并購業(yè)績承諾與商譽減值風險探討*
——以海倫哲為例

文/周銀紅 安萍萍 鄭宇梅 李霞（河北水利電力學院）

一、研究背景

2015年7月，股市低迷，市場面臨流動性枯竭，證監(jiān)會暫緩IPO發(fā)行。2016年，證監(jiān)會先后修改、發(fā)布了重組辦法和業(yè)績補償?shù)认嚓P文件，使并購重組活動有了更完善的法律支撐。2015年，隨著上市渠道暫緩及并購支持政策，據(jù)統(tǒng)計，A股市場的并購重組交易金額超1.58萬億元，交易成功超1400起，較2014年增長77%，且高業(yè)績承諾伴隨高溢價的并購越來越多。高承諾必然帶來高溢價，造成了并購過程中的巨額商譽，而商譽一旦大額減值將給投資者帶來巨大損失。

在我國，并購重組中若涉及業(yè)績承諾，則雙方一般約定三年的業(yè)績補償期限。2018年，三年約期已到，A股迎來了史上商譽減值頂峰，上市公司中有871家計提商譽減值，共計1666. 8億元，比2017年增加350%、比2016年增加1350%。截至2021年三季度末，有188家A股上市公司的商譽計提超過10億元，有52家商譽占凈資產(chǎn)的比例過半；商譽減值方面，大多數(shù)公司計提的減值都源于高溢價并購。

商譽規(guī)模劇增以及伴隨的大額商譽減值所帶來的不確定性引起了市場參與各方的廣泛關注，更提示投資者重點關注商譽估值的合理性及其與企業(yè)價值的相關性。那高業(yè)績承諾完成后伴隨的商譽大額減值到底是并購后企業(yè)價值客觀回歸，還是企業(yè)在業(yè)績承諾期間出于盈余管理目的進行財務操控積攢的沖突集中釋放，這就是本文所要研究的內容。

二、海倫哲并購連碩科技案例分析

1.案例簡述

海倫哲（即“徐州海倫哲專用車輛股份有限公司”），注冊資本10.41億元，成立于2005年，2011年于創(chuàng)業(yè)板上市（股票代碼SZ300201），是中國領先的高空作業(yè)車及服務提供商。上市以來，海倫哲通過一系列并購進行外延式拓展，實現(xiàn)了從單一高空作業(yè)車到多業(yè)務并進發(fā)展的產(chǎn)業(yè)布局。2012年，100%股權收購上海格拉曼，開始涉足消防車制造業(yè)務；2014年，100%股權收購深圳巨能偉業(yè)（以下簡稱巨能偉業(yè)），開始涉足LED業(yè)務；2016年，100%股權收購深圳連碩自動化科技有限公司（以下簡稱連碩科技），進軍智能制造行業(yè)；2018年，收購廣東新宇智能裝備有限公司21.05%的股權，旨在進入鋰電池生產(chǎn)設備制造行業(yè)。

2021年4月28日，海倫哲公告以1元價格轉讓連碩科技全部股權，引起市場嘩然。連碩科技2019年業(yè)績承諾達成后于2020年業(yè)績大跌，2021年又以1元被賤賣，這一系列的操作干脆利落又疑點太多，不得不讓投資者開始重新審視5年前對連碩科技的這筆并購交易。因此，從典型性、及時性、關注度高等角度考慮，本文選取海倫哲并購連碩科技為例進行分析。

2.被并購方簡述

深圳連碩自動化科技有限公司2011年11月成立，主營精密儀器和相關產(chǎn)品的開發(fā)、銷售等。2011年11月至2014年12月三年內，進行了六次股權變更，變更完成后，法定代表人楊婭出資662.16萬元，持股69.7%。2016年1月被收購，成為海倫哲全資子公司。

3.并購商譽的確認和計量

（1）商譽的確認

資產(chǎn)評估報告顯示，其根據(jù)天健會計師事務所審計后，連碩科技總資產(chǎn)9284.35萬元，總負債6498.41萬元，凈資產(chǎn)2785.95萬元；另外納入本次被評估范圍的賬面未記錄無形資產(chǎn)，包括企業(yè)申報的已申請專利保護的22項發(fā)明專利、18項軟件著作權、6項商標權。（評估基準日為2015年6月30日）

此次評估，對連碩科技采用了資產(chǎn)基礎法和收益法兩種方法進行對比。資產(chǎn)基礎法下，評估后總資產(chǎn)10374.40萬元，總負債6465.15萬元，凈資產(chǎn)3,909.26萬元，評估增值1,123.31萬元，增值率40.32%，其中，主要體現(xiàn)為無形資產(chǎn)評估增值1099.55萬元，增值率4920.83%。收益法下，凈資產(chǎn)評估值26245.02萬元，增值23459.07萬元，增值率842.05%。兩種方法下，收益法下的凈資產(chǎn)評估結果是資產(chǎn)基礎法結果的6.71倍之高。但評估報告并未對為何無形資產(chǎn)增值如此之高、收益法下企業(yè)未來的現(xiàn)金流預測、折現(xiàn)率等問題做進一步說明，但投資者不難想象評估中對連碩科技未來業(yè)績的高額預測。

在論述使用何種結果作為評估結論時，報告經(jīng)過簡單闡述，結論是相比較而言，收益法的評估結果更為合理。為此，海倫哲以發(fā)行37900,875股本公司股份作為對價購買連碩科技全部股權，評估值為26245.02萬元，最終交易對價總額為26000萬元，確認商譽24172.66萬元。對這筆并購商譽的確認與計量，市場不禁會問：為什么收益法下評估增值價值是資產(chǎn)基礎法的23.36倍之高？對連碩科技的業(yè)績預測能否經(jīng)得起事實的檢驗？

（2）業(yè)績承諾

此次并購交易中，連碩科技原全體股東承諾，連碩科技2016-2019年度扣非凈利潤后的歸母凈利潤及業(yè)績承諾金額如表1所示。按照約定，在業(yè)績承諾期，若連碩科技未完成業(yè)績承諾指標，連碩科技的實際盈利數(shù)不足上述承諾的部分由連碩科技原股東對并購方進行補償。這四年間，連碩科技業(yè)績在2016-2018年度均超額完成業(yè)績承諾，而2019年完成率為60.63%?？紤]到承諾期前3年超額完成的業(yè)績已彌補2016年度業(yè)績承諾缺口，整個承諾期間業(yè)績完成率為102.37%，所以視為總體已完成業(yè)績承諾金額，精準達標。

表1 連碩科技業(yè)績承諾完成情況 單位：萬元

2020年7月，海倫哲發(fā)布公告，對2016年從連碩科技原股東購買的連碩科技股份及前述股份權益分派轉送的股份解禁，即連碩科技原股東在業(yè)績達標后套現(xiàn)完畢。

（3）商譽的后續(xù)計量

海倫哲在合并報表層面，對商譽采用減值測試法進行后續(xù)計量。2020年，即連碩科技業(yè)績承諾期滿后第一年，該公司業(yè)績出現(xiàn)跳崖式斷層，凈利潤從2019年的3152.72萬元下降至-2. 887億元，資不抵債，已無持續(xù)經(jīng)營能力。經(jīng)審計，連碩科技期末包含商譽的資產(chǎn)組合賬面價值27598.94萬元，預計可收回金額3395.32萬元。據(jù)此，海倫哲2020年對連碩科技計提商譽減值24148.05萬元；此外，海倫哲對連碩科技在2018年期末已經(jīng)計提了商譽減值24.61萬元。至此，海倫哲已經(jīng)將收購連碩科技產(chǎn)生的商譽2. 417億元全部計提減值準備。耐人尋味的是，2020年年末海倫哲又對連碩科技和巨能偉業(yè)的應收賬款計提資產(chǎn)減值損失2.49億元，操作蹊蹺，難道是連碩科技財務有造假，海倫哲管理層在逐步消化此事？

4.并購后續(xù)

在全額計提連碩科技商譽減值準備后，海倫哲于2021年4月把連碩科技作價1元賣了給吳澤勤、宋俊兩位自然人。

2021年10月，海倫哲內部控制人奪權引起市場關注，同時牽扯出2016年連碩科技被海倫哲高溢價并購后，為達到業(yè)績承諾，涉嫌連年財務造假，最終導致大額商譽減值。深交所對海倫哲就此問題問詢，要求核實連碩科技業(yè)績承諾期精準達標、期滿后業(yè)績巨額虧損的原因及合理性，核實連碩科技是否存在業(yè)績虛構等情形。海倫哲回復深交所問詢，直言不諱，坦誠在承諾期業(yè)績內連碩科技存在虛構交易、虛增利潤等情形，其財務的真實性、準確性確實有問題。

既然如此，那么2016年并購之前，評估整體增值率高達842.05%，海倫哲聘請的各大中介機構——申萬宏源（證券公司）、天?。▽徲嫏C構）、江蘇世紀同仁（法律顧問）、中水致遠（評估機構）等為何沒有發(fā)現(xiàn)連碩科技財務造假呢？并購完成后，2017年-2019年財報經(jīng)由天職國際審計，對該期間企業(yè)財務狀況均出具無保留意見報告，為何也沒有發(fā)現(xiàn)問題？2020年，海倫哲更換會計師事務所為中審眾環(huán)進行審計，其對海倫哲2020年財務出具保留意見的審計報告，保留事項主要涉及的就是海倫哲當初高溢價并購入表的兩家子公司——連碩科技和巨能偉業(yè)的財報期初、期末金額以及商譽減值問題。

三、案例風險及啟示

1.并購前的風險識別

由于信息不對稱，并購方在并購前需要對標的企業(yè)進行翔實的盡職調查，包括企業(yè)及主要股東的信譽是否可靠、企業(yè)財務狀況是否存在造假或者不實等。案例中，并購前有幾個風險點需要注意。第一，連碩科技自2011年底成立后三年內六次進行股權變更，股權變更頻繁，不存在必要原因的情況下，頻繁變更不利于企業(yè)的長期穩(wěn)定發(fā)展。第二，連碩科技并購前的財務報表是否可信的問題。評估報告中顯示，評估基準日前，連碩科技賬面未記錄無形資產(chǎn)，包括企業(yè)申報的已申請專利保護的22項發(fā)明專利、18項軟件著作權、6項商標權，這些都納入了本次評估范圍。僅在資產(chǎn)基礎法下，這些無形資產(chǎn)就增值4920.83%。這些無形資產(chǎn)為何未入賬，標的公司股東是否存在通過少計無形資產(chǎn)而多計商譽，借此抬高企業(yè)價值、高溢價并購、圈錢走人的動機？

2.高溢價的并購商譽是否可信、值得，標的企業(yè)業(yè)績承諾真實達成的概率有幾何

第一，收益法一般適用于比較成熟穩(wěn)定的企業(yè)，但在評估報告中，對收益法中關鍵問題（企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力、未來現(xiàn)金流的確定、折現(xiàn)率的確定）、為何選擇收益法評估結果等未具體披露，普通投資者無從知曉，并購方和標的企業(yè)是否存在聯(lián)合評估公司故意隱瞞關鍵信息的嫌疑？高溢價并購是否值得？第二，表2顯示的是連碩科技被并購前的財務狀況，與承諾期業(yè)績對比差距很大，且經(jīng)營和投資活動產(chǎn)生了大量的凈現(xiàn)金流支出，相反籌資活動現(xiàn)金流充裕，標的企業(yè)預計未來回款狀況如何、承諾期業(yè)績能否達成存疑。結果是，考慮到財務造假，連碩科技總體達成，但虛構交易導致形成了大量的假應收賬款，2020年海倫哲予以計提壞賬準備。那并購前，是否存在并購方和被并購方相互勾結、輸送利益的可能？業(yè)績承諾期內，雙方出于盈余管理的動機，是否就財務問題存在合力掩飾的動機和行為？承諾期結束后，對原股東股權立即解禁，是否考慮過中小股東的利益，解禁是否操之過急？

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3.中介機構的參與是否遵循獨立性、審慎性原則

參與并購的證券公司、律師和會計師事務所、評估公司等并未發(fā)現(xiàn)標的公司財務造假，他們所持立場是否公允、獨立、審慎，是否存在和并購雙方勾結、利益共享的可能？業(yè)績承諾期間，公司管理層和負責審計的會計師事務所也未發(fā)現(xiàn)標的公司財務造假。承諾期結束后，海倫哲以1元轉讓股權的定價，是否公允、審慎？中介機構在整個過程中的參與是否秉持了應有的職業(yè)準則，是否應該被追責？

四、結論及建議

1.對企業(yè)而言，外延式并購是實現(xiàn)企業(yè)業(yè)績高增長方式之一，但高溢價并購產(chǎn)生的商譽占總資產(chǎn)比值越高，意味著風險積累越集中。并購后，如果企業(yè)對標的企業(yè)的財務掌控力度不夠、了解不足，則存在商譽大額減值、企業(yè)利潤下滑的風險。處理不當，企業(yè)還會面臨會計處理違規(guī)風險。

2.對投資者而言，需要予以重點關注的是，由于業(yè)績承諾是交易對價的重要支撐，業(yè)績承諾越高，企業(yè)壓力越大，財務舞弊的動機和風險也越大。舞弊的違約成本較低，也給了標的企業(yè)未達成目標操作盈余的空間，給了并購雙方聯(lián)合操縱盈余的可能性。最終，商譽大額減值的后果由并購方和中小投資者承擔，會嚴重損害普通投資者利益。

3.對監(jiān)管層而言，主要從制度層面考慮。第一，監(jiān)管層對具有高業(yè)績承諾的并購交易重點關注，加大審核力度。在業(yè)績承諾期間，跟蹤并重點核查標的企業(yè)完成質量。建立相應的審核機制、追責機制，當并購商譽大額減值，需要確認減值的合理合規(guī)性，對利益各方審查是否存在利益輸送行為。對于不夠成熟穩(wěn)定的企業(yè)被并購，可以要求其業(yè)績承諾期限適當延長并對期滿之后附加條件，制約股東財務造假后套現(xiàn)走人。第二，要求并購雙方對企業(yè)行為、財務狀況進行充分信息披露，加大對中介機構不盡職行為追責，提高市場參與各方的違約成本，加大對舞弊造假的處罰力度。

4.對市場中介機構而言，中介機構應當勤勉盡職、獨立審慎，起到應有的把關作用。避免企業(yè)盡職調查、財務審計、評估等在實際執(zhí)行中流于形式。評估中，要詳細分析和披露不同評估方法的數(shù)據(jù)、過程和結果，闡明所選擇評估方法具體的、合理合規(guī)的依據(jù)；財務審計中，要秉持職業(yè)操守，提高職業(yè)水平和素養(yǎng)，客觀、公正地披露所有重要、關鍵信息，做出職業(yè)的風險判斷。