譚小芬 王雅琦 李松楠

（1.中央財經(jīng)大學金融學院 北京 102206）

（2.北京大學光華管理學院 北京 100871）

一、引 言

在2015年底的中央經(jīng)濟工作會議上，黨中央、國務院將“去杠桿”確定為五大經(jīng)濟工作任務之一。自此，我國非金融企業(yè)部門債務問題的解決開始成為供給側結構性改革的重中之重。黨的十九大報告指出，我國經(jīng)濟正處在轉變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟結構、轉換增長動力的攻關期，要深化供給側結構性改革，“堅持去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板，優(yōu)化存量資源配置，擴大優(yōu)質增量供給，實現(xiàn)供需動態(tài)平衡”。2018年4月，中央財經(jīng)委員會召開第一次會議，強調(diào)優(yōu)化非金融企業(yè)部門杠桿率結構，分部門、分債務類型提出不同要求，努力實現(xiàn)宏觀杠桿率的穩(wěn)定，做好穩(wěn)增長與防風險的動態(tài)平衡。

根據(jù)BIS的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，從2008年底到2017年初，我國企業(yè)部門的宏觀杠桿率從93.9%迅速攀升至161%，遠高于同期新興經(jīng)濟體和發(fā)達經(jīng)濟體的杠桿率水平；而后隨著“去杠桿”工作的開展，這一統(tǒng)計數(shù)字到2019年末降低至149.3%。由此來看，我國非金融企業(yè)的杠桿率水平確實曾呈現(xiàn)出過高且增長過快的態(tài)勢。但鐘寧樺等（2016）借助微觀企業(yè)面板數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，我國企業(yè)的微觀杠桿率（負債/資產(chǎn)）整體上并沒有出現(xiàn)大幅的攀升，反而從1998年的65%持續(xù)下降到2013年的51%，這表明非金融企業(yè)整體并不是在加杠桿，而是在降杠桿。在此期間內(nèi)顯著加杠桿的企業(yè)主要為大型、國有、上市企業(yè)。但無論是個體數(shù)量還是總體規(guī)模，這些企業(yè)在整個非金融企業(yè)部門的占比并不高。那么，既然微觀個體企業(yè)的杠桿率整體上不斷下降，為什么整個企業(yè)部門的宏觀杠桿率卻出現(xiàn)了攀升呢（見圖1）？

圖1 非金融企業(yè)部門宏觀杠桿率與微觀杠桿率的背離

我們認為，兩者背離的最主要原因在于兩者定義相差一個“資產(chǎn)效益”（增加值/總資產(chǎn)） （紀敏等，2017）。宏微觀杠桿率之間的關系為:宏觀杠桿率（總債務/增加值）=微觀杠桿率（總債務/總資產(chǎn)）/資產(chǎn)效益（增加值/總資產(chǎn)）。因此，企業(yè)部門微觀杠桿率下降的同時宏觀杠桿率在飆升，是由于資產(chǎn)效益惡化的幅度超過了微觀杠桿率的下降幅度。圖1展示了我國非金融企業(yè)部門宏觀杠桿率與微觀杠桿率的背離及資產(chǎn)效益的變化?？梢钥吹剑?004年之前企業(yè)部門宏觀杠桿率的大幅下降是微觀杠桿率下降與資產(chǎn)效益上升共同作用的結果，而2005年之后，尤其是次貸危機以后，在微觀杠桿率變動幅度很小的情形下，宏觀杠桿率的飆升主要來源于企業(yè)部門資產(chǎn)效益的大幅滑坡。換句話說，相同規(guī)模的債務擴張帶來的增加值越來越低，對于經(jīng)濟增長的拉動作用越來越弱，導致企業(yè)部門宏觀杠桿率的攀升。這與陸婷和余永定（2015）的研究結論一致，即由于資本使用效率和企業(yè)利潤率的持續(xù)下降，為了維持給定的經(jīng)濟增長速度，中國的宏觀杠桿率將持續(xù)增長而不會趨于穩(wěn)定。

非金融企業(yè)部門的微觀杠桿率在2005年之后基本平穩(wěn)而整個部門資產(chǎn)效益下降的一個可能原因是，高效益企業(yè)杠桿率下降而低效益企業(yè)杠桿率保持平穩(wěn)甚至上升。我們將所有企業(yè)按照資產(chǎn)收益率（ROA）在樣本期間內(nèi)的中值分為五組，發(fā)現(xiàn)在2004年后微觀杠桿率出現(xiàn)上升的企業(yè)確實主要為低效益企業(yè)（見圖2）。具體來說，對于ROA在20%分位數(shù)以下的企業(yè)，其微觀杠桿率從2004年的65.98%上升到2013年的68.51%，而ROA在80%分位數(shù)以上的企業(yè)其微觀杠桿率則從2004年的46.41%下降至2013年的38.98%。加杠桿的微觀企業(yè)更多集中于效益較差的“壞企業(yè)”而不是高效益的“好企業(yè)”，這意味著金融資源投向出現(xiàn)錯配。實體經(jīng)濟中的“好杠桿”下降而“壞杠桿”上升、信貸資源更多地配置于效益低的企業(yè)，降低了金融支持實體經(jīng)濟的能力，最終導致企業(yè)部門整體經(jīng)濟活動效率的下降。

圖2 各ROA五分位企業(yè)杠桿率均值隨時間變化趨勢

那么，高效益企業(yè)與低效益企業(yè)杠桿率的背離，為何在次貸危機后愈演愈烈？我們在本文提出的解釋為次貸危機后經(jīng)濟政策不確定性上升。經(jīng)濟政策不確定性（economic policy uncertainty，EPU），是指經(jīng)濟主體由于無法確切預知政府是否、何時以及如何改變現(xiàn)行經(jīng)濟政策而面臨的不確定性（Gulen和Ion，2016）。為避免次貸危機導致經(jīng)濟衰退，各國政府在危機期間紛紛出臺一系列宏觀經(jīng)濟政策，而這種做法也提高了各國的EPU水平。EPU上升會對微觀企業(yè)的行為產(chǎn)生影響，如抑制企業(yè)投資（Gulen和Ion，2016；Kim和Kung，2017；譚小芬和張文婧，2017）、影響企業(yè)的資產(chǎn)配置方式（王紅建等，2014）。企業(yè)的資本結構選擇也會受到宏觀層面不確定性因素的影響，在宏觀層面的不確定性上升時，企業(yè)杠桿率往往會出現(xiàn)下降（Baum等，2009b；Baum等，2010）。

本文采用1998—2013年中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，從EPU的視角探討企業(yè)部門的杠桿率分化與資源錯配。結果表明，在EPU上升時，不同效益企業(yè)的杠桿率分化擴大，高效益企業(yè)的杠桿率降幅是低效益企業(yè)的3.06倍。進一步地，我們對EPU上升導致不同效益企業(yè)杠桿率分化擴大的原因進行探討，發(fā)現(xiàn)充裕的現(xiàn)金流能夠抑制高效益企業(yè)在EPU上升時杠桿率的下降，從而表明相較于避險能力差異，融資約束差異對不同效益企業(yè)在EPU上升時杠桿率的分化影響更大。隨后從行業(yè)外部融資依賴程度（external financial dependence）和地區(qū)信貸環(huán)境兩個維度的檢驗結果表明，融資約束差異的確是EPU上升導致高效益企業(yè)相較低效益企業(yè)杠桿率降幅更大的重要原因，且低效益企業(yè)的融資優(yōu)勢與國有所有制、抵押品相對較多和行業(yè)壟斷程度較高有一定的關聯(lián)。行業(yè)資本不可逆程度的檢驗結果則表明，避險能力差異對不同效益企業(yè)在EPU上升時杠桿率分化的影響比較有限。

二、文獻綜述與理論機制

（一）文獻綜述

本文主要結合了三類研究文獻。第一類文獻關注EPU對微觀企業(yè)行為如投資活動的影響?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，EPU的上升會抑制企業(yè)投資，且抑制效應在資本不可逆程度較高、沉沒成本較高的行業(yè)中較強（Gulen和Ion，2016；Kim和Kung，2017；譚小芬和張文婧，2017），這與實物期權理論（McDonald和Siegel，1986）相一致，即不確定性的上升能夠提高投資的期權價值進而帶來邊際投資成本的上升，從而抑制企業(yè)投資。此外，EPU還會對企業(yè)的資產(chǎn)配置行為產(chǎn)生影響，例如王紅建等（2014）發(fā)現(xiàn)EPU上升會使企業(yè)現(xiàn)金持有水平增加。

第二類文獻就融資約束對微觀企業(yè)決策和宏觀經(jīng)濟增長的影響進行了研究。已有文獻中有豐富的利用企業(yè)層面財務數(shù)據(jù)構建融資約束指標的方法（如KZ指數(shù)、WW指數(shù)等），但利用這些度量方式研究融資約束對企業(yè)融資的影響會存在內(nèi)生性問題。為了克服這些問題，Rajan和Zingales（1998）借助行業(yè)外部融資依賴程度刻畫行業(yè)的融資約束狀況，發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展能夠降低企業(yè)的外部融資成本、促進經(jīng)濟增長，且相對于金融不發(fā)達的市場，外部融資依賴程度高的行業(yè)在金融發(fā)展程度高的市場上增長更快。Manova等（2015）則采用了包括行業(yè)外部融資依賴程度在內(nèi)的四個指標刻畫行業(yè)的金融脆弱性（financial vulnerability），并基于外資分支機構可以通過海外母公司進行內(nèi)部融資這一事實，研究融資約束對企業(yè)出口的影響，發(fā)現(xiàn)中國的外資分支機構比內(nèi)資企業(yè)有更好的出口表現(xiàn)，且這一優(yōu)勢在金融脆弱性高的行業(yè)里更明顯。謝軍和黃志忠（2014）則通過企業(yè)投資對內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感性證實了傳統(tǒng)的融資約束理論，并發(fā)現(xiàn)寬松的貨幣政策和區(qū)域金融市場的發(fā)展能夠有效緩解企業(yè)的融資約束壓力。

第三類文獻結合融資約束研究了經(jīng)濟金融雙軌制下中國企業(yè)資本結構的問題。在帶有計劃經(jīng)濟色彩的雙軌制下，國有企業(yè)享有壟斷優(yōu)勢，并有政府提供隱性擔保，因此資金籌集阻礙更小，而效率更高的私企則面臨著更強的融資約束，融資成本顯著高于國企（Song等，2011），已有諸多學者圍繞國企所有制對企業(yè)杠桿率的影響展開了探討（Huang等，2011；陸正飛等，2015）。此外，鐘寧樺等（2016）從時間序列上考察了在經(jīng)濟結構轉型背景下我國企業(yè)負債率的變化，發(fā)現(xiàn)從1998年至2013年，我國企業(yè)杠桿率整體上呈現(xiàn)下降趨勢，而融資約束較弱且缺乏硬預算約束的數(shù)千家大型、國有、上市公司則顯著加杠桿。申廣軍等（2018）關注增值稅轉型對非金融企業(yè)債務期限結構的影響，發(fā)現(xiàn)增值稅轉型帶來的減稅效應提高了企業(yè)的長期負債率、降低了企業(yè)的短期負債率，且這一效應在融資約束較為嚴重的私營企業(yè)、中小企業(yè)和內(nèi)銷企業(yè)中更為明顯。紀洋等（2018）以上市公司季度數(shù)據(jù)作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)EPU的上升對私企杠桿率的降低和國企杠桿率的上升有顯著影響，且金融市場化對于緩解私企的融資約束、改善不同所有制企業(yè)的杠桿率分化有積極作用。

本文將上述三個方向的文獻結合，從EPU的視角探討企業(yè)部門的杠桿率分化與資源錯配。本文的邊際貢獻如下:第一，以往研究中國企業(yè)杠桿率的文獻大多采用上市公司數(shù)據(jù)（Huang等，2011；陸正飛等，2015；紀洋等，2018）或2007年及之前的工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)（申廣軍等，2018）。上市公司普遍規(guī)模較大，能夠使用的融資方式也較多樣化，其面臨的融資環(huán)境并不能代表絕大多數(shù)非上市企業(yè)的真實狀況。另外，中國非金融企業(yè)部門杠桿率問題在次貸危機以后更加突出。因此，我們采用1998—2013年（2010年除外）中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，既能克服上市公司樣本缺乏代表性的不足，又能分析和檢驗2007年之后EPU對企業(yè)杠桿率的影響。

第二，與以往研究中國企業(yè)資本結構的文獻相比，本文不僅研究了EPU對企業(yè)杠桿率的影響，而且重點關注了EPU上升時不同效益企業(yè)的杠桿率分化。不同于討論非金融企業(yè)部門的杠桿率水平是高還是低，高效益企業(yè)與低效益企業(yè)的杠桿率背離涉及非金融企業(yè)部門杠桿率的結構問題。這一結構問題直接關乎信貸資源的配置效率，并最終對企業(yè)部門的資產(chǎn)效益乃至經(jīng)濟增速產(chǎn)生影響，因此相較于非金融企業(yè)部門的杠桿率絕對水平究竟是高還是低，這一部門內(nèi)部的杠桿率結構性問題更值得我們關注，且有著重要的政策啟示:既然宏觀杠桿率的高企并非由微觀杠桿率的上升所致，而是與資產(chǎn)效益的下降、金融資源的錯配有關，那么僅僅依靠減少債務總量絕不足以完成穩(wěn)定宏觀杠桿的目標。引導金融資源流向高效益企業(yè)、淘汰低效產(chǎn)能、提高企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營效率、優(yōu)化非金融企業(yè)部門的杠桿結構，對于宏觀杠桿率的穩(wěn)定、系統(tǒng)性金融風險的防控和供給體系質量的提高至關重要。

第三，相較關注企業(yè)部門內(nèi)部杠桿結構問題的文獻，本文研究不同效益企業(yè)杠桿率分化的視角更具一般性，在機制探討和現(xiàn)象解釋上的維度也更加全面。具體來說，針對企業(yè)部門內(nèi)部的杠桿結構問題，多數(shù)學者的研究視角聚焦在不同所有制企業(yè)的杠桿率差異（Huang等，2011；陸正飛等，2015；紀洋等，2018），并從銀行信貸融資的所有制歧視角度（Johansson和Feng，2016；紀洋等，2018）對國有企業(yè)相較民營企業(yè)杠桿過高的現(xiàn)象進行解釋。本文則直接從信貸資源配置效率的視角出發(fā)，更為一般地關注不同效益企業(yè)的杠桿率分化問題，且在融資約束機制外，從企業(yè)風險規(guī)避的視角討論了另一種可能導致不同效益企業(yè)杠桿率分化的避險能力機制。此外，針對高效益企業(yè)面臨的更嚴重的融資約束，我們發(fā)現(xiàn)除陸正飛等（2015）、Johansson和Feng（2016）、紀洋等（2018）所關注的所有制歧視外，抵押品和行業(yè)壟斷程度差異也是高效益企業(yè)融資更難，進而導致不同效益企業(yè)在EPU上升時杠桿率分化擴大的重要因素。

（二）理論機制

根據(jù)優(yōu)序融資理論（Myers和Majluf，1984），相較于低效益企業(yè)，高效益企業(yè)往往擁有更多現(xiàn)金流，用于投資的內(nèi)部資金更充裕，因而對外部資金的需求相對較小，負債比率相對更低。本文關注的重點在于EPU對高效益企業(yè)和低效益企業(yè)杠桿率影響的差異，以及這種差異存在的原因。首先，Acharya等（2007）表明，在企業(yè)避險需求較高時，企業(yè)以內(nèi)部資金替代債務融資以規(guī)避風險的偏好會更強，而高效益企業(yè)盈利能力更強、內(nèi)部資金更加充裕，因此可以在EPU上升時，以內(nèi)部資金償還債務、收縮資產(chǎn)負債表從而降低杠桿率、規(guī)避風險，低效益企業(yè)則由于內(nèi)部資金不足以替代債務融資、滿足生產(chǎn)經(jīng)營的需要，無法實現(xiàn)杠桿率的降低。EPU對不同效益企業(yè)杠桿率的影響差異，是在兩類企業(yè)都有避險需求的前提下，由兩類企業(yè)內(nèi)部資金充裕程度的差異所致。基于這一分析，我們提出待檢驗假說H1a。

H1a:（避險能力差異機制）EPU上升會導致高效益企業(yè)相對低效益企業(yè)更大幅度的杠桿率下降，且高效益企業(yè)現(xiàn)金流越充裕，其杠桿率降幅在EPU上升時越大。

考慮到中國經(jīng)濟雙軌制的現(xiàn)實，高效益企業(yè)可能面臨著更嚴重的融資約束，也會使得EPU對不同效益企業(yè)的杠桿率影響存在差異。已有研究表明相較于競爭行業(yè)、抵押品較少的非國有企業(yè)，壟斷企業(yè)、國有企業(yè)往往規(guī)模更大、有更多的抵押資產(chǎn)，且通?？梢垣@得政府的隱性擔保（Song等，2011；紀洋等，2018；王彥超等，2020），因而在銀行信貸融資上更有優(yōu)勢；但這些具有融資優(yōu)勢的企業(yè)經(jīng)營效率相對低下（Hsieh和Klenow，2009；于良春和張偉，2010；Song等，2011）。而在EPU上升時，銀行放貸的風險增加，因此在選擇貸款對象時，銀行會更加謹慎（Baum等，2009a；Talavera等，2012）。當銀行篩選貸款對象的標準更加嚴苛時，在缺乏政治關聯(lián)或抵押擔保的非國有企業(yè)中，只有資質更加優(yōu)秀的企業(yè)才可能繼續(xù)獲得融資，維持現(xiàn)有的杠桿水平和資產(chǎn)負債規(guī)模。據(jù)此，我們提出待檢驗假說H1b。

H1b:（融資約束差異機制）EPU上升會導致高效益企業(yè)相對低效益企業(yè)更大幅度的杠桿率下降，且高效益企業(yè)現(xiàn)金流越充裕，其杠桿率降幅在EPU上升時越小。

在以上兩種機制下，EPU上升均會導致高效益企業(yè)相對低效益企業(yè)更大幅度的杠桿率下降，但現(xiàn)金流充裕程度對EPU上升時高效益企業(yè)降杠桿的影響是相反的:如果高效益企業(yè)與低效益企業(yè)杠桿率之間的分化是由于兩類企業(yè)避險能力的差異，那么現(xiàn)金流更加充裕的高效益企業(yè)杠桿下降的幅度會更大；反之，如果高效益企業(yè)與低效益企業(yè)杠桿率之間的分化是由兩類企業(yè)面臨融資約束的差異所致，那么現(xiàn)金流更加充裕的高效益企業(yè)杠桿率降幅會更小。因此，我們可以借助企業(yè)現(xiàn)金流充裕程度，通過觀察EPU上升時現(xiàn)金流更充裕的高效益企業(yè)杠桿率的變動方向，識別EPU上升導致不同效益企業(yè)杠桿率分化的主導渠道。

進一步地，如果高效益企業(yè)與低效益企業(yè)在EPU上升時杠桿率變動的差異的確與企業(yè)主動風險規(guī)避有關，則可以預期企業(yè)所屬行業(yè)資本不可逆程度越低，EPU上升對高效益企業(yè)和低效益企業(yè)之間杠桿率分化的影響會越小。這是由于資本不可逆程度較低的行業(yè)內(nèi)因投資失敗所致的潛在損失較小，因此企業(yè)的避險意愿相應下降。若高效益企業(yè)與低效益企業(yè)在EPU上升時杠桿率變動的差異的確與融資環(huán)境的惡化有關，則可以預期企業(yè)所屬行業(yè)外部融資依賴程度越高、所在地區(qū)信貸環(huán)境越低迷，EPU上升對高效益企業(yè)和低效益企業(yè)之間杠桿率分化的影響會越強。這是由于嚴重依賴外部融資的行業(yè)對外部融資環(huán)境的變化更加敏感、信貸環(huán)境較差的地區(qū)企業(yè)融資渠道和銀行投放的信貸資金數(shù)量更加有限，使得高效益企業(yè)面臨的融資約束更加嚴重。據(jù)此，我們提出待檢驗假說H2和H3。

H2:（避險能力差異機制）行業(yè)資本不可逆程度越低，EPU上升對高效益企業(yè)與低效益企業(yè)杠桿率分化的影響越小。

H3:（融資約束差異機制）行業(yè)外部融資依賴程度越高、地區(qū)信貸環(huán)境越低迷，EPU上升對高效益企業(yè)與低效益企業(yè)杠桿率分化的影響越大。

三、計量模型與數(shù)據(jù)介紹

（一）計量模型

基于上述分析，參考鐘寧樺等（2016）、紀洋等（2018），本文構造固定效應回歸模型:

其中，表示企業(yè)，表示年份。Lev為企業(yè)的杠桿率，EPU為經(jīng)濟政策不確定性水平。ROA為高效益企業(yè)虛擬變量，若企業(yè)在樣本期間內(nèi)的中值高于所有企業(yè)中值的中位數(shù)，則ROA為1，否則為0。X為企業(yè)層面的控制變量，包括企業(yè)效益水平（ROA）、規(guī)模（Size）、有形資產(chǎn)占比（asset）、企業(yè)成長性（Growth）以及稅率（rate）五個控制變量。GDP為實際的年度增速，用來反映企業(yè)面臨的宏觀經(jīng)濟環(huán)境。φ為企業(yè)固定效應，ε為回歸殘差項。之所以采用滯后一期的企業(yè)特征變量與水平，是為了降低這些變量與企業(yè)杠桿率之間的反向因果關系?；貧w系數(shù)中，是截距項；反映了的上升對企業(yè)杠桿率的影響，我們預期該系數(shù)為負，即的上升會帶來非金融企業(yè)杠桿率整體性下降；則反映了高效益企業(yè)和低效益企業(yè)在上升時杠桿率變動的差異。

（二）數(shù)據(jù)介紹

1.EPU指數(shù)

本文采用Baker等（2016）構建的中國EPU指數(shù)對經(jīng)濟政策不確定性水平進行度量。該指數(shù)的構造運用的是文本分析的方法，通過《南華早報》（）中每月探討與“經(jīng)濟政策不確定性”相關的文章數(shù)量占該報紙當月文章總數(shù)量的比重刻畫該月經(jīng)濟政策不確定性水平。在實證檢驗中，為與企業(yè)層面的年度數(shù)據(jù)相匹配，我們以每年12個月度EPU指數(shù)的中位數(shù)作為該年度的EPU指數(shù)值，并對其進行標準化，用來衡量該年度的EPU水平。

2.企業(yè)層面變量

本文使用的企業(yè)層面數(shù)據(jù)來自1998—2013年中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫。我們首先對工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)進行了樣本缺省值、異常值的刪選，進行的處理如下:（1）刪除“固定資產(chǎn)凈值年均余額”、“資產(chǎn)總計”、 “負債總計”、 “實收資本”、 “流動資產(chǎn)”、 “流動負債”、“產(chǎn)品銷售收入”、“工業(yè)銷售產(chǎn)值”、“從業(yè)人員平均人數(shù)”、“本年應付工資額”小于等于零的觀測值；（2）刪除“出口交貨值”、“長期負債”小于零的觀測值；（3）刪除“應收賬款比例”、“有形資產(chǎn)凈值比例”小于等于零或大于等于一的觀測值。

鑒于2010年的企業(yè)數(shù)據(jù)質量可能存在問題（鐘寧樺等，2016；譚語嫣等，2017），我們沒有使用2010年的數(shù)據(jù)，因此最終得到了1998—2013年（不含2010年）由847722個企業(yè)、3 623 220個觀測值組成的一個非平衡面板數(shù)據(jù)集。此外，為了控制極端值對實證結果的影響，本文對所有使用到的企業(yè)層面變量進行了上下2.5%的縮尾處理（winsorize）。主要變量的定義和描述性統(tǒng)計如表1所示。在樣本期間內(nèi)，樣本企業(yè)平均負債資產(chǎn)比率為55.98%，平均總資產(chǎn)收益率為7.16%，而負債最高的企業(yè)債務與資產(chǎn)比率高達109.06%、盈利能力最差的企業(yè)ROA低至-11.31%，表明部分企業(yè)在樣本期間內(nèi)出現(xiàn)過巨額虧損或資不抵債。

表1 關鍵變量定義與描述性統(tǒng)計

3.行業(yè)、地區(qū)層面變量

在檢驗EPU上升導致不同效益企業(yè)杠桿率分化的兩種機制時，我們借鑒Kim和Kung（2017）、盛丹和王永進（2012）、謝軍和黃志忠（2014）等的研究，通過行業(yè)資本不可逆程度驗證避險能力差異機制，借助行業(yè)外部融資依賴程度和地區(qū)信貸環(huán)境檢驗融資約束差異機制。 此外，我們還借鑒Gulen和Ion（2016）、Rajan和Zingales（1998）、Manova等（2015）的方法，以行業(yè)是否為耐用品行業(yè)（）檢驗避險能力差異機制，以美國各行業(yè)的外部融資依賴程度（_）和地區(qū)信貸資金分配的市場化程度（_）檢驗融資約束差異機制。感興趣的讀者可在《經(jīng)濟科學》官網(wǎng)論文頁面“附錄與擴展”欄目下載相關的實證檢驗結果。機制檢驗過程中涉及的行業(yè)和地區(qū)層面變量的具體設定如下。

（1）行業(yè)資本不可逆程度:我們以Kim和Kung（2017）計算的行業(yè)資產(chǎn)再配置程度（asset redeployability，AR），作為資本不可逆程度的度量。對于某一行業(yè)而言，資產(chǎn)再配置程度越高，資本不可逆程度就越低。

（2）行業(yè)外部融資依賴程度:借鑒盛丹和王永進（2012），我們采用各2位碼行業(yè)固定資產(chǎn)投資資金來源構成中自籌資金以外的資金來源在該年資金來源中的比重（_）度量行業(yè)的外部融資依賴程度。為消除數(shù)據(jù)波動的影響，我們計算了2003—2011年9年的平均值。

（3）地區(qū)信貸環(huán)境:借鑒謝軍和黃志忠（2014），我們采用各省份各年度的信貸余額增速（_）衡量企業(yè)面臨的信貸環(huán)境寬松程度。

四、回歸結果

（一）基準回歸結果

基準回歸結果如表2第（1）、（2）列所示，可以看到EPU的上升會帶來企業(yè)杠桿率的降低，且高效益企業(yè)的杠桿率降幅更大。根據(jù)表2第（1）列的回歸結果，EPU指數(shù)每上升一個標準差，企業(yè)杠桿率整體上會出現(xiàn)0.73%的下降。根據(jù)表2第（2）列的回歸結果，EPU指數(shù)每上升一個標準差，低ROA企業(yè)杠桿率就會出現(xiàn)0.36%的下降，而高ROA企業(yè)的杠桿率降幅更是達到1.10%，約為低ROA企業(yè)杠桿率降幅的3.06倍。在整個樣本期間內(nèi)，所有企業(yè)的平均杠桿率水平從1998年的62.02%持續(xù)下降至2013年的52.21%，其中高ROA企業(yè)的平均杠桿率水平從1998年的54.41%持續(xù)下降至2013年的45.33%，因此EPU指數(shù)一個標準差的上升所帶來的企業(yè)杠桿率整體上0.73%的降幅，相當于所有企業(yè)平均杠桿率在整個樣本期間內(nèi)降幅的7.44%，而EPU一個標準差的上升所帶來的高ROA企業(yè)1.10%的杠桿率降幅，則相當于高ROA企業(yè)在整個樣本期間內(nèi)杠桿率降幅的12.11%。以上結果表明，EPU上升對高效益企業(yè)與低效益企業(yè)杠桿率分化的影響不容小視。

表2 經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)杠桿率的影響

（二）穩(wěn)健性檢驗① 穩(wěn)健性檢驗的相關變量測度和回歸結果請見《經(jīng)濟科學》頁面“附錄與擴展”。

（1）控制經(jīng)濟因素不確定性的影響。除宏觀經(jīng)濟政策的不確定性外，企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中還面臨著各個層面經(jīng)濟因素的不確定性。為了說明EPU與企業(yè)面臨的經(jīng)濟因素波動不相互重疊，我們進一步引入宏觀、行業(yè)和地區(qū)層面經(jīng)濟因素不確定性指標作為控制變量，以排除經(jīng)濟因素不確定性的干擾。在控制經(jīng)濟因素不確定性的影響后，EPU對企業(yè)杠桿率有顯著負向影響，且高效益企業(yè)的杠桿率在EPU上升時降幅更大的結論仍然穩(wěn)健。

（2）樣本刪選。在基準回歸已剔除2010年數(shù)據(jù)的基礎上，我們進一步剔除2008—2009年的樣本，以排除次貸危機期間工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)統(tǒng)計質量可能存在問題的潛在影響。在剔除危機期間樣本后，基準回歸的結論仍然成立。

鑒于低效益企業(yè)樣本中有一部分企業(yè)效益常年為負，我們根據(jù)企業(yè)ROA在樣本期間的中值是否為負將其定義為負效益企業(yè)，并將其從樣本中剔除后，再對基準回歸的結論進行檢驗。這一做法主要是為了剔除“僵尸企業(yè)”樣本，持續(xù)虧損是確認“僵尸企業(yè)”的重要標準之一（譚語嫣等，2017）。在剔除負效益企業(yè)樣本后，基準回歸的結論仍然成立，表明EPU上升時相較高效益企業(yè)而言杠桿率降幅較低的低效益企業(yè)并不僅僅是“僵尸企業(yè)”。結合引言所述，高效益企業(yè)與低效益企業(yè)杠桿率分化的擴大，意味著銀行體系信貸資金投放的錯配，這一穩(wěn)健性檢驗的結果表明，當EPU上升時，在流入“僵尸企業(yè)”的錯配信貸之外，低效益的“非僵尸企業(yè)”與高效益企業(yè)之間仍然存在著信貸錯配。

（3）工具變量檢驗。盡管宏觀層面的經(jīng)濟政策不確定性與微觀層面的企業(yè)杠桿率不太可能存在反向因果關系，但為了驗證實證結果的穩(wěn)健性，我們借鑒王義中和宋敏（2014），以美國的EPU指數(shù)作為中國EPU指數(shù)的工具變量，對基準回歸結果進行檢驗。工具變量估計的結果表明，EPU對企業(yè)杠桿率整體上存在負向影響，且高效益企業(yè)在EPU上升時杠桿率降幅更大的結論比較穩(wěn)健。

（三）機制檢驗:避險能力差異與融資約束差異

基準回歸結果證實了EPU上升會導致高效益企業(yè)相對低效益企業(yè)更大幅度的杠桿率下降。結合理論機制部分的分析，我們進一步在計量模型（1）中引入現(xiàn)金流充裕程度（）變量，以識別EPU上升導致不同效益企業(yè)杠桿率分化的主導渠道。根據(jù)表2第（3）列的回歸結果，EPU、高效益企業(yè)、現(xiàn)金流充裕程度的交互項系數(shù)顯著為正，表明更充裕的現(xiàn)金流能夠抑制高效益企業(yè)相對低效益企業(yè)在EPU上升時杠桿率的下降。這與待檢驗假說H1b相一致，說明相較于避險能力差異，融資約束差異對不同效益企業(yè)在EPU上升時杠桿率的分化影響更大。

表2第（3）列的回歸結果證實了融資約束差異在EPU上升導致不同效益企業(yè)杠桿率分化擴大中的重要性，但并未體現(xiàn)避險能力差異影響的大小。因此，我們借鑒Kim和Kung（2017）的研究，通過行業(yè)資本不可逆程度對避險能力差異在EPU上升導致高效益企業(yè)和低效益企業(yè)杠桿率分化擴大中的效應進行檢驗。在表2第（4）列的回歸中，EPU、高效益企業(yè)、行業(yè)資產(chǎn)再配置程度的交互項系數(shù)為正，說明資本不可逆程度越低，高效益企業(yè)與低效益企業(yè)在EPU上升時杠桿率的分化程度越小。這與待檢驗假說H2相一致，但這一效應在統(tǒng)計上并不顯著。整體而言，避險能力差異在EPU上升導致不同效益企業(yè)杠桿率分化擴大中的效應比較有限。

表2第（5）、（6）列則借鑒盛丹和王永進（2012）、謝軍和黃志忠（2014）等的研究，通過行業(yè)外部融資依賴程度和地區(qū)信貸環(huán)境，對融資約束差異在EPU上升導致高效益企業(yè)與低效益企業(yè)杠桿率分化擴大中的效應進行了識別。EPU、高效益企業(yè)、行業(yè)外部融資依賴程度的交互項系數(shù)顯著為負，EPU、高效益企業(yè)、地區(qū)信貸環(huán)境的交互項系數(shù)顯著為正，表明EPU上升時高效益企業(yè)與低效益企業(yè)杠桿率之間的分化，在行業(yè)外部融資依賴程度較高、地區(qū)信貸環(huán)境較差時更加明顯。表2第（5）、（6）列的實證結果整體上與待檢驗假說H3相一致，即融資約束差異是EPU上升導致高效益企業(yè)相較低效益企業(yè)杠桿率降幅更大的重要原因。

（四）高效益企業(yè)的融資約束來源

以上實證檢驗結果證實了融資約束差異對不同效益企業(yè)在EPU上升時杠桿率分化的重要影響。但是，如理論機制部分所述，以上結論成立還有一個前提，即高效益企業(yè)與低效益企業(yè)面臨的融資約束存在差異。關于高效益企業(yè)面臨更嚴重的融資約束的潛在原因，我們從所有制、抵押品和行業(yè)壟斷程度三個角度進行了探討。

1.所有制

我們首先從所有制的角度，對高效益企業(yè)是否面臨著更嚴重的融資約束這一問題進行了數(shù)據(jù)分析。相關系數(shù)檢驗的結果顯示，國有企業(yè)所有制變量（）與企業(yè)效益（）顯著負相關；表3中高效益企業(yè)與低效益企業(yè)在所有制分布上的差異也表明，相較于低效益企業(yè)，高效益企業(yè)中非國有企業(yè)的占比更高（Hsieh和Klenow，2009；Song等，2011）。此外，我們還在基準回歸中引入了EPU與國有企業(yè)的交互項，從表4第（1）列的回歸結果來看，EPU與國有企業(yè)的交互項系數(shù)顯著為正，從而表明相對于國有企業(yè)，非國有企業(yè)在EPU上升時杠桿率的降幅更大。已有研究表明，相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)面臨的融資約束往往更加嚴重（Song等，2011；紀洋等，2018）。結合表3和表4的實證結果整體來看，所有制歧視可能是高效益企業(yè)在EPU上升時融資約束更嚴重，以致杠桿率降幅更大的原因之一。

表3 不同效益企業(yè)的所有制、抵押品與行業(yè)壟斷差異

表4 高效益企業(yè)的融資約束來源:所有制、抵押品與行業(yè)壟斷

由于無法獲得銀行對單個企業(yè)貸款數(shù)量和貸款利率的數(shù)據(jù)，我們進一步借助國有企業(yè)和民營企業(yè)的債券發(fā)行利率，對不同所有制企業(yè)在EPU上升時融資約束的變化差異進行分析。圖3顯示了國有企業(yè)和民營企業(yè)的債券發(fā)行利率以及EPU指數(shù)隨時間的變化趨勢，可以看出，無論是短期債券還是中長期債券，相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)的發(fā)行利率都在EPU上升時出現(xiàn)了大幅的飆升:在數(shù)據(jù)期間內(nèi)EPU水平最低的時期，民營企業(yè)的短期融資券發(fā)行利率僅比國有企業(yè)高出0.72%，而在數(shù)據(jù)期間內(nèi)EPU水平最高的時期，這一融資利率差額達到了1.94%，這表明在EPU上升時，相對于國有企業(yè)，民營企業(yè)的融資變得更困難。

圖3 EPU與國有企業(yè)、民營企業(yè)債券融資利率差額

2.抵押品

除所有制歧視外，我們發(fā)現(xiàn)高效益企業(yè)和低效益企業(yè)擁有的抵押品差異，也可能是高效益企業(yè)融資約束更嚴重的原因之一:通過表3可以看到，低效益企業(yè)相較高效益企業(yè)擁有更多的抵押品；通過表4第（2）列我們發(fā)現(xiàn)，抵押品多的企業(yè)在EPU上升時杠桿率降幅更小。在EPU上升時，銀行放貸的風險增加，因此在選擇貸款對象時，銀行會更加謹慎（Baum等，2009a；Talavera等，2012）。據(jù)此，低效益企業(yè)可以憑借更多的抵押品獲得銀行的資金支持，而高效益企業(yè)抵押品不足，面臨更嚴重的融資約束，從而出現(xiàn)高效益企業(yè)與低效益企業(yè)杠桿率的背離。

3.行業(yè)壟斷程度

不同效益企業(yè)的行業(yè)壟斷程度差異，也可能是高效益企業(yè)融資約束更嚴重的來源之一。通過表3可以看到，相對于高效益企業(yè)，低效益企業(yè)的行業(yè)壟斷程度更高。通過表4第（3）列的回歸結果可以看到，壟斷程度高的行業(yè)在EPU上升時杠桿率降幅更小。已有研究發(fā)現(xiàn)，相較于非壟斷行業(yè)，壟斷行業(yè)的經(jīng)營效率往往更低但在外部資金獲取上存在優(yōu)勢（于良春和張偉，2010；王彥超等，2020）。因此，高效益企業(yè)相較低效益企業(yè)面臨的更嚴重的融資約束，也可能與不同效益企業(yè)的行業(yè)壟斷差異有關。

基于表3、圖3和表4第（1）—（3）列的結果，我們發(fā)現(xiàn)高效益企業(yè)面臨的融資約束更嚴重可能與所有制、抵押品和行業(yè)壟斷程度三個因素有關。那么，除這三個因素外，高效益企業(yè)面臨的融資約束更嚴重是否還有其他解釋？我們作了進一步分析。在表4第（4）列中，我們發(fā)現(xiàn)在同時控制EPU和所有制、EPU和抵押品，以及EPU和行業(yè)壟斷程度的交互項之后，EPU和高效益企業(yè)的交互項系數(shù)依然顯著為負，從而表明除所有制、抵押品和行業(yè)壟斷程度三個因素外，高效益企業(yè)面臨的更嚴重的融資約束可能還有其他解釋。至于其他導致不同效益企業(yè)在EPU上升時杠桿率分化加劇的原因，可留待未來進一步研究與探討。

五、結論與建議

本文從經(jīng)濟政策不確定性的視角探討了企業(yè)部門的杠桿率分化與資源錯配，主要結論有以下三點:第一，經(jīng)濟政策不確定性的上升會導致不同效益企業(yè)的杠桿率分化擴大，高效益企業(yè)的杠桿率降幅是低效益企業(yè)的3.06倍。第二，避險能力差異對不同效益企業(yè)在經(jīng)濟政策不確定性上升時杠桿率分化的影響比較有限。第三，融資約束差異是經(jīng)濟政策不確定性上升導致高效益企業(yè)相較低效益企業(yè)杠桿率降幅更大的重要原因。一方面，相較于低效益企業(yè)，高效益企業(yè)中非國有企業(yè)、非壟斷企業(yè)更多，且抵押品比例更低，因而在經(jīng)濟政策不確定性上升時，其融資環(huán)境相對惡化；另一方面，當高效益企業(yè)的現(xiàn)金流更加充裕、所屬行業(yè)對外部融資的依賴程度較低、所在地區(qū)信貸環(huán)境較為寬松時，經(jīng)濟政策不確定性帶來的企業(yè)杠桿率分化會縮小。

以上結論具有較強的政策意義。第一，由于國內(nèi)金融市場還不夠完善，經(jīng)濟政策不確定性的上升會惡化高效益企業(yè)面臨的融資環(huán)境，因此要盡量避免經(jīng)濟政策頻繁、大幅調(diào)整，保持經(jīng)濟政策的連貫性與穩(wěn)定性，降低信貸資源錯配的程度。第二，在以去杠桿為目標進行宏觀調(diào)控時，應注意不同效益企業(yè)的融資約束差異，避免“一刀切”的貨幣緊縮政策，否則金融資源在緊縮期間更多地流向低效益企業(yè)，會造成資產(chǎn)效益的下降和宏觀杠桿率的進一步上升。第三，不同效益企業(yè)在經(jīng)濟政策不確定性上升時的杠桿率分化擴大與融資約束密不可分，因此應當進一步推進金融市場化改革進程、拓寬企業(yè)融資渠道，大力發(fā)展多層次資本市場，改善企業(yè)的外部融資環(huán)境。第四，非金融企業(yè)部門的宏觀杠桿率高企與不同效益企業(yè)的杠桿率分化和資源錯配緊密相關，因此應當堅持結構性去杠桿的思路，努力減少低效益企業(yè)的債務，將更多的資源配置到優(yōu)質的企業(yè)。這就要求以完善要素市場化配置為重點提高資源配置效率和供給體系質量，從而為經(jīng)濟長期持續(xù)健康發(fā)展夯實基礎。