◎文 時發(fā)奇

本文簡要闡述套期保值的底層邏輯，并結(jié)合匯率、利率套期保值的特殊性，以及中資企業(yè)在實(shí)踐中存在的問題，提出了兩種中資企業(yè)匯率、利率套期保值的模式。模式如何選擇，取決于企業(yè)自身的狀況，也受監(jiān)管、市場環(huán)境的影響。

套期保值的底層邏輯

套期保值的目的是為了管控風(fēng)險，采取的方式是對沖操作，即同時持有標(biāo)的物（被套期保值對象）與對沖工具（套期保值工具），并利用二者的負(fù)相關(guān)性，來消除標(biāo)的物單邊波動給企業(yè)帶來的不利影響。由此可見，套期保值的底層邏輯是對沖關(guān)系。

套期保值的效果主要取決于對沖工具與標(biāo)的物二者之間相關(guān)性的強(qiáng)弱、有效數(shù)量的匹配度，以及持有期間的重合度。

匯率、利率套期保值的特殊性

匯率、利率是貨幣的兩種主要計(jì)價標(biāo)尺。匯率風(fēng)險來自特定貨幣對匯率波動及波動方向的不確定性。利率風(fēng)險產(chǎn)生于浮動利率的波動及波動方向的不確定性。

貨幣通常是世界上流動性最好的（金融）資產(chǎn)。對于世界范圍內(nèi)的主要貨幣而言，其匯率、利率的套期保值工具較多。如普通遠(yuǎn)期、掉期、期權(quán)等，且流動性較好，場內(nèi)（主要指交易所）、場外（主要指銀行間市場）都可以進(jìn)行交易。

中資企業(yè)匯率利率套期保值體系建設(shè)中存在的問題

相較國有企業(yè)，民營企業(yè)在匯率利率風(fēng)險管理方面的問題較多。主要表現(xiàn)在以下幾個方面。

一是風(fēng)險控制意識不強(qiáng)。管理層尚未充分認(rèn)識匯率、利率風(fēng)險對企業(yè)經(jīng)營的重大影響，或不愿意付出套期保值成本，所以遲遲未能搭建相應(yīng)的風(fēng)險控制體系。二是套期保值體系不健全。例如管理制度不完善，未與金融機(jī)構(gòu)簽署相關(guān)授信協(xié)議，內(nèi)部流程不清晰，崗位職責(zé)未做適當(dāng)分離等。三是專業(yè)能力與經(jīng)驗(yàn)欠缺。未配備具有勝任能力的人員來管理匯率、利率風(fēng)險，或外行指揮內(nèi)行，從而將公司暴露在風(fēng)險之中。

中資企業(yè)建設(shè)匯率利率套期保值體系的兩種模式

基礎(chǔ)套期保值模式匯率利率套期保值的核心要素包括套期保值目的、流程、估值與風(fēng)險管理等。匯率利率套期保值的目的是有效對沖匯率、利率風(fēng)險。匯率利率套期保值流程，至少包括以下步驟：

一是識別與計(jì)量外匯及利率敞口。以中資企業(yè)為例，假設(shè)其本位幣為人民幣，主要資產(chǎn)以人民幣計(jì)價，則外匯凈敞口等于外幣凈負(fù)債與外幣其他權(quán)益工具之和，利率凈敞口為浮動計(jì)息負(fù)債減去浮動計(jì)息存款后的金額。二是選擇套期保值工具。標(biāo)的貨幣（對）的外匯遠(yuǎn)期、貨幣掉期、利率掉期、交叉貨幣掉期、期權(quán)等都是可選工具。但隱含的套期保值成本可能存在差異，可擇優(yōu)選擇。套期保值工具的期限應(yīng)盡可能與被套期保值對象保持一致，以減少外匯、利率敞口的暴露時間，并為到期后的全額交割創(chuàng)造條件。三是確定套期保值比例。套期保值比例是反映套期保值策略，影響套期保值效果的核心要素之一。只要套期保值比例不等于100%，就意味著公司在開展一定規(guī)模的單邊押注。公司管理層或授權(quán)團(tuán)隊(duì)需要定期或不定期重檢套期保值比例，以反映公司最新的風(fēng)險偏好及對市場趨勢的最新預(yù)判。四是選擇交易對手與交易時機(jī)。交易對手的選擇需要考慮交易效率、報價競爭力及套期保值頭寸的分配等因素。原則上首次買入套期保值工具的時間點(diǎn)應(yīng)盡可能靠近確認(rèn)被套期保值對象的時間點(diǎn)。五是完成交割。全額交割是最為常規(guī)的做法。差額交割因買賣價差而產(chǎn)生一定的損失。

套期保值估值。因?yàn)樘灼诒Ｖ倒ぞ吲c被套期保值對象可能并非完全負(fù)相關(guān)，且套期保值比例不一定為100%。所以無論站在會計(jì)分期角度，還是站在完整交易角度，套期保值工具與被套期保值對象的整體損益，都未必只反映套期保值成本，還受剩余（超額）敞口及其他因素的影響。

套期保值風(fēng)險控制。相對指標(biāo)方面，套期保值比例與套期保值交易頻率（交易時機(jī)）的規(guī)則較為關(guān)鍵；絕對指標(biāo)方面，只有設(shè)置并嚴(yán)守敞口限額、損失限額，才能將風(fēng)險控制在事前設(shè)定的范圍。

綜合風(fēng)險管理模式綜合風(fēng)險管理模式是基礎(chǔ)模式的拓展，即利用底層邏輯對基礎(chǔ)模式下的各個要素進(jìn)行延伸，保持模糊的精確，最終實(shí)現(xiàn)套期保值目的。

可考慮直接改變外匯、利率敞口的屬性。比如，將美元融資改為歐元融資，利用歐元相對美元的弱勢和低息優(yōu)勢，來間接抵御美元對人民幣的強(qiáng)勢。此時匯率風(fēng)險仍然存在，只是歐元對人民幣強(qiáng)勢的概率、幅度低于美元?？蓪⑻灼诒Ｖ倒ぞ咄卣怪疗渌P(guān)聯(lián)貨幣或工具。

一是使用其他貨幣對衍生工具進(jìn)行套期保值。比如，在歐元兌美元弱勢的市況下，為對沖美元兌人民幣升值的風(fēng)險，買入美元兌歐元外匯遠(yuǎn)期進(jìn)行套期保值。二是可使用結(jié)構(gòu)化工具進(jìn)行套期保值。結(jié)構(gòu)化工具實(shí)質(zhì)上是一個工具組合，里面包含了期權(quán)、杠桿等金融衍生工具。結(jié)構(gòu)化工具或可以節(jié)省套期保值成本，但可能會增加風(fēng)險。三是可綜合使用多種工具進(jìn)行套期保值，以發(fā)揮不同工具的優(yōu)勢。

可適當(dāng)錯配套期保值工具的期限。不同期限的套期保值工具隱含的套期保值成本可能存在差異，加上管理上的便利性，公司可以選擇固定期限的套期保值工具來對沖匯率、利率風(fēng)險。比如通過不斷展期3個月期限的外匯遠(yuǎn)期，來對沖兩年期外幣負(fù)債的匯率風(fēng)險。

可基于市場判斷靈活調(diào)節(jié)套期保值比例。例如，一旦判斷未來美元將弱勢，可適當(dāng)降低對美元負(fù)債的套期保值比例；一旦判斷未來美元將持續(xù)走強(qiáng)，則盡快加大套期保值比例，控制敞口規(guī)模。

可利用套利收益降低套期保值成本。套利方式有很多種，舉例如下：一是在港幣兌美元匯率處于聯(lián)系匯率制（港幣）強(qiáng)勢的時候，將美元融資切換為港幣融資，以賺取港幣對美元貶值的匯兌收益和港幣融資相對于美元融資的利息較低。當(dāng)港幣兌美元匯率走弱到一定程度時，再將融資幣種切換回美元。二是利用人民幣在岸與離岸匯率的差異來進(jìn)行跨境套利。例如，若境外套期保值成本低于境內(nèi)，可鎖定境外遠(yuǎn)期購匯合約；當(dāng)某天境內(nèi)鎖匯成本遠(yuǎn)低于境外時，可在境內(nèi)低成本鎖匯的同時，將境外原有遠(yuǎn)期合約反向平倉，從而在維持套期保值頭寸不變的情況下，實(shí)現(xiàn)套利收益。三是利用市場不均衡狀態(tài)下的貨幣掉期來降低融資成本。例如，將原來年利率4%（假設(shè)條件，下同）的人民幣融資，切換為年利率1%的美元融資。同時，買入貨幣掉期，鎖定年化套期保值成本2%。只要美元融資與貨幣掉期的成本之和低于人民幣融資，就實(shí)現(xiàn)了套利收益。應(yīng)高度重視二次風(fēng)控。拓展模式相較于基本模式產(chǎn)生了額外風(fēng)險。所以，采用拓展模式的前提是，公司管理層對風(fēng)險的偏好與容忍度提高，其經(jīng)驗(yàn)與能力更為成熟，公司的風(fēng)險控制、承受能力更強(qiáng)。并且公司業(yè)務(wù)模式、所處監(jiān)管環(huán)境、金融體系支持相關(guān)操作。一旦市場出現(xiàn)負(fù)面變化，浮動虧損接近止損線，應(yīng)有專門的人員或團(tuán)隊(duì)即時開展二次套期保值，彌補(bǔ)拓展模式下的風(fēng)險漏洞。

中資企業(yè)匯率利率套期保值的基本模式與拓展模式各有千秋。企業(yè)應(yīng)做好評估與籌備，根據(jù)自身實(shí)力與團(tuán)隊(duì)能力，結(jié)合內(nèi)外部環(huán)境，選擇適當(dāng)?shù)牟僮黧w系，并動態(tài)監(jiān)控與調(diào)整，以實(shí)現(xiàn)期望的套期保值效果。