在“搭便車(chē)”的現(xiàn)象，他們既缺乏監(jiān)管的動(dòng)機(jī)，同時(shí)也沒(méi)有足夠的能力做到監(jiān)管。

2.信息不對(duì)稱(chēng)。瑞幸咖啡從成立之初就開(kāi)始采用類(lèi)似于“燒錢(qián)式”的優(yōu)惠券補(bǔ)貼的推銷(xiāo)策略，以吸引用戶流量，營(yíng)造用戶量和銷(xiāo)售量井噴式增長(zhǎng)的虛假繁榮。這種不計(jì)后果的營(yíng)銷(xiāo)策略導(dǎo)致瑞幸咖啡在2017年至2019年第一季度的凈虧損金額分別達(dá)到5637萬(wàn)元、16.19億元、5.52億元。在面臨如此巨額虧損的境遇下，瑞幸沒(méi)有選擇通過(guò)關(guān)閉部分門(mén)店來(lái)達(dá)到及時(shí)止損的目的，而是選擇繼續(xù)擴(kuò)張門(mén)店版圖。這樣一來(lái)，擴(kuò)張和虧損所造成的巨大資金缺口就只能通過(guò)融資從投資人口袋里解決。

瑞幸咖啡的融資來(lái)源主要是在境外，因而瑞幸咖啡吸引國(guó)外投資者融資的方法首先就是利用國(guó)內(nèi)外的信息差。瑞幸的主要銷(xiāo)售市場(chǎng)在中國(guó)境內(nèi)，業(yè)務(wù)端也是同樣。作為一家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，瑞幸在它講給投資人的營(yíng)銷(xiāo)故事里不斷強(qiáng)調(diào)：在歐美日韓這些咖啡市場(chǎng)成熟的地方，喝咖啡幾乎像國(guó)人喝豆?jié){一樣普及。而目前中國(guó)并沒(méi)有一個(gè)大范圍普及的本土咖啡品牌，市場(chǎng)基本上是一片尚未開(kāi)發(fā)的藍(lán)海。雖然中國(guó)人的日均咖啡因86mg的攝入量與日韓國(guó)家差不多，但其中絕大部分都來(lái)自于茶葉。中國(guó)人喝茶的歷史已久，境內(nèi)投資者會(huì)比境外投資者更加了解中國(guó)的國(guó)情，更加明白瑞幸對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的巨大預(yù)期并不是非常容易就能實(shí)現(xiàn)的，對(duì)瑞幸咖啡的前景普遍不太看好。而境外投資人更多看中的是市場(chǎng)流量表面的現(xiàn)象，或許這就是為什么瑞幸必須不惜一切代價(jià)吸引流量并擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模的原因。

3.外部監(jiān)管缺失。瑞幸咖啡是在英屬維爾京群島（BIV）注冊(cè)的公司，2019年在美國(guó)納斯達(dá)克證券交易所掛牌上市。從瑞幸上市到被曝光財(cái)務(wù)舞弊，時(shí)間甚至未足一年，以至于美國(guó)方面的監(jiān)管機(jī)構(gòu)并沒(méi)有充足的時(shí)間去反映或發(fā)現(xiàn)其財(cái)務(wù)造假的事實(shí)。

無(wú)論是在中美哪國(guó)，均存在著不同程度的上市公司監(jiān)管體系不完善的問(wèn)題。在美國(guó)，經(jīng)由其證監(jiān)會(huì)所發(fā)現(xiàn)的財(cái)務(wù)舞弊事件僅占全部財(cái)務(wù)舞弊事件的7%。而中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展時(shí)間不夠充足，在我國(guó)法律中對(duì)于此類(lèi)上市公司財(cái)務(wù)舞弊行為的懲罰力度不夠強(qiáng)硬，盡管相關(guān)部門(mén)在不斷強(qiáng)化監(jiān)管，但仍存在諸多不足之處。

4.公司關(guān)鍵人員誠(chéng)信觀念淡薄。公司關(guān)鍵人員誠(chéng)信觀念不足可謂是造成諸多上市公司財(cái)務(wù)舞弊的重要影響因素之一。根據(jù)2001年至2013年中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站公布的由于財(cái)務(wù)舞弊事件受到懲處的高管數(shù)量便高達(dá)1290名，平均每一家發(fā)生財(cái)務(wù)舞弊的企業(yè)中受罰的高管人員大概在10人左右。在瑞幸咖啡提交給美國(guó)證交會(huì)的內(nèi)部調(diào)查報(bào)告中表示，本次案件主要的財(cái)務(wù)舞弊行為就是由公司首席運(yùn)營(yíng)官劉劍所帶領(lǐng)的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行的。而根據(jù)渾水研究提供的做空?qǐng)?bào)告顯示，瑞星咖啡還有其他關(guān)鍵管理人員在進(jìn)入瑞幸咖啡之前的職業(yè)生涯中存在著一些信用污點(diǎn)或可疑資本操作。

5.市場(chǎng)壓力及貪婪因素。瑞幸咖啡成立之初便與星巴克對(duì)標(biāo)，試圖通過(guò)持續(xù)發(fā)售大額優(yōu)惠券、請(qǐng)當(dāng)紅明星代言、廣告轟炸等一系列不具有可持續(xù)發(fā)展性的方式完成對(duì)國(guó)內(nèi)中大型城市的飛速布局。然而國(guó)內(nèi)被低價(jià)所吸引來(lái)的客戶群體具有高度的價(jià)格敏感性。一旦提高價(jià)格，商品銷(xiāo)售量就會(huì)大幅下降。為了粉飾實(shí)際的經(jīng)營(yíng)狀況、繼續(xù)融資并實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張，公司高層只能鋌而走險(xiǎn)，虛報(bào)財(cái)務(wù)報(bào)表，從而拉高股價(jià)融到更多資金。

三、瑞幸咖啡財(cái)務(wù)舞弊產(chǎn)生的影響

1.或?qū)е碌诙沃懈殴晌C(jī)。自中概股在美國(guó)股票交易市場(chǎng)上市以來(lái)，針對(duì)中國(guó)公司股票進(jìn)行做空的機(jī)構(gòu)一向不在少數(shù)。在境外上市的中國(guó)企業(yè)自2010年6月起，就遭到由渾水牽頭的境外做空企業(yè)的群起而攻之，這些做空機(jī)構(gòu)以“金融打假”之名，對(duì)東方紙業(yè)發(fā)布了第一份做空?qǐng)?bào)告。從此以后，大量中概股被這些境外做空機(jī)構(gòu)以企業(yè)財(cái)務(wù)狀況不透明或財(cái)務(wù)舞弊為由，撰寫(xiě)研究報(bào)告并肆意在資本市場(chǎng)上做空，企圖從股價(jià)的大幅度下跌中牟取暴利。這就是2010年至2012年間所謂的首次中概股信任危機(jī)。此次危機(jī)直接導(dǎo)致了赴美上市的中國(guó)企業(yè)數(shù)量銳減，降幅達(dá)77.78%。此次瑞幸事件，有可能會(huì)引發(fā)第二輪的中概股信任危機(jī)。

2.對(duì)公司本身及相關(guān)利益體的影響。2020年4月2日，瑞幸咖啡發(fā)布致歉公告，同時(shí)承認(rèn)在交易中確實(shí)有約22億元人民幣的虛假交易情況存在。此舉一出，當(dāng)日股價(jià)呈現(xiàn)斷崖式下跌。跌幅高達(dá)八成，并且多次交易暫停。5月12日，瑞幸宣稱(chēng)將重新調(diào)整董事會(huì)成員，同時(shí)將其CEO錢(qián)治亞與COO劉劍的職務(wù)暫停。6月底，瑞幸自納斯達(dá)克證券交易市場(chǎng)停牌備案。

經(jīng)過(guò)中華人民共和國(guó)市場(chǎng)監(jiān)管總局調(diào)查發(fā)現(xiàn)，為瑞幸公司本次財(cái)務(wù)虛假宣傳行為提供實(shí)質(zhì)性幫助的第三方公司數(shù)量達(dá)到43家，其中包括：征者國(guó)際貿(mào)易（廈門(mén)）有限公司、北京車(chē)行天下咨詢服務(wù)有限公司、北京神州優(yōu)通科技發(fā)展有限公司等企業(yè)，該行為構(gòu)成虛假宣傳，違反我國(guó)法律《反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)法》第八條第二款：“經(jīng)營(yíng)者不得通過(guò)組織虛假交易等方式幫助其他經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行虛假或者引人誤導(dǎo)的宣傳?！?/p>

市場(chǎng)監(jiān)管總局及北京、上海市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)在2020年9月中旬，對(duì)此共45家涉案企業(yè)作出行政處罰決定，處罰金額共計(jì)6100萬(wàn)元人民幣。

3.對(duì)網(wǎng)絡(luò)輿情及消費(fèi)行為的影響。根據(jù)慧科訊業(yè)媒體測(cè)評(píng)平臺(tái)數(shù)據(jù)顯示，新浪微博2020年4月初共有14600多條與“瑞幸咖啡”有關(guān)報(bào)道，短短七天內(nèi)瑞幸咖啡25次登上熱搜。在財(cái)務(wù)舞弊事件被曝光的第二天，瑞幸咖啡的官方微博就露面在微博發(fā)聲，表達(dá)了對(duì)于本次事件的歉意和其對(duì)自身品牌的自信，三天內(nèi)，這條微博就獲贊了3萬(wàn)余次，其評(píng)論區(qū)多為一些類(lèi)似于“鼓勵(lì)”“為瑞幸加油”的正面消費(fèi)者評(píng)論，當(dāng)然不能排除官方控評(píng)的可能性。本次事件并沒(méi)有在C段用戶層面產(chǎn)生大幅度的負(fù)面抵觸輿論情緒。此外，還有一部分大V網(wǎng)紅提出類(lèi)似于瑞幸是一家通過(guò)“割美利堅(jiān)資本主義韭菜，回來(lái)請(qǐng)國(guó)人喝咖啡的良心民族企業(yè)”的觀點(diǎn)并迅速走紅網(wǎng)絡(luò)。這種罔顧舞弊事實(shí)的錯(cuò)誤輿論導(dǎo)向，很可能會(huì)進(jìn)一步提升社會(huì)公眾對(duì)財(cái)務(wù)舞弊這種失信行為的容忍度，從而進(jìn)一步降低企業(yè)財(cái)務(wù)舞弊的成本，引發(fā)更大規(guī)模的舞弊行為。

正是在這樣的一種輿論背景下，本次財(cái)務(wù)造假事件并沒(méi)有引起消費(fèi)者對(duì)瑞星咖啡的消費(fèi)抵制，反而有不少消費(fèi)者因擔(dān)心門(mén)店關(guān)停無(wú)法再購(gòu)買(mǎi)到“1.8”折咖啡而產(chǎn)生擠兌式的購(gòu)買(mǎi)。蜂擁而至的顧客，甚至使瑞幸店鋪內(nèi)客流量激增爆滿、App及小程序雙雙崩潰。

四、治理與建議

1.股權(quán)制衡與內(nèi)部監(jiān)管機(jī)制。股權(quán)的集中度決定了企業(yè)的權(quán)力配置和決策效率，合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以相互制衡，保護(hù)中小股東權(quán)益。在此次瑞幸咖啡財(cái)務(wù)舞弊案事件中，我們看到公司股東股權(quán)過(guò)于集中所存在的風(fēng)險(xiǎn)。為防止股權(quán)過(guò)于集中，企業(yè)可以嘗試詳細(xì)披露股東情況，包括股東之間的關(guān)系等。防止出現(xiàn)類(lèi)似的大股東合謀現(xiàn)象，避免決策的隨意性以及“以權(quán)謀私”的行為。同時(shí)，充分發(fā)揮中小股東的監(jiān)督作用，明確股東的權(quán)利和義務(wù)，使股東與董事會(huì)之間互相牽制，從而促使企業(yè)決策更加合理有效?？梢栽鲈O(shè)專(zhuān)門(mén)代表中小投資者利益的監(jiān)督人。對(duì)于涉及到公司重要決策或發(fā)展方面的問(wèn)題時(shí)可以采取集體投票，避免一言堂現(xiàn)象的發(fā)生。在公司的內(nèi)部監(jiān)管上，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)從業(yè)人員的職業(yè)道德教育。加強(qiáng)宣傳、由上而下地培養(yǎng)規(guī)則意識(shí)，建立健全從業(yè)人員法律意識(shí)。同時(shí)，構(gòu)建完整的監(jiān)管評(píng)價(jià)體系。

2.建立中外跨境合作監(jiān)管。加強(qiáng)法律監(jiān)督是對(duì)企業(yè)進(jìn)行外部監(jiān)督中非常重要的一環(huán)，執(zhí)法有力的監(jiān)管機(jī)制是跨境企業(yè)證券監(jiān)管?chē)?guó)際合作與協(xié)調(diào)的成功基石。長(zhǎng)時(shí)間以來(lái)，對(duì)于像瑞幸咖啡這樣主要業(yè)務(wù)和資產(chǎn)在中國(guó)國(guó)境內(nèi)、但注冊(cè)及掛牌地點(diǎn)均在境外的海外上市公司的跨國(guó)境監(jiān)管一直是一個(gè)大問(wèn)題。這次事件實(shí)際上暴露了我國(guó)在當(dāng)下對(duì)境外上市境內(nèi)經(jīng)營(yíng)的中概股公司的境內(nèi)日常監(jiān)管的不足，甚至在某些環(huán)節(jié)會(huì)出現(xiàn)監(jiān)管空白。就本次瑞幸咖啡財(cái)務(wù)舞弊案件來(lái)說(shuō)，基于中美監(jiān)管屬地的原則，美方想要對(duì)中國(guó)國(guó)籍高管進(jìn)行懲罰或調(diào)查時(shí)會(huì)存在執(zhí)行困難，將大大降低中概股企業(yè)高層境外違規(guī)違法行為的成本。而針對(duì)跨境監(jiān)管方面，根據(jù)我國(guó)新《證券法》第一百七十七條所規(guī)定對(duì)中國(guó)證監(jiān)會(huì)增加域外管轄權(quán)力以及商務(wù)部2021年第1號(hào)阻斷外國(guó)法律與措施不當(dāng)域外適用辦法，明確中國(guó)證監(jiān)會(huì)“長(zhǎng)臂管轄權(quán)”的原則和效力。通過(guò)制定我國(guó)企業(yè)在境外上市時(shí)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)及監(jiān)管辦法，對(duì)境外上市之后在境內(nèi)的經(jīng)營(yíng)過(guò)程提供有效監(jiān)督和突擊檢查，提升中概股公司跨境監(jiān)管的有效性和規(guī)范性。通過(guò)加強(qiáng)對(duì)境外上市企業(yè)的境內(nèi)監(jiān)管，也有利于維護(hù)中概股的國(guó)際聲譽(yù)及為其長(zhǎng)期的國(guó)際融資提供方便。

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（作者單位：太原工業(yè)學(xué)院 山西太原 030000）

（責(zé)編：賈偉）